中美貿(mào)易戰(zhàn)影響之下的境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行債券
作者：孫鉆、白雪 2018-07-27繼2017年境內(nèi)企業(yè)境外債券發(fā)行數(shù)量及發(fā)行總量創(chuàng)下歷史新高后，2018年中國企業(yè)境外債券發(fā)行總量再度上漲。根據(jù)國家外匯管理局公布的中國全口徑外債數(shù)據(jù)顯示[1]，截至2018年3月末，我國全口徑（含本外幣）外債余額為115,921億元人民幣（等值18,435億美元，不包括香港特區(qū)、澳門特區(qū)和臺(tái)灣地區(qū)對(duì)外負(fù)債）。
2018年3月以來，中美貿(mào)易往來陰云籠罩、烏云密布，全球匯市戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。美國時(shí)間7月10日，特朗普政府發(fā)布了對(duì)價(jià)值2,000億美元的中國商品征收10％關(guān)稅的擬定商品清單，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)。圍繞著美國和中國相互開征懲罰性關(guān)稅的貿(mào)易戰(zhàn)掣肘主要貨幣的走勢(shì)，美元連升數(shù)月，人民幣受挫至11個(gè)月新低。
中美貿(mào)易戰(zhàn)已經(jīng)打響，而在這一風(fēng)口浪尖處，中資企業(yè)境外發(fā)行債券何去何從？
一、選擇適合中資企業(yè)經(jīng)營需求的發(fā)行路徑與發(fā)行架構(gòu)
根據(jù)發(fā)行主體的不同，境內(nèi)企業(yè)發(fā)行境外債主要分為境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行、境內(nèi)企業(yè)間接發(fā)行及其他特殊發(fā)行方式。
(一)境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行
境內(nèi)企業(yè)直接發(fā)行指在中國境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)，以其自身作為發(fā)行人，直接在香港或境外債券市場(chǎng)發(fā)行債券（如圖1）。
2017年1月12日，中國人民銀行頒布《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)），專章對(duì)企業(yè)跨境融資業(yè)務(wù)的簽約備案、資金結(jié)算、結(jié)匯等操作細(xì)節(jié)進(jìn)行了規(guī)定，進(jìn)一步為企業(yè)直接發(fā)行提供了明確的可操作性規(guī)定。
境內(nèi)企業(yè)直接在境外發(fā)行債券，可以省去設(shè)立境外子公司、孫公司或SPV的程序，為公司節(jié)約時(shí)間成本，有更多的空間選擇良好的發(fā)行窗口期；同時(shí)，境內(nèi)企業(yè)可以通過國際評(píng)級(jí)、境外路演、境外市場(chǎng)營銷等方式直接在國際資本市場(chǎng)舞臺(tái)上亮相，讓更多的國際機(jī)構(gòu)了解到企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與成就，在國際上樹立良好的企業(yè)形象，有效提升企業(yè)在國際資本市場(chǎng)的綜合地位，增強(qiáng)企業(yè)在國際資本市場(chǎng)的影響力和公司的國際化經(jīng)營能力。
(二)境內(nèi)企業(yè)間接發(fā)行
境內(nèi)企業(yè)間接發(fā)行指在中國境內(nèi)設(shè)立的企業(yè)通過其在境外設(shè)立的全資或控股子公司（或?qū)O公司），并以該境外全資或控股子公司（或?qū)O公司）作為發(fā)行人在香港或境外債券市場(chǎng)發(fā)行債券（如圖2）。
根據(jù)《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資(2015)2044號(hào)）（以下簡稱“2044號(hào)文”）的規(guī)定，外債包括境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具，包括境外發(fā)行債券、中長期國際商業(yè)貸款等。故，境內(nèi)企業(yè)其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)發(fā)行債券，均須事前向國家發(fā)展和改革委員會(huì)（以下簡稱“國家發(fā)改委”）申請(qǐng)辦理備案登記手續(xù)并取得《企業(yè)發(fā)行外債備案登記證明》。
