《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》定位于《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱“《重組辦法》”）《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》等規(guī)則的“特別規(guī)定”，主要包括發(fā)行條件、定價機制、存續(xù)期限、限售期限、回售和贖回、投資者適當(dāng)性、權(quán)益計算、信息披露、持有人權(quán)益保護等內(nèi)容。

（一）關(guān)于交易對價支付方式

在思瑞浦（688536）首次披露收購創(chuàng)芯微的預(yù)案中，支付工具為“股份+現(xiàn)金”，但在預(yù)案披露后的6個月內(nèi)，股票二級市場行情波動明顯，包括思瑞浦（688536）在內(nèi)的模擬芯片公司的股價均不同程度下跌，導(dǎo)致交易條件發(fā)生了較大變化，創(chuàng)芯微股東對以股份作為支付工具的交易意愿下降。2023年11月《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》發(fā)布后，思瑞浦（688536）及時抓住政策導(dǎo)向，調(diào)整支付工具為“定向可轉(zhuǎn)債+現(xiàn)金”，其中，對作為標(biāo)的公司管理團隊的交易對手方楊小華、白青剛、創(chuàng)芯信息、創(chuàng)芯科技、創(chuàng)芯技術(shù)，采用定向可轉(zhuǎn)債與現(xiàn)金組合的方式支付交易對價，對非標(biāo)的公司管理團隊的財務(wù)投資者所持的股份僅支付現(xiàn)金對價，便于財務(wù)投資者的順利退出，極大提高了創(chuàng)芯微股東的交易意愿，推動了本次并購項目的成功實施。

應(yīng)注意的是，雖然在現(xiàn)有成功案例中，尚無單獨選擇定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具的案例，但根據(jù)相關(guān)規(guī)定，上市公司可自行決定重組交易對價全部由定向可轉(zhuǎn)債支付或者搭配部分股份、現(xiàn)金等支付，上市公司可根據(jù)實際需求合理的設(shè)計并購交易支付工具的搭配方式。

（二）關(guān)于限售期限

在本次并購交易的限售期限方面，上交所關(guān)注到了兩點，一是間接取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對手方的上層合伙人的限售期要求；二是本次交易業(yè)績承諾方的鎖定期與業(yè)績補償承諾是否匹配的問題。

根據(jù)《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第七條第一款的規(guī)定，思瑞浦（688536）的交易對手方非上市公司控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人，且未構(gòu)成通過認購本次發(fā)行的股份或者定向可轉(zhuǎn)債取得上市公司的實際控制權(quán)的情形，以及未構(gòu)成用于認購定向可轉(zhuǎn)債的資產(chǎn)持續(xù)擁有權(quán)益的時間不足十二個月等特定情形，須遵守發(fā)行結(jié)束之日起十二個月的法定限售期。

此外，鑒于作為標(biāo)的公司管理團隊的交易對方作出了業(yè)績承諾與補償安排，承諾標(biāo)的公司2024年度、2025年度和2026年度凈利潤合計不低于22,000萬元，故取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對方根據(jù)《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第八條第二款的規(guī)定出具了在相應(yīng)年度的業(yè)績補償義務(wù)履行完畢前不得轉(zhuǎn)讓的承諾。

根據(jù)上述規(guī)定及思瑞浦（688536）收購創(chuàng)芯微的案例，除法定限售期外，如存在業(yè)績承諾的，應(yīng)設(shè)置匹配業(yè)績補償承諾期的解鎖安排，如設(shè)置分期解鎖的，相關(guān)分期解鎖安排需要與業(yè)績承諾的計算方式及時間相匹配；此外，對于間接取得定向可轉(zhuǎn)債的交易對方的上層股東/合伙人應(yīng)比照交易對方作出同等鎖定承諾。

（三）關(guān)于定價機制

定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格是并購重組交易的核心要素之一，《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》參照《重組辦法》關(guān)于發(fā)行股份購買資產(chǎn)的定價機制明確規(guī)定：“上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的，定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格應(yīng)當(dāng)不低于董事會決議公告日前二十個交易日、六十個交易日或者一百二十個交易日公司股票交易均價之一的百分之八十。”

《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》第五條第二款規(guī)定：“本次發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的董事會決議可以明確，在中國證監(jiān)會注冊前，上市公司的股票價格相比最初確定的定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格發(fā)生重大變化的，董事會可以按照已經(jīng)設(shè)定的調(diào)整方案對定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格進行一次調(diào)整，轉(zhuǎn)股價格調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)符合《重組辦法》有關(guān)股票發(fā)行價格調(diào)整方案的規(guī)定。上市公司同時發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，應(yīng)當(dāng)明確股票發(fā)行價格是否和定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價格一并進行調(diào)整。”

