差額補足回購義務司法實證分析——從上市公司公告談起
作者：王偉斌、逄麗麗、吳超 2017-05-17一、上市公司差額補足公告分析
上市公司通過設立并購資金的方式進行融資以并購或者成立新的公司是上市公司做大做強的一種常用方式。在該等融資模式中，上市公司或其全資或者控股子公司（作為劣后級有限合伙人）與資金提供方（作為優先級有限合伙人）以及上市公司控制的企業（作為普通合伙人）設立有限合伙企業作為并購基金，合伙協議中通常會約定優先級合伙人享有投資本金返還以及收取固定的預期投資收益的權利，若合伙企業的收入不足以覆蓋優先級合伙人的投資本金和預期收益，則上市公司承擔差額補足以及份額回購的義務。在過去，對于差額補足義務的法律性質/會計性質實踐中有不同的看法。很多公司為了避免履行相應的內部決策程以及信息披露義務，以及避免將差額補足義務作為或有負債體現在財務報表上，多不把該等義務認定為擔保，從而達到縮短決策程序以及優化報表的目的。
筆者注意到，自2016年下半年開始，越來越多的上市公司就成立并購基金或產業基金向資金方即優先級有限合伙人提供差額補足的義務進行了公告。筆者在巨潮信息網以“差額補足”進行檢索，共檢索出相關信息37條。公告顯示，融資交易結構多為上市公司或其全資或控股子公司作為有限合伙企業的劣后級有限合伙人與資金方（銀行、信托、證券等金融機構）作為優先級（及中間級）有限合伙人成立有限合伙企業，有限合伙企業將資金用于并購或者新設企業，如果優先級合伙人不能在特定期間內收回本金以及預期收益，則上市公司提供差額補足承諾或者回購優先級合伙份額。分析整理該等公告可以看出，大部分差額補足回購義務是由劣后級合伙人直接向優先級合伙人作出，只有少部分是由上市公司作為第三方向優先級合伙人作出；絕大數上市公司將該等義務的法律性質認定為實質上的擔保行為，也有少部分公司未對差額補足回購義務進行定義。更詳細的情況請見律師的下表統計：
公司名稱 公告時間 劣后級有限合伙人 回購及差額補足義務的約定方式 內/外部約定 是否定性為擔保 被擔保人
廣田股份 2016/8/9 全資子公司 上市公司與優先級合伙人簽署《差額補足遠期收購協議》 外部 未將該等義務定性為擔保
未涉及
高瀾股份 2016/10/11 上市公司 直接規定在《合伙協議》中 內部 認定為實質意義上的擔保 合伙企業
三維絲 2016/10/28 上市公司 上市公司與優先級合伙人簽署《差額補足協議》 內部 認定為擔保 合伙企業
深大通 2016/11/24 上市公司 上市公司與優先級合伙人簽署《回購與差額補足協議》 內部 認定為擔保 合伙企業
同濟堂 2016/12/26 上市公司 上市公司與優先級有限合伙人簽署《有限合伙份額遠期受讓以及差額補足協議》 內部 未認定為擔保，而認為上市公司可能承擔“清償責任”。 未涉及
禾盛新材 2017/2/10 全資子公司 子公司與優先級合伙人簽署《遠期受讓和差額補足協議》，上市公司為全資子公司承擔連帶責任 內部 認定為擔保 劣后級有限合伙人/子公司
金信諾 2017/3/29 控股子公司 上市公司與優先級合伙人簽署《遠期收購協議》 外部 認定為擔保 合伙企業
全新好 2017/4/12 上市公司及第一大股東 上市公司的第一大股東與優先級合伙人簽署《回購協議》，上市公司為此承擔連帶責任 內部 未明確提及 未明確提及
四維圖新 2017/4/24 上市公司 上市公司與優先級合伙人簽署《差額補足及回購協議》 內部 認定為實質意義的擔保 合伙企業
黑牛食品 2017/4/26 未明確提及 上市公司與優先級合伙人簽署《合伙企業份額收購協議》和《回購協議》 擔保 優先級合伙人
潤邦股份 2017/4/29 全資子公司 上市公司與優先級合伙人簽署《合伙份額轉讓合同》 外部 擔保 合伙企業
二、差額補足回購義務的效力分析
