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大家上午好！歡迎蒞臨本次“證券發行與信息披露入刑核心要點及辯護策略討論會”。在當今資本市場蓬勃發展的大背景下，證券市場的健康穩定運行至關重要，而信息披露制度則是資本市場的基石。根據證監會發布的2024年中國證監會執法情況綜述，2024年證監會持續加大執法力度，依法從嚴查辦證券期貨違法案件739件，作出處罰決定592件、同比增長10%，處罰責任主體1327人（家）次、同比增長24%，市場禁入118人、同比增長15%；向公安機關移送涉嫌犯罪案件和線索178件，同比增長51%。其中，信息披露案件249件位居首位，占案件總數的34%。

近年來，隨著新《證券法》、《刑法修正案（十一）》、《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》的修訂實施，以及最高法最高檢相關政策的推進，證券虛假信息披露的行政監管與刑事追責力度不斷加大，標準也日益嚴格。行刑銜接機制面臨著諸多新的挑戰和問題。

本次會議特邀各位在證券行政處罰、證券類刑事案件及爭議解決領域的資深專家，圍繞幾個核心議題展開深度研討。我們希望通過這次思想碰撞的盛會，為實務界提供兼具理論深度與操作價值的參考。

例如，在一些案例中，對于“重大性”的認定存在爭議。在行政程序中，可能更側重于從信息披露的合規性和對市場的影響程度來判斷；而在刑事程序中，“重大性”的標準可能會更加嚴格，需要結合犯罪構成要件進行綜合考量。此外，行政處罰與刑事立案之間的證據銜接也至關重要。行政監管部門在調查過程中收集的證據，能否順利轉化為刑事證據，也直接影響到后續的刑事追責。現在，請各位先談談對于信息披露違法的行政處罰認定的看法？

目前上市公司信息披露違法行為中董監高的行政責任認定主要以《信息披露違法行為行政責任認定規則》為指引，主要可歸納如下：

1.綜合審查認定。《認定規則》第十一條規定，信息披露義務人行為構成信息披露違法的，應當根據其違法行為的客觀方面和主觀方面等綜合審查認定其責任，并且，《認定規則》第十二條、第十三條列舉了部分主客觀方面通常要考慮的情形。

2.過錯推定原則。《認定規則》第十五條規定：“發生信息披露違法行為的，依照法律、行政法規、規章規定，對負有保證信息披露真實、準確、完整、及時和公平義務的董事、監事、高級管理人員，應當視情形認定其為直接負責的主管人員或者其他直接責任人員承擔行政責任，但其能夠證明已盡忠實、勤勉義務，沒有過錯的除外。”該條規定意味著，在信息披露違法行為的行政責任追究中，上市公司的董事、監事和高級管理人員的行政責任認定采“過錯推定”原則，由其承擔證明自己沒有過錯的舉證責任。《認定規則》第十六條進一步明確了上市公司董監高可以提交公司章程、載明職責分工和職責履行情況的材料、相關會議紀要或者會議記錄以及其他證據來證明自身沒有過錯。

3.多維度裁量因素。《認定規則》第十九條認定：“信息披露違法責任人員的責任大小，可以從以下方面考慮責任人員與案件中認定的信息披露違法的事實、性質、情節、社會危害后果的關系，綜合分析認定……”，其中包括：在信息披露違法行為發生過程中所起的作用、知情程度和態度、職務、具體職責及履行職責情況、專業背景等。由此可見，中國證監會及其派出機構對上市公司董監高信披違法行為行政責任的認定涵蓋責任人員在違法行為發生過程中所發揮的作用，其對違法事項的知情程度及主觀態度，自身職務、具體職責的履行狀況，以及是否存在基于專業背景應發現卻未指出違法事項等多個維度。

我補充一點，《中國證監會行政處罰裁量基本規則》第四條規定，行政處罰裁量應當綜合考慮資本市場發展和投資者保護等因素，確保處罰必要、適當，并符合社會公序良俗和公眾合理期待。對同一時期類別、性質、情節相似的案件，處理結果應當基本均衡。該條屬于證券市場的特殊規定。對于證券違法行為，涉及上市公司，牽扯眾多中小投資者，處罰結果應當符合“公眾合理期待”，做到“罰當其責”。同時，要做到均衡處罰，類似案情類似處理。

