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（一）美國(guó)證券監(jiān)管整體情況

在美國(guó)證券法下，證券監(jiān)管相關(guān)法律法規(guī)主要包括《1933年證券法》（Securities Act of 1933）《1934年證券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）《1939年信托契約法》（Trust Indenture Act of 1939）《1940年投資顧問(wèn)法》（Investment Advisers Act of 1940）《1940年投資公司法》（Investment Company Act of 1940）《薩班斯-奧克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act of 2002）《多德-弗蘭克法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act of 2010）及《2012年工商初創(chuàng)企業(yè)推動(dòng)法》（Jumpstart Our Business Startups Act of 2012）等。¹就本文討論的減持行為而言，則主要涉及由美國(guó)證券交易委員會(huì)（U.S. Securities and Exchange Commission , 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“SEC”或“美國(guó)證監(jiān)會(huì)”）于1972年頒布的Rule 144²。

在美國(guó)證券執(zhí)法體系中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)和美國(guó)司法部（U.S. Department of Justice , DOJ）分別負(fù)責(zé)行政和刑事執(zhí)法。其中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)是最核心的行政監(jiān)管與執(zhí)法機(jī)構(gòu)，主要依據(jù)聯(lián)邦法律，對(duì)證券市場(chǎng)參與主體的違法違規(guī)行為進(jìn)行調(diào)查、執(zhí)法與處置。美國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有獨(dú)立調(diào)查權(quán)與行政執(zhí)法權(quán)，可以對(duì)涉嫌違法的上市公司、控股平臺(tái)、高管或交易方發(fā)出正式的行政命令（Administrative Orders），包括：①停止及禁止令（Cease-and-Desist Orders），要求當(dāng)事人立刻中止違法行為；②禁止擔(dān)任高管或董事（Officer and Director Bar Order），限制其在未來(lái)任職上市公司高管；③非法所得追繳令（Disgorgement），追回因違規(guī)交易所獲利潤(rùn)；④民事罰金令（Civil Penalty Orders），依據(jù)情節(jié)判處罰款；⑤臨時(shí)停牌令（Suspension of Trading），在重大風(fēng)險(xiǎn)期間暫停交易，防止市場(chǎng)動(dòng)蕩。

許多案件最終不會(huì)進(jìn)入冗長(zhǎng)的庭審程序，而是通過(guò)美國(guó)證監(jiān)會(huì)與當(dāng)事人之間達(dá)成和解協(xié)議（Settlement Agreement）解決，尤其適用于信息披露違規(guī)、誤導(dǎo)性聲明、操縱交易、虛假財(cái)報(bào)等案件。和解通常由美國(guó)證監(jiān)會(huì)以“不承認(rèn)、不否認(rèn)（neither admit nor deny）”為前提，與企業(yè)簽訂具有法律效力的行政決議，被告同意接受罰款、整改義務(wù)或未來(lái)禁業(yè)限制，避免進(jìn)入正式民事或刑事程序。此類(lèi)和解協(xié)議可能附帶要求公司引入獨(dú)立合規(guī)顧問(wèn)（Independent Compliance Consultant），進(jìn)行持續(xù)合規(guī)報(bào)告、內(nèi)部控制評(píng)估與定期信息更新。如果公司執(zhí)意拒絕和解，美國(guó)證監(jiān)會(huì)可采取訴訟手段尋求禁令、返還獲利、禁業(yè)令等。

在行政調(diào)查初期或財(cái)報(bào)審閱階段，美國(guó)證監(jiān)會(huì)會(huì)向公司發(fā)出“樣本意見(jiàn)函”（Sample Comment Letter），要求其說(shuō)明或補(bǔ)充披露事項(xiàng)，雖不具有執(zhí)法強(qiáng)制力，但如回應(yīng)不充分，可能升級(jí)為正式執(zhí)法程序。同時(shí)，美國(guó)司法部可在嚴(yán)重案件中啟動(dòng)刑事調(diào)查，如涉嫌證券欺詐、洗錢(qián)、串謀操縱市場(chǎng)等，刑責(zé)與民責(zé)并行，最終可通過(guò)法院裁決或刑事認(rèn)罪處理。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法與民事索賠機(jī)制之間也存在高度銜接性。在某些案件中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)可通過(guò)設(shè)立公正賠償基金（Fair Fund）方式，將追回的罰金分配給受害投資者；而民事訴訟可由投資者個(gè)人或集體提起，依據(jù)聯(lián)邦民事訴訟規(guī)則Rule 23請(qǐng)求賠償，并可引用美國(guó)證監(jiān)會(huì)調(diào)查結(jié)果作為有力證據(jù)。

