從實務(wù)角度對科創(chuàng)板細(xì)則征求意見稿中有關(guān)問題的評述
作者：沈誠 2019-02-04中國證監(jiān)會于2019年1月30日晚間發(fā)布了《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》(“科創(chuàng)板實施意見”)。同時中國證監(jiān)會和上交所就有關(guān)科創(chuàng)板具體規(guī)定公開征求意見。作為一個執(zhí)業(yè)時間超過十年的證券律師，筆者這兩天也懷著無比激動的心情通讀了全部科創(chuàng)板細(xì)則征求意見稿，希望從實務(wù)角度就其中的一些問題談一些個人的看法，并對各方認(rèn)識這個中國資本市場的新篇章有所幫助。
一、 關(guān)于科創(chuàng)板上市企業(yè)的行業(yè)定位
根據(jù)科創(chuàng)板實施意見第二條之規(guī)定，科創(chuàng)板將重點支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。
前述產(chǎn)業(yè)分布基本上與國家統(tǒng)計局于2018年11月7日發(fā)布的《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》(“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分類”)中列示的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)基本相符合。但我們也注意到納入戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)分類的部分產(chǎn)業(yè)未在科創(chuàng)板實施意見中被明確提及，例如生物醫(yī)學(xué)工程產(chǎn)業(yè)(細(xì)分項目包括先進醫(yī)療設(shè)備及器械制造、植介入生物醫(yī)用材料及設(shè)備制造等)、新能源汽車產(chǎn)業(yè)(細(xì)分項目包括新能源汽車整車制造、配件制造、電機、發(fā)動機制造等)、數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)(細(xì)分項目包括互聯(lián)網(wǎng)游戲服務(wù)、影視節(jié)目制作、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)等)。
我們尚不清楚前述科創(chuàng)板實施意見對有關(guān)重點支持產(chǎn)業(yè)的提法是否有特別考慮。從相關(guān)科創(chuàng)板文件的表述來看，潛在上市企業(yè)應(yīng)該具有四方面特質(zhì)，即科技創(chuàng)新能力突出、商業(yè)模式穩(wěn)定、具有高成長性、市場認(rèn)可度高。據(jù)此，從事生物醫(yī)學(xué)工程產(chǎn)業(yè)及新能源汽車產(chǎn)業(yè)的企業(yè)若具體前述特質(zhì)，應(yīng)該也能符合科創(chuàng)板上市企業(yè)的定位，而限于數(shù)字創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)的特性，除極個別技術(shù)驅(qū)動型企業(yè)外，可能并不屬于科創(chuàng)板優(yōu)先鼓勵的行業(yè)。
二、 關(guān)于科創(chuàng)板的信息披露
發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市將試點注冊制。注冊制的核心在于以信息披露。因此，目前中國證監(jiān)會和上交所公布的科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定中將信息披露提升到一個前所未見的高度。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)信股上市審核規(guī)則(征求意見稿)》(“審核規(guī)則”)第五條明確規(guī)定，上交所在審核時將重點關(guān)注發(fā)行人的信息披露是否符合中國證監(jiān)會和上交所的要求，換言之，如果發(fā)行人信息披露方面不符合要求將無法在科創(chuàng)板上市。潛在科創(chuàng)板上市企業(yè)和資本市場從業(yè)者在看到科創(chuàng)板可能帶來的制度創(chuàng)新、便利、效率的同時，應(yīng)該對信息披露要求跳躍式提升對過往項目開展習(xí)慣的挑戰(zhàn)以及對今后項目實施帶來的新的壓力和困難給與充分的認(rèn)識和評估。我們大致從兩個方面對科創(chuàng)板的信息披露相關(guān)事宜做初步提示：
(1) 信息披露的要求