我結合自身辦理的多起案件講講實務中的問題。最近我作為代理人參與了約四起上市公司虛假陳述行政處罰聽證案件，相較于刑事司法程序，證券行政處罰程序在自由裁量權行使方面還是更大一些，這也造成了一些問題，比如：缺乏明確裁量指引——雖然證監會曾出臺《行政處罰裁量基準》等規范性文件，但在具體案件中往往得不到執行。以去年我們處理的一件虛假陳述案為例：該案性質屬于輕微違法行為，涉案金額遠低于同期其他處罰案件；我們援引證監會征求意見稿中關于"輕微情形應處30%左右罰款"的規定主張從輕處罰；但監管部門仍作出遠超該標準的處罰決定，且僅以"行為不嚴重但具體處罰由我們綜合判斷"為由回應。

其次是聽證程序偏形式化。在聽證和復議過程中：執法人員對律師提出的合理意見往往不予采納；即使提出的法律依據充分，有可能也很難影響最終決定；整個過程缺乏有效的監督和糾錯機制。說到底，這其實就是一個規則公開問題：執法依據是否應當全面公開，以及如何建立有效的執法監督機制，都是值得深入探討的課題。

我跟一些同行近期也在討論類似問題，特別是涉及證券犯罪案件時，這些矛盾更為突出。雖然證監會已注意到部分問題并嘗試通過規范性文件加以規范，但從實踐效果來看，仍需在加強改進。作為法律實務工作者，我們既要正視這些現實困境，也要通過個案推動制度完善，逐步構建更加科學、公正的證券監管執法體系。

剛才秦律師談到了行政處罰中的一些重點問題，特別是證據認定和量罰標準，這些確實是我們實踐中經常遇到的實務難點。我想補充一點關于證監會執法公開性的觀察。客觀來講，目前證監系統的行政處罰在公開性和程序規范性方面還是做得相對較好的。比如：相比其他部委，證監會是最早將行政處罰文書全文上網公開的部門，這種做法其實是要承受很大的內外壓力的；相比而言，證監會在程序上還是保持了很高的公開性和透明度的。但另一方面，行政處罰在調查、聽證和閱卷等環節仍有一些問題有待完善：

1.閱卷限制：聽證時當事人和律師仍受囿現場查閱、摘錄案卷，而不能直接復制、拷貝案卷。鑒于證券行政案卷往往數量眾多，多達幾十、上百卷，加上時間較緊，當事人、律師的閱卷權及后續基于閱卷證據的陳述申辯權受到很大影響。

2.調查側重：調查部門在調查取證時仍不同程度會受"成案導向"影響，導致證據收集的全面性原則仍落實不到位；

3.規則公開：證監會在長期貫徹“建制度”監管理念上，已建立一套較為完善的調查、處罰制度規范，但基于監管策略和其他綜合考量，仍有不少重要規則，比如相關調查規范、認定指引、移送標準等仍系內部規范，并未對外公開。

這些問題既涉及執法效率與“三公”要求的平衡，也關系到當事人權利行使和保障。未來可能需要自行逐步公開或通過加強司法解釋或規范性文件等規則供給進一步明確行刑銜接規則，增加執法透明度，減少實務中的不確定性。

行刑銜接是證券虛假信息披露案件處理中的關鍵環節。在實踐中，行政執法機關在調查過程中收集的證據，往往需要在刑事程序中作為證據使用。然而，《刑事訴訟法》第 54 條第 2 款對于行政執法證據轉化為刑事證據作出了規定，但在具體適用過程中，存在一些爭議和問題。

例如，關于“兩法銜接”中的移送標準和證據補強機制，在什么情況下，行政執法機關應當將案件移送司法機關；在移送過程中，如何確保證據的完整性和合法性；對于移送后的證據，司法機關是否需要進行補強等，都是需要解決的問題。

一是《行政處罰法》《刑事訴訟法》《證券法》等基礎法律確立了證券案件行刑銜接的基本原則和要求，明確“違法行為構成犯罪的，行政機關必須將案件移送司法機關，依法追究刑事責任”。

