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通說認為，基金合同在投資者和管理人間形成信托關系。但常有法院依據“實質重于形式”的原則，對冠以“基金”名義的合同主體之間的法律關系重構為“名為基金，實為合伙、委托理財或者借貸關系”等。

(一)基金合同構成信托關系

1、基金合同構成信托關系的法律基礎

根據立法解釋[1]，《證券投資基金法》以信托原理為基礎，僅從法律規定層面上看，《證券投資基金法》僅約束證券投資類基金。對于私募股權投資基金等非證券投資基金是否應適用《證券投資基金法》的規定，在實務中卻有爭議。

中國證監會在其頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》(證監會令第105號)第20條中規定，募集其他種類私募基金，基金合同應當參照《證券投資基金法》第93條、第94條規定，明確約定各方當事人的權利、義務和相關事宜。但《私募投資基金監督管理暫行辦法》僅為行政規章，主要目的在于對私募基金進行行政管理；同時，該行政規章僅規定其他種類私募基金僅“參照”適用《證券投資基金法》。

《全國法院民商事審判工作會議紀要》(法〔2019〕254號)(以下簡稱“《九民紀要》”)第88條第2款規定，“根據《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》(銀發〔2018〕106號)的規定，其他金融機構開展的資產管理業務構成信托關系的，當事人之間的糾紛適用信托法以及有關規定處理”。《<全國法院民商事審判工作會議紀要>理解與適用》則在“實務問題”部分對《九民紀要》第88條進行說明：“審判工作中需要注意的是，并非所有的資產管理產品都構成信托合同。實踐中，由于機構監管的事實狀況，有部分機構如證券公司、證券投資基金管理公司、基金子公司在實際開展資產管理業務過程中，將一部分產品如‘專戶’產品的合同文本按合同法所規定的委托代理關系約定當事人之間的權利義務關系，應當注意區分”。僅從文義層面理解，最高人民法院層面也已明確表態，并非所有金融機構開展的資管業務均構成信托關系。

因此，筆者認為，從法理層面上看，對證券投資類基金合同，法院應根據《證券投資基金法》第2條的規定將其認定為信托法律關系。對于其他類基金合同，法院可根據基金合同的約定，并參照《證券投資基金法》之規定將其他種類私募基金的法律關系同樣認定為信托關系(具體可參見(2020)京02民終11251號民事判決書)。故，在立法缺失的情況下，判斷其他類基金合同是否構成信托關系的決定性依據仍應是其他類私募基金合同中各方主體對交易結構、管理人責任等方面的具體安排。

2、基金合同構成信托關系的認定

認定基金合同構成信托關系時，應著重審查以下要素：

(1)主體要素：委托人、受托人與受益人三方主體結構(在構成自益信托的情況下，受益人即為委托人)。

(2)財產管理方式：委托人以自己的名義管理、處分財產[2]。

(3)財產的轉移與獨立性：委托人將財產權委托給受托人，受托人成為受托財產名義上的所有權人，且已向受托人轉移的財產將獨立于委托人[3]。

(4)信義義務：受托人須以受益人的利益或委托人與受托人約定的其他利益保護為最大原則。

(5)是否存在托管人：契約型基金一定存在托管人，否則不符合《證券投資基金法》的規定；有限合伙型基金可以沒有托管人，但有托管人的有限合伙企業一定是基金而非一般的普通合伙企業。

除前述法定要素以外，還有很多的輔助性要素可能影響法院對基金合同性質的認定。該等要素具體包括：

(1)投資者是否為合格投資者。投資者為合格投資者是私募類信托產品的重要特征之一，但卻不是借貸關系、委托理財關系的特征，以合格投資者特征作為標準，可在一定程度上表征信托關系。

(2)管理人與私募基金備案登記情況[4]。管理人與私募基金備案情況對信托關系認定的影響可參見后文“登記、備案程序對基金合同法律關系認定的影響”部分的論述。

(二)司法實踐對“基金”合同關系的重構

1、合伙關系

(1)有限合伙型基金的雙重屬性

有限合伙型基金具有契約型基金所沒有的雙重法律屬性：

一方面，根據《合伙企業法》第2條規定，有限合伙企業系《合伙企業法》重要的調整對象之一，有限合伙型基金需受《合伙企業法》的約束；

另一方面，根據《證券投資基金法》第153條規定，公開或者非公開募集資金，以進行證券投資活動為目的設立的公司或者合伙企業，資產由基金管理人或者普通合伙人管理的，其證券投資活動適用《證券投資基金法》，有限合伙型基金還要遵守《證券投資基金法》的規定。