證券監(jiān)管機構(gòu)對科創(chuàng)板企業(yè)的信息披露主要強調(diào)兩方面。首先是強調(diào)信息披露的三性，即充分性、一致性和可理解性。因此信息披露的內(nèi)容必須包括可能影響投資者做出投資決策的所有重要信息，各類申請文件的內(nèi)容應(yīng)保持一致，且簡明扼要、邏輯清晰。我們注意到，根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》(“注冊管理辦法”)第74條，若申報文件披露內(nèi)容表述不清、邏輯混亂也可能導(dǎo)致發(fā)行人和證券服務(wù)機構(gòu)受到監(jiān)管措施。之前并沒有如此嚴(yán)格的要求。
其次，潛在科創(chuàng)板上市企業(yè)的信息披露應(yīng)結(jié)合所屬行業(yè)特點，對可能影響核心競爭力的風(fēng)險因素進行充分披露。考慮到科創(chuàng)板的特殊定位，其上市公司可能普遍具有輕資產(chǎn)等特點，但隨之也帶來抗風(fēng)險能力較差等問題，特別是有些技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)在上市時可能尚未盈利，這種情況在之前的境內(nèi)資本市場上是未出現(xiàn)過的。因此潛在上市企業(yè)的信息披露應(yīng)符合科創(chuàng)板定位和自身實際情況，例如尚未盈利的企業(yè)應(yīng)充分披露未盈利的原因、對團隊穩(wěn)定、科研投入、經(jīng)營可持續(xù)性等的影響、以及預(yù)計可以取得盈利的時間等等。
從注冊管理辦法第35條來看，中國證監(jiān)會后續(xù)還會推出針對于科創(chuàng)板上市公司的招股說明書內(nèi)容與格式準(zhǔn)則、編報規(guī)則，以及對其他申報文件(例如律師工作報告及法律意見書、審計報告、上市保薦書等)的編制要求。擬申報企業(yè)應(yīng)關(guān)注相關(guān)規(guī)定的出臺進度。
(2) 信息披露的主要配套措施
為了對發(fā)行人的信息披露事宜進行有效監(jiān)管，證券監(jiān)管機構(gòu)出臺了一系列的配套措施，主要如下：
增加了預(yù)披露次數(shù)和預(yù)披露內(nèi)容。上交所受理發(fā)行上市申請文件當(dāng)日，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)在本所網(wǎng)站預(yù)先披露招股說明書、發(fā)行保薦書、上市保薦書、審計報告和法律意見書等文件。而在現(xiàn)有制度下，發(fā)行人在上市申請受理后只要對招股說明書進行預(yù)披露。
上交所受理發(fā)行上市申請后至股票上市交易前，公共媒體報道、傳聞與發(fā)行人信息披露存在重大差異且可能對本次發(fā)行上市產(chǎn)生重大影響的，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)作出解釋說明，中介機構(gòu)應(yīng)當(dāng)進行核查。上交所收到與發(fā)行人本次發(fā)行上市相關(guān)的投訴舉報的，可以就投訴舉報涉及的事項向發(fā)行人、中介機構(gòu)問詢，要求發(fā)行人作出解釋說明，并要求中介機構(gòu)進行核查。
加大現(xiàn)場檢查力度。上交所現(xiàn)場檢查分兩種情況，第一種情況是從申請企業(yè)中隨機抽取一定比例對其信息披露質(zhì)量進行現(xiàn)場檢查，第二種情況是上交所在審核過程中發(fā)現(xiàn)申請文件有重大疑問且發(fā)行人無法做出合理解釋的，也可以啟動現(xiàn)場檢查程序。
要求保薦人在報送發(fā)行上市申請文件的同時以電子文檔形式報送工作底稿和驗證版招股說明書。驗證版招股說明書是指在招股說明書中標(biāo)示出重要的披露內(nèi)容對應(yīng)工作底稿依據(jù)的招股說明書版本。這是香港上市的一般要求，但此前境內(nèi)A股上市從來沒有提出過對招股說明書進行驗證，這個新的要求會大大增加保薦人的工作量。
科創(chuàng)板退市制度中包括一種情況是由于信息披露重大違法導(dǎo)致的強制退市。在企業(yè)成功登陸科創(chuàng)板的情況下，如果發(fā)現(xiàn)其申報文件或上市后持續(xù)信息披露文件中存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，其股票也可能被責(zé)令終止上市。
特別要求證券服務(wù)機構(gòu)在出具的文件中除了就發(fā)行人符合發(fā)行和上市條件發(fā)表明確意見外還必須具備充分的理由和依據(jù)。與此相對應(yīng)，證券監(jiān)管機構(gòu)推出了針對證券服務(wù)機構(gòu)非常嚴(yán)厲的追責(zé)機制。如果證券服務(wù)機構(gòu)出具的文件存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的程度，最長三年內(nèi)不會被上交所受理發(fā)行上市申報文件，即使未達(dá)到虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的程度，如果未做到真實、準(zhǔn)確、完整，亦可能在一年內(nèi)不被上交所受理發(fā)行上市申報文件。
