重資產(chǎn) 輕主體----資產(chǎn)證券化核心價(jià)值
作者：王祚君 2010-12-13所謂資產(chǎn)證券化，本質(zhì)上就是以有效的穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過相應(yīng)金融技術(shù)手段進(jìn)行具有流動(dòng)性的主體權(quán)益化過程，從而達(dá)到融資理財(cái)并舉、深化金融市場的目的。
“重資產(chǎn)、輕主體”，就是這種狹義資產(chǎn)證券化的根本要旨。廣義上講，股票、債券等金融產(chǎn)品均可稱之為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，但具有太多的主體性要要，包括主體信用、業(yè)務(wù)范圍、發(fā)展方向、管理團(tuán)隊(duì)、知識產(chǎn)權(quán)、自主行為等主體性要素，使這些金融產(chǎn)品與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品相區(qū)別。以往在做資產(chǎn)證券化產(chǎn)品過程中，作為管理人的證券公司及其主管機(jī)構(gòu)，都過分關(guān)注擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)的原始權(quán)益人和擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的主體狀況。因此，人們總感覺到中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品難做，或者難看——“四不象”。
重基礎(chǔ)資產(chǎn)，輕SPV主體
與股票、債券等金融產(chǎn)品不同的是，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必須創(chuàng)設(shè)一個(gè)主體，去擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)。這個(gè)主體不是現(xiàn)存的任何法律主體，而是被創(chuàng)設(shè)的特殊目的載體，即沒有行為能力的法律擬制主體（SPV）。
SPV與其他法律主體不同之處在于：1）具有資產(chǎn)管理或集合理財(cái)資質(zhì)的金融公司才可創(chuàng)設(shè)SPV；2）SPV僅是一個(gè)無行為能力的擬制人，不僅沒有前述主體性要素，而且需要前述金融公司對其進(jìn)行管理，并對其進(jìn)行法定代理行為；3）SPV具有一定的權(quán)利能力，并可以通過管理人的法定代理行為，可以取得或擁有資產(chǎn)\財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；盡管不具有行為能力，但通過管理人的法定代理行為，可以承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。
因此，SPV只是一個(gè)被特殊目的化的資產(chǎn)，或資產(chǎn)被特殊目的化的主體，主體性要素全部或僅在于資產(chǎn)目的化，而不包括任何其他主體性要素；主體及其所有權(quán)益價(jià)值，完全取決于資產(chǎn)價(jià)值，也并不考慮各種主體性要素。
SPV作為一種法律主體，盡管還未被我國民法通則確認(rèn)，但已為證監(jiān)會的行政法規(guī)予以確認(rèn)；它如同我國有些法律主體亦無民法通則確認(rèn)一樣，并不妨礙其存在的合法性。因此，2005年證監(jiān)會發(fā)文進(jìn)行資產(chǎn)證券化試點(diǎn)工作，直至2006年底共試水了九個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但以SPV持有基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行證券化的產(chǎn)品，只是過半而已。其后三、四年里，多次修改資產(chǎn)證券化試行規(guī)則，可喜的是，一直堅(jiān)持由SPV持有基礎(chǔ)資產(chǎn)，并將SPV進(jìn)行權(quán)益化、證券化。
重實(shí)際資產(chǎn)，輕原始權(quán)益人
與股票、債券金融產(chǎn)品不同的是，必須將原屬原始權(quán)益人擁有的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實(shí)際資產(chǎn)\財(cái)產(chǎn)權(quán)利，全部分離\剝離\出售給SPV，形成SPV所擁有的基礎(chǔ)資產(chǎn)。這種實(shí)際資產(chǎn)一般包括債權(quán)和收益權(quán)，同時(shí)必須是可以合法流通的，包括限制流通的。在前述九個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，以收益權(quán)為多，以債權(quán)為少；少數(shù)是限制流通的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，但經(jīng)過預(yù)設(shè)合法條款和手段，將限制 條件進(jìn)行消化或解除，且不妨礙流通的目的和要求，同樣達(dá)到合法流通的效果。