(2)如何甄別有限合伙型基金？

司法實踐中法院往往通過多個特征去尋找、擬合投資者的真實意思表示，具體的判斷依據主要包括：

①投資者投資基金產品時簽署的相關協議文件。投資者投資基金產品時，基金管理人一般會要求投資者簽署包括但不限于《風險提示書》、《承諾書》、《份額認購書》、《投資協議書》等文件，并要求投資者在該等文件中承諾其是私募基金的適格投資者、確認其已知曉投資風險等[5]。

② 基金管理人是否完成登記、基金產品是否完成備案。基金管理人是否登記、基金產品是否已備案僅系認定有限合伙企業是否為基金產品的參考因素之一。司法實踐中也有法院認為即使基金管理人已登記、基金產品已備案，相關法律糾紛也應按合伙企業糾紛處理[6]。

③ 產品名稱表述。基金產品往往會冠名“理財”等字樣，部分法院認為該等表述可以一定程度上佐證投資者投資合伙企業的目的系為通過合伙經營獲得投資收益[7]。

④ 當事人達成合伙的方式。通過合伙人之間是否彼此熟悉、認識可以實質性判斷是否存在募集行為。存在募集行為則一定是有限合伙型基金，否則有可能是犯罪行為，且肯定不是普通的有限合伙企業。簡單地講，投資人之間彼此熟悉、認識，可能是有限合伙型基金；投資人之間彼此不熟悉、不認識，一定不是普通的有限合伙企業。

⑤ 合伙企業是否設有托管人。有限合伙企業是否設有托管人角色應是判斷管理人與投資者間究竟是構成普通有限合伙或是基金關系的重要參考因素。

⑥ 投資人是否被登記為有限合伙人。與其他類別的基金產品不同的是，投資者是作為有限合伙人參與投資有限合伙型基金的。因此，投資者是否被登記為有限合伙人，應作為識別有限合伙型基金產品的重要因素。

⑦ 投資人是否作為合伙人參與合伙企業的經營管理。與純粹的基金產品投資相比，投資者是否作為有限合伙人參與到合伙企業的經營活動中，也是判斷糾紛性質的重要參考因素[8]。投資人不參與合伙企業的管理，則構成基金關系；反之，則是普通的合伙關系。

(3)有限合伙型基金法律適用的理論分析

部分法院將投資者與基金產品、管理人間糾紛性質直接認定為合伙糾紛而非基金合同糾紛[9]；部分法院則將其直接認定為基金合同糾紛而非合伙糾紛[10]；還有部分法院則對同一事實下不同的法律關系進行拆分認定，認為投資者僅與管理人間構成基金合同關系，而投資者向他人轉讓份額時產生的糾紛應被認定為合伙企業糾紛[11]。從法院的裁判意見來看，合伙關系與基金產品的信托關系似乎是相互排斥、涇渭分明的兩類關系。但是筆者卻對此類觀點持反對意見。

從組織形式上看，合伙企業屬性是有限合伙型基金的固有底色。但由于基金投資是金融監管的重要組成部分，考慮到基金的經營風險(有時甚至可能引發整個金融領域的系統性風險)與投資者權益的特殊保護需求，法律法規也需對基金投資活動施以特別的監管要求。基金屬性(信托關系)是有限合伙型基金的特色。因此，筆者認為有限合伙型基金的雙重屬性是其與生俱來的特征，否定任何一層屬性都是與當事人意思表示相背離的。

在法律適用層面，在《證券投資基金法》等基金類法律法規已有規定的情況下，應優先適用該等規定；在《證券投資基金法》沒有規定的情況下，可以《合伙企業法》中的相關規定作為補充，對各當事人間的權利義務關系進行綜合判定。

廣東省廣州市中級人民法院在(2019)粵01民終8838號民事判決書中即認為，雖然案涉合伙企業募集資金、投資運營，形式上屬有限合伙型基金，但該類基金運營中設立的有限合伙企業，一般充當“資金池”的角色，具有較強的工具性特點，與一般的有限合伙企業在設立目的、經營范圍等方面存在明顯的差異性。雖然仍需遵照有關合伙企業的法律法規，但在風險承擔、糾紛解決等方面則需綜合考量。