總的來(lái)看，美國(guó)證監(jiān)會(huì)的執(zhí)法機(jī)制具有信息透明度高、強(qiáng)制執(zhí)行力強(qiáng)、程序設(shè)計(jì)完善的特點(diǎn)，對(duì)于中概股等在美上市企業(yè)具有實(shí)質(zhì)性約束力。企業(yè)若希望通過(guò)Cayman、VIE或BVI架構(gòu)在美市場(chǎng)融資，必須提前部署信息披露審查機(jī)制、內(nèi)部控制制度與高管合規(guī)培訓(xùn)。尤其應(yīng)當(dāng)理解美國(guó)證監(jiān)會(huì)行政命令與和解協(xié)議所附帶的法律后果，合理評(píng)估自身是否觸發(fā)美國(guó)證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)監(jiān)測(cè)情形，以減少合規(guī)成本與輿論風(fēng)險(xiǎn)。

（二）針對(duì)中國(guó)赴美上市企業(yè)的監(jiān)管情況

在針對(duì)中概股企業(yè)的監(jiān)管方面，公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB, Public Company Accounting Oversight Board）根據(jù)《薩班斯-奧克斯利法案》第104條，擁有對(duì)注冊(cè)會(huì)計(jì)師事務(wù)所，包括境外會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)檢查和獲取審計(jì)工作底稿的法定權(quán)力。但在很長(zhǎng)一段時(shí)間里，PCAOB難以獲取中國(guó)境內(nèi)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)底稿。2021年以來(lái)，《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》（HFCAA, Holding Foreign Companies Accountable Act）與《加速問(wèn)責(zé)修正案》（Accelerating HFCAA）陸續(xù)施行。根據(jù)HFCAA規(guī)定，若外國(guó)公司連續(xù)兩個(gè)年度未能滿(mǎn)足PCAOB審計(jì)檢查要求，將被美國(guó)證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制從美國(guó)交易所摘牌退市。由于法案特別針對(duì)無(wú)法訪(fǎng)問(wèn)底稿的中資企業(yè)，被廣泛視為遏制中概股在美上市的監(jiān)管工具，中概股的合規(guī)緊迫性顯著提升。

在此背景下，2022年8月，美國(guó)證監(jiān)會(huì)、PCAOB與中國(guó)證監(jiān)會(huì)及財(cái)政部簽署了歷史性的審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議備忘錄。該備忘錄允許PCAOB在不受中方事前篩選、刪改或干預(yù)的情況下，直接進(jìn)入中國(guó)境內(nèi)進(jìn)行審計(jì)檢查和獲取審計(jì)底稿，這意味著中概股合規(guī)環(huán)境發(fā)生了巨大變化。過(guò)去依賴(lài)境內(nèi)法律豁免屏障的監(jiān)管套利空間正在迅速收窄，中國(guó)企業(yè)唯有主動(dòng)適應(yīng)規(guī)則、提升透明度，方能在中美監(jiān)管合作加強(qiáng)的大趨勢(shì)下穩(wěn)定拓展國(guó)際融資渠道。與此同時(shí)，還應(yīng)注意強(qiáng)化對(duì)跨境數(shù)據(jù)、關(guān)鍵崗位等方面的管理，避免觸發(fā)合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）減持規(guī)則的常規(guī)路徑

在美國(guó)證券法的框架下，如中國(guó)企業(yè)選擇直接在美國(guó)設(shè)立公司并以該公司為主體在交易所掛牌上市，則該上市主體即被視為美國(guó)本土發(fā)行人。在這一法律身份下，包括該上市主體的股東、實(shí)際控制人、董事、高級(jí)管理人員以及其他相關(guān)主體減持其持有的上市主體IPO前發(fā)行的股份時(shí)，必須全面遵守美國(guó)證券監(jiān)管體系下的相關(guān)規(guī)定。

對(duì)于通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)交易的股票，根據(jù)《1933年證券法》《1934年證券交易法》和Rule 144中的多項(xiàng)披露與行為約束條款，原則上，除非屬于豁免注冊(cè)的情形，任何股票交易行為均須向美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，且須在注冊(cè)文件有效期內(nèi)完成交易。

未注冊(cè)的股票主要指受限證券（Restricted Securities）和受控證券（Control Securities，或稱(chēng)“控制權(quán)證券”。與受限證券合稱(chēng)為“限制性證券”）。受限證券主要從證券的發(fā)行方式角度進(jìn)行交易限制，一般由投資者直接或間接從發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方（Affiliate）處以未注冊(cè)、非公開(kāi)銷(xiāo)售方式（包括私募發(fā)行、Regulation D發(fā)行、員工股票福利計(jì)劃、作為專(zhuān)業(yè)服務(wù)報(bào)酬或作為向發(fā)行人提供“種子資金（Seed Money）”或啟動(dòng)資金的交換等方式）獲得。受控證券則主要從證券持有者的身份角度進(jìn)行交易限制，由于受控證券的持有者（包括控制人或關(guān)聯(lián)方等）對(duì)發(fā)行人擁有控制權(quán)，即通過(guò)擁有有投票權(quán)的證券、協(xié)議或其他方式對(duì)有關(guān)公司的管理和政策等施加重要影響的權(quán)力。如果投資者從這類(lèi)主體處獲得證券，即使這類(lèi)主體持有該等證券時(shí)不屬于受限證券，投資者受讓取得后仍應(yīng)被認(rèn)定為受控證券并加以管制。³

