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自2023年“8.27新政”起給國內(nèi)資本市場和高科技資本密集型企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營帶來空前的壓力與諸多挑戰(zhàn)，新《公司法》實(shí)施后對(duì)于過往創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以股權(quán)回購作為另外一種重要的退出方式也帶來了新的技術(shù)問題，其相關(guān)的爭議解決及法律適用問題均受到了投資界及法律實(shí)務(wù)界的廣泛關(guān)注。某國資背景的頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)針對(duì)其投資的多個(gè)項(xiàng)目采取了集中發(fā)起回購訴訟事件也一時(shí)引起行業(yè)的強(qiáng)烈反響和探討。本文旨在通過系統(tǒng)性分析可公開檢索到的裁判文書，梳理股權(quán)回購爭議的類型、當(dāng)事人類型、回購條款中的年利率約定、案件爭議標(biāo)的額以及裁判結(jié)果的多元化趨勢(shì)等關(guān)鍵內(nèi)容，以回購權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定、行權(quán)期限、回購義務(wù)的責(zé)任主體等核心爭議點(diǎn)為切入點(diǎn)，為市場參與者（無論是投資機(jī)構(gòu)還是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)）提供多維度的觀測(cè)視角，以期推動(dòng)股權(quán)回購爭議的多元化合理解決。

我們本次檢索范圍為2021年1月至2024年12月期間，共577篇全國法院作出的、與股權(quán)回購爭議相關(guān)的一審、二審和再審程序的民事裁判文書，概況如下：

（一）審理法院地域分布

從審理法院的地域分布來看，當(dāng)前案例主要集中在上海市、北京市、廣東省、江蘇省、湖北省等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這五個(gè)省份的案件數(shù)量占全國的88.64%。值得一提的是，我們發(fā)現(xiàn)作為創(chuàng)業(yè)和投資均比較活躍的浙江省，卻呈現(xiàn)出較小體量的類似爭議。

（二）案由分布

從案由分布來看，可以看出常見的糾紛類型為請(qǐng)求公司回購股權(quán)糾紛，主要是投融資雙方圍繞投資公司回購條款的性質(zhì)、效力等問題進(jìn)行對(duì)抗形成的訴訟，股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛的數(shù)量占到三分之一以上，直接以“損害股東利益責(zé)任”為由的爭議相對(duì)較少。

（三）當(dāng)事人類型

從當(dāng)事人類型情況可以看到，公司股權(quán)回購糾紛發(fā)生在自然人與法人之間占比為54.86%，其次是法人與法人之間占比為36.22%。需要說明一點(diǎn)的是，為了方便統(tǒng)計(jì)，表中“法人”這一虛擬人格概念不僅包括了公司等企業(yè)法人，也包含了合伙企業(yè)這類非法人組織，后者作為私募基金投資中常見的主體類型。

（四）回購條款年利率約定

經(jīng)過對(duì)約300個(gè)包含回購條款的案例進(jìn)行回購利率的統(tǒng)計(jì)分析，我們觀察到一個(gè)顯著的趨勢(shì)：大部分案例的回購利率主要集中在6%至16%的范圍內(nèi)。詳細(xì)分析顯示，年利率在10%至12%之間的案例數(shù)量最多，其次是大約8%的年利率，涉及近40個(gè)案例。這些數(shù)據(jù)反映了資本市場的一個(gè)重要現(xiàn)象：在不考慮違約金等附加成本的情況下，回購利率普遍高于傳統(tǒng)銀行貸款的利率水平，與信托和資產(chǎn)管理計(jì)劃的資金成本相當(dāng)，但低于民間借貸的利率水平。

（五）案件爭議標(biāo)的額

通過以上分析可以看到，標(biāo)的額為50萬元以下的案件數(shù)量占比為27.86%，50萬元至100萬元的案件數(shù)量占比為9.84%，100萬元至500萬元的案件數(shù)量占比為16.39%，500萬元至1000萬元的案件數(shù)量占比11.48%，1000萬至5000萬元的案件數(shù)量占比為31.15%。

（六）裁判結(jié)果

在股權(quán)回購糾紛的司法實(shí)踐中，法院的裁判結(jié)果呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)。根據(jù)圖表數(shù)據(jù)分析可以看出，“全部/部分支持”的案件達(dá)到了14.93%，這表明在多數(shù)情況下，法院在部分程度上會(huì)傾向于支持原告的訴求。“終結(jié)本次執(zhí)行程序”占比16.15%。通過我們進(jìn)一步分析顯示，進(jìn)入司法程序的回購案件中，平均執(zhí)行回款率僅為大約6%；進(jìn)入執(zhí)行程序的回購案件，100%回款并執(zhí)行完畢的案件僅占大約4.62%；法院支持回購請(qǐng)求的比例大約為82.39%；90.33%的回購案件中，將創(chuàng)始人列為被告或被告之一的，最終有約10%的創(chuàng)始人成為失信被執(zhí)行人；時(shí)間維度上，從初審立案到終審裁判，平均用時(shí)約為1年，加上3—6個(gè)月的執(zhí)行時(shí)間，平均需要一年半左右。此外，“駁回全部訴訟請(qǐng)求”的案件占比為1.91%，“改判”和“發(fā)回重審”的案件分別占比0.17%和0.52%，這些數(shù)據(jù)均反映出法院在審理過程中對(duì)事實(shí)和法律適用的全面考量和調(diào)整。