三、 關(guān)于科創(chuàng)板的發(fā)行及上市條件
總體上來講，科創(chuàng)板的發(fā)行和上市條件沒有脫離既有的A股發(fā)行上市審核框架，但充分體現(xiàn)了科創(chuàng)板自身的特點。最明顯的變化是盈利指標(biāo)不再作為一項發(fā)行實質(zhì)條件，而是融入到五套市值測試標(biāo)準(zhǔn)中放入上市的實質(zhì)條件。我們從以下五個方面談一下對目前科創(chuàng)板細(xì)則征求意見中規(guī)定的發(fā)行及上市條件的初步感覺：
(1) 有關(guān)市值指標(biāo)的適用
目前階段，不管是主板、中小板還是創(chuàng)業(yè)板，財務(wù)指標(biāo)(或者盈利性)都是作為發(fā)行實質(zhì)條件來規(guī)定的，而在創(chuàng)業(yè)板制度中被歸入上市的實質(zhì)條件而非發(fā)行的實質(zhì)條件，我們理解這種安排與科創(chuàng)板財務(wù)指標(biāo)本身的要求是相符合的。根據(jù)審核規(guī)則，科創(chuàng)板上市條件一共有五套財務(wù)指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)，其中的每一套都涉及預(yù)計市值的金額。預(yù)計市值指股票公開發(fā)行后按照總股本乘以發(fā)行價格計算出來的發(fā)行人股票名義總價值。企業(yè)在向上交所提出科創(chuàng)板上市申請時可以根據(jù)預(yù)測的股票發(fā)行價格和上市后的股票總數(shù)得出一個預(yù)計的市值，但是否最終能達(dá)到該市值只有在中國證監(jiān)會做出注冊決定并經(jīng)發(fā)行人和主承銷商確定發(fā)行價格后才能確定。如果將市值標(biāo)準(zhǔn)作為一個發(fā)行條件而不是上市條件，可能導(dǎo)致有關(guān)企業(yè)無法提交申請。
根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實施辦法(征求意見稿)》(“發(fā)行與承銷辦法”)第10條之規(guī)定，股票發(fā)行價格確定后，發(fā)行人預(yù)計發(fā)行后總市值不滿足其在招股說明書中明確選擇的市值與財務(wù)指標(biāo)上市標(biāo)準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)中止發(fā)行。中止發(fā)行后，在中國證監(jiān)會同意注冊決定的有效期內(nèi)，且滿足會后事項監(jiān)管要求的前提下，經(jīng)向上交所備案，可重新啟動發(fā)行。因為中國證監(jiān)會做出的同意注冊決定的有效期是6個月，發(fā)行人可以在該期限內(nèi)嘗試多次詢價，直至根據(jù)詢價結(jié)果確定的發(fā)行價格可以滿足其招股說明書中選擇的市值指標(biāo)。當(dāng)然，如果在中國證監(jiān)會做出注冊決定后6個月內(nèi)，發(fā)行人的詢價結(jié)果都無法支持其選擇的市值標(biāo)準(zhǔn)，將導(dǎo)致發(fā)行失敗。因此我們在看到科創(chuàng)板發(fā)行價格突破23倍市盈率的同時，也應(yīng)該充分認(rèn)識到發(fā)行失敗的風(fēng)險。
(2) 同業(yè)競爭/關(guān)聯(lián)交易
最早的主板與創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法里都有一條規(guī)定，即發(fā)行人與控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)間不存在同業(yè)競爭，以及嚴(yán)重影響公司獨立性或者顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。中國證監(jiān)會在2015年底對主板和創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法進行修訂時都刪除了前述規(guī)定。但在實踐審核中中國證監(jiān)會仍然非常關(guān)注發(fā)行人的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易情況。例如IPO51條中明確規(guī)定：發(fā)行人不能簡單以產(chǎn)品銷售地域不同、產(chǎn)品的檔次不同等認(rèn)定不構(gòu)成“同業(yè)”；對于控股股東、實際控制人與發(fā)行人存在關(guān)聯(lián)交易，且關(guān)聯(lián)交易對應(yīng)財務(wù)指標(biāo)占發(fā)行人相應(yīng)指標(biāo)的比較較高(如達(dá)到30%)，發(fā)行人應(yīng)充分說明是否影響發(fā)行人的經(jīng)營獨立性、是否構(gòu)成對控股股東或?qū)嶋H控制人的依賴，是否存在通過關(guān)聯(lián)交易調(diào)價發(fā)行人收入利潤或成本費用、對發(fā)行人利益輸送的情形。