在取得受限證券時(shí)，通常會(huì)同時(shí)收到一份蓋有“限制性（Restrictive）”標(biāo)識(shí)（Legend）的證書(shū)。該標(biāo)識(shí)表明，除非證券已在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)或免于注冊(cè)要求，否則不得在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售。受控證券的證書(shū)通常不蓋有前述標(biāo)識(shí)。

1. 判斷是否屬于豁免注冊(cè)情形

就上文提到的豁免注冊(cè)情形而言，主要包括以下內(nèi)容：

《1933年證券法》及《1934年證券交易法》對(duì)部分主體的定義如下表所示：

結(jié)合上述定義和實(shí)際情況來(lái)看，多數(shù)證券持有人因不具備發(fā)行人或者交易商的身份而更可能選擇適用“由發(fā)行人、承銷(xiāo)商或交易商以外的人員進(jìn)行的交易”這一豁免注冊(cè)情形。因此，判斷相關(guān)證券持有人是否應(yīng)被認(rèn)定為承銷(xiāo)商是能否適用前述豁免注冊(cè)條件并轉(zhuǎn)讓所持有的股票的關(guān)鍵。

2. 判斷能否適用Rule 144規(guī)定的安全港制度

根據(jù)上述定義以及Rule 144的規(guī)定，美國(guó)證券法下的承銷(xiāo)商除了通常理解的為發(fā)行人承銷(xiāo)證券的投行、券商等中介機(jī)構(gòu)以外，還包括了從發(fā)行人處購(gòu)買(mǎi)證券并意圖參與分銷(xiāo)的任何其他主體。也即，如作為非專(zhuān)業(yè)人士的個(gè)人投資者在證券從發(fā)行人向公眾流通的交易鏈中充當(dāng)某一環(huán)節(jié)，也可能是承銷(xiāo)商。Rule 144為《1933年證券法》所定義的“承銷(xiāo)商”創(chuàng)設(shè)了一項(xiàng)安全港（Safe Harbor），如滿(mǎn)足Rule 144規(guī)定的適用條件，則可視為不從事分銷(xiāo)并由此不被認(rèn)定為承銷(xiāo)商，從而豁免注冊(cè)，而買(mǎi)方通過(guò)相關(guān)交易所取得的證券也將不再屬于限制性證券。需注意的是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)亦遵循“實(shí)質(zhì)重于形式”（Substance Over Form Principle）的監(jiān)管理念，如相關(guān)交易雖在形式上符合Rule 144，但其整體屬于規(guī)避注冊(cè)要求的計(jì)劃或安排，則Rule 144安全港將不能適用。

考慮是否適用Rule 144規(guī)定的安全港制度，首先應(yīng)判斷擬出售限制性證券的主體是否是關(guān)聯(lián)方（根據(jù)Rule 144，發(fā)行人的關(guān)聯(lián)方指直接或間接控制發(fā)行人或受發(fā)行人控制、或與發(fā)行人處于共同控制下的任何個(gè)人或?qū)嶓w。具體判斷標(biāo)準(zhǔn)詳見(jiàn)本章之“（二）美國(guó)證券監(jiān)管實(shí)踐中關(guān)于減持行為的常見(jiàn)關(guān)注要點(diǎn)”之“（1）控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定”部分）。任何在出售當(dāng)時(shí)非發(fā)行人關(guān)聯(lián)方（且在此前三個(gè)月內(nèi)亦未曾成為關(guān)聯(lián)方），且已持續(xù)持有限制性證券滿(mǎn)一年，則出售該等證券時(shí)，無(wú)需遵守Rule 144所規(guī)定的條件。若擬出售的限制性證券的發(fā)行人在出售日前連續(xù)至少90日均須遵守《1934年證券交易法》規(guī)定的報(bào)告義務(wù)，且非關(guān)聯(lián)方（Non-Affiliate）已持有該等限制性證券至少六個(gè)月但不足一年，則只要滿(mǎn)足下表所示的“最新公開(kāi)信息”這一條件，即可出售該等證券。

關(guān)聯(lián)方適用Rule 144安全港應(yīng)滿(mǎn)足的條件主要如下：

應(yīng)注意的是，即使已滿(mǎn)足Rule 144的全部條件，在“限制性”標(biāo)識(shí)被移除前，仍不得向公眾出售受限證券。只有過(guò)戶(hù)代理人（Transfer Agent）有權(quán)在取得發(fā)行人同意（通常體現(xiàn)為發(fā)行人律師出具的、確認(rèn)可移除標(biāo)識(shí)的法律意見(jiàn)書(shū)）后移除該標(biāo)識(shí)。未獲發(fā)行人同意即無(wú)權(quán)移除標(biāo)識(shí)，亦無(wú)法使交易在市場(chǎng)上完成結(jié)算。