差額補足回購義務是否有效或者滿足什么條件才有效目前業內無統一說法。效力存疑的起因在于《合伙企業法》第33條第2款規定“合伙企業不得約定由部分合伙人承擔全部虧損”（結合《合伙企業法》的第69條規定，合伙協議不得約定由部分合伙人承擔全部虧損的規定也適用于有限合伙企業），很多業內人士認為合伙企業法的該等規定是效力性的強制規定。而《合同法》56條規定，違反法律、行政法規的合同無效。
那么，合伙協議中約定有限合伙人享有投資本金返還以及收取固定的收益的條款是否有效？部分有限合伙人向優先級有限合伙人作出的差額補足回購承諾是有效？合伙人之外的第三方向優先級合伙人做出差額補足回購承諾是否有效？
筆者嘗試從已有案例中分析法院對這幾個問題的看法。
（一）合伙協議中約定有限合伙人享有投資本金返還和收取固定收益的條款有效性。
在筆者檢索到的十幾個判例中，絕大部分判決支持了該等條款，僅有一例，即韓旭東訴于傳偉等股權轉讓合同糾紛案[(2014)濟商初字第140號]認為有限合伙人收取固定收益的安排“違反了公司法關于風險共擔的規定，屬于無效條款”。在支持有限合伙人享有投資本金返還和收取固定收益權利的案例中，有法院通過將該等條款認定為借貸關系予以支持，有法院認為這是有限合伙人對合伙企業享有的債權，也有法院認為該等安排不是合伙企業法下的合伙協議的概念，相關安排不構成對《合伙企業法》的違反。代表性案例如下。
北京同鑫匯投資基金管理有限公司與周麗琴等民間借貸糾紛[(2015)三中民(商)終字第15594號]
北京第三中級法院認為，北京同鑫匯公司分別與周麗琴等四人簽訂的《合伙協議》系各方當事人的真實意思表示，且其內容不違反國家法律、行政法規的強制性規定，屬合法有效。根據上述合伙協議，周麗琴等人享受固定收益，不承擔企業風險，即該四人名為金豐中心有限合伙企業的合伙人，實際與合伙企業之間是借貸關系。現該四人投資期限屆滿，合伙企業應當向其償還投資本金及收益，合伙企業未按期償還還應分別向該四人支付相應的違約金。
2.王雅紅與北京恒業泰和投資中心（有限合伙）等合同糾紛[(2016)京0108民初25541號]
北京海淀區法院認為，本案《合伙協議》系王雅紅與目標合伙企業恒業泰和簽署，華夏恒業于簽字頁以管理人身份簽章。有限合伙人相互之間僅有資金集合的事實，并沒有共同成立有限合伙、經營管理合伙企業的合意，協議內容強調的也不是合伙人之間的權利義務分配，而是投資人投資數額、投資期限、收益分配等內容，不符合合伙的法律特征。因此根據協議內容確定本案案由為合同糾紛。王雅紅與恒業泰和、華夏恒業簽訂的《合伙協議》系各方真實意思表示，且不違反法律、行政法規的強制性規定，因此合法有效，對雙方具有約束力。
3.楊曄與安徽永順房地產開發集團有限公司、胡國開合同糾紛[(2016)皖0102民初1010號]
合肥市瑤海區法院認為，原告楊曄與合伙企業融信金世形成一種投資人通過向融信金世繳納投資，并在一定期限后返還本金獲得收益的合同關系。楊曄實際并不參與融信金世的日常經營，僅僅是按照約定的投資期限和預期收益率獲取可兌付債權。……楊曄與融信金世之間所建立的合同關系并未違反國家法律和行政法規的強制性規定，應屬有效。融信金世在收到楊曄投資款后18個月，未按期向楊曄返還投資款和相應的收益，已構成違約。
（二）部分合伙人向優先級有限合伙人做出的差額補足回購義務的有效性。
有律師同仁將合伙人做出的差額補足承諾稱為內部補底，并認為內部補底無效。然而，筆者檢索到的判例絕大部分支持了該等安排。除了上述引用的案例中同時支持了部分合伙人做出的差額補足回購有效之外，上海浦東新區人民法院在徐秀珠訴紅樟(上海)股權投資基金管理有限公司保證合同糾紛案[(2015)浦民一(民)初字第30542號]一案中認為，依法成立的合同，對當事人具有法律約束力，當事人應當按照約定履行自己的義務。本案中，被告（注：擔任普通合伙人）于2014年10月23日向原告（注：擔任有限合伙人）出具了承諾協議書，保證在協議書約定的期限屆滿前返還原告全部本金及支付相應利息。現被告保證付款的期限已到期，應當履行付款責任。
（三）第三方提供的差額補足回購義務的有效性。
