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在資本市場多元化發(fā)展的背景下，股權(quán)投資已成為企業(yè)融資與資源整合的核心手段。為應對投資周期長、市場波動等風險，回購條款作為重要的風險防控機制被廣泛應用，其核心在于通過約定特定條件下的股權(quán)回購安排，保障投資人本金安全與合理收益。這一機制不僅適用于民營企業(yè)，在國有企業(yè)股權(quán)投資中亦普遍存在——盡管國有企業(yè)具有資源優(yōu)勢，但市場競爭、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型等風險仍需通過回購條款實現(xiàn)投資退出與權(quán)益保護。

值得關(guān)注的是，隨著《企業(yè)國有資產(chǎn)交易操作規(guī)則》（2025年修訂）的實施，國有企業(yè)股權(quán)投資回購條款的設置邏輯發(fā)生深刻變革。這種變革既體現(xiàn)了國資監(jiān)管對交易公平性的強化，也促使市場探索更精細化的風險分擔機制。未來，如何在新規(guī)約束下實現(xiàn)回購條款的實質(zhì)效力，將成為國有企業(yè)股權(quán)投資領(lǐng)域的重要課題。

本文將圍繞國有企業(yè)在股權(quán)投資過程中是否可以設置回購條款展開分析，探討回購條款的合規(guī)性及實務應對路徑。

2025年2月18日，國務院國資委下發(fā)了《企業(yè)國有資產(chǎn)交易操作規(guī)則》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)規(guī)〔2025〕17號）（以下簡稱“新規(guī)”或“17號文”）。17號文自印發(fā)之日起施行，2009年6月15日印發(fā)的《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)交易操作規(guī)則》（國資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2009〕120號，以下簡稱“原120號文”或“原規(guī)則”）同時廢止。

17號文在原120號文基礎上，對在依法設立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行的企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為進行了進一步的規(guī)范，對企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)增資和企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等三大企業(yè)國有資產(chǎn)的交易行為、交易規(guī)則進行了全面的細化和修訂。

（一）17號文的核心限制性規(guī)定

根據(jù)17號文第二章“企業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓”第三十條“交易雙方不得在產(chǎn)權(quán)交易合同中或以其他方式約定股權(quán)回購、利益補償?shù)葍?nèi)容，不得以交易期間標的企業(yè)經(jīng)營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調(diào)整”，第三章“企業(yè)增資”第六十九條“交易各方不得在增資協(xié)議中或以其他方式約定股權(quán)回購、股權(quán)代持、名股實債等內(nèi)容不得以交易期間企業(yè)經(jīng)營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調(diào)整”之規(guī)定，目前主流的投資方式如股權(quán)（老股）轉(zhuǎn)讓與增資，在投資標的為國有企業(yè)時均落入前述禁止性規(guī)范之列，即：股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)增資之交易合同中，均不得以任何方式約定股權(quán)回購內(nèi)容。

（二）國資委權(quán)威答復進一步明確禁限邊界

針對為規(guī)避前述禁止性規(guī)范所設置的所謂的“應對措施”，如進場交易程序完成后簽署回購承諾文件或補充協(xié)議、交易前取得贖回承諾以及其他不經(jīng)交易場所但取得回購效果的文件等方式是否符合規(guī)定的問題，2025年5月8日，國務院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會在其官方網(wǎng)站“問答選登”欄目中“關(guān)于是否可以在增資協(xié)議中約定股東享有回購權(quán)利問題的咨詢”明確答復：“企業(yè)進場增資過程中，交易各方不得在增資協(xié)議中或以其他方式約定股權(quán)回購的任何內(nèi)容”。這意味著，無論是協(xié)議中的顯性條款，還是交易完成后簽署的附加承諾、補充協(xié)議或其他文件，只要具有回購實質(zhì)，均違反監(jiān)管要求。

（一）全面禁止了交易雙方之回購目的

17號文和國資委問答均已明確，無論是約定國有股權(quán)出讓方、接受增資的標的公司之股東方的回購義務，或約定股權(quán)受讓方、出資方的回購權(quán)利；無論是直接將涉及回購的內(nèi)容約定在交易合同或協(xié)議中，還是約定在其他文件中，均屬禁止之列。

（二）全程禁止了交易雙方之回購行為

考慮到17號文主要是為規(guī)范國有產(chǎn)權(quán)交易、強化“嚴禁名股實債、變相代持、虛假出表”以及從源頭杜絕通過回購條款實現(xiàn)“固定收益”“表外融資”“變相撤資”等監(jiān)管思路，以目前17號文規(guī)定和國資委問答內(nèi)容看，對禁止回購行為的要求貫穿交易全程，也即在協(xié)議的洽商、簽訂和履行環(huán)節(jié)中，均不得以任何方式、任何文件約定、承諾或要求回購。