（七）法律適用

此處統(tǒng)計(jì)了公司股權(quán)回購糾紛訴訟案件中被援引的高頻法條，其中，高頻實(shí)體法條見下表所示：

（八）回購理由

根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2024年中國的股權(quán)投資市場共記錄了2,237起退出事件。[2]我們經(jīng)查閱公開資料歸納出了在股權(quán)回購糾紛案件中，投資人提出回購請(qǐng)求的主要依據(jù)，包括以下幾點(diǎn)：

1.業(yè)績對(duì)賭未完成：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年中國的股權(quán)投資市場中通過股權(quán)回購方式實(shí)現(xiàn)退出的案例數(shù)量占總退出案例的73.7%。在資本投資領(lǐng)域，業(yè)績對(duì)賭條款作為投資協(xié)議中普遍存在的估值調(diào)整機(jī)制，其未能達(dá)成已然成為資本退出市場的主要原因之一。特別是在我國IPO進(jìn)程持續(xù)放緩的背景下，資本投資市場短期內(nèi)承受著較大的退出壓力，尤其在生物醫(yī)藥行業(yè)這一現(xiàn)象更為突出。鑒于我國IPO退出節(jié)奏的持續(xù)緊縮，資本投資市場短期內(nèi)仍將持續(xù)面臨退出壓力。此外，除了IPO未能實(shí)現(xiàn)之外，其他業(yè)績對(duì)賭未能達(dá)成的情況亦頗為常見。例如，在生物醫(yī)藥行業(yè)，由于研發(fā)周期較長和商業(yè)化進(jìn)程緩慢，企業(yè)短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市、達(dá)成較高營收或凈利潤的目標(biāo)相對(duì)困難，可能會(huì)造成業(yè)績對(duì)賭未完成的局面。

2.目標(biāo)公司及回購義務(wù)人重大違約：在2024年中國股權(quán)投資市場中，涉及目標(biāo)公司及回購義務(wù)人重大違約的交易占總退出交易的比例約為6.05%。面對(duì)這一現(xiàn)狀，目標(biāo)公司與回購義務(wù)人傾向于對(duì)“重大違約”的定義施加更為嚴(yán)格的限制，主張將其限定于僅包括由欺詐、故意行為或重大過失所引起的違約情形或?qū)⑦`反競業(yè)限制義務(wù)等明確列出重大違約的具體情形。在實(shí)際操作中，合同中增設(shè)寬限期和糾正期條款的做法也較為常見，提供了一個(gè)合理的時(shí)間段以糾正其違約行為，從而避免立即觸發(fā)回購義務(wù)。

3.目標(biāo)公司實(shí)際控制權(quán)變更：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，在2024年前三季度的中國股權(quán)投資市場中涉及實(shí)際控制權(quán)變更的交易占總退出交易的比例約為4.17%。這一數(shù)據(jù)與2023年同期相比，顯示出輕微的下降趨勢(shì)，當(dāng)時(shí)實(shí)際控制權(quán)變更的退出交易比例為4.5%。這種變化可能與市場對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)控制的加強(qiáng)有關(guān)，投資者在面對(duì)不確定性時(shí)更傾向于選擇并購等退出方式。此外，由于監(jiān)管環(huán)境的變化，一些行業(yè)對(duì)于控制權(quán)的轉(zhuǎn)移可能采取了更為謹(jǐn)慎或包容的態(tài)度。

4.目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化：據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2024年以目標(biāo)公司主營業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化為由完成退出的交易，在所有退出交易中所占比例約為2.51%。結(jié)合我們正在協(xié)助客戶處理的相關(guān)回購爭議的經(jīng)驗(yàn)，此類型的訴由在司法實(shí)踐中的認(rèn)定相對(duì)比較復(fù)雜。因?yàn)槠髽I(yè)主營業(yè)務(wù)的重大變化通常指在其經(jīng)營活動(dòng)中，核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場定位等方面發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變對(duì)企業(yè)經(jīng)營模式、盈利能力和未來發(fā)展毫無疑問將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。我們認(rèn)為主營業(yè)務(wù)重大變化應(yīng)與公司重大戰(zhàn)略調(diào)整相區(qū)別，兩者雖均對(duì)企業(yè)運(yùn)營的存在影響，但前者可能是為了適應(yīng)市場變化、技術(shù)進(jìn)步等需要企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模重組和資源重新配置，從而改變其主要業(yè)務(wù)方向或模式；而后者則往往是為了實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展目標(biāo)或提高內(nèi)部效率，主要通過優(yōu)化和調(diào)整現(xiàn)有業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)來實(shí)現(xiàn)，未必涉及核心業(yè)務(wù)的根本性變化。

