Web3數字穩定幣合法化趨勢對金融和資本市場影響研究
作者：王佑強 金益亭 2025-09-30香港和美國兩地官方正式頒布的穩定幣法案引爆了市場，并吸引了關注“數字經濟”人士的眼球，但鮮有人知的是，穩定幣只是那個容易被大家討論的表象。相比漂浮在洶涌海面的穩定幣，海底的“冰山”——區塊鏈、人工智能為核心技術驅動的新一代互聯網——Web3才是這場數字經濟的主角。無論是從經濟、社會、政府治理，還是從法律、金融等專業視角，已都不足以對這種融合了技術、經濟模型、法律治理等綜合跨界力量進行完整的解釋。基于此，筆者不得不從以區塊鏈為核心技術的數字經濟歷史事件入手，試圖結合當下發生“里程碑”事件進行闡述，以期能拋磚引玉并帶來更多理智和前瞻性思考與討論。
目錄
一、關于“去中心化”及其合規監管探索
二、關于近年興起的RWA及其合規核心問題探索
三、穩定幣合法化對金融和資本市場的影響展望
歷史事件1：
2021年6月初，紐交所最大的跨全球電子做市商之一GTS正式宣布和Pyth Network的合作，這一創舉被視為傳統線下證券交易所數據和區塊鏈去中心化金融數據融合互通的大膽嘗試。這有助于大大推進Pyth Network作為區塊鏈上的鏈下金融數據聚合器的高精準性，符合Pyth Networ致力于打造新一代高保真毫秒級Defi（去中心化金融）金融基礎設施目標。正如GTS首席執行官所言，投資Pyth Network 預言機1項目，將是“跨資產類別的實時市場數據將推動去中心化金融應用向前邁出巨大一步”。
里程碑事件2：
2025年8月28日，據美國商務部官方消息，美國商務部選擇 Pyth Network 進行鏈上經濟數據驗證和分發。這條新聞國內個別媒體有轉載和報道，但并沒有引起注意和討論。為了行文方便，這里不得不介紹有關區塊鏈公鏈、去中心化金融的歷史背景。Pyth Network不太被人關注，但Solana數字貨幣錢包可能較多被人所知。Pyth Network是致力于世界最快公鏈的Solana 的一個預言機 項目，由烏克蘭裔前高通軟件工程師阿納托里.亞科文科（Anatoly Yakovenko）于2017年冬在瑞士創立。和比特幣創始人中本聰的橫空出世類似，Anatoly Yakovenko在區塊鏈世界自稱為Toly低調存在多年！作為在高通（Qualcomm）從事10余年分布式系統的軟件工程師，對公鏈以太坊的交易速度表現出了十分不滿，隨即引發了打造世界最快公鏈的設想。8年后的今天，Sonala被稱為“以太坊殺手”，將以太坊原來幾千TPS提升到6萬以上TPS ，正因如此，全球公鏈上運行的Defi項目（去中心化金融，可以理解為普惠金融）因Solana公鏈出現市值快速增到今天的1550億美元 。
里程碑事件3：
2025 年 9 月 8 日納斯達克（Nasdaq）向美國證券交易委員會（SEC）提交了一份具有里程碑意義的提案，尋求修改交易所規則以允許在其市場上交易代幣化證券。2納斯達克北美市場高級副總裁儲科麥克（Chuck Mack）稱：“我們的目標是將數字資產嵌入到納斯達克目前的金融基礎設施和系統當中，將在維護市場穩定性、公平及投資者安全的同時，促進金融創新”。投資者可以選擇“傳統股票憑證”或“代幣化股票憑證”并“給予股票持有者如傳統股票同等的權利和收益。
1、關于“去中心化”及其合規監管探索
在討論“去中心化”這個概念之前，需要指出的是，最早的去中心化概念的提出實際上是政治學概念，發生在18世紀的法國大革命時期。理論上講，所有地方從中央哪里獲得的權利和對應責任都是政治學“去中心化”革命/改革的概念范疇。但區塊鏈網絡所提倡的“去中心化”僅指新一代網絡商業應用的“去中心化”，即網絡經濟學意義上的“去中心化”。更為準確地說，區塊鏈網絡意義上的“去中心化”的提出與區塊鏈網絡支付緊密相關，同時也是一個區塊鏈“技術極客”3的理想追求。
