解析《最高人民法院、中國證監會關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》對實務的影響
作者：申林平 胡玉斐 吳少卿 2025-01-032024年12月31日，最高人民法院、中國證監會聯合發布《關于切實審理好上市公司破產重整案件工作座談會紀要》（以下簡稱“《紀要》”），這是繼2012年最高人民法院、中國證監會聯合印發《關于審理上市公司破產重整案件工作座談會紀要》后再次發布《紀要》。本次《紀要》的發布可謂是正逢其時。一是近年來上市公司破產重整案例大幅增多。據筆者統計，自2019年至2024年這六年間經法院裁定批準重整計劃的上市公司共計75家，數量占到自2007年《企業破產法》實施以來上市公司重整案例總數量129家的61.24%；且上市公司破產重整實踐在發生較大變化和較多創新的同時，也出現了一些新情況新問題。二是上市公司破產重整的目標與方向更為明確，即化解上市公司風險與提高上市公司質量，需要對以往上市公司破產重整的做法提出更高的要求。
《紀要》以問題為導向，圍繞堅持積極拯救和及時出清并舉、強化債權人與中小股東利益保護、加強司法審判與行政監管協調的總體思路，在總結前期的審理及監管實踐基礎上，明確了裁判規則，優化了府院聯動機制，以實現“明確市場預期、厘清各方權責、保護相關主體權益”的目標。《紀要》涉及上市公司破產重整九個方面重大問題共計29個條文，從上市公司破產重整的審理原則、管轄、申請及審查、信息披露與保密、重整計劃草案的制定與表決、重整計劃的執行、退市公司重整等方面進行了全面規定。除《紀要》外，同日，中國證監會發布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項（征求意見稿）》（以下簡稱“《監管指引第11號》”）。鑒于《紀要》與《監管指引第11號》對以往上市公司破產重整中的很多問題予以明確，本文將解析《紀要》及《監管指引第11號》的重點內容及對未來上市公司破產重整實務的影響，以期有助于管理人和各方在未來協力上市公司破產重整成功。
一、上市公司重整的核心目標與方向：強調重整價值、提高重整質效
早在2023年10月筆者發布的《上市公司重整執行效果分析》一文中，筆者就強調上市公司破產重整將更注重提升持續經營能力和自身質量，而不能僅將破產重整定位為保殼手段。《紀要》開篇即強調要“拯救具有重整價值和市場前景的上市公司，進一步提高上市公司質量”。具體層面來講，《紀要》在第9條對上市公司重整價值設置了明確的“負面清單”；此外，《監管指引第11號》第八條明確了重整投資人獲得股份的價格下限，這也將引導各方特別是重整投資人關注上市公司的真正價值。結合2024年退市新規進一步降低了凈殼類上市公司維持上市地位的可能性、提高了對主板上市公司營業收入的要求，筆者認為未來上市公司重整的核心目標與方向是強調真正的重整價值、提升重整質效、提升上市公司質量，而重整價值將更多體現在上市公司的現有業務情況，而不能僅寄希望于其上市公司地位及未來注入業務、資產的可能性。
二、上市公司重整的啟動：銜接庭內庭外、避免管轄套利
（一）要求庭外重組相關協議符合《紀要》關于重整計劃草案制定的要求
預重整已經成為上市公司啟動重整程序的主要途徑。2024年度經法院批準重整計劃的11家上市公司均經歷預重整程序，占比達100%。在2022年3月滬深證券交易所發布的《自律監管指引第13號——破產重整等事項》中，滬深交易所將預重整明確納入監管。本次《紀要》也將對庭外重組起到指引作用，規范庭外重組及預重整?！都o要》第26條規定上市公司與債權人、出資人、重整投資人等利害關系人通過庭外重組談判，簽署或者達成債權調整、引入重整投資人等相關協議的，應當符合本《紀要》關于重整計劃草案制定的要求，并按中國證監會和證券交易所的規定履行信息披露義務。