在股權(quán)投資領(lǐng)域，除了上述常見回購理由外，投資者有時(shí)亦會(huì)將其他投資者行使回購權(quán)的事件作為觸發(fā)回購條件之一，或者以最優(yōu)惠條款為由自動(dòng)適用新一輪投資方的其他優(yōu)先權(quán)利以實(shí)現(xiàn)同售或者同等條件回購比例等。綜合前述，在審理股權(quán)回購糾紛案件時(shí)，法院將綜合考量諸多因素，包括不同投資階段的時(shí)間節(jié)點(diǎn)、目標(biāo)公司在簽署投資協(xié)議時(shí)的經(jīng)營狀況與估值，以及涉及回購義務(wù)的主體等，以評(píng)估回購理由的充分性及具體實(shí)施方式。

（一）回購權(quán)性質(zhì)認(rèn)定

在審視股權(quán)回購權(quán)的性質(zhì)時(shí)，我們注意到法律領(lǐng)域內(nèi)存在兩種主要的理論觀點(diǎn)：一種是形成權(quán)說，另一種是請(qǐng)求權(quán)說。

1.形成權(quán)說

在探討股權(quán)回購權(quán)的性質(zhì)時(shí)，最高人民法院民事審判第二庭在《商事審判指導(dǎo)（2019年卷）》中提出了具有指導(dǎo)意義的觀點(diǎn)。該觀點(diǎn)認(rèn)為，投資人與目標(biāo)公司在投資合同中約定的在特定情形發(fā)生時(shí)，投資人要求目標(biāo)公司回購其股權(quán)的權(quán)利，實(shí)質(zhì)上是一種附條件的合同解除權(quán)，屬于形成權(quán)的范疇。這一立場強(qiáng)調(diào)了投資人單方面的意思表示即可導(dǎo)致法律關(guān)系的變動(dòng)，無需回購方的同意或配合。即使投資合同中未明確約定回購權(quán)的行使期限，最高法民二庭亦認(rèn)為，投資人若未在合理期限內(nèi)行使該權(quán)利，回購權(quán)即告滅失，進(jìn)一步明確了回購權(quán)屬于形成權(quán)的性質(zhì)。根據(jù)最高院民二庭的觀點(diǎn)，股權(quán)回購權(quán)作為一種形成權(quán)，其行使不依賴于回購方的意愿，而是投資人單方意思表示即可產(chǎn)生法律效果的權(quán)利。這一觀點(diǎn)為司法實(shí)踐中的股權(quán)回購糾紛案件提供了指導(dǎo)。

在司法實(shí)踐中，也有不少法院明確投資方股權(quán)回購權(quán)為形成權(quán)的觀點(diǎn)。在（2023）滬01民終5708號(hào)中，上海市第一中級(jí)人民法院認(rèn)為，此類協(xié)議中的回購權(quán)本質(zhì)上是賦予了投資方在特定條件下以單方意思表示形成股權(quán)轉(zhuǎn)讓關(guān)系的權(quán)利，當(dāng)基礎(chǔ)條件成就且權(quán)利存續(xù)時(shí)，一旦權(quán)利人及時(shí)、合法發(fā)出回購?fù)ㄖ瑒t雙方之間即按照事先約定的對(duì)價(jià)產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同關(guān)系，回購義務(wù)人并無締約選擇權(quán)。因此，此種回購權(quán)系由當(dāng)事人約定產(chǎn)生的形成權(quán)，能夠單方變更法律關(guān)系，與合同解除權(quán)類似，需促使法律關(guān)系早日確定，保護(hù)相對(duì)人信賴?yán)妫瑧?yīng)適用除斥期間的規(guī)則。[3]

2.請(qǐng)求權(quán)說

請(qǐng)求權(quán)說則認(rèn)為，股權(quán)回購權(quán)的行使必須由回購方愿意承擔(dān)回購義務(wù)而完成，并非投資方作出回購的意思表示即可完成。這種觀點(diǎn)的理由主要在于，形成權(quán)應(yīng)由法律創(chuàng)設(shè)或當(dāng)事人約定，在未約定股權(quán)回購期限的情形下，并無法律明確規(guī)定股權(quán)回購權(quán)為形成權(quán)。其次，股權(quán)回購權(quán)的行使必須由回購方愿意承擔(dān)回購義務(wù)而完成，并非投資方作出回購的意思表示即可完成。該觀點(diǎn)亦在眾多司法案例中獲得了支持。在（2022）京04民初928號(hào)中，北京市第四中級(jí)人民法院認(rèn)為投資人提出回購請(qǐng)求后，股權(quán)回購的行為需要回購方愿意承擔(dān)回購義務(wù)來完成，而不是投資人一旦提出就產(chǎn)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓的效果。因此，無論是民法典還是此前的合同法，對(duì)于股權(quán)回購請(qǐng)求權(quán)均未做出過除斥期間期限的規(guī)定。因此在權(quán)利性質(zhì)上屬于債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，在規(guī)范法律文件無例外規(guī)定的情況下股權(quán)回購權(quán)應(yīng)適用訴訟時(shí)效制度的規(guī)定。[4]