2、委托理財關系

委托理財關系系委托代理關系的一種。委托理財關系應具有以下特征：

(1)主體要素：委托人與代理人的兩方主體結構；信托關系中通常還會有受益人的角色，并且基于信托關系，受益人還可以變更；同時，契約型基金還要求必須有托管人。

(2)財產管理方式：代理人以自己名義或委托人名義處理相關事項；信托關系中委托人無法以自己的名義從事相應的民事行為。

(3)財產權的歸屬：委托人仍為財產的名義和實際所有人；信托關系中基金財產是一項獨立財產，不歸屬于委托人、受托人、受益人中的任意一方。

(4)代理范圍：代理人須在委托人明確的授權范圍內就相關財產開展管理行為，還會因為授權范圍的不同區分為一般授權或者特別授權；信托關系中不存在授權問題，管理人可以以自己的名義從事相應的民事行為。

(5)對價要素：有償或無償。

(6)解除權要素：委托人和代理人均就委托理財關系享有任意解除權；信托關系中委托人無法任意解除合同，需要根據信托合同的約定程序予以解除。

在一般委托理財關系中，由于財產權本身并未實際轉移至代理人名下，且委托人可通過調整代理范圍或行使任意解除權等方式，對代理人的代理行為進行實時約束，代理人就像是委托人一只伸長的手，只能服務于委托人，卻不能對委托人的利益產生實質性影響。

遼寧省高級人民法院在(2019)遼民終516號民事判決書中即根據管理人系按委托人指令開展業務，并不直接、主動參與信托資產管理業務，不承擔風險，認定在管理人和委托人間成立的系為委托理財關系而非信托關系。同時，在信托關系中，信托財產具有獨立于委托人的特征，即使其他債權人對委托人財產申請強制執行，委托人已交付給受托人的財產原則上也不在財產強制執行范圍之內。但委托理財關系中的財產并不具有獨立性，委托財產的所有權仍歸屬于委托人，且不發生所有權和受益權的分離(具體可參見(2017)豫15民終3924號民事判決書)。

除考慮代理人的自由裁量權、是否具有對委托人利益的實質支配能力以及財產獨立性外，法院對管理人與投資者間構成委托理財關系的認定，還會參考以下輔助要素：(1)投資者并非合格投資者；(2)私募基金未備案[12]；(3)私募基金管理人未登記[13]。

當然，部分法院也可能并不拘泥前述認定要件，僅結合基金產品所具有的委托理財外觀，直接認定在投資者與管理人間存在委托理財關系。

廣東省深圳市中級人民法院在(2021)粵03民終148號民事裁定書中即認為，金色木棉公司系具有合法資質的私募基金管理人，案涉基金合法成立并在中國基金業協會辦理了備案，該基金的設立符合相關管理性規定。本案當事人基于真實意思簽訂的《金色木棉-凌云2號私募投資基金合同》中，投資者莊某系委托人，金色木棉公司系受托人，金色木棉公司依據莊某的委托而對其合法所有的財產進行管理和處分，在約定的投資期限屆滿后，金色木棉公司負有依據合同約定對基金財產進行清算并向投資人分配的義務。合同簽訂后雙方即形成了針對案涉私募投資基金的委托理財合同關系。筆者認為，法院在論述過程中雖然抓住了信托關系中存在的委托理財屬性，但卻忽略了信托關系與委托理財關系相區別的財產獨立性、財產所有權、受托人作為私募基金管理人的身份以及私募基金產品已履行備案程序等關鍵性要素，對當事人合意的解釋有失偏頗[14]。

3、借貸關系

(1)投資者與管理人借貸關系的認定

2018年出臺的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》已嚴令禁止管理人承諾保本保收益，中國證監會頒布的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》(中國證券監督管理委員會公告〔2020〕71號)第6條第1款第3項[15]以及中國基金業協會頒布的《私募投資基金募集行為管理辦法》第24條第3項[16]均禁止管理人向投資者承諾保本保收益。

根據《民法典》第667條規定，在借貸關系中，借款人須在借貸關系到期后向貸款人履行還本付息的義務。此時，管理人向投資者做出的投資期限終止后的“保本保收益”承諾，即與借貸關系中借款人向貸款人履行還付本息的義務高度相似。

