《定向可轉債重組規則》定位于《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”）《可轉換公司債券管理辦法》等規則的“特別規定”，主要包括發行條件、定價機制、存續期限、限售期限、回售和贖回、投資者適當性、權益計算、信息披露、持有人權益保護等內容。

（一）關于交易對價支付方式

在思瑞浦（688536）首次披露收購創芯微的預案中，支付工具為“股份+現金”，但在預案披露后的6個月內，股票二級市場行情波動明顯，包括思瑞浦（688536）在內的模擬芯片公司的股價均不同程度下跌，導致交易條件發生了較大變化，創芯微股東對以股份作為支付工具的交易意愿下降。2023年11月《定向可轉債重組規則》發布后，思瑞浦（688536）及時抓住政策導向，調整支付工具為“定向可轉債+現金”，其中，對作為標的公司管理團隊的交易對手方楊小華、白青剛、創芯信息、創芯科技、創芯技術，采用定向可轉債與現金組合的方式支付交易對價，對非標的公司管理團隊的財務投資者所持的股份僅支付現金對價，便于財務投資者的順利退出，極大提高了創芯微股東的交易意愿，推動了本次并購項目的成功實施。

應注意的是，雖然在現有成功案例中，尚無單獨選擇定向可轉債作為支付工具的案例，但根據相關規定，上市公司可自行決定重組交易對價全部由定向可轉債支付或者搭配部分股份、現金等支付，上市公司可根據實際需求合理的設計并購交易支付工具的搭配方式。

（二）關于限售期限

在本次并購交易的限售期限方面，上交所關注到了兩點，一是間接取得定向可轉債的交易對手方的上層合伙人的限售期要求；二是本次交易業績承諾方的鎖定期與業績補償承諾是否匹配的問題。

根據《定向可轉債重組規則》第七條第一款的規定，思瑞浦（688536）的交易對手方非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關聯人，且未構成通過認購本次發行的股份或者定向可轉債取得上市公司的實際控制權的情形，以及未構成用于認購定向可轉債的資產持續擁有權益的時間不足十二個月等特定情形，須遵守發行結束之日起十二個月的法定限售期。

此外，鑒于作為標的公司管理團隊的交易對方作出了業績承諾與補償安排，承諾標的公司2024年度、2025年度和2026年度凈利潤合計不低于22,000萬元，故取得定向可轉債的交易對方根據《定向可轉債重組規則》第八條第二款的規定出具了在相應年度的業績補償義務履行完畢前不得轉讓的承諾。

根據上述規定及思瑞浦（688536）收購創芯微的案例，除法定限售期外，如存在業績承諾的，應設置匹配業績補償承諾期的解鎖安排，如設置分期解鎖的，相關分期解鎖安排需要與業績承諾的計算方式及時間相匹配；此外，對于間接取得定向可轉債的交易對方的上層股東/合伙人應比照交易對方作出同等鎖定承諾。

（三）關于定價機制

定向可轉債的初始轉股價格是并購重組交易的核心要素之一，《定向可轉債重組規則》參照《重組辦法》關于發行股份購買資產的定價機制明確規定：“上市公司發行定向可轉債購買資產的，定向可轉債的初始轉股價格應當不低于董事會決議公告日前二十個交易日、六十個交易日或者一百二十個交易日公司股票交易均價之一的百分之八十。”

《定向可轉債重組規則》第五條第二款規定：“本次發行定向可轉債購買資產的董事會決議可以明確，在中國證監會注冊前，上市公司的股票價格相比最初確定的定向可轉債轉股價格發生重大變化的，董事會可以按照已經設定的調整方案對定向可轉債轉股價格進行一次調整，轉股價格調整方案應當符合《重組辦法》有關股票發行價格調整方案的規定。上市公司同時發行股份購買資產的，應當明確股票發行價格是否和定向可轉債轉股價格一并進行調整。”

在本案例中，思瑞浦（688536）本次發行可轉換公司債券購買資產的初始轉股價格為158元/股，不低于其定價基準日前20個交易日、60個交易日和120個交易日股票交易均價的80%（85.83元/股、107.56元/股、123.84元/股）并設置了轉股價格向上修正條款，如上市公司股票在任意連續30個交易日中至少有20個交易日的收盤價均不低于當期轉股價格的150%時，上市公司董事會有權提出轉股價格向上修正方案并提交上市公司股東大會審議表決，修正后的轉股價格為當期轉股價格的130%。

根據上述規定及思瑞浦（688536）收購創芯微的案例，應注意定向可轉債的初始轉股價格應當不低于董事會決議公告日前二十個交易日、六十個交易日或者一百二十個交易日公司股票交易均價之一的百分之八十。同時，作為收購方的上市公司建議設置轉股價格調整機制，發行定向可轉債的，轉股價格只能按照約定向上修正，不可向下修正，而設置轉股價格上修條款有利于上市公司及原股東，可促進定向可轉債持有人及時轉股并使得定向可轉債持有人最終取得股份比例較上修前更低的效果，但應注意調整方案應當符合《重組辦法》有關股票發行價格調整的規定，且上市公司僅可依照調價方案，在證監會注冊前調整一次。

除定向可轉債的定價機制外，值得注意的是，思瑞浦（688536）在本次交易中針對不同的交易對方采取了差異化定價，綜合考慮了不同交易對方初始投資成本等因素，由交易各方在評估報告的基礎上自主協商確定，值得各上市公司及證券服務機構參考（詳見《“并購六條”》全景解讀（三）：估值與定價）。

（四）關于有條件強制性轉股

在思瑞浦（688536）收購創芯微的案例中，如在本次向特定對象發行的可轉換公司債券轉股期限內，上市公司股票連續30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的125%時，將觸發強制性轉股條款；如上市公司股票連續30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當期轉股價格的150%時，可同時觸發轉股價格向上修正條款及強制性轉股條款。

設置強制性轉股條款，可以保證符合條件下可轉債順利轉換成股票，實現上市公司擴大權益籌資的目的，在《定向可轉債重組規則》和《可轉換公司債券管理辦法》中，并未將有條件強制轉股條款列為必備條款。但經筆者統計，在大多數成功案例中，均設置了有條件強制轉股條款，這表明了監管機構對強制性轉股條款持肯定態度，且鑒于目前強制性轉股無限制性規定，交易雙方可根據需要自主決定觸發情形，從而實現促進轉股、降低上市公司財務風險，實現平衡各方利益的功能。

隨著資本市場的不斷發展和創新，定向可轉債作為一種靈活的支付工具，在并購重組中扮演著越來越重要的角色。通過本文的深入分析，我們可以看到定向可轉債不僅能夠提高交易的靈活性和資金使用效率，還能為上市公司和投資者提供更多的選擇和保護。定向可轉債的“股債”雙重特性，使其在定價機制、限售期限、投資者適當性等方面與傳統的股份支付工具有所不同。這種差異性要求上市公司和投資者不僅要對相關的法律法規有深入的理解，還需要對市場動態保持敏銳的洞察力，在充分利用這一工具的優勢的同時注意規避潛在的風險，以實現并購重組的最優效果。

研究 | “并購六條”全景解讀（一）：未盈利資產的收購