二是國務院發布《行政執法機關移送涉嫌犯罪案件的規定》（2001發布，2020修訂）首次系統對行刑銜接中的各項程序性問題進行統一規制；中辦、國辦共同轉發國務院法制辦等八部門制定的《關于加強行政執法與刑事司法銜接工作的意見》，為進一步加強行刑銜接排除政策障礙。

三是“二高一部”和證監會聯合制定《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》（2024）、公安部《公安機關受理行政執法機關移送涉嫌犯罪案件規定》（公通字〔2016〕16號）、最高檢《最高人民檢察院關于推進行政執法與刑事司法銜接工作的規定》（高檢發釋字〔2021〕4號）、證監會《證券期貨違法行為行政處罰辦法》（2021）等規范文件對證券案件移送的實體標準和程序性問題進行了細化規定；上述規定對行刑銜接、刑事案件管轄、證據收集審查與運用等重要問題提出了更具實操性的規范和指引。

四是證券行刑銜接除適用一般性的基礎法律規范以外，還包括多份如中國證券會《關于在打擊證券期貨違法犯罪中加強執法協作的通知》（2006）專門規范等；以及實踐中還包括證監會與公安機關指定的內部的操作規程和指引。

總體來看，我國目前已經基本形成了以“刑事優先”“一事不再罰”等為基本原則，涵蓋實體銜接規范與程序銜接規范的證券案件行刑銜接基本制度框架。

但架構也存有相應問題需要完善：一是“刑事優先”“一事不再罰”兩項基本原則內涵及適用范圍有待厘清；二是大多規定偏于原則化，寬泛性規定較多，實操性仍有待加強，包括實體銜接規范中的移送標準、折抵并罰規則以及程序銜接規范中的移送與接受主體、銜接規程、銜接監督等；三是存在相關規范沖突不一致等問題，如移送時間等。不過從實然性及證券行政執法和刑事司法實踐看，上述問題可能影響并不大。鑒于行政處罰與刑罰處罰雖性質相異，但它們皆屬于公法責任范疇，因而行政執法與刑事司法的銜接，體現了同樣作為公權力的行政權與司法權在制裁個人違法犯罪行為上的分工合作。具體來講，一方面，因為上述不同情形均有法理和法律依據，且上述原則本身內涵不是很明確，理論雖有爭議，但實操上更多是適用具體規則，具體規則只要無實質沖突即可為行刑所適采；另一方面，因證券案件行刑銜接存在多種模式和路徑，相關規則均有適用場景，實際操作傾向務實靈活，許多問題在實務中通過會商及溝通即可處理解決。

此外，即使從理論上講，刑事優先原則強調的是在同一違法行為同時涉嫌行政刑事違法時（即雙重違法性），對于可能涉及對人身、自由等基本人權作出法律上的否定評價時，刑事司法機關享有調查及評價上的優先性，行政機關應尊重該優先取向，并及時將案件移送公安機關處理。行政處罰與刑罰并存原則則明確的是不同罰則各自適用、已作出同質罰時同質罰可相折抵、尚未處罰并應移送及已有刑罰情況下不得再作同質罰的處罰處理方法。因此，就此二者并不沖突[1]。

需要注意的是，一是《行政處罰法》第35條，實質對此也采取并存的立法理念。二是該理念也為司法實踐所認可和支持。其中，在“上訴人馬某因證券監管行政處罰及行政復議一案”中，本人曾在代表被告證監會應訴中即答辯過上述相關問題并獲北京高院支持：原告提出關于馬某交易相關股票行為已經被提起刑事起訴，證監會不應再作出行政處罰的相關主張；一、二審法院均認為：“刑事制裁與行政處罰是對違法行為的兩個不同的規制路徑。證券監管機關有權依據證券法和行政處罰法的規定，獨立開展調查并作出行政處罰決定。根據《行政處罰法》（2017修正）第22條、第38條的規定，行政機關在調查終結后，應當將構成犯罪的違法行為移送司法機關。該法第28條第2款又規定，違法行為構成犯罪，人民法院判處罰金時，行政機關已經給予當事人罰款的，應當折抵相應罰金。由此，證監會對馬某作出處罰，并不違反前述規定。對馬某此項訴訟主張，不予支持。”[2]

因此，證監會移送標準的核心是判斷行政違法是否達到刑事犯罪門檻的量化與定性規則，即最高人民檢察院 公安部《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（2022）(以下簡稱《刑事案件立案追訴標準（二）》)中關于證券犯罪的立案追訴標準。這樣做的依據是：