境內(nèi)企業(yè)間接在境外發(fā)行債券，境內(nèi)企業(yè)境外子公司（或?qū)O公司）作為發(fā)行人，其在境外的賬戶可以直接作為募集資金賬戶；關(guān)于募集資金的使用較為靈活，境外債務(wù)人可以選擇調(diào)回境內(nèi)使用、直接投資于境外項(xiàng)目或者償還前一筆境外債。
(三)其他特殊發(fā)行方式
除上述兩種發(fā)行架構(gòu)外，在實(shí)踐過程中我們還遇到另一種特殊的發(fā)行架構(gòu)：母公司為在香港或境外設(shè)立的公司，發(fā)行人為母公司或其在境外的子公司，該母公司的主要資產(chǎn)、經(jīng)營及業(yè)務(wù)收入均來自于境內(nèi)設(shè)立的子公司（如圖3）。這種發(fā)行架構(gòu)原則上不屬于上述《2044號(hào)文》規(guī)定的需要事前備案登記的直接發(fā)行和間接發(fā)行中的任何一種，但是根據(jù)我們的實(shí)踐操作經(jīng)驗(yàn)，此種特殊發(fā)行架構(gòu)應(yīng)當(dāng)參照《2044號(hào)文》規(guī)定，取得發(fā)改委事前備案登記證明文件。
二、選擇具有豐富境外債項(xiàng)發(fā)行經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)
在境內(nèi)企業(yè)發(fā)行海外債的過程中，一般會(huì)涉及以下幾方主要中介機(jī)構(gòu)：
1.承銷商（或承銷商團(tuán)隊(duì)）；
2. 律師團(tuán)隊(duì)（其中，針對(duì)于企業(yè)公募發(fā)行境外債，律師團(tuán)隊(duì)一般包括四方律師，分別代表：發(fā)行人和承銷商，即發(fā)行人境內(nèi)律師、發(fā)行人境外律師、承銷商境內(nèi)律師和承銷商境外律師。）
3. 會(huì)計(jì)師事務(wù)所；
4. 國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。
在境外資本市場(chǎng)發(fā)行美元債券主要包括三種方式：S規(guī)則、144A及美國證監(jiān)會(huì) SEC 注冊(cè)發(fā)行，有別于在交易商協(xié)會(huì)、上海交易所、深圳交易所發(fā)行人民幣債券所適用的各項(xiàng)境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)則，發(fā)行文件以英文作為文本語言，因此應(yīng)由具備境外債券發(fā)行實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的中介團(tuán)隊(duì)協(xié)助發(fā)行人完成債券發(fā)行。
三、將中美貿(mào)易戰(zhàn)中人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)變化做為境外債券發(fā)行的重要考慮因素
回溯中美貿(mào)易戰(zhàn)時(shí)間軸：
? 6月15日，美方公布對(duì)中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅的清單，中方迅速宣布將采取同等規(guī)模、同等力度的征稅措施；
? 6月18日，美方對(duì)中國進(jìn)口商品征稅清單進(jìn)一步加碼，中方回應(yīng)將采取數(shù)量型和質(zhì)量型相結(jié)合的綜合措施；
? 美國時(shí)間7月10日，特朗普政府發(fā)布了對(duì)價(jià)值2000億美元的中國商品征收10％關(guān)稅的擬定商品清單，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)。
在美國和中國相互開征懲罰性關(guān)稅的貿(mào)易戰(zhàn)影響下，美元連升數(shù)月，人民幣受挫至11個(gè)月新低。