（二）要求上市公司（被）申請重整時，其住所地在法院轄區內連續存續1年以上
據筆者統計，在2019年至2023年間重整計劃裁定批準的64家上市公司，共有6家上市公司存在（被）申請重整當年或前一年變更注冊地址的情況，且變更后的注冊地法院成為其重整案件的管轄法院。本次《紀要》也就上市公司破產重整管轄套利作出明確規定，強調上市公司（被）申請重整時，其住所地應當在法院轄區內連續存續1年以上。
三、上市公司重整的范圍：堅持法人人格獨立為原則
（一）以單獨判斷破產原因并適用單個破產程序為基本原則
據筆者統計，2019年至2024年間重整計劃裁定批準的75家上市公司中，共有25家上市公司存在與關聯方協同重整的情況，占比達三分之一。其中有24家系上市公司與其實際控制的公司協同重整，有一家系上市公司與其重要參股子公司協同重整。本次《紀要》強調應當堅持法人人格獨立原則，以單獨判斷破產原因并適用單個破產程序為基本原則。
（二）限制協同重整的范圍，不得無償利用上市公司資源清償關聯方債務
《紀要》強調不得無償利用上市公司資源清償關聯方債務，防止利用關聯關系轉移資產、逃避債務等不法行為損害上市公司債權人利益。具體要求一是上市公司僅能為其全資子公司或控股子公司清償債務，且該控股子公司的其他股東不得包含上市公司控股股東、實際控制人及其關聯方；二是在上市公司與前述子公司協同重整中，也應當明確區分和界定各公司資產及債權債務關系，各公司間債權債務的抵銷應當符合《企業破產法》及司法解釋的規定。
（三）需考量子公司破產重整是否構成重大資產重組
此外，《紀要》還指出子公司破產重整構成上市公司重大資產重組的，上市公司應當依法聘請財務顧問核查，并就資產定價公允性和上市公司持續經營能力發表專業意見，這也是未來上市公司破產重整中確定重整范圍需考慮的重要事項。
四、上市公司重整計劃之清償方案：合法合規、公平清償
（一）強調債務清償方案的明確性及可行性
《紀要》強調重整計劃內容的合法性，針對上市公司破產重整實踐中普遍采取的以股抵債、以信托受益權份額等清償方式，《紀要》均以問題為導向，對實踐中的做法予以規范，以切實維護債權人合法權益?！都o要》第15條就債務清償方案作出原則性規定，要求其應當明確、可行，不得以明顯無法執行或者難以變現的方式清償債務。
（二）要求明確信托財產范圍、受托人職責以及信托期限
信托受益權作為債權清償方式在近兩年得到更加廣泛的應用，2023年和2024年的上市公司破產重整實務中，采用信托受益權作為債權清償方式的占比均達到三分之一。《紀要》第15條要求以信托計劃方式清償的，應當明確信托財產范圍、受托人職責以及信托期限。此外，《紀要》第12條還要求與上市公司破產重整相關的重要財務資料、評估報告應當予以披露，因此信托計劃底層資產相關的評估報告或需披露。
（三）要求重點說明以股抵債價格公允性及債務清償率的合理性
就以股抵債而言，針對目前上市公司破產重整實務中抵債價格依據不明的情況，《紀要》也要求重點說明以股抵債價格是否客觀反映公司股票的公允市價以及據此計算的債務清償率是否合理。
（四）擔保財產不得簡單按清算價值確定
就有財產擔保的債權的清償而言，《紀要》也就該等債權人的受償“痛點”予以回應，如要求就延期清償的利息確定合理利率，結合擔保物未來使用方式和目的進行評估而非簡單按清算價值確定等。
五、上市公司重整計劃之出資人權益調整方案：以絕對優先原則為基礎
（一）明確出資人權益調整的絕對優先原則