同樣的，大部分判決支持了第三方提供差額補足義務的有效性。北京懷柔區人民法院田瑞英與王立平等合伙企業財產份額轉讓糾紛[（2016）京0116民初2808號]一案中認為，被告王立平（注：合伙人之外的第三人）應向原告田瑞英（注：擔任有限合伙人）支付120萬元用以回購田瑞英所擁有的金榮盛的全部財產份額。在楊曄與安徽永順房地產開發集團有限公司、胡國開合同糾紛[(2016)皖0102民初1010號]中，合肥瑤海區法院認為，第三人的差額補足回購義務是債的加入。“融信金世違約向楊曄清償債務系由安徽永順開發項目存在的問題所導致。安徽永順為解決該等問題，以《延期承諾函》的形式，承諾向楊曄兌付本金、收益及延期利息，應視為安徽永順加入到融信金世與楊曄之間所產生的債權債務法律關系中來。”而且，在債的加入情況下，原告可以不將合伙企業列為被告而直接起訴加入方。
三、差額補足回購義務的法律性質理論分析
對于差額補足回購義務的法律性質，業內有不同的看法。有律師同仁認為差額補足回購義務是保證（前述表格中的大部分上市公司將回購義務作為擔保處理），也有認為是并存的債務承擔（或債務加入），還有人認為是一種贈與，在檢索到的案例中，除個別判決對差額補足回購義務的性質做出分析外，大部分未作分析。筆者認為，將差額補足回購義務定性為保證、并存的債務承擔抑或是贈與都不合適，原因如下：
1.關于保證
根據《擔保法》第6條之規定，保證是指保證人和債權人約定，當債務人不履行債務時，保證人按照約定履行債務或者承擔責任的行為。債務人與質權人存在一個主債權，保證是從權利，主債權無效的，從權利無效。如果差額補足回購義務是從權利，主債權似乎應為有限合伙人對合伙企業就其投資享有返還投資本金和獲取固定收益的權利，筆者認為，這將與目前《合伙企業法》第33條的有關規定是相沖突。一旦主債權被認定為無效，則保證作為從權利也會被認定為無效。故此，不宜將差額補足回購作為擔保。
2.并存的債務負擔
并存在債務負擔同樣需要以一個有效的既存在先債務作為前提，雖然其與既存債務不是主從關系而是并列關系。但，囿于目前的規定，筆者不認為將合伙企業對有限合伙人投資本金返還以及支付固定收益作為一個既存在先的債務。如果“債”不存在/無效，又何談債的加入呢？
3.贈與
鑒于差額補足回購往往是義務人對權利人負有單方面的義務，有律師認為這是贈予。這種看法割裂了整個交易環節。實務中，差額補足義務人往往是出于融資的需要，滿足投資人鎖定和控制風險的要求而作出，承諾人得到的是資金以及扣除融資成本之后的收益，并不是無償的，認定為贈與顯然是不合適的，也會有諸多風險如贈與的撤銷等等。
筆者認為，差額補足回購義務是獨立的合同義務，是義務人在特定情況下對權利人的一種直接補償義務，其不依附于合伙企業對有限合伙人本金返還以及支付固定收益的債務的有效性。該等義務與股權投資業務中常用的對賭協議下原公司股東或者實際控制人對投資人的補償義務相似。在司法判例已經支持公司原股東與投資者對賭安排的背景下，支持劣后級合伙人或者第三方對優先級合伙人的投資本金返還以及投資收益承擔差額補足回購義務無疑是司法尊重民事主體意思自治，維護促進交易的務實選擇。
四、結論
差額補足回購安排雖然在私募股權并購基金業務中廣泛存在，但因為合伙企業法下風險共擔的原則，在最高人民法院未作出明確的司法解釋或者指導案例前，其有效性是不確定的。案例研究顯示絕大多數法院支持認可該等安排無疑提高了交易的確定性。另外，對于其性質是否為擔保以及是否應該履行內部決策程序以及公告義務也存在不一致的觀點，但越來越多的上市公司從嚴解釋并按照對外擔保履行內部決策程序并進行公告，不失為保護投資者特別是中小股東知情權的體現，與上市公司公告義務的內在精神相符。
筆者建議，為了提高差額補足回購安排的確定性，在設計交易結構時，盡可能安排合伙人之外的第三方向有限合伙人提供差額補足回購義務；從文件形式上而言，差額補足安排最好作為單獨的協議由義務人與有限合伙人單獨簽署；從內容安排上，盡量明確回購義務獨立于合伙企業對合伙人的責任/義務。
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