在主板和創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法都刪除了同業(yè)競爭/關(guān)聯(lián)交易相關(guān)規(guī)定的情況下，注冊管理辦法依然對此做出了明確要求，我們理解中國證監(jiān)會和上交所對科創(chuàng)板擬上市企業(yè)的同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易問題會非常關(guān)注，這種關(guān)注不一定是直接構(gòu)成上市障礙，比較現(xiàn)實的是會增加對同業(yè)競爭/關(guān)聯(lián)交易相關(guān)事項的信息披露要求。
當(dāng)然，我們也注意到，相對于主板和創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法原先對于同業(yè)競爭的規(guī)定，注冊管理辦法在措辭上有略微差異。就同業(yè)競爭而言，注冊管理辦法將同業(yè)競爭限定為“對發(fā)行人構(gòu)成重大不利影響的同業(yè)競爭”。從字面理解，如果發(fā)行人和實際控制人/控股股東確實存在同業(yè)情況，但如果沒有實質(zhì)競爭，亦不會構(gòu)成科創(chuàng)板上市的實質(zhì)障礙。聯(lián)想到科創(chuàng)板規(guī)定特別提及了上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板上市，前述情況下往往比較容易存在母子企業(yè)間部分業(yè)務(wù)重疊的情況，目前的規(guī)定是有利于分拆上市實施的。
(3) 核心技術(shù)人員的穩(wěn)定
相對于主板與創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法，科創(chuàng)板增加了對核心技術(shù)人員穩(wěn)定的要求，要求最近兩年沒有發(fā)生重大不利變化。核心技術(shù)人員是一個中國證監(jiān)會目前審核首發(fā)上市、上市公司重大資產(chǎn)重組項目經(jīng)常考察的項目，更何況對于依靠核心技術(shù)開展生產(chǎn)經(jīng)營的科創(chuàng)板上市公司而言，核心技術(shù)人員更為重要，所以增加這項實質(zhì)條件是具有合理性的。所謂核心技術(shù)人員的重大不利變化，主要應(yīng)該指人數(shù)的減少以及人員的變動。前述人數(shù)減少和人員變動沒有具體量化指標(biāo)，主要考察這種變動是否會對發(fā)行人的生產(chǎn)經(jīng)營造成重大不利影響。
(4) 強調(diào)合規(guī)性
注冊管理辦法在非常精簡的科創(chuàng)板發(fā)行實質(zhì)條件中用了約四分之一的篇章在強調(diào)發(fā)行人生產(chǎn)經(jīng)營的合規(guī)性，具體要求包括：發(fā)行人及其控股股東、實際控制人不存在貪污、賄賂……不存在其他涉及國家安全、公共安全、生態(tài)安全、生產(chǎn)安全、公眾健康安全等領(lǐng)域的重大違法行為。前述規(guī)定實際上比主板與創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法還要嚴(yán)格，主板與創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市管理辦法只是規(guī)定發(fā)行人及其控股股東、實際控制人最近三年內(nèi)不存在損害投資者合法權(quán)益和社會公共利益的重大違法行為。這種變化實際上體現(xiàn)出了國家這幾年以來自上而下對企業(yè)合規(guī)文化的重視。日趨復(fù)雜的國際貿(mào)易局勢以及愈發(fā)復(fù)雜的制裁措施，也在督促著中國企業(yè)依法合規(guī)經(jīng)營。因此，對那些有志于登陸科創(chuàng)板的企業(yè)而言，在抓好科技創(chuàng)新的同時，也應(yīng)該投入更多的精力進行企業(yè)自身合規(guī)文化的建設(shè)。
(5) 其他實質(zhì)條件