（二）美國(guó)證券監(jiān)管實(shí)踐中關(guān)于減持行為的常見(jiàn)關(guān)注要點(diǎn)

1. 控制權(quán)的實(shí)質(zhì)認(rèn)定

關(guān)聯(lián)方身份認(rèn)定及控制權(quán)的判斷直接決定了上市公司股票交易須遵循何種監(jiān)管要求及交易規(guī)則。實(shí)踐中，對(duì)于相關(guān)主體是否因?qū)Πl(fā)行人具有控制權(quán)而被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方這一問(wèn)題，不以持股比例為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)聯(lián)方亦不僅限于名義上的控股股東、董事、高管等。在當(dāng)前持股安排結(jié)構(gòu)高度復(fù)雜、多樣化規(guī)避機(jī)制層出不窮的背景下，部分權(quán)利安排在形式上較為隱蔽。相應(yīng)地，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)控制權(quán)的認(rèn)定不單純依賴(lài)于單一的法律關(guān)系或書(shū)面協(xié)議，而是依據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式原則，以相關(guān)主體（包括任何個(gè)人或組織）對(duì)發(fā)行人是否具有實(shí)質(zhì)性的決策控制力或?qū)χ卮笫马?xiàng)決策擁有直接或間接的影響力作為控制權(quán)識(shí)別和關(guān)聯(lián)方認(rèn)定的主要標(biāo)準(zhǔn)。這也意味著，一些表面上不直接持股、不具備控制權(quán)或不擔(dān)任公司董事、高管的主體，如通過(guò)搭建持股平臺(tái)間接持有上市公司股份，或?qū)ι鲜泄緵Q策具有實(shí)質(zhì)影響力，亦可被視為關(guān)聯(lián)方。一旦關(guān)聯(lián)人身份被確立，其股份減持行為即需全面適用Rule 144的數(shù)量限制、信息披露及申報(bào)程序。

評(píng)估相關(guān)主體是否具有控制權(quán)時(shí)所需考慮的重要因素主要包括：

①持股比例以及與其他股東相比的相對(duì)規(guī)模（一些案例表明，即使僅持有不超過(guò)50%的股權(quán)比例，甚至僅持股10%，也可能擁有對(duì)上市公司的控制權(quán)）；

②對(duì)投票權(quán)的控制或其他股東投票的影響（例如：某個(gè)或某些主體通過(guò)一致行動(dòng)的方式影響公司決策，則可能被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方）；

③轉(zhuǎn)售或發(fā)行新證券的計(jì)劃；

④表明激進(jìn)或被動(dòng)意圖的Schedule 13D / 13G⁸備案⁹；

⑤擔(dān)任高管、董事或其他重要職務(wù)；

⑥與公司內(nèi)部人士的家庭、業(yè)務(wù)或社交關(guān)系聯(lián)結(jié)；

⑦影響公司運(yùn)營(yíng)的主要業(yè)務(wù)關(guān)系（如一家公司收入的很大一部分是通過(guò)與另一個(gè)實(shí)體的業(yè)務(wù)關(guān)系產(chǎn)生的，則可能暗示二者之間存在控制路徑）；

⑧可能賦予債權(quán)人止贖權(quán)（Foreclosure）¹⁰的借貸關(guān)系變化；

⑨創(chuàng)始人或公司注冊(cè)人身份。

除常見(jiàn)的典型控制路徑外，美國(guó)證監(jiān)會(huì)重點(diǎn)關(guān)注的幾類(lèi)常見(jiàn)的潛在控制路徑如下：

①親屬或家族成員代持：如配偶、子女等通過(guò)共同賬戶(hù)、家庭信托或非獨(dú)立投資安排間接控制股份；

②通過(guò)離岸平臺(tái)嵌套持股結(jié)構(gòu)及治理機(jī)制安排維持對(duì)上市公司的實(shí)際控制：通過(guò)BVI、Cayman等離岸平臺(tái)嵌套持股結(jié)構(gòu)，在境外持股平臺(tái)的董事會(huì)安排、協(xié)議投票權(quán)設(shè)置等機(jī)制下維持實(shí)際控制；

③一致行動(dòng)安排：即使未簽署正式協(xié)議，若多個(gè)股東在董事會(huì)提名、股東表決中表現(xiàn)出長(zhǎng)期一致行為，亦可被美國(guó)證監(jiān)會(huì)合并認(rèn)定為“控制集團(tuán)”；

④信托、有限合伙或私募結(jié)構(gòu)下的權(quán)利安排：通過(guò)信托、有限合伙或私募結(jié)構(gòu)隱蔽持股人身份，在實(shí)際受益人具備決定性影響的情況下，前述信托等實(shí)體仍可能被視為“實(shí)益所有人”（Beneficial Owner）；

