軍工企業上市申報前如何規劃私募股權融資
作者：龐景 易銀瑩 于旭松 2025-08-04由于境內IPO審核過程中需要保持公司股權結構的穩定，所以公司一般在遞交上市申請后至成功上市前的期間內，不再做私募股權融資。如果因為經營需要而必須要通過定增方式私募股權融資，則需要撤回上市申請，在私募股權融資完成后再重新申報。因此，為確保公司在上市審核過程中有充足的現金流，一般企業會選擇在遞交上市申請前完成私募股權融資，包括老股轉讓和發行新股。對于軍工企業來說，私募股權融資時需要關注融資協議中的投資人特殊權利條款，以及對投資人做盡職調查以確保投資人符合軍工企業的股東資格。
目錄
一、私募股權融資協議核心條款
二、軍工企業需要對投資人做保密資格審查
1、私募股權融資協議核心條款
融資協議一般包括增資協議/股權轉讓協議，以及股東協議。其中股東協議中一般會約定投資人享有的特殊股東權利條款。
（一）投資人特殊權利條款示例
公司在和投資人溝通融資條款時，需要全面理解協議條款的含義，并判斷是否可以執行投資人享有的特殊股東權利條款。不建議在融資時為了追求高估值而接受投資人過于苛刻的對賭條款，否則，若行業、市場或者公司發生突發事件，可能會使公司及創始團隊陷入極其不利的被動局面。
以下是私募股權融資項目中投資人特殊權利的一般表述：
（二）上市申報前投資人特殊權利條款的處理
根據A股IPO審核要求及實踐，一般會在申報基準日（甚至是改制基準日）前徹底終止或解除與投資人簽署的對賭協議。
《監管規則適用指引——發行類第4號》于2023年2月17日實施，該監管指引規定，投資機構在投資發行人時約定對賭協議等類似安排的，保薦機構及發行人律師、申報會計師應當重點就以下事項核查并發表明確核查意見：一是發行人是否為對賭協議當事人；二是對賭協議是否存在可能導致公司控制權變化的約定；三是對賭協議是否與市值掛鉤；四是對賭協議是否存在嚴重影響發行人持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。存在上述情形的，保薦機構、發行人律師、申報會計師應當審慎論證是否符合股權清晰穩定、會計處理規范等方面的要求，不符合相關要求的對賭協議原則上應在申報前清理。發行人應當在招股說明書中披露對賭協議的具體內容、對發行人可能存在的影響等，并進行風險提示。
解除對賭協議應關注以下方面：
（1）約定“自始無效”，對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之前的，可視為發行人在報告期內對該筆對賭不存在股份回購義務，發行人收到的相關投資款在報告期內可確認為權益工具；對回售責任“自始無效”相關協議簽訂日在財務報告出具日之后的，需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報告；
（2）未約定“自始無效”的，發行人收到的相關投資款在對賭安排終止前應作為金融工具核算。
根據《監管規則適用指引——發行類第4號》的上述規定，針對發行人曾作為“對賭義務人”的對賭協議安排，必須不可撤銷地終止。相關股東應確認該安排自始無效，且發行人最新一期審計報告應覆蓋自始無效確認文件的簽署日，否則需補充提供協議簽訂后最新一期經審計的財務報告。因此，如果融資協議中約定了投資人特殊權利，則建議同時約定該等條款的清理機制及違約責任條款。
2、軍工企業需要對投資人做保密資格審查
軍工企業引進的私募投資機構涉及外國投資者時，應確保引進的私募投資機構符合相關法律法規和國家保密主管部門有關外國投資者投資軍工企業的相關規定。因此，軍工企業引進的私募投資機構時需要對投資人做保密資質盡職調查。
（一）軍工企業股東涉外資格要求
