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在資本市場多元化發展的背景下，股權投資已成為企業融資與資源整合的核心手段。為應對投資周期長、市場波動等風險，回購條款作為重要的風險防控機制被廣泛應用，其核心在于通過約定特定條件下的股權回購安排，保障投資人本金安全與合理收益。這一機制不僅適用于民營企業，在國有企業股權投資中亦普遍存在——盡管國有企業具有資源優勢，但市場競爭、產業轉型等風險仍需通過回購條款實現投資退出與權益保護。

值得關注的是，隨著《企業國有資產交易操作規則》（2025年修訂）的實施，國有企業股權投資回購條款的設置邏輯發生深刻變革。這種變革既體現了國資監管對交易公平性的強化，也促使市場探索更精細化的風險分擔機制。未來，如何在新規約束下實現回購條款的實質效力，將成為國有企業股權投資領域的重要課題。

本文將圍繞國有企業在股權投資過程中是否可以設置回購條款展開分析，探討回購條款的合規性及實務應對路徑。

2025年2月18日，國務院國資委下發了《企業國有資產交易操作規則》（國資發產權規〔2025〕17號）（以下簡稱“新規”或“17號文”）。17號文自印發之日起施行，2009年6月15日印發的《企業國有產權交易操作規則》（國資發產權〔2009〕120號，以下簡稱“原120號文”或“原規則”）同時廢止。

17號文在原120號文基礎上，對在依法設立的產權交易機構公開進行的企業國有資產交易行為進行了進一步的規范，對企業產權轉讓、企業增資和企業資產轉讓等三大企業國有資產的交易行為、交易規則進行了全面的細化和修訂。

（一）17號文的核心限制性規定

根據17號文第二章“企業產權轉讓”第三十條“交易雙方不得在產權交易合同中或以其他方式約定股權回購、利益補償等內容，不得以交易期間標的企業經營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調整”，第三章“企業增資”第六十九條“交易各方不得在增資協議中或以其他方式約定股權回購、股權代持、名股實債等內容不得以交易期間企業經營性損益等理由對已達成的交易條件和交易價格進行調整”之規定，目前主流的投資方式如股權（老股）轉讓與增資，在投資標的為國有企業時均落入前述禁止性規范之列，即：股權轉讓、股權增資之交易合同中，均不得以任何方式約定股權回購內容。

（二）國資委權威答復進一步明確禁限邊界

針對為規避前述禁止性規范所設置的所謂的“應對措施”，如進場交易程序完成后簽署回購承諾文件或補充協議、交易前取得贖回承諾以及其他不經交易場所但取得回購效果的文件等方式是否符合規定的問題，2025年5月8日，國務院國有資產監督管理委員會在其官方網站“問答選登”欄目中“關于是否可以在增資協議中約定股東享有回購權利問題的咨詢”明確答復：“企業進場增資過程中，交易各方不得在增資協議中或以其他方式約定股權回購的任何內容”。這意味著，無論是協議中的顯性條款，還是交易完成后簽署的附加承諾、補充協議或其他文件，只要具有回購實質，均違反監管要求。

（一）全面禁止了交易雙方之回購目的

17號文和國資委問答均已明確，無論是約定國有股權出讓方、接受增資的標的公司之股東方的回購義務，或約定股權受讓方、出資方的回購權利；無論是直接將涉及回購的內容約定在交易合同或協議中，還是約定在其他文件中，均屬禁止之列。

（二）全程禁止了交易雙方之回購行為

考慮到17號文主要是為規范國有產權交易、強化“嚴禁名股實債、變相代持、虛假出表”以及從源頭杜絕通過回購條款實現“固定收益”“表外融資”“變相撤資”等監管思路，以目前17號文規定和國資委問答內容看，對禁止回購行為的要求貫穿交易全程，也即在協議的洽商、簽訂和履行環節中，均不得以任何方式、任何文件約定、承諾或要求回購。