從表現形式上看，考慮到監管機構對管理人保本保收益的嚴格監管，基金合同中一般以業績比較基準、門檻收益率、預期年化收益率、預測投資業績、預計收益等概念進行變相的保本保收益安排；除在基金合同中變相約定管理人須向投資者按固定收益率支付收益外，管理人還可能通過按約定收益率計算本金、收益金額回購投資者持有的基金份額等方式進行保本保收益(具體可參見(2019)粵0391民初2285號民事判決書)。

基金關系與借貸關系的核心區別在于：基金關系并未將管理人的投資行為的風險和收益與投資者進行完全切割。而在借貸關系下，不論管理人用向投資者籌得的資金進行的投資行為是有所收益還是虧損，對投資者權益而言，并無任何影響。昆明市中級人民法院在(2018)云01民終8961號民事判決書中即指出，投資者自管理人獲得的收益不與合伙企業的經營業績相關，期間無法看出投資者承擔了合伙企業的經營風險，其具有明顯的債權融資特征。

在司法實踐中，法院也傾向于在管理人向投資者按期以預計收益標準向投資者支付收益時，認定管理人與投資者間構成借貸關系(具體可參見(2018)云01民終8961號、(2019)粵0391民初2285號民事判決書)。

同時，即使管理人并未嚴格依照基金合同約定的預期收益率向投資者支付收益，但管理人如在事實上向投資者支付了固定收益，法院依然傾向于認定在投資者和管理人之間構成借貸關系(具體可參見(2018)渝02民終2247號民事判決書)。

當然，如管理人并未依據約定實際向投資者支付固定收益，且合同中如有明確約定管理人不承諾保本保收益，法院可能也不認定存在固定收益安排，進而認定在管理人和投資者間不構成借貸關系(具體可參見(2020)魯01民終1897號民事判決書)。

除“保本保收益”這一核心條款外，法院對管理人與投資者間構成借貸關系的認定，還會參考以下輔助要素：(1)投資者并非合格投資者；[17](2)投資者未登記為有限合伙人[18]；(3)投資者未實際參與私募基金的運營[19]；(4)私募基金未備案[20]；(5)私募基金管理人未登記[21]。

(2)投資人之間借貸關系的認定

結構化基金產品先向優先級投資人分配本金及一定比例的收益，再行向劣后級投資者進行分配，這是否意味著劣后級投資者事實上向優先級投資者做出了還本付息的承諾？廣東省深圳市羅湖區人民法院在(2019)粵0303民初4473號民事判決書中認為，由于劣后級投資者與優先級投資者簽訂的基金合同中載明了固定收益率，并約定了劣后級投資者應保障優先級投著的本金及收益，該約定不符合“共享收益、共擔風險”的合伙特征。故原、被告之間實際存在借貸法律關系，應適用借款合同的有關法律法規規定。

除了前述結構化安排外，基金投資者還可能通過份額轉讓、回購等方式間接實現還本付息。

在“優選資本管理有限公司與張永東合同糾紛”中，私募基金的投資者之間簽署了《收益權轉讓合同》、《份額轉讓合同》，約定其中一個投資者向另一投資者以“本金+固定收益”的價格轉讓基金份額及收益權。北京市海淀區人民法院在(2018)京0108民初45399號判決書中認為該等交易系為真實的財產權轉讓，是當事人對財產權的處分。即使存在保本保收益的問題，也不應直接認定為構成借貸關系。

最高人民法院則在《九民紀要》的第90條中明確表態，信托文件中關于不同類型受益人權利義務關系的約定，不影響受益人與受托人之間信托法律關系的認定。筆者贊同最高人民法院的觀點，即使存在結構化設計，也并不意味著優先級投資者的投資本金安全無虞。如管理人投資收回的資金甚至不足以支付優先級投資者的投資本金，優先級投資者亦無權要求劣后級投資者甚至是管理人向其繼續履行還本付息的義務。

在缺乏對私募基金單獨立法的情況下，很多法院在判斷基金合同的法律性質時，通常以登記、備案作為重要要素予以判斷。筆者認為，有必要對此進行探討。

(一)基金管理人登記與基金產品備案的法律性質分析

1、基金管理人登記的法律性質

中國基金業協會對私募基金管理人提供的登記備案信息不進行實質性事前審查，登記備案也不構成資質認可。因此，私募基金管理人登記不屬于行政許可事項[22]，而屬于下文具體論述的行政備案事項。