這種實(shí)際資產(chǎn)最關(guān)鍵法律要求，就是獨(dú)立性，即與原始權(quán)益人其他財(cái)產(chǎn)權(quán)利相分離且能出表，這就是所謂資產(chǎn)證券化的靈魂或本質(zhì)要求：“破產(chǎn)隔離”。
1）因?yàn)樵紮?quán)益人所擁有的實(shí)際資產(chǎn)，必須要轉(zhuǎn)化成SPV所有的基礎(chǔ)資產(chǎn)。如果沒有達(dá)到資產(chǎn)轉(zhuǎn)化要求，仍然為原始權(quán)益人所有的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，那么管理人所發(fā)行的所謂產(chǎn)品，實(shí)際上是原始權(quán)益人的債券，與SPV及其流通性的權(quán)益無關(guān)，也就稱不上資產(chǎn)證券化產(chǎn)品了；
2）如果財(cái)產(chǎn)權(quán)利沒有在原始權(quán)益人的賬表中做出表處理，就意味著無法轉(zhuǎn)移到SPV這個(gè)主體名下，也就形成不了基礎(chǔ)資產(chǎn)。這樣，管理人所發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，就沒有基礎(chǔ)資產(chǎn)了，也就沒有相對應(yīng)的權(quán)益價(jià)值了；
3）如果實(shí)際資產(chǎn)還未轉(zhuǎn)化為基礎(chǔ)資產(chǎn)，那么原始權(quán)益人破產(chǎn)時(shí)，這些實(shí)際資產(chǎn)就會被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，而管理人所發(fā)行的產(chǎn)品就會失去全部價(jià)值。
這種實(shí)際資產(chǎn)的獨(dú)立性，完全是基于法律上和會計(jì)上對財(cái)產(chǎn)權(quán)利及其交易條件的規(guī)定和要求。
1、收益權(quán)法律特性
收益權(quán)，來自所有權(quán)四個(gè)權(quán)能之一的“收益”，它是附著于所有權(quán)，而并不自動(dòng)成為一項(xiàng)獨(dú)立權(quán)利，并須根據(jù)所有權(quán)的性質(zhì)而有所區(qū)別。1）動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)與其所有權(quán)一般是不可分離，也就不可能分離出獨(dú)立的收益權(quán)，因此也就無法獨(dú)立出售或轉(zhuǎn)讓收益權(quán)；2）不動(dòng)產(chǎn)收益權(quán)與所有權(quán)是有條件分離的，主要是歸功于不動(dòng)產(chǎn)的登記屬性，同時(shí)，收益與抵押這二項(xiàng)權(quán)能同時(shí)與所有權(quán)相分離，才使收益權(quán)得以獨(dú)立于所有權(quán)，并因?yàn)榈盅簷?quán)的優(yōu)先性，更使收益權(quán)能與所有權(quán)做到“破產(chǎn)隔離”。但由于我國對收益權(quán)在會計(jì)出表方面的規(guī)定還存在不確定性，還需在會計(jì)法規(guī)上做出明確規(guī)定。3）收費(fèi)權(quán)中的收益權(quán)是有條件分離或不可分離的，這取決于收費(fèi)權(quán)特性。
在收費(fèi)權(quán)中，有些收費(fèi)權(quán)應(yīng)當(dāng)歸入不動(dòng)產(chǎn)，按不動(dòng)產(chǎn)處理，如高速公路等；有些收費(fèi)權(quán)應(yīng)當(dāng)歸入制度性收費(fèi)，如各種規(guī)費(fèi)，這是政府財(cái)政收入，收費(fèi)權(quán)一方面無法分離收益權(quán)，同時(shí)它應(yīng)該屬于禁止流通的財(cái)產(chǎn)權(quán)利；至于那些由政府指定代理或許可代理收取的公共產(chǎn)品的收費(fèi)權(quán)，如電廠、水廠、航空票務(wù)等收費(fèi)權(quán)，應(yīng)通過法律合同將收益權(quán)進(jìn)行合同效力上的分離，并對產(chǎn)生收益權(quán)的資產(chǎn)進(jìn)行保險(xiǎn)，做到相應(yīng)的'破產(chǎn)隔離'；在分離前述收益權(quán)過程中確實(shí)有法律障礙時(shí)，另一方法是通過金融機(jī)構(gòu)放貸，轉(zhuǎn)化為債權(quán)，再把債權(quán)進(jìn)行證券化。因?yàn)閭鶛?quán)作為一種獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)權(quán)利，在法律上是沒有爭議的。