17號文第二條明確，其適用于在依法設立的產權交易機構公開進行的企業國有資產交易行為，也即：若系非公開協議轉讓、協議增資或其他方式進行的交易行為并不受17號文的規制，這也為不進場交易的國有股權交易行為留下了設置股權回購條款的可能。但需注意以下幾點：

（一）非公開交易的適用門檻高

企業國有資產交易以進場為原則，以不進場為例外，非公開交易通常對標的企業所處行業、交易雙方是否為同一實控人、交易的決策審批有更高、更嚴格的要求，因此并不適用于大多數的基金投資。

（二）決策風險與合規成本較高

鑒于非公開交易本身因透明度較低、適用場景受限，已面臨較高的合規審查壓力，若附加回購條款，更需在審批決策過程中關注條款合法性、風險可控性等因素，因此，在非公開交易方式下，通過回購條款的決策風險較高、決策壓力較大，能否通過相關決策程序亦存有較大的不確定性。

如歷史上已存在于17號文發布前，已簽署過的回購協議或設置回購條款的其他文件的，該等協議或文件是否仍然有效，對此，筆者認為：

（一）17號文溯及力的法律解釋空間

一般情況下，17號文作為部門規章，根據《立法法》之規定并不具溯及力，但考慮到增加禁止回購要求，系為國有資產安全、國民經濟平穩運行考量，不排除國資委后續問答中進一步援引《立法法》第一百零四條“但為了更好地保護公民、法人和其他組織的權利和利益而作的特別規定除外（指可溯及既往）”之規定，確認17號文有溯及力，進而否定在17號文生效之前已簽署的含有回購條款的協議或文件的合規性。

（二）國資監管體系對回購交易的實質約束

即便17號文不具有溯及力，考慮到“回購”的核心目的是要求標的企業之國資股東回購其他股東所持有的股權，該交易亦落入國有資產監管體系中，對于待回購股權之定價、具體交易方式等細節，亦需滿足國資監管要求，屆時直接援引協議內容要求國資股東回購，亦可能被以不滿足國資監管要求為由而拒絕，增加要求回購交易的不確定性。

（三）司法救濟路徑的可行性分析

需特別明確的是，17號文僅僅是國務院組成部門發布的部門規章，其效力低于法律、行政法規，針對17號文生效前后已簽署的含有回購條款的協議或文件，若通過訴訟途徑要求國資股東履行回購義務的，人民法院在裁判時不能直接以17號文作為定案依據，而需依據法律、行政法規等高位階規范進行判決。因此，在交易合同未在其前言或正文部分將17號文作為合同準據文件的情況下，主張方存在通過訴訟主張回購條款有效并要求義務人履行相關義務的較大法律空間。

綜上，17號文出臺后，國有股權進場交易過程中，出資一方要求的“要求回購”的權利已不符合國有資產監督管理規范要求，對此，相關主體需采取以下合規措施：

作為出讓方、國資股東，需全面梳理并修訂現有產權出讓、增資方案及交易協議模板，刪除或調整任何涉及回購安排的表述，確保交易文件符合國資監管規范；在與投資者接洽初期，需主動釋明監管政策變化，提前就條款合規性進行溝通，避免因回購條款爭議影響交易進程。

對于如基金方在內的投資方，需調整對國有企業股權受讓、增資的交易結構設計，放棄通過回購條款保障退出的路徑，轉而通過市場化方式（如股權轉讓、上市退出等）規劃合法合規的投資退出機制；同時應加強對國資交易規則的研究，建立符合監管要求的風險控制體系，避免因條款違規引發協議效力爭議或交易終止風險。

在確有必要的情況下，經全面評估、分析風險后，通過訴訟方式確認回購條款效力、主張回購仍具有較大可能性，在投資項目出現重大風險，基金投資面臨回收壓力、回報需求的情況下，亦可通過訴訟追求回購效果。