綜上，股權(quán)回購權(quán)的性質(zhì)認(rèn)定在法律實(shí)踐中雖存在分歧，但我們通過檢索案例發(fā)現(xiàn)，越來越多的司法實(shí)踐中更傾向于將股權(quán)回購權(quán)認(rèn)定為形成權(quán)，強(qiáng)調(diào)了投資人單方意思表示即可產(chǎn)生法律效果的特點(diǎn)，以及對(duì)法律關(guān)系確定性和穩(wěn)定性的保護(hù)。

（二）回購權(quán)行權(quán)期限

在當(dāng)前資本市場監(jiān)管日益嚴(yán)格的背景下，股權(quán)投資市場的退出路徑遭遇困境，對(duì)賭協(xié)議引發(fā)的爭議愈發(fā)頻繁，相關(guān)訴訟和仲裁案件層出不窮。特別是在對(duì)賭協(xié)議中常見的股權(quán)回購條款，若未明確規(guī)定行權(quán)期限，其行使的不確定性無疑會(huì)對(duì)投資雙方（即創(chuàng)始人和投資人）產(chǎn)生重大影響。更為關(guān)鍵的是，公司作為商業(yè)社會(huì)的核心要素，是創(chuàng)造價(jià)值的所在，也是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的源泉。因此，如何穩(wěn)定公司的經(jīng)營預(yù)期，平衡投資雙方的利益，并實(shí)現(xiàn)商事交易關(guān)系的簡潔性要求，使得回購行權(quán)期限的確定性在當(dāng)前股權(quán)投資的不確定性中顯得尤為關(guān)鍵。

2024年8月29日，人民法院報(bào)發(fā)布了《法答網(wǎng)精選答問（第九批）——公司類精選答問專題》（以下簡稱“《精選答問九》”），其中針對(duì)“對(duì)賭協(xié)議”中股權(quán)回購權(quán)的法律性質(zhì)及其行權(quán)期限問題提供了明確的司法指導(dǎo)。在《精選答問九》公布之前，各地方人民法院對(duì)于股權(quán)回購權(quán)的法律定性及行權(quán)期限的認(rèn)定存在分歧，部分法院將股權(quán)回購權(quán)視為債權(quán)請(qǐng)求權(quán)，并據(jù)此適用訴訟時(shí)效制度；而另一些法院則認(rèn)為股權(quán)回購權(quán)屬于形成權(quán)，應(yīng)當(dāng)受到合理期限的制約。《精選答問九》中明確指出，在當(dāng)事人雙方未就股權(quán)回購權(quán)的行使期間作出明確約定時(shí)，投資方行使對(duì)賭協(xié)議下的股權(quán)回購權(quán)應(yīng)受到合理期限的限制，且該合理期限不宜超過六個(gè)月。此外，若投資方在該合理期限內(nèi)提出回購請(qǐng)求，則應(yīng)自請(qǐng)求提出之次日起算時(shí)間點(diǎn)。最高法通過《精選答問九》所發(fā)布的答疑意見，雖不具備強(qiáng)制性法律效力，但在司法實(shí)踐中可能已在最高院甚至大多數(shù)法院內(nèi)部較為統(tǒng)一的裁判立場，從而對(duì)地方各級(jí)人民法院的裁判工作產(chǎn)生指導(dǎo)性影響。該答疑意見的發(fā)布，對(duì)于目前正在審理中的案件以及那些已經(jīng)或即將超出六個(gè)月合理期間的潛在案件，可能帶來裁判結(jié)果的不確定性，從而影響案件的法律適用和判決結(jié)果。

在具備一定代表性的（2024）滬01民終12277號(hào)中，上海市第一中級(jí)人民法院認(rèn)為，在股權(quán)回購條款對(duì)行權(quán)期限有約定時(shí)，應(yīng)按照約定。雙方對(duì)行權(quán)期限約定不明的情況下，若對(duì)行權(quán)期限不加合理限制，可能會(huì)影響公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)根據(jù)誠實(shí)信用、公平原則，綜合考量目標(biāo)公司經(jīng)營管理的特性、股權(quán)價(jià)值變動(dòng)、合同目的等因素，確定股權(quán)回購的合理期間不超過6個(gè)月為宜。

（三）回購義務(wù)的責(zé)任主體

1.創(chuàng)始人大多被視為回購義務(wù)責(zé)任主體

在股權(quán)回購案件中，創(chuàng)始人的個(gè)人責(zé)任問題顯得尤為重要。據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)分析顯示，高達(dá)90.33%的回購案件將創(chuàng)始人列為被告，而法院對(duì)此類回購請(qǐng)求的支持比例也達(dá)到了82.39%。這一數(shù)據(jù)反映出法院在處理股權(quán)回購案件時(shí)，傾向于將創(chuàng)始人視為責(zé)任主體。此外，當(dāng)回購責(zé)任要求目標(biāo)公司承擔(dān)時(shí)，由于受到減資要求的限制，法院幾乎不會(huì)支持此類請(qǐng)求。相反，當(dāng)要求創(chuàng)始人承擔(dān)回購責(zé)任時(shí)，只要約定明確且不存在其他法律禁止性約定，則大多會(huì)被法院支持。這表明，在股權(quán)回購爭議中，創(chuàng)始人往往承擔(dān)著更為直接的責(zé)任。[5]