說到“去中心化”網絡的歷史，就不得不提到兩個人。一位是被成為“互聯網之父”提出“中心化網絡”互聯網技術架構和網絡方案的萬維網發明人蒂姆·伯納斯-李（ Tim Berners-Lee），另一位是公認的“加密貨幣之父”和區塊鏈奠基人大衛.喬姆（David Chaum）。喬姆是最早提出分布式點對點“混合網絡”的頂尖密碼學家，他于1990年創辦了專門從事數字貨幣和支付系統研發與推廣的DigiCash公司。早在1994年日內瓦舉行的歐洲核子研究中心的第一次會議上大衛.喬姆（David Chaum）和蒂姆·伯納斯-李分別發言，喬姆針對中心化網絡表達了對“中心化網絡”將來充斥著內容泛濫、隱私濫用、廣告泛濫、盜版橫行、欺詐頻發等棘手問題的擔心。事實上今天的互聯網發展早已驗證了喬姆的擔心，這也正是大衛.喬姆提出混合網絡、分布點對點網絡的原因所在。喬姆認為個人每筆交易的付款時間可以揭示很多關于個人的行蹤、交往和生活方式的信息。例如，考慮付款的商品、交通、酒店、餐廳、電影、劇院、講座、食品、藥品、酒精、書籍、期刊、會費、宗教和政治捐款等。喬姆還認為，商業網絡的核心價值在于支付。只有無法被追蹤的支付才能實現最終的隱私信息保護。喬姆提出去中心化概念，完全出于保護個人隱私權的初心，這是“去中心化”網絡最基本的信念之一。
喬姆對網絡個人隱私的追求或許偏向極端，但“中心化網絡”的弊端及對個人隱私信息的侵蝕早已成為現實中司空見慣的現象。圍繞支付的“去中心化”網絡經濟應用場景和現實世界的個人隱私保護需要、合規監管是否有一種平衡呢？既能最大限度保護個人隱私，又能最大限度限制和監管網絡違法行為。針對這個問題，結合近年來區塊鏈去中心化支付的實踐，尤其是結合境外不斷涌現的新監管趨勢及中國當下的法律環境，筆者嘗試梳理和討論。
不可否認的是，香港作為以區塊鏈為底層技術的新一代互聯網場景應用和監管方面的實踐走在了世界前列。過去的很多年，很多知名的虛擬資產都是從香港發起并走向世界。2025年01月08日，香港金管局發布了關于《分布式賬本技術監管孵化器》4的通告并指出，香港金管局認識到區塊鏈分布賬本技術與香港現有法律及監管不能完全兼容，愿意通過“個案到個案”的方式提供相當程度的監管靈活性（尤其是合規監管）并考慮最新的國際監管標準及發展。2025年03月，香港金管局、證監會、保險業監管局、強制性公積金計劃管理局聯合發布了《機遇和挑戰-關于金融領域的分布式賬本技術研究》指出：“DLT（分布式賬本技術）因其對金融交易的透明度、效率及安全方面引發了重要關注。”“DLT技術已成為一種重塑性力量正在重新定義工業及其進程。”5
到了2025年04月，香港金管局向所有認可機構（簡稱AIs）總裁發布了《就為客戶所保管的虛擬資產向客戶提供質押服務》6（下稱“質押服務通告”）的通告。盡管香港的數碼資產應用場景尚處于孵化及沙盒階段，但這份通告的意義十分重大！其實，早在2024年02月，香港監管局就發布了《有關認可機構提供數碼資產保管服務的預期標準的指引》并對數碼資產進行了定義，但并沒有對數碼資產的交易及流動性提供監管指導。這也是導致香港過去幾年大量的線下柜臺數字資產及法幣兌換業務興起，內地及以香港通道的資金繞開監管、民間投資數碼資產被大量收割的主要灰色地帶。質押服務通告本身直面數碼資產在去中心化網絡上的交易和流通，將過往處于監管不明的灰色線下柜臺法幣兌數碼資產的環節監管打通，使得法幣-數碼資產及數碼資產之間的交換、交易納入監管，這也是2025年下半年開始，香港之前眾多活躍在街頭的數碼資產找換店突然消失的原因。