從現(xiàn)有公布的文件來看，科創(chuàng)板的發(fā)行和上市條件主要包括主體資格、財務(wù)規(guī)范性、內(nèi)控有效性、獨立持續(xù)能力、經(jīng)營合規(guī)性等方面。基本上是對現(xiàn)有主板首發(fā)上市實質(zhì)條件的優(yōu)化。主板首發(fā)上市實質(zhì)條件中的一些內(nèi)容并沒有直接規(guī)定為科創(chuàng)板發(fā)行和上市的實質(zhì)條件，例如：(a)發(fā)行人最近1個會計年度的營業(yè)收入或凈利潤不應(yīng)對關(guān)聯(lián)方或者存在重大不確定性的客戶存在重大依賴；(b)發(fā)行人最近1個會計年度的凈利潤不應(yīng)主要來自合并財務(wù)報表范圍以外的投資收益；(c)發(fā)行人的經(jīng)營成果對稅收優(yōu)惠不存在嚴(yán)重依賴；(d)發(fā)行人不存在為控股股東、實際控制人及其控制的其他企業(yè)進行違規(guī)擔(dān)保的情形。
根據(jù)實施意見第(七)條的規(guī)定，證券監(jiān)管機關(guān)制定科創(chuàng)板發(fā)行和上市實質(zhì)條件的原則是，逐步將現(xiàn)行發(fā)行條件(作者注：應(yīng)該是指目前主板和創(chuàng)業(yè)板適用的發(fā)行條件)中可以由投資者判斷的事項轉(zhuǎn)化為更加嚴(yán)格、更加全面深入精準(zhǔn)的信息披露要求。據(jù)此，我們理解，上述幾項未作為科創(chuàng)板發(fā)行和上市條件規(guī)定的內(nèi)容并非科創(chuàng)板擬上市企業(yè)完全不需要適用，相反，科創(chuàng)板擬上市公司仍需要根據(jù)實際情況參照執(zhí)行并在申報文件中對相關(guān)事項進行全面說明。
四、 股份鎖定和減持安排
總體而言，科創(chuàng)板對于控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員所持股份的減持要比一般A股上市公司更加嚴(yán)格，所以擬上市公司在考慮在那個板塊上市時也應(yīng)注意股份鎖定和減持限制的潛在影響。當(dāng)然，科創(chuàng)板在股份減持方面也不乏一些制度創(chuàng)新，但具體細(xì)則還未出臺。具體說明如下：
(1) 未盈利不得減持
根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則(征求意見稿)》(“上市規(guī)則”)，公司上市時尚未盈利的，在公司實現(xiàn)盈利前，特定股東不得減持首發(fā)前股份。公司上市滿5個完整會計年度后，不適用前款規(guī)定。
(2) 核心技術(shù)人員持股有36個月限售期
核心技術(shù)人員持有的股份也被納入股份減持監(jiān)管范圍內(nèi)。與發(fā)行人應(yīng)滿足申報前核心技術(shù)人員穩(wěn)定性的要求相對應(yīng)，為了防止發(fā)行人上市后其核心技術(shù)人員離職對發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力可能造成的負(fù)面影響，也為了在一定期限內(nèi)將核心技術(shù)人員與發(fā)行人利益進行綁定，政權(quán)機關(guān)部門現(xiàn)在要求核心技術(shù)人員持有的其直接和間接持有的發(fā)行人首發(fā)前股份自發(fā)行人股票上市之日起36個月內(nèi)不得進行轉(zhuǎn)讓。
(3) 特定股東股份減持節(jié)奏進一步放慢
對于一般的上交所上市公司，大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%；采取大宗交易方式的，在任意連續(xù)90日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的2%。而對于科創(chuàng)板上市公司，特定股東(包括控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和核心技術(shù)人員)通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持，每人每年減持首發(fā)前股份數(shù)量不得超過公司股份總數(shù)的1%，均少于一般上市公司可減持的股份數(shù)量。
(4) 特定股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制
對于一般的上交所上市公司，股東通過協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓其所持股份沒有限制，只要單個受讓方的受讓比例不得低于公司股份總數(shù)的5%即可。但從上市規(guī)則第2.4.6款第(三)項來看，我們理解只有在控制權(quán)變更、國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的特定情況下，科創(chuàng)板上市公司股東才能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進行股份減持，其他情況下都無法進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓。
(5) 引入非公開轉(zhuǎn)讓的減持方式