⑤離任但仍保有控制權(quán)的前高管或顧問(wèn)：對(duì)于已離任但仍持續(xù)干預(yù)公司重大決策的前高管或顧問(wèn)，若其對(duì)董事會(huì)或戰(zhàn)略方向仍有影響，也可能被視為實(shí)質(zhì)上的控制人。

監(jiān)管實(shí)踐中，美國(guó)證監(jiān)會(huì)已在多起執(zhí)法案例中對(duì)“隱匿控制關(guān)系”進(jìn)行了穿透性認(rèn)定，并在信息披露、減持合規(guī)性和內(nèi)幕交易判斷等方面加強(qiáng)了審查與制裁。例如，在SEC v. Kern案與SEC v. Cavanagh系列判決中，法院均認(rèn)可了美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出的“實(shí)際控制人”概念，即便該自然人或平臺(tái)并無(wú)名義持股，只要其能夠主導(dǎo)董事提名、否決預(yù)算或在合并交易中實(shí)際控盤(pán)或具備其他符合控制權(quán)實(shí)質(zhì)認(rèn)定的相關(guān)情形，便構(gòu)成了受Rule 144與相關(guān)披露義務(wù)約束的關(guān)聯(lián)方。

對(duì)于非關(guān)聯(lián)方而言，若其所持股份為通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)取得的自由流通證券（Freely Tradable Securities），則可在不違反持股比例披露義務(wù)的前提下自由減持，無(wú)需遵守Rule 144所設(shè)限額及披露程序。然而，若其直接或間接持股比例達(dá)到或超過(guò)5%，則仍須遵守Schedule 13D / 13G的披露要求，并在持股變動(dòng)超過(guò)1%時(shí)履行相應(yīng)的更新義務(wù)。此外，在實(shí)際操作中，公司內(nèi)部技術(shù)骨干或核心研發(fā)人員所獲得的激勵(lì)股份，盡管其職位未必構(gòu)成法定董事或高管，但若其對(duì)公司決策結(jié)構(gòu)具有實(shí)質(zhì)影響，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在個(gè)案判斷中仍可能將其視為關(guān)聯(lián)方，從而適用Rule 144的全部限制條款。這類(lèi)“實(shí)質(zhì)控制力”標(biāo)準(zhǔn)也適用于通過(guò)VIE架構(gòu)間接持有股份的平臺(tái)或個(gè)人。

美國(guó)證券法下通常所指的關(guān)聯(lián)方如下表所示：

2. 交易時(shí)間的限制要求

近年來(lái)，美國(guó)證監(jiān)會(huì)特別關(guān)注企業(yè)內(nèi)部人（Insider）或控股平臺(tái)通過(guò)更換身份、設(shè)立替代賬戶(hù)、臨時(shí)轉(zhuǎn)讓股份至信托或親屬名下等方式規(guī)避“黑窗期”（Blackout Periods）¹¹或短線(xiàn)交易規(guī)則。美國(guó)證券法中對(duì)短期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)同類(lèi)證券獲取利潤(rùn)的行為（即Short-swing Profit）有明確的禁止規(guī)定（詳見(jiàn)《1934年證券交易法》Section 16(b)）。

此外，Rule 10b5-1¹²作為美國(guó)證監(jiān)會(huì)依據(jù)《1934年證券交易法》Section 10(b)制定的規(guī)則，為“內(nèi)幕交易”責(zé)任提供了一項(xiàng)肯定性抗辯（Affirmative Defense），美國(guó)證監(jiān)會(huì)希望借此防止內(nèi)幕信息知情人濫用知情優(yōu)勢(shì)，在不當(dāng)窗口期內(nèi)違規(guī)減持。¹³ Rule 10b5-1規(guī)定只要滿(mǎn)足其嚴(yán)格條件，公司董事、高管、員工乃至公司本身，在事先設(shè)定好的“自動(dòng)交易計(jì)劃”¹⁴下買(mǎi)賣(mài)股票，即使后續(xù)知悉重大非公開(kāi)信息，也不會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。Rule 10b5-1明確要求，若公司高管希望通過(guò)預(yù)設(shè)交易計(jì)劃進(jìn)行減持，必須在自動(dòng)交易計(jì)劃設(shè)立后設(shè)置強(qiáng)制冷靜期（Cooling-off Period）。強(qiáng)制冷靜期按照當(dāng)事人的身份主要分為兩類(lèi)：

雖然Rule 10b5-1未對(duì)交易計(jì)劃的設(shè)定要求進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定，僅要求滿(mǎn)足“善意、書(shū)面、預(yù)先鎖定、不知情”等法定要件即可。但實(shí)踐中，多數(shù)上市公司會(huì)結(jié)合交易所建議，將依據(jù)Rule 10b5-1制定交易計(jì)劃納入黑窗期管理制度/內(nèi)部?jī)?nèi)幕交易政策或證券交易守則，要求相關(guān)主體在設(shè)立、修改或終止交易計(jì)劃前，必須獲得董事會(huì)指定官員（如首席法務(wù)官、首席財(cái)務(wù)官）的預(yù)先批準(zhǔn)。從而確保交易計(jì)劃執(zhí)行僅在允許交易窗口內(nèi)進(jìn)行，增強(qiáng)交易的合規(guī)性與透明度。