在本案例中，思瑞浦（688536）本次發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券購買資產(chǎn)的初始轉(zhuǎn)股價格為158元/股，不低于其定價基準日前20個交易日、60個交易日和120個交易日股票交易均價的80%（85.83元/股、107.56元/股、123.84元/股）并設(shè)置了轉(zhuǎn)股價格向上修正條款，如上市公司股票在任意連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價均不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的150%時，上市公司董事會有權(quán)提出轉(zhuǎn)股價格向上修正方案并提交上市公司股東大會審議表決，修正后的轉(zhuǎn)股價格為當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的130%。

根據(jù)上述規(guī)定及思瑞浦（688536）收購創(chuàng)芯微的案例，應(yīng)注意定向可轉(zhuǎn)債的初始轉(zhuǎn)股價格應(yīng)當(dāng)不低于董事會決議公告日前二十個交易日、六十個交易日或者一百二十個交易日公司股票交易均價之一的百分之八十。同時，作為收購方的上市公司建議設(shè)置轉(zhuǎn)股價格調(diào)整機制，發(fā)行定向可轉(zhuǎn)債的，轉(zhuǎn)股價格只能按照約定向上修正，不可向下修正，而設(shè)置轉(zhuǎn)股價格上修條款有利于上市公司及原股東，可促進定向可轉(zhuǎn)債持有人及時轉(zhuǎn)股并使得定向可轉(zhuǎn)債持有人最終取得股份比例較上修前更低的效果，但應(yīng)注意調(diào)整方案應(yīng)當(dāng)符合《重組辦法》有關(guān)股票發(fā)行價格調(diào)整的規(guī)定，且上市公司僅可依照調(diào)價方案，在證監(jiān)會注冊前調(diào)整一次。

除定向可轉(zhuǎn)債的定價機制外，值得注意的是，思瑞浦（688536）在本次交易中針對不同的交易對方采取了差異化定價，綜合考慮了不同交易對方初始投資成本等因素，由交易各方在評估報告的基礎(chǔ)上自主協(xié)商確定，值得各上市公司及證券服務(wù)機構(gòu)參考（詳見《“并購六條”》全景解讀（三）：估值與定價）。

（四）關(guān)于有條件強制性轉(zhuǎn)股

在思瑞浦（688536）收購創(chuàng)芯微的案例中，如在本次向特定對象發(fā)行的可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)股期限內(nèi)，上市公司股票連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的125%時，將觸發(fā)強制性轉(zhuǎn)股條款；如上市公司股票連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格不低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價格的150%時，可同時觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格向上修正條款及強制性轉(zhuǎn)股條款。

設(shè)置強制性轉(zhuǎn)股條款，可以保證符合條件下可轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)換成股票，實現(xiàn)上市公司擴大權(quán)益籌資的目的，在《定向可轉(zhuǎn)債重組規(guī)則》和《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》中，并未將有條件強制轉(zhuǎn)股條款列為必備條款。但經(jīng)筆者統(tǒng)計，在大多數(shù)成功案例中，均設(shè)置了有條件強制轉(zhuǎn)股條款，這表明了監(jiān)管機構(gòu)對強制性轉(zhuǎn)股條款持肯定態(tài)度，且鑒于目前強制性轉(zhuǎn)股無限制性規(guī)定，交易雙方可根據(jù)需要自主決定觸發(fā)情形，從而實現(xiàn)促進轉(zhuǎn)股、降低上市公司財務(wù)風(fēng)險，實現(xiàn)平衡各方利益的功能。

隨著資本市場的不斷發(fā)展和創(chuàng)新，定向可轉(zhuǎn)債作為一種靈活的支付工具，在并購重組中扮演著越來越重要的角色。通過本文的深入分析，我們可以看到定向可轉(zhuǎn)債不僅能夠提高交易的靈活性和資金使用效率，還能為上市公司和投資者提供更多的選擇和保護。定向可轉(zhuǎn)債的“股債”雙重特性，使其在定價機制、限售期限、投資者適當(dāng)性等方面與傳統(tǒng)的股份支付工具有所不同。這種差異性要求上市公司和投資者不僅要對相關(guān)的法律法規(guī)有深入的理解，還需要對市場動態(tài)保持敏銳的洞察力，在充分利用這一工具的優(yōu)勢的同時注意規(guī)避潛在的風(fēng)險，以實現(xiàn)并購重組的最優(yōu)效果。

研究 | “并購六條”全景解讀（一）：未盈利資產(chǎn)的收購