2、基金產品備案的法律性質

從性質上看，基金備案屬行政備案的一種。

基金管理語境下，私募基金產品的“備案”是備而不審、記錄在案的意思，屬于事后備案。《私募投資基金監督管理暫行辦法》第5條第2款也規定，設立私募基金管理機構和發行私募基金不設行政審批，允許各類發行主體在依法合規的基礎上，向累計不超過法律規定數量的投資者發行私募基金。僅依據前述規定，基金產品備案的法律性質似乎僅為行政監督管理行為，并非行政許可行為。

(二)登記、備案程序對基金合同性質認定的影響

司法實踐中，部分法院存在僅以管理人是否已登記，基金產品是否已備案作為投資者與管理人間應適用何種法律關系的唯一標準的情況。深圳前海合作區人民法院在(2017)粵0391民初2790號民事判決書中即指出，案涉的“五岳財富貳號證券投資基金”產品和五岳財富公司均未進行登記備案，不屬于合法的私募基金。但經查，雙方在合同中協商一致定向投資的永安定增拾號基金，及該基金的管理人北京永安財富投資基金管理有限公司均進行了備案登記，綜合查明的情況，翟春曉、五岳財富公司雙方的合同關系屬于以私募的形式進行的委托理財。

筆者認為該等觀點是舍本逐末了。合同行為是一種依照當事人意愿而發生法律效果的民事行為。因此，對合同性質進行判斷，最重要的依據是當事人訂立合同時達成的合意。雖然學界對行政許可影響民事合同的效力問題仍有討論[23]，但不論是行政許可還是行政備案，本質上都是行政機關對市場主體行為的管理措施，對當事人訂立合同時的意思表示并無影響。

進一步地，即使私募基金未在中國基金業協會辦理管理人登記和基金產品備案手續，也不影響私募基金所涉民事法律行為和民事法律關系的效力[24]。山東省濟南市中級人民法院在(2020)魯01民終1897號民事判決書中即認為，基金備案屬管理性強制性規定，故基金管理人在案涉基金募集完畢后，未向基金行業協會進行備案，也并不直接導致合同無效。類似觀點還可參見上海市第一中級人民法院做出的(2017)滬01民初595號民事裁定書。但是，在司法實踐中也有法院根據基金管理人未登記、基金產品未備案作為主要理由之一，認定私募基金未成立[25]。

因此，筆者認為，基金管理人的登記與基金產品的備案僅可作為判斷基金合同性質時的輔助性要素，對當事人的投資合意具有表征、增強之效果。但如僅根據基金管理人登記、產品備案因素即對投資者和管理人間關系作出判斷，筆者認為并不妥當。

(一)不同法律關系下管理人職責的厘清

合同性質的認定服務于對當事人權利義務關系的確認。司法實踐中，法院對基金合同進行定性，主要用以在特定的法律關系框架下，對管理人須向投資者承擔何種職責進行梳理：

1、信托關系中的信義義務

管理人承擔的信義義務主要散見于《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規定。總結來看，管理人在信義關系下，對投資者投資基金產品全程，負有積極和消極兩類義務，具體來看：

考慮到信義義務還可以通過合同約定創設，除前述法律法規以及監管政策對基金受托人管理職責的規定外，投資者還可以通過在與管理人簽署的基金合同中，對需要受托人履行的職責進行特別約定。原則上，只要管理人未能勤勉盡責地履行前述職責，并對投資者的權益產生實質性影響，投資者均有權要求受托人承擔賠償責任。

2、合伙關系中執行合伙企業事務的義務

由于執行事務合伙人的義務履行標準顯著低于基金管理人標準，因此投資者與其選擇依據《合伙企業法》的規定追究執行事務合伙人責任，不如選擇依據《證券投資基金法》以及其他基金類法律法規的規定，追究基金管理人責任。因此，司法實踐中對基金產品在合伙關系層面的爭議，往往并不圍繞執行事務合伙人的職責履行情況，而是圍繞投資者的合同目的是否達成(可參見下文有關“投資者的權益保護與訴的選擇”中對“合伙關系的利與弊”的具體分析)。

3、委托理財關系中的一般注意義務

根據《民法典》第162條規定，代理人須在約定的代理權限內為代理行為。同時考慮到目前法律法規以及相關監管政策并未專門對委托理財關系進行特別的管理要求，管理人的管理職責應以其與投資者簽署的基金合同的約定為準。《民法典》僅在第169條、第171條對于代理人的轉委托行為、無權代理以及越權代理等進行了限制。