其一，立案追訴標準是刑事偵查機關的立案標準，是認定“涉嫌犯罪”的法定標準；以此標準可有效避免“以刑替罰”又有利于公法領域保障人權原則；且實踐中也更易于被刑事司法機構特別是公安機構掌握接受（這點很重要，實踐中公安往往因破案率、專業壁壘等因素影響接案）。

其二，現行法律規范和實踐也是采用此移送標準。

（1）《證券期貨違法行為行政處罰辦法》第二十九條：中國證監會及其派出機構在行政處罰過程中發現違法行為涉嫌犯罪的，應當依法、及時將案件移送司法機關處理。

（2）《行政執法機關移送涉嫌犯罪案件的規定》第三條：行政執法機關在依法查處違法行為過程中，發現違法事實涉及的金額、違法事實的情節、違法事實造成的后果等，根據刑法...以及最高人民檢察院、公安部關于經濟犯罪案件的追訴標準等規定，涉嫌構成犯罪，依法需要追究刑事責任的，必須依照本規定向公安機關移送。

（3）《關于在行政執法中及時移送涉嫌犯罪案件的意見》（高檢會[2006]2號） 第一條：行政執法機關在查辦案件過程中，對符合刑事追訴標準、涉嫌犯罪的案件，應當制作《涉嫌犯罪案件移送書》，及時將案件向同級公安機關移送，并抄送同級人民檢察院。對未能及時移送并已作出行政處罰的涉嫌犯罪案件，行政執法機關應當于作出行政處罰十日以內向同級公安機關、人民檢察院抄送《行政處罰決定書》副本，并書面告知相關權利人。

（4）證監會官方執法通報（2024.7.5）“證監會嚴肅查處5起上市公司財務造假等信息披露違法案件”中也明確宣示移送標準采用的是《立案追訴標準的規定(二)》：“證監會堅持“應移盡移”工作原則,對于財務造假構成犯罪的,堅決依法移送公安機關....對于其他涉嫌犯罪的案件,證監會將嚴格按照《刑事案件立案追訴標準的規定(二)》,依法從快移送公安機關,堅決刑事追責”。[4]

當前，證券案件行刑銜接存在多種模式，初步形成了“先行后刑”“先刑后行”“同步立案”“情報導偵”“線索移送”以及包括信息共享、共研、專業支持等協作辦案模式等。

其中，一是行政處罰先行,待行政處罰后再移交公安司法進行刑事追責；二是刑事制裁先行（證券案件一般系由行政前期先行移送公安）,待刑事處理完后再退回行政并施以處罰（退回的主要是刑事未認定或未處理部分）；三是刑事與行政同步獨立立案調查并依法實施手續制裁（期間行刑會加強共享協作）；四是行政與刑事先立案的先調查 ,行刑加強情報共享、協助支持，后續視案情進展以線索或成案移送等。

基于不同的執法領域所追求的辦案功能和價值目標不盡相同, 因此 ,具體選擇哪種模式和路徑也不盡相同；但不管何種模式、路徑，行刑都有加強協作和協同辦案的需求和趨勢，行刑銜接包括信息共享、共研、專業支持等協作辦案已越來越緊密。

實踐中的困境是，如果當事人對證監會的行政認定不服，訴訟或復議推翻成功的案例很少。證監會的行政處罰決定和行政認定意見通常是不可訴的——一般情況除非涉及程序嚴重違法，這使得當事人的救濟途徑很有限。且由于法院對行政機關專業判斷的依賴，行政認定意見往往成為刑事案件的關鍵證據。如果當事人想推翻這一認定，必須提供充分的專業證據和法律論證，難度較大。在多數案件中，法院會采納證監會的認定意見，除非存在明顯錯誤或矛盾。

《刑事案件立案追訴標準（二）》對證券犯罪的立案追訴標準作了重要調整，對比《刑法》第161條的原追訴標準，新追訴標準作出以下調整：

第一，將造成股東、債權人或其他人直接經濟損失的入罪標準從累計50萬元上調為“100萬元”。

第二，增加了“虛增或者虛減營業收入達到當期披露的營業收入總額30%以上”的構罪規定。這也就意味著負有信息披露義務的主體，對資產、利潤、營業收入三者中任意一項的虛增或者虛減達到當期應披露總額30%的，均可能構成本罪。