質押服務通告無疑是向“去中心化”網絡監管邁出的重要一步！但港幣作為美元在發行、流通環節的映射貨幣，其本身匯率波動及交易與美元同頻同步，而美元作為全球貨幣對除穩定幣及股票代幣等少數領域實施正式立法監管外，對去中心化網絡的數碼資產的匿名鏈上活動完全放開。這就可能形成香港的數碼資產質押服務在去中心化的網絡的持牌服務商（認可機構）端可能受到諸如KYC(了解客戶)、AML（反洗錢）等合規監管，與作為港幣緊密映射關系的美元去中心化數碼資產鏈上完全匿名、自由流動非合規監管之間的巨大信息監管差，最終可能產生港幣及數碼資產向美元匿名自由流動區域的單向虹吸效應。因此，筆者認為，在去中心化網絡監管方面的核心問題在于Web37（新一代互聯網）對傳統中心化金融及監管究竟構成挑戰！中國大陸地區或許不能視而不見或樂見其他司法轄區的高速發展，結合中國大陸地區的制度環境、法律及司法實踐環境對監管展開研究、試驗可能是當下需要認真思考的問題！
2、關于近年興起的RWA8及其合規核心問題探索
出乎絕大多數人意料的是，人類歷史上真正意義上的RWA實踐發生在中國！早在2012年，一個網絡名字叫“烤貓”的賬號活躍于國際比特幣論壇，他就是畢業于中科大少年班的一位計算機天才蔣信予。2011年蔣信予赴哈佛攻讀大學計算機博士，次年活躍于比特幣國際論壇并和大學同學在深圳注冊深圳市比特泉信息科技有限公司（“比特泉”）。半年后他們的公司設計出專用集成電路礦機并開始量產，被稱為“第一代芯片礦機”，一度掌握了全球比特幣網絡的50%以上的大量算力。“烤貓”的創業公司之所以能在極短時間里成功募集到巨額資金，正是采用了我們今天稱之為RWA的融資工具，只不過今日所稱的RWA距離真正的RWA完全不可同日而語！
彼時，“烤貓”將比特泉公司專用礦機產線、算力服務等業務的全部預期收入作為其募集資金的真實世界資產支撐，同時其發出的托根憑證（9Token）作為證券型權益具有類似股東的收益分紅、交易等權利和功能。這次成功的募資具有兩個關鍵特征：（1）去中心化發行，比特泉公司當時選擇在一個完全建立在比特幣網絡上的去中心化的虛擬股票交易所發行，整個發行過程完全沒有傳統券商等中介機構參與；（2）當時的發行價是每股0.1個比特幣，即這次發行沒有使用任何的國家主權法幣，而是直接以比特幣計價。相比當下大家熱衷于討論的RWA，諸多聲稱發行RWA的項目首先不是在去中心化網絡上發行，最多是把資產的部分數據搬到聯盟鏈上，更談不上去中心化交易。其次，眼下的RWA概念被美國的“天才法案”和8月1日生效實施的《香港穩定幣條例》帶動了熱度。穩定幣對包括RWA在內的代幣類資產確實構成利好，之所以稱之為“穩定幣”正是為了錨定高波動性的代幣價值，從而維護去中心化投資者利益和市場秩序。但是，眼下的RWA并非合法穩定幣與代幣之間的“幣幣交易”，實質仍然是不考慮流動性的情況下，利用香港的金融基礎設施完成私募融資后的權益憑證非證券“代幣化”。所以市場對穩定幣帶來的熱度雜糅RWA項目裹挾的市場效應是一件危險的事件，甚至出現個別地方以穩定幣為噱頭進行類似傳銷募資活動的違法事件。筆者看來，香港作為中國大陸重要的金融門戶，《穩定幣條例》的頒布必將聯動并影響到大陸的金融流動性。如前文所述，香港的《質押服務通告》剛剛頒布幾個月時間，尚處于孵化器和沙盒監管實驗階段，根本不存在RWA等代幣類資產去中心化流動的合規場景，更不存在類似證券型代幣資產流動的虛擬合規交易平臺。個別RWA項目聲稱將數據上聯盟鏈，甚至出境并不能解決線下資產真實性及代幣權益合法交易的問題，反而會成為被炒作利用的對象。真正需要上鏈的是基于資產權益產生的鏈上收益代幣及其流動性。當前眾多自媒體及民間以顛覆傳統金融的RWA項目多有夸大之嫌，應該引起金融監管部門的重視。
最后，據筆者了解，境內資產境外RWA的大部分權益在沒有流動性支撐的情況下，多數采用了境內資產所有人擔保的方式，這種傳統擔保披上RWA金融創新外衣的做法不僅違背了RWA的真實要義，更不能真實解決融資問題。所以真正的RWA一定建立在跨境合規權益架構搭建、發行方案服務商的合規KYC、線下原始資產及鏈上原生收益代幣資產的流動性管理之上，目前只有通過跨境法律關系構建并通過境外“代幣-代幣”交易流動性合規管理的基礎上，RWA方可實現一定程度的融資功能。
3、穩定幣合法化對金融和資本市場的影響展望