根據2025年7月1日實施的《武器裝備科研生產單位保密資質管理辦法》（以下簡稱《保密資質管理辦法》）第十一條規定，申請單位應當無外國投資者直接投資，通過間接方式投資的外國投資者及其一致行動人在申請單位中的出資比例最終不得超過20%，申請單位及其股東的實際控制人不得為外國投資者；并且，申請單位的法定代表人、主要負責人、實際控制人、董（監）事會人員、直接投資的自然人股東、高級管理人員及從事涉密武器裝備科研生產任務的人員，應當具有中華人民共和國國籍，無境外永久居留權或者長期居留許可，與境外人員無婚姻關系（國家另有規定的從其規定）。
據此，軍工企業不允許境外（含港澳臺）控股和直接投資，可以有限度引入外資間接投資。如果軍工企業擬引入的投資人向上穿透股權結構中含有境外因素，則需要審慎評估該等涉外因素是否符合《保密資質管理辦法》規定的“間接投資”的要求。
提請注意的是，《保密資質管理辦法》中提到的外資“直接投資”或者“間接投資”的概念，有其對應含義。實踐中，尤其要關注私募股權投資基金的管理人及投資決策委員的構成是否符合保密要求。關于外資的“直接投資”和“間接投資”，需要進一步查詢相關規范性文件或要求。
取得保密資質的軍工企業，如果擅自與境外（含港澳臺）組織、機構或者個人合作開展涉密業務，或者擅自接受境外（含港澳臺）直接投資或者聘用境外（含港澳臺）人員從事涉密業務，則撤銷其保密資質。
被注銷、暫停、撤銷保密資質的單位，自行政決定下發之日起，不得簽訂新的涉密武器裝備科研生產任務合同。已簽訂有效合同的，在采取有效保密措施、確保安全保密的情況下可以繼續履行合同；明顯不適合繼續履行合同的，應當在保密行政管理部門會同合同甲方單位監督下，將合同任務移交給其他具備相應保密資質的單位承擔，并對有關涉密文件資料、計算機網絡和信息設備等載體進行妥善處理。
（二）私募股權融資中如何對投資人做保密資質盡職調查
根據一般規范性投資機構的風控要求，投資機構對公司股權投資時，一般都需要聘請獨立的第三方機構（包括律師和會計師，國資投資機構一般還需要聘請評估師）對公司開展法律和財務的盡職調查，投資機構也會自行或者聘請第三方機構對公司開展業務盡職調查，方式包括但不限于走訪公司的客戶及供應商。
公司在接受投資人或者其聘請的第三方機構盡職調查時，需要做好安全保密工作，應嚴格控制國家秘密知悉范圍，確保國家秘密的安全。
（1）投資人委派的第三方機構需要符合涉密咨詢服務機構的各項條件，并且第三方機構委派的項目經辦人員需要具備保密知識以及保密業務專業技能。
（2）投資人委派的第三方機構在盡職調查過程中，公司向第三方機構及其經辦人員提供涉密文件，應該嚴格遵守相關安全保密流程，盡職調查所涉的涉密文件，應盡量由第三方機構經辦人員在公司的保密要害部位內或具有相應可靠保密措施的房間內審閱。
（3）對于軍工企業來說，融資時也需要對投資人做保密資質盡職調查，需要對擬引入的投資人的股權結構及管理層進行穿透核查，確保其符合軍工企業股東資格要求。必要時，建議聘請具有相關經驗的涉密業務咨詢服務單位協助公司對投資人進行保密資質盡職調查。
鑒于違反《保密資質管理辦法》規定引入不符合要求的境外（含港澳臺）投資人，可能會被撤銷保密資質，并且在限定期限內不得再申請保密資質，法律后果非常嚴重，因此，軍工企業在引入投資人時務必要慎之又慎。
（三）融資協議中的軍工保密特殊條款
由于國家法律關于軍工企業對股東涉外因素有特殊要求，因此，建議軍工企業在和投資人的融資協議中明確約定，投資人及其向上穿透的各級股東/合伙人均滿足公司的軍工企業性質及其特殊股東要求，不得存在違反軍工企業股東要求的外資或境外成分，投資人的董監高、投決會委員及該等人員的配偶不得存在境外國籍或境外居留權等，并約定相應的違約責任。