（三）交易所對(duì)減持行為的限制要求

在交易所規(guī)則層面，納斯達(dá)克（NASDAQ）與紐約證券交易所（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“紐交所”或“NYSE”）除遵循美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的聯(lián)邦證券法規(guī)外，還各自設(shè)立了具有約束力的持續(xù)上市標(biāo)準(zhǔn)（Continued Listing Standards）和公司治理（Corporate Governance）建議¹⁵。其中雖未直接規(guī)定內(nèi)部人減持頻率與數(shù)量限制，但通過(guò)以下方式對(duì)減持行為形成實(shí)質(zhì)性約束：

首先，在首次公開(kāi)募股（IPO）過(guò)程中，納斯達(dá)克與紐交所均慣例性通過(guò)承銷(xiāo)商與擬IPO企業(yè)的大股東及管理層簽署鎖定協(xié)議（又稱(chēng)為禁售協(xié)議，Lock-up Agreement），對(duì)公司控股股東、高管及其他關(guān)聯(lián)方施加減持限制。盡管鎖定協(xié)議的內(nèi)容不是法定強(qiáng)制條款，但因其作為招股說(shuō)明書(shū)的重要組成部分具有合約效力。鎖定協(xié)議一般會(huì)要求公司大股東以及管理層在公司首發(fā)上市后的90至180日內(nèi)，不得出售其持有的股票（即“鎖定期”或“禁售期”，180日鎖定期最為常見(jiàn)）。鎖定期屆滿(mǎn)后，如該類(lèi)主體擬進(jìn)行股份出售，仍須繼續(xù)遵守Rule 144的披露及減持?jǐn)?shù)量規(guī)定。

其次，在公司進(jìn)入正常交易階段后，納斯達(dá)克與紐交所均對(duì)發(fā)行人維持公眾持股比例（Public Float）從市值及股數(shù)兩個(gè)維度設(shè)置了底線(xiàn)要求，以保障市場(chǎng)流動(dòng)性與投資者權(quán)益。部分要求如下：

(1) 納斯達(dá)克¹⁶

(2) 紐交所（主板）¹⁷

若公司因內(nèi)部人或大股東大額減持而導(dǎo)致公眾持股比例低于規(guī)定下限，交易所可通過(guò)發(fā)函警告、暫停交易或直接啟動(dòng)退市程序進(jìn)行應(yīng)對(duì)。因此，內(nèi)部股東減持前應(yīng)評(píng)估其行為對(duì)公司上市資格與市值結(jié)構(gòu)的潛在影響，并提前向交易所披露以滿(mǎn)足持續(xù)合規(guī)要求。

再者，在實(shí)際交易安排中，納斯達(dá)克與紐交所鼓勵(lì)高管、董事等內(nèi)部人通過(guò)設(shè)立Rule 10b5?1自動(dòng)交易計(jì)劃進(jìn)行股份減持。此類(lèi)計(jì)劃可通過(guò)事先設(shè)定交易參數(shù)的方式，規(guī)避因掌握非公開(kāi)重大信息而觸犯內(nèi)幕交易禁令。

綜上，盡管納斯達(dá)克與紐交所并不直接規(guī)定減持頻率或數(shù)量的限制，但通過(guò)鎖定協(xié)議安排、公眾持股比例監(jiān)管、Rule 10b5-1合規(guī)交易機(jī)制與信息披露要求，共同構(gòu)建了對(duì)內(nèi)部人股份減持行為的完整市場(chǎng)約束體系。這些制度與美國(guó)證監(jiān)會(huì)的法定減持框架共同運(yùn)作，為美國(guó)本土發(fā)行人的股權(quán)交易行為提供了法律、制度與市場(chǎng)三重合規(guī)路徑。

（四）其他可能的豁免注冊(cè)路徑

前文所述的，依據(jù)Rule 144進(jìn)行的證券交易及其豁免主要針對(duì)的是公開(kāi)市場(chǎng)交易豁免，適用于發(fā)行人的非關(guān)聯(lián)方持有的非限制性證券的轉(zhuǎn)售。這也是美國(guó)證券交易市場(chǎng)中最為常見(jiàn)的一種證券轉(zhuǎn)售豁免情形。除了這種交易方式及其豁免注冊(cè)情形以外，美國(guó)證券法還存在一些其他豁免注冊(cè)路徑：