進(jìn)一步分析，我們發(fā)現(xiàn)，由于多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人不止一人，且相當(dāng)數(shù)量的回購案件會(huì)將創(chuàng)始人列為共同被告，因此創(chuàng)始人面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有10%的創(chuàng)始人因無法履行回購義務(wù)而成為失信被執(zhí)行人。這一比例僅反映了公開訴訟案件的情況，而大量因約定仲裁管轄而未披露的股權(quán)回購案件，其實(shí)際情況可能同樣嚴(yán)峻。根據(jù)我們以往的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，仲裁案件中創(chuàng)始人的責(zé)任問題同樣不容樂觀。若回購條款設(shè)定不妥，主要仲裁機(jī)構(gòu)的仲裁庭亦存在突破以股權(quán)價(jià)值為限的創(chuàng)始人保護(hù)機(jī)制的案例。

在股權(quán)投融資交易中，投資人通常傾向于將目標(biāo)公司和創(chuàng)始人作為共同回購義務(wù)人，要求雙方就回購義務(wù)或回購款支付義務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。但在實(shí)務(wù)中對(duì)于責(zé)任的邊界往往難以區(qū)分。對(duì)于創(chuàng)始人而言，如果無法完全排除個(gè)人回購責(zé)任，則可以盡量爭取到僅在公司未能履行回購義務(wù)的范圍內(nèi)承擔(dān)補(bǔ)充責(zé)任，或者設(shè)置個(gè)人回購責(zé)任的上限。實(shí)際操作中，創(chuàng)始人的責(zé)任上限往往圍繞其所持目標(biāo)公司的股權(quán)進(jìn)行設(shè)置，通常以“股權(quán)為限”、以“股權(quán)價(jià)值為限”等承擔(dān)回購義務(wù)。這雖然為創(chuàng)始人提供了相對(duì)明確的責(zé)任范圍，但由于股權(quán)價(jià)值的認(rèn)定不確定性以及目標(biāo)公司估值的變化，回購責(zé)任的實(shí)際范圍可能會(huì)變得模糊。因此，明確回購責(zé)任的范圍是必要的，以減少自由裁量帶來的不確定性。在司法實(shí)踐中，一旦法院確認(rèn)以“股權(quán)價(jià)值為限”作為創(chuàng)始人回購責(zé)任的最高限額，那么在執(zhí)行階段，除了通過拍賣或變賣股權(quán)的方式外，創(chuàng)始人的其他資產(chǎn)，如銀行存款、名下不動(dòng)產(chǎn)等，亦有可能被納入執(zhí)行范圍。

當(dāng)然，為了防止惡意低價(jià)處置股權(quán)，從條款設(shè)計(jì)上可以進(jìn)一步要求按評(píng)估價(jià)格、市場公允價(jià)格或融資價(jià)格等標(biāo)準(zhǔn)來作為定價(jià)依據(jù)，并同時(shí)對(duì)前述價(jià)格確定機(jī)制和股權(quán)處置機(jī)制進(jìn)行細(xì)化。在這種細(xì)化后的責(zé)任上限條款中往往會(huì)著重關(guān)注后續(xù)在實(shí)際執(zhí)行時(shí)是否會(huì)實(shí)際產(chǎn)生波及創(chuàng)始人除目標(biāo)公司股權(quán)之外的其他個(gè)人財(cái)產(chǎn)。

2.  回購義務(wù)人夫妻共同債務(wù)的認(rèn)定

在處理某些涉及股權(quán)回購的糾紛案件時(shí)，我們注意到，在回購條件被觸發(fā)的情況下，創(chuàng)始人不僅須承擔(dān)個(gè)人責(zé)任，還可能會(huì)出現(xiàn)其配偶是否應(yīng)共同承擔(dān)相關(guān)債務(wù)的法律問題。實(shí)踐中，夫妻一方為生產(chǎn)經(jīng)營所舉債務(wù)是否屬于為夫妻共同生產(chǎn)經(jīng)營所負(fù)的夫妻共同債務(wù)，應(yīng)當(dāng)結(jié)合債務(wù)人的配偶在生產(chǎn)經(jīng)營中的地位和作用、企業(yè)的性質(zhì)、所舉債務(wù)是否符合夫妻共同利益等因素綜合認(rèn)定。[6]在股權(quán)回購案件中，作為債權(quán)人的投資人需要通過收集一系列證據(jù)來主張?jiān)摰然刭徹?zé)任可能涉及夫妻共同債務(wù)。證明債務(wù)與夫妻共同生活或經(jīng)營的關(guān)聯(lián)性的證據(jù)收集大致分兩個(gè)方向：