由于委托代理關系僅為一般合同關系而非信托關系，筆者認為管理人僅需在具體事項的處理上盡到一般注意義務即可。該等注意義務僅需達到誠實信用標準即可，無需按信托關系的勤勉盡責標準進行要求[26]。

4、借貸關系中的還本付息義務

在信托關系與委托理財關系中，投資者向管理人交付財產時均具有委托管理人代為管理財產之行為意思。但如前文所述，在借貸關系中，在未進行特殊約定的情況下，借款人僅需向貸款人按時、足額履行還本付息義務。正因貸款人并不承擔借款人資金使用行為的風險，貸款人也無直接干預借款人資金使用行為的權利。當然，在業務實踐中，為了防止借款人濫用借款，貸款人有時也會與借款人在借款合同中對資金用途，借款人按時向貸款人反饋借款使用情況的義務等進行明確約定，但該等約定主要是為了幫助貸款人掌握借款人的履約能力情況，與委托理財關系、信托關系中委托人可直接或間接左右代理人、受托人的財產管理行為存在本質差異。

(二)投資者的權益保護與訴的選擇

不論投資者與管理人間的法律關系被認定為何種法律關系，對于投資者權益保護均是有利又有弊：

1、信托關系的利與弊

一旦被認定為信托關系，意味著投資者交付本金的行為系為“風險自擔”的投資行為，其收益與損失不僅僅受受托人的管理行為影響，更會受市場行情波動等投資固有風險影響。財產已轉移至管理人名下且信托財產與委托人具有獨立性，基于合同相對性原理，除非委托人與融資人間另行簽署合同，委托人一般很難直接向融資人提起違約之訴。北京市第二中級人民法院在(2020)京02民終11251號民事判決書中即指出，雖然《基金份額持有人大會決議》關于任一基金投資人以自己的名義獨立向融資人主張責任的授權，但是該等授權不能使投資者取得直接起訴融資人的適格主體地位。主要原因之一即在于，基金份額持有人大會決議僅有權對于基金當事人的權利義務進行約定，僅在基金當事人之間具有約束力，一般無權改變基金外部關系。

當然，在出現兌付困難的情況下，受托人也可以通過向委托人轉回信托財產[28]或在基金清算后向委托人進行原狀分配[29]的方式，使得委托人成為信托財產的所有人，并據此向融資人提起訴訟。雖然很多情況下轉回信托財產或者原狀分配是委托人在私募基金暴雷后最好的維權方案，但通常情況下，委托人很難接受這樣的方案。

2、合伙關系的利與弊

僅從訴訟主張角度來看，將基金產品糾紛定性為合伙關系糾紛并以投資者未被登記為合伙人、未取得合伙人地位為由主張合同目的未達成，要求解除合同，確實是幫助投資者最大程度挽回損失的方式之一。但有限合伙型基金本身具有雙重屬性，它既是有限合伙企業又是基金產品，且該雙重屬性并不是非此即彼的關系。雖然有限合伙人具有一定的參與有限合伙經營權利，但該等權利畢竟受到《合伙企業法》第68條第2款關于有限合伙人不得執行合伙事務規定的嚴格限制。同時，如賦予投資者以解除相關投資合同的權利，將在客觀上實現對投資者進行“剛兌”的效果。因此，在司法實踐中，投資者想要以投資者未被登記為有限合伙人、未能參與有限合伙企業經營為由，主張未能達成投資目的，并且據此主張行使法定合同解除權是比較困難的。在“李小容、深圳昊宸鑫盛股權投資基金管理中心、四川省昊宸資產管理有限公司等合伙企業糾紛”案中，投資者李某以“合伙企業糾紛”作為案由，向四川省成都市高新技術產業開發區人民法院提起訴訟，主張其目的系成為案涉有限合伙企業的有限合伙人而非基金份額持有人，由于案涉有限合伙企業的執行事務合伙人四川省昊宸資產管理有限公司未能履行將其變更登記為有限合伙人的義務，導致其無法實現成為案涉有限合伙企業的有限合伙人的合同目的，故有權解除《合伙協議》。一審法院四川省成都市高新技術產業開發區人民法院在(2018)川0191民初7116號民事判決書即以投資者李某簽署的協議、基金管理人登記、基金產品備案等情況為依據，認定李某與深圳昊宸中心之間并未形成合伙的民事法律關系。二審法院四川省成都市中級人民法院在(2019)川01民終11468號民事判決書中支持了一審法院的觀點[29]。