在我國已經(jīng)發(fā)行的多個(gè)以收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中，確實(shí)大量存在收益權(quán)定義不清，與所有權(quán)分離不開，沒有使原始權(quán)益人的實(shí)際資產(chǎn)在會計(jì)上出表，真正形成SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)，破產(chǎn)隔離也就無法實(shí)現(xiàn)，管理人發(fā)行的產(chǎn)品，其實(shí)更象是原始權(quán)益人的債券，而非SPV的權(quán)益化的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。在我國開始創(chuàng)新金融產(chǎn)品時(shí)，產(chǎn)生這種資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的缺陷，是可以理解的。但決不能因此以所謂“債性產(chǎn)品”和“股性產(chǎn)品”的爭議，混淆本質(zhì)問題，使資產(chǎn)證券化走上歧途。
2、擔(dān)保交易與會計(jì)處理
無論債權(quán)還是收益權(quán)交易，擔(dān)保會改變交易的法律性質(zhì)，即由投資轉(zhuǎn)化為融資，由資產(chǎn)出表實(shí)現(xiàn)收入轉(zhuǎn)化為表外資產(chǎn)增加負(fù)債，這是二種不同的會計(jì)處理。因此，擔(dān)保會引起法律與會計(jì)上的“沖突”，主要表現(xiàn)在以下二個(gè)方面。1）如果是無關(guān)聯(lián)的第三方擔(dān)保，資產(chǎn)可以從原始權(quán)益人處出表；2）如果是有關(guān)聯(lián)的第三方擔(dān)保，包括母公司及其股權(quán)控股的關(guān)聯(lián)公司，均無法出表。只要資產(chǎn)沒有轉(zhuǎn)出與其相關(guān)聯(lián)的公司，就會體現(xiàn)在關(guān)聯(lián)公司帳上；如果母公司及其股權(quán)控股的關(guān)聯(lián)公司破產(chǎn)，就會追償基礎(chǔ)資產(chǎn)，成為破產(chǎn)資產(chǎn)；因?yàn)槲覈拿穹ㄍ▌t、擔(dān)保法和物權(quán)法都規(guī)定了擔(dān)保追償權(quán)。
這里特別要強(qiáng)調(diào)的是，“出表”，并非只是指實(shí)際資產(chǎn)在原始權(quán)益人處做會計(jì)處理，而且主要是指實(shí)際資產(chǎn)是否已轉(zhuǎn)化為SPV名下的基礎(chǔ)資產(chǎn)，包括權(quán)益和風(fēng)險(xiǎn)已完全從原始權(quán)益人，及\或其母公司，母公司控股的關(guān)聯(lián)公司轉(zhuǎn)移出來，不再可能成為它們的'破產(chǎn)資產(chǎn)'，從而真正做到“破產(chǎn)隔離”。
我國現(xiàn)已發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為了信用增級，防范風(fēng)險(xiǎn)，大多以商業(yè)銀行為擔(dān)保人，少數(shù)以母公司或控股關(guān)聯(lián)公司為擔(dān)保人。其中，商業(yè)銀行的擔(dān)保，也多以原始權(quán)益人的母公司或控股關(guān)聯(lián)公司作反擔(dān)保。這二者在本質(zhì)上都非獨(dú)立第三方擔(dān)保，都不能使實(shí)際資產(chǎn)在原始權(quán)益人在會計(jì)上出表，形成SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)。只有極個(gè)別的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，做到了獨(dú)立第三方擔(dān)保，并在會計(jì)上做了出表處理，形成了SPV的基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此也就真正發(fā)行了SPV權(quán)益的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
“重資產(chǎn)，輕主體”，這是資產(chǎn)證券化的核心價(jià)值，也是SPV之所以取得合法主體資格的根本基礎(chǔ)。樹立了這種價(jià)值觀，有些問題就迎刃而解。只要實(shí)際資產(chǎn)是可預(yù)期的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，無論原始權(quán)益人是國有的還是私有的，內(nèi)資的還是外資的，是單一的還是同質(zhì)集合的，是大型集團(tuán)公司的還是小型企業(yè)的，都可以成為資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人；擔(dān)保對象直接指向穩(wěn)定現(xiàn)金流資產(chǎn)，而非原始權(quán)益人，進(jìn)而可以對SPV不同權(quán)益產(chǎn)品進(jìn)行信用增及，甚至只對少量的次級產(chǎn)品提供擔(dān)保或信用增級，從而達(dá)到對優(yōu)先級產(chǎn)品或整個(gè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提高信用增級，減少產(chǎn)品成本，優(yōu)先產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，極大豐富資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，為深化我國金融市場作出貢獻(xiàn)。