第三，對注冊制的回應。在第六條第（六）項中，增加了“騙取注冊”的情形，以回應注冊制改革的新變化。

第四，證券類型的豐富。在第（七）項中增加了“企業”的發行主體，也增列了“企業債券”以及“存托憑證”兩種證券類型，與證券市場新情況相對應。

因此，在信息披露主體及義務認定方面，首先要明確案涉公司是否屬于信息披露義務主體，以及具體承擔哪些披露義務。不同階段、不同證券類型對應的義務主體和內容可能完全不同，比如發行上市階段、持續信息披露階段，或者針對股票、債券、存托憑證等不同證券類型，法律適用都有差異。

剛剛幾位律師都有談到《刑事案件立案追訴標準（二）》，我也想結合該標準，以及2024年8月16日《最高人民檢察院經濟犯罪檢察廳關于辦理財務造假犯罪案件有關問題的解答》（以下簡稱《解答》），談談信息披露刑事案件中幾個關鍵問題的實務理解。

一是多項立案追訴標準的適用與查明：《解答》特別指出，《刑事案件立案追訴標準（二）》規定的多項立案標準是并列適用的，并無優先、劣后之分，達到其中一項標準的就應予立案追訴。雖然，第十項“其他嚴重損害股東、債權人或者其他人利益，或者有其他嚴重情節的情形”作為兜底條款，在適用上應慎重把握，但該項與其他九項仍屬并列適用的關系。

同時，由于財務指標之間互相關聯，犯罪行為往往同時符合多項追訴標準，按照《解答》的規定，應當依法全部查明，以便全面評價犯罪情節和危害后果。這也就意味著，若犯罪行為同時符合多項追訴標準，存在被認定為“情節特別嚴重”的可能。《刑事案件立案追訴標準（二）》規定的定罪量刑情節包括“數額”“比例”以及“其他情形”三種。對于數額，通常按照五倍關系把握刑罰升檔標準。而對于“比例”及“其他情形”，因不同造假主體的規模體量差異較大，司法實踐尚未形成統一認定標準。因此，同時符合多項追訴標準，極有可能符合“情節特別嚴重”的升檔標準。

二是關于直接經濟損失的認定：《解答》給出了兩種處理方式：《刑事案件立案追訴標準（二）》規定，對于造成投資者直接經濟損失數額累計在100萬以上的，應予立案追訴。此處的“直接經濟損失”應如何認定？《解答》規定，若相關虛假陳述侵權民事賠償案件已有判決的，可以參照民事判決對直接經濟損失作出認定；直接經濟損失數額難以準確計算的，應當依法委托專門機構出具測算報告后予以審查認定。

然而，在證券虛假陳述案件中，刑事責任與民事責任對“直接經濟損失”的認定，存在差異。

首先，從認定標準來看，刑事責任聚焦行為可責性，要求損失與行為之間存在高度直接、排他的因果關系，損失計算需嚴格剔除市場干擾；民事責任側重損失填補，通過法律推定和舉證責任倒置降低維權門檻，允許系統性風險比例扣除。

其次，從損失認定范圍來看，刑事責任中的損失為“直接經濟損失”，而民事責任中的損失認定范圍為“投資差額損失及其傭金、印花稅，再剔除系統性風險與非系統性風險”。

再次，舉證責任分配上看，刑事責任由公訴機關承擔全部舉證責任，需證明損失與行為之間的因果關系達到排除合理懷疑標準，而民事責任的投資者僅需證明存在虛假陳述、自身交易行為以及損失結果，被告需反證損失由其他因素（如市場風險、其他重大事件等）導致。

最后，從功能定位上看，刑事責任的設定是為懲罰犯罪、維護公共秩序，因此其損失要件需達到“重大經濟損失”或“嚴重情節”，而民事責任的設定是為補償投資者、恢復個體權益，因此其損失要件并無最低金額門檻，個案損失均可主張賠償。

因此，同一虛假陳述行為可能同時引發刑事和民事責任，但損失認定結果可能因證據標準不同而存在差異。最后想強調的是，《刑事案件立案追訴標準（二）》的修訂體現了監管層對證券犯罪打擊力度的加強，但也對辯護工作提出了更高要求。我們需要更加精準地把握各項標準的適用條件，特別是在行刑銜接環節，既要尊重行政調查的成果，又要堅持刑事證明的高標準。