17號文第二條明確，其適用于在依法設立的產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)公開進行的企業(yè)國有資產(chǎn)交易行為，也即：若系非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓、協(xié)議增資或其他方式進行的交易行為并不受17號文的規(guī)制，這也為不進場交易的國有股權(quán)交易行為留下了設置股權(quán)回購條款的可能。但需注意以下幾點：

（一）非公開交易的適用門檻高

企業(yè)國有資產(chǎn)交易以進場為原則，以不進場為例外，非公開交易通常對標的企業(yè)所處行業(yè)、交易雙方是否為同一實控人、交易的決策審批有更高、更嚴格的要求，因此并不適用于大多數(shù)的基金投資。

（二）決策風險與合規(guī)成本較高

鑒于非公開交易本身因透明度較低、適用場景受限，已面臨較高的合規(guī)審查壓力，若附加回購條款，更需在審批決策過程中關(guān)注條款合法性、風險可控性等因素，因此，在非公開交易方式下，通過回購條款的決策風險較高、決策壓力較大，能否通過相關(guān)決策程序亦存有較大的不確定性。

如歷史上已存在于17號文發(fā)布前，已簽署過的回購協(xié)議或設置回購條款的其他文件的，該等協(xié)議或文件是否仍然有效，對此，筆者認為：

（一）17號文溯及力的法律解釋空間

一般情況下，17號文作為部門規(guī)章，根據(jù)《立法法》之規(guī)定并不具溯及力，但考慮到增加禁止回購要求，系為國有資產(chǎn)安全、國民經(jīng)濟平穩(wěn)運行考量，不排除國資委后續(xù)問答中進一步援引《立法法》第一百零四條“但為了更好地保護公民、法人和其他組織的權(quán)利和利益而作的特別規(guī)定除外（指可溯及既往）”之規(guī)定，確認17號文有溯及力，進而否定在17號文生效之前已簽署的含有回購條款的協(xié)議或文件的合規(guī)性。

（二）國資監(jiān)管體系對回購交易的實質(zhì)約束

即便17號文不具有溯及力，考慮到“回購”的核心目的是要求標的企業(yè)之國資股東回購其他股東所持有的股權(quán)，該交易亦落入國有資產(chǎn)監(jiān)管體系中，對于待回購股權(quán)之定價、具體交易方式等細節(jié)，亦需滿足國資監(jiān)管要求，屆時直接援引協(xié)議內(nèi)容要求國資股東回購，亦可能被以不滿足國資監(jiān)管要求為由而拒絕，增加要求回購交易的不確定性。

（三）司法救濟路徑的可行性分析

需特別明確的是，17號文僅僅是國務院組成部門發(fā)布的部門規(guī)章，其效力低于法律、行政法規(guī)，針對17號文生效前后已簽署的含有回購條款的協(xié)議或文件，若通過訴訟途徑要求國資股東履行回購義務的，人民法院在裁判時不能直接以17號文作為定案依據(jù)，而需依據(jù)法律、行政法規(guī)等高位階規(guī)范進行判決。因此，在交易合同未在其前言或正文部分將17號文作為合同準據(jù)文件的情況下，主張方存在通過訴訟主張回購條款有效并要求義務人履行相關(guān)義務的較大法律空間。

綜上，17號文出臺后，國有股權(quán)進場交易過程中，出資一方要求的“要求回購”的權(quán)利已不符合國有資產(chǎn)監(jiān)督管理規(guī)范要求，對此，相關(guān)主體需采取以下合規(guī)措施：

作為出讓方、國資股東，需全面梳理并修訂現(xiàn)有產(chǎn)權(quán)出讓、增資方案及交易協(xié)議模板，刪除或調(diào)整任何涉及回購安排的表述，確保交易文件符合國資監(jiān)管規(guī)范；在與投資者接洽初期，需主動釋明監(jiān)管政策變化，提前就條款合規(guī)性進行溝通，避免因回購條款爭議影響交易進程。

對于如基金方在內(nèi)的投資方，需調(diào)整對國有企業(yè)股權(quán)受讓、增資的交易結(jié)構(gòu)設計，放棄通過回購條款保障退出的路徑，轉(zhuǎn)而通過市場化方式（如股權(quán)轉(zhuǎn)讓、上市退出等）規(guī)劃合法合規(guī)的投資退出機制；同時應加強對國資交易規(guī)則的研究，建立符合監(jiān)管要求的風險控制體系，避免因條款違規(guī)引發(fā)協(xié)議效力爭議或交易終止風險。

在確有必要的情況下，經(jīng)全面評估、分析風險后，通過訴訟方式確認回購條款效力、主張回購仍具有較大可能性，在投資項目出現(xiàn)重大風險，基金投資面臨回收壓力、回報需求的情況下，亦可通過訴訟追求回購效果。