最早的穩定幣泰達幣（USDT）出現在2014年，穩定幣本身也是加密幣。首先，同樣作為加密幣的穩定幣對應了1：1的法定貨幣/同類資產備兌儲備，比如美國的穩定幣天才法案要求1：1的美元/短期國債。今年6月份上市的美國本土穩定幣企業Circle就是100%的美元及國債兌付儲備。穩定幣的出現主要目的是為了解決加密資產的劇烈波動性，區塊鏈上的加密幣交易是毫秒級的，而且是7х24小時。這樣的極度流動性和去中心化交易意味著對傳統合規監管的天然對抗性，穩定幣的出現首先是加密資產系統對自身缺陷的補救。隨著穩定幣的興起，加密資產領域的高波動性被錨定法幣價值的穩定幣補救的同時，區塊鏈在結算方面的極度高效、透明、全天候的優勢逐步凸顯。中心化的穩定幣的兌換、結算在KYC、AML方面易于被政府、傳統銀行等金融機構的合規審查接受，正因為此，穩定幣走進世人的同時，加密資產也進入了新的發展周期。
如文章前言中提到了“歷史事件”和“里程碑事件”，區塊鏈驅動的新一代網絡的核心是支付。在穩定幣逐步納入政府合規監管的趨勢下，傳統金融機構和證券交易所的效率、中心化監管成本可能面臨著巨大挑戰。當納斯達克證券交易所主動擁抱上市公司股票代幣化的那一刻，“資產代幣化”將不再是一個被所謂“鏈圈”或“幣圈”的小眾群體關注的概念。支付作為一切交易的核心，傳統金融在面對更加高效、更加低廉、更加便利和透明的交付支付系統時如何適應和變革自身，可能關乎著傳統金融的未來，也關乎著新一代網絡下金融和資產市場的未來！
注釋
1. 區塊鏈預言機并沒有官方和統一的定義，可以理解成為鏈上智能合約自動執行及鏈上驗證提供鏈上/下及其之間互相操作一致性提供數據源支撐，使得現實世界的數據反映和鏈上智能合約數據輸入/出更能反映現實世界真實情況。
2. 納斯達克官網：https://www.nasdaq.com/newsroom/qa-nasdaqs-new-proposal-tokenized-securities 于2025年9月20日9：00登錄。原文：Nasdaq announced today that it has submitted a filing to the U.S. Securities and Exchange Commission (SEC) to facilitate the trading of tokenized securities on its markets.
3. 百度百科詞條：極客是美國俚語Geek音標[ɡi?k]的音譯。隨著互聯網文化的興起，這個詞含有智力超群和努力的意思，又被用于形容對計算機和網絡技術有狂熱興趣并投入大量時間鉆研的人。本文主要是指對區塊鏈技術驅動的價值互聯網的“去中心化”進行極度純粹追求的技術愛好者。
4. 香港金融管理局（HKMA）官網：https://www.hkma.gov.hk/gb_chi/regulatory-resources/regulatory-guides/circulars/?t=1758242132339，于2025年9月19日上午8：37分登錄
5. 香港金融管理局官網發布的《機遇和挑戰-關于金融領域的分布式賬本技術研究》前言第3頁。
6. 香港金融管理局官網：https://brdr.hkma.gov.hk/gb_chi/doc-ldg/docId/20250407-1-TC2025年9月19日上午8：53分登錄。
7. Web3并沒有官方定義，根據網絡通行說法Web3以去中心化、用戶數據自主及安全、透明區別于網絡1.0和2.0。
8. RWA并非一個法律概念，截至目前也沒有任何的官方定義。根據網絡的通行說法，是指通過區塊鏈和智能合約技術將現實世界資產進行無限等額分割后的權益憑證（即代幣化）進行數字化映射（稱之為Tokenization），將該數字化映射的代幣在去中心網絡上流動實現融資、交易等功能。
9.《區塊鏈改變未來》第15頁，人民日報出版社2020年1月1日出版，王佑強、涂晶著。