Rule 144A為向合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方（Qualified Institutional Buyers, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“QIBs”）的轉(zhuǎn)售提供了一項(xiàng)豁免。合格機(jī)構(gòu)買(mǎi)方指證券市場(chǎng)中規(guī)模最大、經(jīng)驗(yàn)最豐富的機(jī)構(gòu)投資者。適用本項(xiàng)豁免時(shí)，須遵守嚴(yán)格的數(shù)量限制，并滿(mǎn)足信息披露、銷(xiāo)售方式及報(bào)告要求。

FAST法案¹⁸（the Fixing America’s Surface Transportation Act，修復(fù)美國(guó)地面運(yùn)輸法案）就非公開(kāi)轉(zhuǎn)售證券增加了一項(xiàng)通過(guò)適用證券法Section 4(a)(7)從而豁免注冊(cè)的可能性，但適用這項(xiàng)豁免時(shí)仍需披露關(guān)鍵信息及保護(hù)措施，并向潛在買(mǎi)家提供關(guān)于其關(guān)聯(lián)方身份的聲明及賣(mài)方不知道發(fā)行人存在任何違反證券法行為的證明。這項(xiàng)豁免可能為難以滿(mǎn)足Rule 144的要求進(jìn)行公開(kāi)轉(zhuǎn)售的關(guān)聯(lián)方提供了一些可能的選擇。但因其仍不允許股票自由交易，所以能發(fā)揮的作用較為有限。

（五）小結(jié)

綜上所述，在美國(guó)本土發(fā)行人架構(gòu)下，股份減持行為的合規(guī)性不僅取決于股份來(lái)源和交易方式，更取決于減持主體的法律身份、對(duì)公司的實(shí)際控制力以及持股比例。對(duì)于被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方的持股主體，其減持將受到Rule 144所設(shè)定的數(shù)量、時(shí)間和披露等多重監(jiān)管機(jī)制的約束，同時(shí)還應(yīng)遵守Schedule 13D/13G、Form 4和短線(xiàn)交易條款等其他法律責(zé)任，確保在公開(kāi)、公平、有序的市場(chǎng)環(huán)境中進(jìn)行股份流通。只有如果任何個(gè)人向其他任何人出售非豁免證券，除非該交易可以找到豁免，否則該出售必須進(jìn)行登記。

對(duì)于豁免注冊(cè)的證券而言，其二級(jí)市場(chǎng)流通無(wú)法在面向公眾的全國(guó)性交易所（如納斯達(dá)克、紐交所）直接掛牌，而只能在受限制、非公開(kāi)的渠道進(jìn)行（例如通過(guò)ATS（Alternative Trading System）¹⁹、OTC²⁰、PORTAL等平臺(tái)進(jìn)行或通過(guò)私下協(xié)商達(dá)成交易²¹），并始終受制于Rule 144 / 144A、Regulation D / A+ / CF/ S等條款的轉(zhuǎn)售限制與投資者適格要求。

三、外國(guó)私人發(fā)行人（Foreign Private Issuer）適用的股份減持要求

除前述美國(guó)本土發(fā)行人外，還有部分企業(yè)通過(guò)Cayman、BVI、VIE等境外結(jié)構(gòu)設(shè)立控股公司在美國(guó)上市。在美國(guó)證券法框架下，當(dāng)中國(guó)企業(yè)通過(guò)在Cayman或BVI等離岸地區(qū)設(shè)立控股公司，并結(jié)合可變利益實(shí)體（VIE）協(xié)議控制境內(nèi)運(yùn)營(yíng)主體，再以該控股公司在納斯達(dá)克或紐交所上市，該企業(yè)通常被認(rèn)定為外國(guó)私人發(fā)行人（Foreign Private Issuer, 以下簡(jiǎn)稱(chēng)“FPI”），而非美國(guó)本土發(fā)行人。這一認(rèn)定基于《1934年證券交易法》Section 3(b)(4)，及美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人注冊(cè)地、股東構(gòu)成、管理控制權(quán)及資產(chǎn)比例等多項(xiàng)因素的綜合判定。

在減持監(jiān)管方面，F(xiàn)PI與本土發(fā)行人同樣適用《1933年證券法》下的Rule 144。若某自然人或平臺(tái)雖不直接持股，但通過(guò)Cayman、BVI等境外構(gòu)架控制發(fā)行人董事會(huì)，又或者通過(guò)財(cái)務(wù)安排或VIE協(xié)議安排而具有實(shí)際控制力，美國(guó)證監(jiān)會(huì)仍可依據(jù)Rule 144(a)(1)將其認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。一旦構(gòu)成關(guān)聯(lián)方，即應(yīng)遵循與美國(guó)本土發(fā)行人關(guān)聯(lián)方相同的減持限制。