本次《紀要》明確提出出資人權益調整要以絕對優先原則為基礎，在普通債權人無法獲得全額清償的情況下，原則上要對出資人權益進行調整。
（二）明確資本公積轉增比例不得超過每十股轉增十五股
目前上市公司破產重整實踐中，出資人權益調整的主要方式是資本公積轉增股票。就資本公積轉增股票的數量，《監管指引第11號》第七條明確規定資本公積轉增比例不得超過每十股轉增十五股，填補了以往資本公積轉增比例不明的監管空白。
（三）明確限制資本公積轉增股票解決違規事項的用途
就轉增股票的用途，以往上市公司破產重整中主要用于抵償債務、引入重整投資人和解決違規事項。本次《紀要》第9條明確規定控股股東、實際控制人及其他關聯方違規占用上市公司資金、利用上市公司為其提供擔保的，原則上應當在進入重整程序前完成整改，限制了資本公積轉增股票用于解決違規事項的用途。就引入重整投資人而言，如前所述，《監管指引第11號》明確了其認購轉增股票價格的下限。此外，《紀要》第16條還提出控股股東、實際控制人及其關聯方因違法違規行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應當根據其過錯程度對控股股東及實際控制人支配的原有股權作相應調整。
（四）明確重整投資人獲得股份的價格不得低于市場參考價的50%
在2022年3月滬深證券交易所發布的《自律監管指引第13號——破產重整等事項》中，滬深交易所規定重整投資人受讓上市公司資本公積轉增股份價格低于上市公司股票在投資協議簽署當日（遇到非交易日的，則以簽署日前一個交易日為基準日）收盤價80%的，上市公司或者管理人應當聘請財務顧問出具專項意見并予以披露。此次《監管指引第11號》進一步對重整投資人獲得股份的價格下限予以明確規定，即不得低于市場參考價的百分之五十（市場參考價為重整投資協議簽訂日前二十、六十或者一百二十個交易日的公司股票交易均價之一）。
（五）對重整投資人的投資結構有所限制
《監管指引第11號》第八條要求重整完成后，上市公司的控股股東、實際控制人、第一大股東不得屬于契約型基金、信托計劃或者資產管理計劃。因此未來上市公司重整投資中，重整投資人特別是擬取得上市公司控制權的產業投資人應當避免前述投資結構。
（六）進一步明確重整投資人認購股票的鎖定期
在2022年3月滬深證券交易所發布的《自律監管指引第13號——破產重整等事項》中，滬深交易所就重整投資人鎖定期作出明確規定。此次《監管指引第11號》在前述規定基礎上，進一步明確了重整投資人、控股股東及實際控制人的一致行動人應當一同遵守相應的鎖定要求；以及上市公司重整后無控股股東、實際控制人情況下第一大股東股份鎖定期的豁免情形，即第一大股東持股比例不足百分之五的情況。
六、上市公司重整計劃的執行：標準明確、嚴格確認
（一）執行完畢的標準應當明確、清晰、合理
本次《紀要》要求重整計劃關于執行完畢的標準、期限應當明確、清晰、合理，不得為了迎合會計、報表制定等需要刻意降低執行完畢的標準，避免后續衍生新的問題，直指目前上市公司破產重整實踐中的問題。
（二）不得提前確認債務重組收益
《監管指引第11號》也對嚴格做好債務重組收益確認提出要求上市公司充分核實債務重組協議執行過程及結果是否存在重大不確定性，明確不得在破產重整或債務重組方案實施的重大不確定性消除前，提前確認債務重組收益，并進一步細化收益確認需滿足的必要條件。
七、上市公司及相關方、中介機構：壓實責任、加強監管
本次《紀要》針對上市公司及相關方、中介機構等主體在破產重整中存在的違法違規行為，設置重大事項通報機制，人民法院將與證監會及時開展會商，針對損害債權人及中小投資者利益的行為，通過采取行政處罰、民事賠償等措施，加大打擊力度，達到“辦理一案，震懾一片”的效果。
（一）防范管理人成員內幕交易
