重資產 輕主體----資產證券化核心價值
作者：王祚君 2010-12-13所謂資產證券化，本質上就是以有效的穩(wěn)定現(xiàn)金流為基礎資產，并通過相應金融技術手段進行具有流動性的主體權益化過程，從而達到融資理財并舉、深化金融市場的目的。
“重資產、輕主體”，就是這種狹義資產證券化的根本要旨。廣義上講，股票、債券等金融產品均可稱之為資產證券化產品，但具有太多的主體性要要，包括主體信用、業(yè)務范圍、發(fā)展方向、管理團隊、知識產權、自主行為等主體性要素，使這些金融產品與資產證券化產品相區(qū)別。以往在做資產證券化產品過程中，作為管理人的證券公司及其主管機構，都過分關注擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流資產的原始權益人和擁有基礎資產的主體狀況。因此，人們總感覺到中國資產證券化產品難做，或者難看——“四不象”。
重基礎資產，輕SPV主體
與股票、債券等金融產品不同的是，資產證券化產品必須創(chuàng)設一個主體，去擁有基礎資產。這個主體不是現(xiàn)存的任何法律主體，而是被創(chuàng)設的特殊目的載體，即沒有行為能力的法律擬制主體（SPV）。
SPV與其他法律主體不同之處在于：1）具有資產管理或集合理財資質的金融公司才可創(chuàng)設SPV；2）SPV僅是一個無行為能力的擬制人，不僅沒有前述主體性要素，而且需要前述金融公司對其進行管理，并對其進行法定代理行為；3）SPV具有一定的權利能力，并可以通過管理人的法定代理行為，可以取得或擁有資產\財產的權利；盡管不具有行為能力，但通過管理人的法定代理行為，可以承擔相應的法律責任。
因此，SPV只是一個被特殊目的化的資產，或資產被特殊目的化的主體，主體性要素全部或僅在于資產目的化，而不包括任何其他主體性要素；主體及其所有權益價值，完全取決于資產價值，也并不考慮各種主體性要素。
SPV作為一種法律主體，盡管還未被我國民法通則確認，但已為證監(jiān)會的行政法規(guī)予以確認；它如同我國有些法律主體亦無民法通則確認一樣，并不妨礙其存在的合法性。因此，2005年證監(jiān)會發(fā)文進行資產證券化試點工作，直至2006年底共試水了九個資產證券化產品。但以SPV持有基礎資產進行證券化的產品，只是過半而已。其后三、四年里，多次修改資產證券化試行規(guī)則，可喜的是，一直堅持由SPV持有基礎資產，并將SPV進行權益化、證券化。
重實際資產，輕原始權益人
與股票、債券金融產品不同的是，必須將原屬原始權益人擁有的、具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的實際資產\財產權利，全部分離\剝離\出售給SPV，形成SPV所擁有的基礎資產。這種實際資產一般包括債權和收益權，同時必須是可以合法流通的，包括限制流通的。在前述九個資產證券化產品中，以收益權為多，以債權為少；少數(shù)是限制流通的財產權利，但經過預設合法條款和手段，將限制 條件進行消化或解除，且不妨礙流通的目的和要求，同樣達到合法流通的效果。
這種實際資產最關鍵法律要求，就是獨立性，即與原始權益人其他財產權利相分離且能出表，這就是所謂資產證券化的靈魂或本質要求：“破產隔離”。
1）因為原始權益人所擁有的實際資產，必須要轉化成SPV所有的基礎資產。如果沒有達到資產轉化要求，仍然為原始權益人所有的財產權利，那么管理人所發(fā)行的所謂產品，實際上是原始權益人的債券，與SPV及其流通性的權益無關，也就稱不上資產證券化產品了；
2）如果財產權利沒有在原始權益人的賬表中做出表處理，就意味著無法轉移到SPV這個主體名下，也就形成不了基礎資產。這樣，管理人所發(fā)行的資產證券化產品，就沒有基礎資產了，也就沒有相對應的權益價值了；
3）如果實際資產還未轉化為基礎資產，那么原始權益人破產時，這些實際資產就會被列入破產財產，而管理人所發(fā)行的產品就會失去全部價值。
這種實際資產的獨立性，完全是基于法律上和會計上對財產權利及其交易條件的規(guī)定和要求。
1、收益權法律特性