借此機會也想和大家探討一下，證監會移送公安機關的材料中，移送書和行政認定意見在刑事程序中的性質和效力如何？

關于這個問題，我理解可以分為幾個層面：

1.移送書的性質：證監會向公安機關移送案件時出具的移送書，本質上是一個內部流轉的公文，主要說明案件已達到刑事立案標準，需要公安機關進一步偵查。它本身并不包含對案件事實的實質性認定；

2.行政認定意見的效力：證監會在調查過程中可能就某些專業問題（如內幕信息認定、操縱行為模式等）出具認定意見。這些意見在刑事程序中通常被視為"專家意見"或"行政機關的專業判斷"，但并非終局性結論。

實踐中，法院對這類意見的采納程度不一：有些法院會參考，有些則要求公安機關重新取證。其法律性質存在爭議，有觀點認為接近"鑒定意見"，但因缺乏結論性表述，嚴格來說不完全符合鑒定意見的定義。

關于這一類行政執法和刑事司法程序中的證據轉換問題，《刑事訴訟法》第54條、《刑訴法司法解釋》第75條已有相關規定，最高法等四部門《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》第17條進一步明確：即行政中言辭證據不可直接采用；而物證、書證、視聽資料、電子數據等客觀性證據材料可以直接轉化為刑事證據使用。

關于行政機關收集物證、書證、電子數據是否符合法定程序問題：證監會對物證、書證、電子數據等客觀性證據的收集程序與刑事司法中公安機關的取證規范基本相同，故也不存在證據互認障礙。

如前述，鑒于刑事取證和證明標準高于行政標準，刑事證據轉讓化為行政證據理論和實踐也均不存在障礙。總之，在行政和刑事司法實踐中,行刑銜接的各項工作機制,必須以打擊預防違法犯罪和保障人權為目的,既不能為銜接而銜接,也不能為處罰而處罰。

關于審計報告等證據形式的質證問題：

我們辦過一個涉及上市公司財務造假的案子，其中關鍵證據是一份審計報告。我們提出：該報告屬于事后形成的文件，不符合書證的法定要求，其證明力不應等同于司法鑒定意見，應當按照專家輔助人意見進行質證。雖然最終法院沒有完全采納我們的觀點，但這個思路值得借鑒——對于非法定證據形式，應當從質證角度提出質疑。

我補充說明幾點，關于內幕交易案件中稽查局認定函的證據效力

從法理上看，稽查局的認定函應當屬于行政認定意見，這不是法定的證據種類。但實踐中司法機關往往將其作為重要參考，甚至直接采納。辯護時可以從以下角度切入：

1.強調其過程性而非終局性的性質

2.指出其與刑事證據標準的差異

3.提出責任主體應當是辦案機關而非監管機構

這樣的話，雖然難以完全否定其效力，但可以爭取降低其對裁判的影響。

《刑法》第 160 條規定了欺詐發行證券罪，第 161 條規定了違規披露、不披露重要信息罪。在辯護過程中，需要準確把握這些罪名的構成要件。例如，對于‘直接責任人員’的認定，需要結合其在公司中的職責、行為等因素進行綜合判斷；對于單位犯罪與個人犯罪的界分，需要考慮犯罪行為的決策主體、利益歸屬等因素。

認罪認罰從寬制度是刑事訴訟中的重要制度，在證券虛假信息披露犯罪案件中同樣適用。但在適用過程中，需要注意其邊界問題。例如，犯罪嫌疑人認罪認罰的自愿性、真實性如何保障；認罪認罰從寬的幅度如何確定等。

我主要結合自己經辦的案件，談談對虛假信息披露相關罪名辯護的一些體會。特別是最近幾年這類案件越來越多，尤其是涉及上市公司財務造假和債券發行欺詐的案例。我先從刑法修正案（六）對虛假信息披露罪名的修改背景說起。

從辯護角度看，這類案件最核心的爭議之一就是欺詐發行與違規披露是否應當數罪并罰。以我去年辦的山東盛通集團案為例，這家公司通過財務造假發行了50多億債券，后來償還了一兩億。這個案子的財務造假手段其實很低劣，而且貫穿了債券發行和存續的全過程。