本次《紀要》第10條要求上市公司內幕信息知情人員以及人民法院因審理上市公司破產重整相關案件而獲取內幕信息的人員，應當嚴格遵守中國證監會和證券交易所等關于內幕信息知情人登記及內幕交易防控的要求；對于管理人成員存在或者涉嫌存在內幕交易行為的，人民法院應當依職權或者依申請及時撤換。
（二）要求披露管理人成員職責分工及信息披露事務責任主體名稱
本次《紀要》第11條及第12條進一步明確信息披露責任主體及信息披露要求，特別提出要求管理人及時披露其成員、職責分工及聯系方式、公司財產和營業事務的管理模式、信息披露事務責任主體名稱及成員等信息。
（三）明確管理人及相關中介機構的法律責任
本次《紀要》第21條明確管理人及相關中介機構的勤勉盡責要求，明確管理人及財務顧問、審計、評估等相關中介機構的民事責任、行政責任及刑事責任。此外，《紀要》還強調管理人在聘用相關中介機構過程中存在過錯的，應當在其過錯范圍內承擔相應民事責任。
（四）壓實管理人對重整計劃執行的法定監督義務
就重整計劃執行的監督，《紀要》壓實管理人的法定監督義務，要求其定期向人民法院、債權人報告重整計劃執行情況；對于重整計劃中明確的重要事項尚未完成的，管理人的監督期限應當相應延長。
（五）壓實審計、評估機構責任
《紀要》第12條要求披露與上市公司破產重整相關的重要財務資料、評估報告，或將對審計、評估機構起到公眾監督效果。此外，《監管指引第11號》第十條還要求審計機構勤勉盡責、規范執業，高度關注債務重組收益確認時點的合理性，審慎發表專業意見。
（六）明確重整投資人的違約責任
本次《紀要》明確規定重整投資人未按投資協議或者重整計劃相關約定履行義務的，管理人有權請求其承擔相應違約責任。另需提請注意的是，2022年1月，證監會發布修訂后的《上市公司監管指引第4號——上市公司及其相關方承諾》，主要修訂內容之一就是擴大了主體適用范圍，包括為強化對破產重整事項中承諾的監管，將破產重整投資人也納入承諾主體適用范圍。此次《監管指引第11號》第十二條也就盈利預測要求客觀、審慎，充分說明盈利預測的依據、理由、合理性及其可實現性，是否與業績補償承諾相關聯，并應當聘請財務顧問出具專項核查意見。因此，未來上市公司及重整投資人應當客觀、審慎作出盈利預測及業績承諾。
八、退市公司重整：參照上市公司重整相關規定
“新國九條”及2024年退市新規強調上市公司“殼資源”不等于上市公司重整價值，具有重整價值的上市公司在退市后，仍有可能通過破產重整引入投資人，化解債務，實現自身重生。據筆者統計，截至2024年12月31日，共計有23家退市公司在退市后曾被法院裁定受理重整，在退市加快背景下，該數據有可能快速增長。本次《紀要》也提出人民法院在審理退市公司破產重整案件時，可以參照上市公司重整相關規定，加強信息披露和內幕交易防控，依法嚴格審查債務清償方案、出資人權益調整方案、經營方案等重整計劃相關內容。
小結
2024 年最高人民法院與中國證監會聯合發布的《紀要》以及中國證監會發布的《監管指引第 11 號》，從多個關鍵方面對上市公司破產重整進行了全面且細致的規范與指引，涵蓋上市公司破產重整的審理原則、管轄、申請及審查、信息保密及披露、重整計劃草案的制定及表決、執行、司法審理與證券監管協作、庭外重組及關聯方破產、退市公司重整等，針對性地解決了上市公司破產重整實踐中出現的諸多問題，明確了各方權責與市場預期，有力地保護了相關主體權益，必將對未來上市公司破產重整實務產生積極而深遠的影響，推動上市公司破產重整朝著更加規范、高效、公平的方向發展，為資本市場的穩定健康發展提供堅實保障。以上拙文的相關分析、探討，希冀能夠對未來上市公司破產重整實踐提供有益參考。