收益權，來自所有權四個權能之一的“收益”，它是附著于所有權，而并不自動成為一項獨立權利，并須根據(jù)所有權的性質而有所區(qū)別。1）動產收益權與其所有權一般是不可分離，也就不可能分離出獨立的收益權，因此也就無法獨立出售或轉讓收益權；2）不動產收益權與所有權是有條件分離的，主要是歸功于不動產的登記屬性，同時，收益與抵押這二項權能同時與所有權相分離，才使收益權得以獨立于所有權，并因為抵押權的優(yōu)先性，更使收益權能與所有權做到“破產隔離”。但由于我國對收益權在會計出表方面的規(guī)定還存在不確定性，還需在會計法規(guī)上做出明確規(guī)定。3）收費權中的收益權是有條件分離或不可分離的，這取決于收費權特性。
在收費權中，有些收費權應當歸入不動產，按不動產處理，如高速公路等；有些收費權應當歸入制度性收費，如各種規(guī)費，這是政府財政收入，收費權一方面無法分離收益權，同時它應該屬于禁止流通的財產權利；至于那些由政府指定代理或許可代理收取的公共產品的收費權，如電廠、水廠、航空票務等收費權，應通過法律合同將收益權進行合同效力上的分離，并對產生收益權的資產進行保險，做到相應的'破產隔離'；在分離前述收益權過程中確實有法律障礙時，另一方法是通過金融機構放貸，轉化為債權，再把債權進行證券化。因為債權作為一種獨立的財產權利，在法律上是沒有爭議的。
在我國已經發(fā)行的多個以收益權為基礎資產的資產證券化產品中，確實大量存在收益權定義不清，與所有權分離不開，沒有使原始權益人的實際資產在會計上出表，真正形成SPV的基礎資產，破產隔離也就無法實現(xiàn)，管理人發(fā)行的產品，其實更象是原始權益人的債券，而非SPV的權益化的資產證券化產品。在我國開始創(chuàng)新金融產品時，產生這種資產證券化產品的缺陷，是可以理解的。但決不能因此以所謂“債性產品”和“股性產品”的爭議，混淆本質問題，使資產證券化走上歧途。
2、擔保交易與會計處理
無論債權還是收益權交易，擔保會改變交易的法律性質，即由投資轉化為融資，由資產出表實現(xiàn)收入轉化為表外資產增加負債，這是二種不同的會計處理。因此，擔保會引起法律與會計上的“沖突”，主要表現(xiàn)在以下二個方面。1）如果是無關聯(lián)的第三方擔保，資產可以從原始權益人處出表；2）如果是有關聯(lián)的第三方擔保，包括母公司及其股權控股的關聯(lián)公司，均無法出表。只要資產沒有轉出與其相關聯(lián)的公司，就會體現(xiàn)在關聯(lián)公司帳上；如果母公司及其股權控股的關聯(lián)公司破產，就會追償基礎資產，成為破產資產；因為我國的民法通則、擔保法和物權法都規(guī)定了擔保追償權。
這里特別要強調的是，“出表”，并非只是指實際資產在原始權益人處做會計處理，而且主要是指實際資產是否已轉化為SPV名下的基礎資產，包括權益和風險已完全從原始權益人，及\或其母公司，母公司控股的關聯(lián)公司轉移出來，不再可能成為它們的'破產資產'，從而真正做到“破產隔離”。
我國現(xiàn)已發(fā)行的資產證券化產品，為了信用增級，防范風險，大多以商業(yè)銀行為擔保人，少數(shù)以母公司或控股關聯(lián)公司為擔保人。其中，商業(yè)銀行的擔保，也多以原始權益人的母公司或控股關聯(lián)公司作反擔保。這二者在本質上都非獨立第三方擔保，都不能使實際資產在原始權益人在會計上出表，形成SPV的基礎資產。只有極個別的資產證券化產品，做到了獨立第三方擔保，并在會計上做了出表處理，形成了SPV的基礎資產，因此也就真正發(fā)行了SPV權益的資產證券化產品。
“重資產，輕主體”，這是資產證券化的核心價值，也是SPV之所以取得合法主體資格的根本基礎。樹立了這種價值觀，有些問題就迎刃而解。只要實際資產是可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流資產，無論原始權益人是國有的還是私有的，內資的還是外資的，是單一的還是同質集合的，是大型集團公司的還是小型企業(yè)的，都可以成為資產證券化的原始權益人；擔保對象直接指向穩(wěn)定現(xiàn)金流資產，而非原始權益人，進而可以對SPV不同權益產品進行信用增及，甚至只對少量的次級產品提供擔保或信用增級，從而達到對優(yōu)先級產品或整個資產證券化產品提高信用增級，減少產品成本，優(yōu)先產品結構，極大豐富資產證券化產品，為深化我國金融市場作出貢獻。