當時我們重點研究了兩個問題：

1.在發行階段有原始財務造假的情況下，后續存續期間的信息披露是否還應當單獨評價？

2.對于債市中比較常見的一次造假、多次發行債券的問題，雖然行為主體在每一只債券發行階段和存續階段均實施了提供虛假財務會計報告的行為，這種"持續性虛假披露"是否具有獨立的刑事可罰性？

我們當時的辯護觀點是：財務造假行為本身已經具有嚴重的社會危害性，應當重點懲處。而后續的信息披露雖然形式上仍是虛假的，但本質上是對之前造假行為的延續。如果沒有新增造假行為，后續的信批行為可能屬于"事后不可罰"的情形——畢竟犯罪分子不可能期待其主動糾正之前的造假。特別是對于債券這類金融工具，發行后發行人往往不會主動調整歷史數據，而是繼續沿用原有財務報告。因此，欺詐發行證券罪與違規披露、不披露重要信息罪存在一定的法條競合關系，二者在行為方式、行為對象、侵犯法益的規定上存在相應的重合關系，尤其是當主要指控的是財務造假犯罪行為時，集中體現在虛假財務會計報告這一行為對象，發行階段的財務造假導致的虛假財務信息與后續證券存續期間的虛假財務信息存在必然的因果聯系，不具備要求行為人在證券發行后的存續期間糾正財務造假行為的期待可能性，存續期間的虛假信息披露系前一犯罪行為的后果而不是犯罪行為本身，不應進行重復評價。應當認為，對上述行為，鑒于存在法條交叉競合關系，以處罰較重的欺詐發行證券一罪處罰，足以全面評價犯罪事實特征。

但司法實踐中的主流觀點是數罪并罰。最高檢在指導山東盛通案時明確表態：即便使用相同的虛假財務數據，只要在發行環節和存續環節分別構成要件，就應當認定為兩個罪名。這個觀點后來被寫入司法文件，成為這類案件的裁判規則。不過我也注意到，確實有個別案例沒有對后續信批單獨定罪，可能是因為起訴時沒有明確區分兩個階段的行為。

1.行政處罰與刑事定罪的標準不一致：證監會只按違規披露處罰，但刑事判決追加了其他罪名

2.行政認定對刑事審判的影響過大：司法機關往往直接采信監管機構的意見，缺乏獨立判斷

3.責任劃分存在隨意性：部分參與決策的高管未被追究刑事責任。

因此，建議未來可以加強行政與刑事程序的銜接規范，明確各自的權責邊界，避免出現"以罰代刑"或"過度刑事化"的傾向。

今天的討論真是干貨滿滿！每一位嘉賓都用專業和經驗為我們拆解了虛假信披入刑的核心要點，既有理論高度，又有實踐溫度，真的是一場“思想盛宴”。

說到虛假信披，我個人的感受很直接——它是資本市場的“毒瘤”。信息是市場的血液，真實、準確、完整的信息披露是投資者決策的基石，更是市場公平的底線。一旦這顆“毒瘤”滋生，不僅會扭曲資源配置，讓投資者“用腳投票”，更會動搖整個市場的信任根基。這些年，從康美藥業到康得新，從財務造假到“蹭熱點”式信披違規，我們見證了它對市場生態的破壞力，也更能體會今天這場討論的現實意義。

好在，我們有不斷完善的制度護航——新《證券法》提高了違法成本，《刑法修正案（十一）》強化了刑事追責，《關于辦理證券期貨違法犯罪案件工作若干問題的意見》打通了行刑銜接的“最后一公里”。但也要看到，實踐中仍有痛點：比如行政與刑事“重大性”標準的具體銜接、行刑證據轉化的細節規范、自由裁量權的邊界厘清……這些問題，既是挑戰，更是我們未來努力的方向。

作為法律人，我們既要“向前看”——用專業能力為監管和司法提供更精準的支撐，也要“回頭看”——通過個案推動規則的完善，讓“嚴”的基調更有溫度，“準”的標準更有尺度。畢竟，打擊虛假信披不是目的，最終是為了讓市場更干凈、更透明，讓每一家企業和每一位投資者都能在“陽光”下成長。