（1）創(chuàng)始人配偶參與的公司決議和任職資料：目標(biāo)公司股東會(huì)、董事會(huì)的相關(guān)決議記錄，以及創(chuàng)始人配偶在公司中擔(dān)任的職位，如董事、監(jiān)事、財(cái)務(wù)總監(jiān)等重要角色的公告信息；在公司官網(wǎng)或公告中顯示創(chuàng)始人配偶在公司中擔(dān)任的其他職務(wù)信息；創(chuàng)始人配偶參與目標(biāo)公司會(huì)議的會(huì)議記錄；與會(huì)議相關(guān)的郵件往來等信息，以此證明其是否參與公司的共同經(jīng)營決策的程度。[7]

（2）投資款流向：對(duì)投資款項(xiàng)的去向進(jìn)行追蹤，涵蓋銀行轉(zhuǎn)賬記錄、資金用途的詳細(xì)說明以及債務(wù)資金的具體運(yùn)用情況，搜集相關(guān)證據(jù)以證實(shí)資金是否被用于夫妻雙方共同生活或經(jīng)營活動(dòng)。[8]

根據(jù)《民法典》第一千零六十四條的規(guī)定，夫妻一方在婚姻關(guān)系存續(xù)期間以個(gè)人名義超出家庭日常生活需要所負(fù)的債務(wù)，原則上不屬于夫妻共同債務(wù)；但是，如果債權(quán)人能夠證明該債務(wù)用于夫妻共同生活、共同生產(chǎn)經(jīng)營或者基于夫妻雙方共同意思表示，則該債務(wù)可以被認(rèn)定為夫妻共同債務(wù)。因此，投資人在股權(quán)回購爭議中，通過上述具體的證據(jù)收集，可以有效地支持其主張，保護(hù)其回購債權(quán)。

我們對(duì)實(shí)務(wù)中股權(quán)回購爭議案件中夫妻共同債務(wù)認(rèn)定之標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了如下總結(jié)：

3.  股權(quán)轉(zhuǎn)讓情形下如何認(rèn)定回購義務(wù)責(zé)任主體

在簽訂投資協(xié)議或回購相關(guān)協(xié)議后，若回購義務(wù)人將其持有的目標(biāo)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，應(yīng)由轉(zhuǎn)讓方還是受讓方承擔(dān)回購義務(wù)？在司法實(shí)踐中，通常依據(jù)兩個(gè)維度進(jìn)行判斷：首先，需審視股權(quán)轉(zhuǎn)讓方與受讓方之間是否存在關(guān)于回購義務(wù)承繼的共同意愿；其次，必須確認(rèn)投資人是否對(duì)回購義務(wù)人的變更表示了同意且書面確認(rèn)。若投資協(xié)議中約定了轉(zhuǎn)讓方為負(fù)有回購義務(wù)的主體，在投資人既未明確放棄對(duì)轉(zhuǎn)讓方的回購權(quán)，亦未事先同意回購主體因股權(quán)轉(zhuǎn)讓而發(fā)生變更的情況下，轉(zhuǎn)讓方仍然認(rèn)定為回購義務(wù)人。

在曾某某、廣州**科技有限公司等合伙協(xié)議糾紛一案中，法院的判決明確了股權(quán)回購義務(wù)的承繼問題。法院認(rèn)為，即使梁某某在簽訂《增資協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》后，將其所持公司股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給案外人，并且投資方對(duì)此知曉梁某某轉(zhuǎn)讓股權(quán)，但現(xiàn)有證據(jù)并不足以反映出投資方明確作出同意梁某某在轉(zhuǎn)讓股權(quán)后不再承擔(dān)《補(bǔ)充協(xié)議》項(xiàng)下股權(quán)回購義務(wù)的意思表示。因此，梁某某主張其在轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出公司后無須再向投資方承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)，理據(jù)不足，法院不予支持。[9]這一判決強(qiáng)調(diào)了在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，除非有明確的證據(jù)表明投資方同意原股東在轉(zhuǎn)讓股權(quán)后不再承擔(dān)回購義務(wù)，否則原股東仍需承擔(dān)相應(yīng)的回購責(zé)任，該義務(wù)不會(huì)隨股權(quán)轉(zhuǎn)讓而自動(dòng)轉(zhuǎn)移給新的股東。這一裁判觀點(diǎn)與司法實(shí)踐中的普遍認(rèn)識(shí)相一致，即除非投資方對(duì)于轉(zhuǎn)讓方不再承擔(dān)回購義務(wù)有明示的同意，否則轉(zhuǎn)讓方即使退出目標(biāo)公司，也仍應(yīng)承擔(dān)回購責(zé)任。

在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，確保回購義務(wù)的明確轉(zhuǎn)移至新的股權(quán)受讓方，需要投資方的明示同意，這種同意可以是事前或事后的。事前同意可能體現(xiàn)在回購協(xié)議中，明確指出“回購義務(wù)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，由股權(quán)受讓方承擔(dān)回購義務(wù)”[10]。而事后同意則可能在回購義務(wù)人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)，通過與轉(zhuǎn)讓方和受讓方簽署的協(xié)議中體現(xiàn)，約定回購義務(wù)由受讓方承繼。[11]然而，事前同意存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)回購義務(wù)人為了規(guī)避回購責(zé)任而將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給資力不足的第三方時(shí)。這種情況下，投資方可能面臨無法實(shí)現(xiàn)回購權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。這一點(diǎn)在司法實(shí)踐中也有所體現(xiàn)，法院在處理此類案件時(shí)會(huì)考慮是否有足夠的證據(jù)表明投資方同意原股東在轉(zhuǎn)讓股權(quán)后不再承擔(dān)回購義務(wù)。