FPI與本土發(fā)行人之間在減持上最大的差異，體現(xiàn)在《1934年證券交易法》下的信息披露義務(wù)。FPI高管、董事在股份交易中，通常不適用Section 16(a)要求，無(wú)需每次交易后2日內(nèi)提交Form 4；亦不適用Section 16(b)的短線(xiàn)交易限制（Short-swing Profit Rule）。因此，在無(wú)違法前提下，F(xiàn)PI內(nèi)部人可設(shè)定較為靈活的減持安排，相關(guān)交易信息通常通過(guò)年度Form 20-F或臨時(shí)Form 6-K披露。

但這一豁免并非完全免除全部披露義務(wù)。若FPI任一股東直接或間接持股≥5%，無(wú)論其是否為關(guān)聯(lián)方，仍需依據(jù)Section 13(d)的規(guī)定，提交Schedule 13D或13G，并在持股比例變動(dòng)超1%時(shí)及時(shí)更新。2023年，美國(guó)證監(jiān)會(huì)將Schedule 13D初始申報(bào)時(shí)限縮短為5個(gè)工作日，進(jìn)一步強(qiáng)化大股東透明度要求。

在股份來(lái)源方面，F(xiàn)PI的高管、員工或平臺(tái)型股東所持股份往往通過(guò)VIE協(xié)議安排、私募輪次或員工激勵(lì)計(jì)劃（如RSU、Option）獲得，構(gòu)成限制性證券。即便該持股人不被視為關(guān)聯(lián)方，只要其減持涉及該類(lèi)證券，仍須滿(mǎn)足Rule 144設(shè)定的持有期限要求（一般為6個(gè)月至1年不等），并確保信息披露與交易方式合規(guī)。

值得注意的是，美國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)VIE架構(gòu)下實(shí)際控制權(quán)的認(rèn)定愈發(fā)嚴(yán)格。在實(shí)踐中，若某境內(nèi)員工、顧問(wèn)或原始投資人通過(guò)VIE操作獲得股份，且其在集團(tuán)層面具有戰(zhàn)略決策權(quán)或?qū)χ卮笫马?xiàng)擁有一票否決權(quán)（如合并、董事更換、預(yù)算審批），即便其并非持股人，亦可能被美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為關(guān)聯(lián)方。這一認(rèn)定方式已在相關(guān)司法判例中有所體現(xiàn)，即監(jiān)管機(jī)關(guān)將控制人身份的判定重點(diǎn)放在“是否能實(shí)質(zhì)控制股份處置與公司決策”而非股權(quán)架構(gòu)的形式層級(jí)。

此外，由于FPI多設(shè)于離岸轄區(qū)，其股東結(jié)構(gòu)、表決權(quán)設(shè)計(jì)、SPV控制權(quán)安排往往較為復(fù)雜，美國(guó)證監(jiān)會(huì)在Rule 144的適用中通常會(huì)穿透境外平臺(tái)，考察實(shí)益所有人（Beneficial Owner）是否具有控制力，確保關(guān)聯(lián)人不得通過(guò)“信托代持”“家族賬戶(hù)”“BVI多層嵌套”等形式規(guī)避減持限制。

綜上所述，F(xiàn)PI減持監(jiān)管雖在部分程序性義務(wù)上相較本土發(fā)行人寬松（如不適用Section 16披露），但關(guān)鍵法律義務(wù)（包括關(guān)聯(lián)方身份認(rèn)定、Rule 144的限額與信息披露、Schedule 13D/G的大股東申報(bào)機(jī)制等）依然適用且監(jiān)管日趨嚴(yán)格。公司與股東在設(shè)計(jì)減持方案前，必須充分評(píng)估其身份、股份來(lái)源、交易安排是否觸發(fā)美國(guó)證監(jiān)會(huì)法規(guī)或構(gòu)成信息隱瞞，避免因不當(dāng)規(guī)避而引發(fā)民事責(zé)任或行政調(diào)查。

四、總結(jié)

現(xiàn)就持有美股上市公司股票的相關(guān)主體在股票交易過(guò)程中可能涉及的相關(guān)要求總結(jié)如下：

就前文提及的證券交易過(guò)程中可能涉及的相關(guān)表單，其基本信息如下表所示²²：

美國(guó)證券法自《1933年證券法》與《1934年證券交易法》肇始，歷經(jīng)近百年演進(jìn)，形成了一套繁復(fù)而精密的監(jiān)管體系。上市公司股票減持所涉規(guī)則，除美國(guó)聯(lián)邦層面SEC的Rule 144、Rule 10b5-1、Schedule 13D/G外，尚需兼顧各州法律、交易所自律規(guī)范、公司內(nèi)部交易窗口及內(nèi)幕信息防火墻機(jī)制，其條文交錯(cuò)、判例繁雜，非萬(wàn)言可盡。謹(jǐn)以此文拋磚引玉，為廣大中國(guó)投資人和上市企業(yè)相關(guān)人士提供可參考資訊，受限于篇幅與從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，若與實(shí)踐操作中存在遺漏謬誤之處，敬請(qǐng)指正。

感謝實(shí)習(xí)生周雨軒對(duì)本文作出的貢獻(xiàn)。