3、委托理財關系的利與弊

相較于借貸關系，投資者有權對管理人的管理行為進行約束。因此，只要投資者可以證明管理人的代理行為違背了雙方的合同約定，可依據合同要求管理人承擔違約責任。同時，根據《民法典》第926條第1款規定，受托人因第三人的原因對委托人不履行義務，受托人應當向委托人披露第三人，委托人因此可以行使受托人對第三人的權利。因此，在委托理財關系下，投資者有權直接向融資人追償。但由于代理人系依照委托人之指示進行管理，根據《民法典》第162條的規定，即使管理出現虧損，該等虧損后果也應由投資者承擔。河南省信陽市中級人民法院在(2017)豫15民終3924號民事判決書中認定投資者余某與受托人閆某構成委托理財關系，由于投資標的河南九州天中投資發展集團有限公司因涉嫌非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪被立案偵查，導致閆某受余某委托的投資款無法收回，且閆某也向余某披露了這一事實，因此該款項無法收回的責任應當由余某自行承擔。

4、借貸關系的利與弊

從借貸關系角度上看，借貸關系可以保投資者投資本金無虞。因此，在投資項目已發生虧損的情況下，可以最大程度保全投資者利益。同時，借款人履行還本付息義務系為借貸關系應有之意，投資者只要證明與管理人間構成借貸關系，即使投資者無法舉證證明管理人履行職責存在疏忽，投資者也有權要求管理人按時、足額還本付息。

但是，基于合同相對性以及貸款人無權直接干涉借款人的資金使用行為，投資者一般情況下無權直接以違約甚至是侵權為由直接起訴融資人，僅能要求借款人履行償還義務[30]。同時，考慮到，在業務實踐中，管理人往往為輕資產機構，注冊資本低且股東一般也不會進行實繳出資，并無能力向投資者履行還本付息義務。同時，考慮到認定為借貸關系后，管理人即負有向投資者還本付息的義務，與剛性兌付的效果相同，因此法院在認定時一般較為謹慎。

《證券投資基金法》對證券投資基金的法律關系可適用《信托法》的規定，奠定了證券投資基金的投資者與管理人間構成信托關系的法律基礎。但由于我國一直采用證券投資基金與股權投資等其他類基金分離的立法模式，股權投資等其他類基金并不必然構成信托關系。

因立法的不完善，以及當事人利益訴求的多元化，基金關系常被重構為合伙關系、委托理財關系和借貸關系等，即“名為投資，實為……”。有限合伙型基金具有信托關系與合伙關系的雙重屬性，既要遵從基金監管規則，又需要遵守《合伙企業法》的規定，訴訟中常見的是以合伙人身份、權利未能實現為由要求解除合同。相較于信托關系，在委托理財關系中投資者對管理人的行為以及財產具有更高的控制能力，且委托人委托給管理人的財產也不具有獨立性特征。同時，由于管理人在信托關系中須盡到勤勉盡責的信義義務而在委托理財關系中僅需盡到一般注意義務，投資人要想證明代理人違約比證明受托人違反信義義務更有難度。而在借貸關系中，投資者則直接具備了要求管理人返還本金并支付固定利息的合法權益。

在判斷基金合同的法律性質時，法院也會依據基金管理人是否已履行登記手續、基金產品是否已完成備案手續等要素來輔助區分法律關系。但筆者認為，管理人登記、基金備案等均系行政機關管理市場主體的手段，而投資者與管理人間的民事法律關系，從根本上仍應以投資者與管理人的約定為準。登記與備案在某種程度上系為投資者與管理人意思表示的重要表征，法院亦可將該等要素作為判斷投資者與管理人之間法律關系實質的一個重要參考要素。當然，這也是在缺乏立法的情況下，法院基于平衡當事人之間的利益，對相關法律所做出的解釋，具有一定的局限性；也因為如此，很多案件才有訴訟的必要。

由于信托關系、合伙關系、委托理財關系以及借貸關系在管理人的注意義務標準、舉證難度、投資者可主張的權益金額、投資者的起訴對象等方面均存在較大差異。因此，對于投資者而言，應結合交易的具體情況，審慎考慮應在何種法律性質下主張自己的合法權益。