因此，投資方在簽訂回購協(xié)議時(shí)需要確保回購義務(wù)的轉(zhuǎn)移有明確的法律依據(jù)和合同約定，且在實(shí)際操作中應(yīng)密切關(guān)注股權(quán)轉(zhuǎn)讓的動(dòng)態(tài)，以確保自身的權(quán)益不受損害。同時(shí)，對(duì)受讓方的資信狀況進(jìn)行充分的盡職調(diào)查也是必要的，以避免因受讓方責(zé)任財(cái)產(chǎn)不足而無法實(shí)現(xiàn)回購債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。

4.  實(shí)際控制人變更情形下如何認(rèn)定回購義務(wù)人

實(shí)際控制人因增資等事由發(fā)生變更的，承擔(dān)回購義務(wù)的主體應(yīng)為原實(shí)際控制人還是新實(shí)際控制人？在吳某某等與楊某某合同糾紛一案中，法院的判決明確指出，盡管公司的實(shí)際控制人由全某某、吳某某變更為薛某某，但由于全某某、吳某某是以個(gè)人名義出具的《承諾函》，并且他們與楊某某之間并沒有約定在公司實(shí)際控制人變化后，二人可以不再履行回購條款項(xiàng)下的義務(wù)，同時(shí)楊某某也未承諾放棄向全某某、吳某某主張回購義務(wù)的權(quán)利。因此，法院認(rèn)為全某某、吳某某仍然負(fù)有相應(yīng)的股權(quán)回購義務(wù)。[12]在裁判過程中，若回購義務(wù)的承擔(dān)主體為公司的原實(shí)際控制人，而非當(dāng)時(shí)個(gè)人的實(shí)際控制人，并且在《增資協(xié)議》中已明確約定，一旦實(shí)際控制人發(fā)生變更，原實(shí)際控制人將不再負(fù)有回購義務(wù)，同時(shí)投資人已承諾放棄向原實(shí)際控制人追索回購義務(wù)的權(quán)利，則原實(shí)際控制人可能不承擔(dān)相關(guān)責(zé)任。然而，這種情況對(duì)于基于對(duì)原實(shí)際控制人信任而簽訂回購協(xié)議的投資人而言，可能帶來較大的風(fēng)險(xiǎn)。

（一）股權(quán)回購中“減資程序”前置

在股權(quán)回購的法律適用上，投資方要求目標(biāo)公司進(jìn)行股權(quán)回購的權(quán)利受到《公司法》的嚴(yán)格規(guī)范。根據(jù)《公司法》第五十三條和第八十九條的規(guī)定，法院在審理此類案件時(shí)，必須審查股權(quán)回購是否違反了“股東不得抽逃出資”的原則以及是否符合股權(quán)回購的強(qiáng)制性規(guī)定。《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（“《九民紀(jì)要》”）進(jìn)一步明確，除非存在法定無效情形，否則目標(biāo)公司不能僅以股權(quán)回購或金錢補(bǔ)償?shù)募s定為由，主張“對(duì)賭協(xié)議”無效。然而，投資方若要求實(shí)際履行回購協(xié)議，法院將審查其是否遵守了《公司法》的相關(guān)規(guī)定。《九民紀(jì)要》還特別強(qiáng)調(diào)了在目標(biāo)公司作為回購義務(wù)人的情況下，減資程序的必要性。盡管《公司法》新增了非等比例減資的規(guī)定，為股東提供了更多的靈活性，但這種減資方式要求所有股東的一致同意，這在實(shí)際操作中可能較難實(shí)現(xiàn)。如果目標(biāo)公司或其他股東不配合，減資程序可能無法完成，從而阻礙了投資方通過公司回購方式退出的途徑。

自《九民紀(jì)要》頒布實(shí)施以來，法院對(duì)于目標(biāo)公司在股權(quán)回購中是否完成減資程序的審查標(biāo)準(zhǔn)依舊嚴(yán)格，這一要求在實(shí)際操作中仍舊構(gòu)成重大挑戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)這一難題，實(shí)踐中廣泛采取的策略包括在回購協(xié)議中設(shè)定違約條款，約定若目標(biāo)公司未能按時(shí)完成減資，則應(yīng)向投資方支付違約金。或者是將回購責(zé)任轉(zhuǎn)移至創(chuàng)始人股東，由目標(biāo)公司對(duì)創(chuàng)始人股東的回購義務(wù)提供連帶保證。盡管存在觀點(diǎn)認(rèn)為這些做法可能構(gòu)成對(duì)資本維持原則的規(guī)避，因而存在被認(rèn)定為無效或仍需遵循減資程序的風(fēng)險(xiǎn)，如北京高院在（2022）京民終413號(hào)案和海淀法院在（2021）京0108民初44219號(hào)案中的判決所示，但司法實(shí)踐中亦有不少案例對(duì)此類條款予以認(rèn)可和支持。