根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)， 3月初至4月末，美元指數(shù)上漲約0.9%，人民幣匯率中間價(jià)僅貶值0.2%，CFETS指數(shù)升值1.0%。6月15日之前，中美貿(mào)易爭端對(duì)于人民幣匯率的影響有限。之后，因中美貿(mào)易沖突不斷升級(jí)，導(dǎo)致人民幣下跌，截至6月，疊加美聯(lián)儲(chǔ)加息、美元指數(shù)走強(qiáng)的影響，刺激了市場(chǎng)投資者對(duì)人民幣匯率看空的消極情緒。連續(xù)4個(gè)交易日，6月19日至6月22日，境內(nèi)人民幣匯率收盤價(jià)均收在當(dāng)日中間價(jià)的貶值方向，人民幣匯率中間價(jià)累計(jì)下跌約498個(gè)基點(diǎn)。7月11日，中美貿(mào)易戰(zhàn)進(jìn)一步升級(jí)，離岸人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)了一波急跌，在一個(gè)小時(shí)內(nèi)即跌破6.65、6.66、6.67、6.68四道關(guān)口，最低貶值至6.886[2]。
四、在中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響下企業(yè)發(fā)行境外債券可以獲得的優(yōu)勢(shì)
在中美貿(mào)易戰(zhàn)逐步升級(jí)的影響下，離岸人民幣對(duì)美元匯率下跌，而人民幣對(duì)美元匯率的下跌，直接影響到中資企業(yè)發(fā)行境外債券用多少人民幣來還本付息。鑒于境內(nèi)公司發(fā)行境外債，對(duì)于資金的使用較靈活可以選擇調(diào)回境內(nèi)使用、直接投資于境外項(xiàng)目或者償還前一筆境外債。故，在間接發(fā)行的交易結(jié)構(gòu)下，企業(yè)可以選擇用募集資金直接償還前一筆借款，以降低因匯率而引起的匯兌損失。
(一) 有利于拓寬企業(yè)融資渠道
自2016年下半年起，境內(nèi)交易所對(duì)于例如特殊業(yè)務(wù)類型的公司發(fā)行債券審核日趨嚴(yán)格、成收緊趨勢(shì)，很多相關(guān)企業(yè)在境內(nèi)市場(chǎng)融資受到?jīng)_擊，在這一背景下，在境外市場(chǎng)融資，為企業(yè)拓寬了融資渠道。
企業(yè)通過境外發(fā)行債券，可進(jìn)一步拓寬融資渠道，逐步建立起境外債券收益率曲線，培育境外投資者群體，為公司開拓其他融資渠道奠定良好基礎(chǔ)。
(二) 有利于樹立品牌形象，增強(qiáng)國際化經(jīng)營能力
近年來，諸多中資企業(yè)及其境外子公司選擇了在境外發(fā)行外幣債券，中資企業(yè)憑借良好的信用資質(zhì)，已經(jīng)獲得境外投資者的廣泛認(rèn)可，也在一定程度上提升企業(yè)在境外直接債務(wù)融資市場(chǎng)中的知名度。
通過發(fā)行境外債券，公司可以通過國際評(píng)級(jí)、境外路演、境外市場(chǎng)營銷等方式在國際資本市場(chǎng)上亮相，能夠使更多的國際機(jī)構(gòu)了解到境內(nèi)企業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀及成果，有利于企業(yè)在國際上樹立良好的形象，有效提升企業(yè)在國際資本市場(chǎng)的知名度及綜合地位，增強(qiáng)企業(yè)在國際資本市場(chǎng)的影響力。
(三) 有利于加強(qiáng)國際交流，增加招商引資吸引力
境內(nèi)企業(yè)赴境外發(fā)行債券，將與境外的投資者進(jìn)行廣泛和深入的溝通，是一次難得的學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)。有利于加強(qiáng)企業(yè)與投資者的國際交流，提高公司的國際化視野，同時(shí)，有利于企業(yè)進(jìn)一步改善現(xiàn)有的管理制度和發(fā)展模式，增加招商引資的吸引力，提升公司的全面競爭力。
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[1] 參考網(wǎng)頁：國家外匯管理局（http://newweb.safe.gov.cn/safe/2018/0629/9446.html）
[2]參考網(wǎng)頁：黃金網(wǎng)：中美貿(mào)易戰(zhàn)燃起熊熊大火 人民幣對(duì)美元匯率急跌！戰(zhàn)場(chǎng)上黃金恐怕也得“送人頭”（http://gold.cnfol.com/jinshizhibo/20180711/26650063.shtml）