在司法實(shí)踐中，法院通常不會(huì)干預(yù)公司的減資決策，認(rèn)為這是公司內(nèi)部自治的事務(wù)。這意味著如果目標(biāo)公司不進(jìn)行減資，投資方的股權(quán)回購權(quán)利將難以行使。因此，目標(biāo)公司是否履行減資程序，以及目標(biāo)公司和其他股東的配合程度，成為投資方實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購的重要前提。這要求投資方在簽訂股權(quán)投資協(xié)議時(shí)，在回購條款的設(shè)計(jì)上必須充分考慮到減資程序的可行性和目標(biāo)公司及其他股東的意愿，以避免未來可能發(fā)生的法律糾紛。

（二）回購價(jià)款的計(jì)算方式

1.是否包含溢價(jià)的計(jì)算方法

在股權(quán)回購安排中，回購價(jià)格的確定對(duì)于投資人而言是至關(guān)重要的，它不僅標(biāo)志著投資的回收點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)平衡的體現(xiàn)。通常，這一價(jià)格由基礎(chǔ)投資額與一個(gè)預(yù)定的年化收益率相加而成，以補(bǔ)償投資人在投資期限內(nèi)所承擔(dān)的時(shí)間和市場風(fēng)險(xiǎn)。鑒于股權(quán)投資的長期性和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的易變性，回購價(jià)格中的溢價(jià)成為吸引并保護(hù)投資人利益的關(guān)鍵因素。

通過設(shè)定合理的溢價(jià)，回購價(jià)格能夠?yàn)橥顿Y人提供預(yù)期的回報(bào)，同時(shí)為公司創(chuàng)始人和投資人之間建立一個(gè)公平的利益分配機(jī)制。這種機(jī)制確保了在投資周期內(nèi)，無論市場如何變化，投資人都能獲得與其投資成正比的收益，同時(shí)也激勵(lì)公司追求穩(wěn)健增長，以滿足回購條件時(shí)的財(cái)務(wù)要求。在股權(quán)回購協(xié)議的構(gòu)建中，回購價(jià)格的設(shè)定發(fā)揮著核心作用，它不僅是確保投資交易順暢執(zhí)行的關(guān)鍵因素，也是實(shí)現(xiàn)各方利益均衡的重要機(jī)制。精心設(shè)計(jì)的價(jià)格條款能夠?yàn)橥顿Y者提供明確的回報(bào)預(yù)期，同時(shí)為公司創(chuàng)始人與投資者之間建立一個(gè)互利共贏的合作基礎(chǔ)。通過這種方式，回購價(jià)格不僅保障了投資的安全性和吸引力，而且促進(jìn)了公司長期發(fā)展與投資者利益的和諧統(tǒng)一。

2.  回購價(jià)格采取單利或復(fù)利的計(jì)算方法

在投資協(xié)議中，回購價(jià)格的確定是保障投資方利益和維護(hù)交易公平性的關(guān)鍵因素。一些投資者為了獲取更高的回報(bào)，可能會(huì)在協(xié)議中約定使用復(fù)利計(jì)算回購價(jià)格。然而，這種做法在法律實(shí)踐中存在爭議。在（2019）最高法民申2412號(hào)案件中，最高人民法院明確指出，根據(jù)中國人民銀行《人民幣利率管理規(guī)定》第二十一條規(guī)定復(fù)利計(jì)算的適用對(duì)象僅限于金融機(jī)構(gòu)，非金融機(jī)構(gòu)的債權(quán)受讓人不具備復(fù)利計(jì)收的主體資格。這意味著，盡管在股權(quán)回購協(xié)議中約定了復(fù)利計(jì)算，但投資方在實(shí)踐中可能面臨無法得到法院支持的風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，其實(shí)因風(fēng)險(xiǎn)投資而產(chǎn)生的股權(quán)回購爭議對(duì)于投資方和創(chuàng)業(yè)方而言基本逃不出“雙輸”的局面。所謂風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)與投資回報(bào)正反比理論，結(jié)合國內(nèi)司法實(shí)踐來看，大多數(shù)已從股權(quán)投資淪為債權(quán)投資，除了我們所了解并服務(wù)過的一批真正的天使投資群體堅(jiān)持風(fēng)險(xiǎn)共攤和呵護(hù)創(chuàng)業(yè)者的理念之外（體量和影響力均有限），股權(quán)投資成為類債權(quán)的固定收益模式，而創(chuàng)始人及其團(tuán)隊(duì)則面臨不“成功”便“失信”的殘酷創(chuàng)業(yè)環(huán)境。面對(duì)具備中國特色的“對(duì)賭條款”這把雙刃劍，對(duì)于投資人而言如何避免濫用為轉(zhuǎn)嫁規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的殺器；對(duì)于創(chuàng)業(yè)者而言如何最大化其正向激勵(lì)作用，值得全體參與方在實(shí)踐的一點(diǎn)一滴中貢獻(xiàn)集體智慧，我們拭目以待。