上市規(guī)則向科創(chuàng)板上市公司特定股東提供了非公開轉(zhuǎn)讓股份這種新的減持方式，并且通過該方式減持股份在數(shù)量和時間方面并沒有限制，但受讓方取得的股份會面臨新的12個月限售期。此外，根據(jù)上市規(guī)則，持有發(fā)行人首發(fā)前股份的私募基金、創(chuàng)投基金亦可以通過非公開轉(zhuǎn)讓股份的方式進行減持。但非公開轉(zhuǎn)讓具體如何操作、操作時段、價格如何確定、受讓方的范圍等事項均不明確，有待上交所推出細(xì)則。
(6) 適用預(yù)披露的范圍擴大
對于一般的上交所上市公司，大股東、董監(jiān)高計劃通過證券交易所集中競價交易減持股份，應(yīng)當(dāng)在首次賣出的 15 個交易日前向證券交易所報告并預(yù)先披露減持計劃，由證券交易所予以備案。而對于科創(chuàng)板上市公司，任何股東通過通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持首發(fā)前股份的，都要在首次賣出的15個交易日前披露減持計劃。
(7) 高管和核心技術(shù)人員通過資管計劃持股情況變動也要披露
此前從中國證監(jiān)會、證券交易所發(fā)布的關(guān)于上市公司股票限售和董監(jiān)高持股變動的規(guī)范性文件及其有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在不同場合做出的政策解讀來看，納入監(jiān)管范圍內(nèi)的董監(jiān)高持股變動行為主要針對直接登記在其名下的上市公司股票。因此實踐中很多上市公司通過安排高管成立資管計劃增持公司股票來規(guī)避權(quán)益變動的披露。但本次的上市規(guī)則明確規(guī)定，發(fā)行人的高級管理人員與核心員工設(shè)立的專項資產(chǎn)管理計劃，通過集中競價、大宗交易等方式在二級市場減持參與戰(zhàn)略配售獲配股份的，應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)則關(guān)于上市公司股東減持首發(fā)前股份的規(guī)定，履行相應(yīng)信息披露義務(wù)。從而堵住了前述監(jiān)管上的漏洞。
(8) 有待澄清的問題
上述股票減持規(guī)定均針對首發(fā)前股份，而作為科創(chuàng)板一項制度創(chuàng)新，發(fā)行人的高級管理人員與核心員工可以設(shè)立轉(zhuǎn)向資管計劃參與首次公開發(fā)行的戰(zhàn)略配售，且該等資管計劃獲配的股票數(shù)量不超過首發(fā)前股票數(shù)量的10%。我們的疑問是，對于該部分向高級管理人員和核心員工在首發(fā)時戰(zhàn)略配售的股份，其減持是否也適用一般的規(guī)定，例如未盈利前是否也不得減持，核心技術(shù)人員持股是否也有36個月限售期等。另外，我們注意到，根據(jù)發(fā)行與承銷辦法，戰(zhàn)略投資者參與發(fā)行人首發(fā)時的戰(zhàn)略配售，其獲得的股票有12個月限售期，而對于高級管理人員和核心員工通過參與首發(fā)配售取得的股票，并沒有類似限制，是否意味著該等股票在上市后可以立即減持？前述問題都有待證券監(jiān)管部門進一步澄清。
五、 關(guān)于一些科創(chuàng)板熱點創(chuàng)新制度的簡要說明
(1) 紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市
根據(jù)注冊管理辦法和審核規(guī)則，符合《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發(fā)〔2018〕21 號)(“創(chuàng)新企業(yè)上市試點意見”)等規(guī)定的紅籌企業(yè)可以申請發(fā)行股票或者存托憑證并在科創(chuàng)板上市。首先，根據(jù)前述創(chuàng)新企業(yè)上市試點意見規(guī)定的試點紅籌企業(yè)估值要求非常高：已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的紅籌企業(yè)最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。因此，在科創(chuàng)板試點階段，實質(zhì)上只有少部分紅籌企業(yè)符合在科創(chuàng)板上市的條件。
紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市主要有兩種路徑可供選擇：(1)申請在境內(nèi)發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市，(2)申請在境內(nèi)發(fā)行存托憑證并在科創(chuàng)板上市。針對這兩種不同的上市路徑，證券監(jiān)管系統(tǒng)下的制度相對都是比較完善且具有操作性的。但是與境內(nèi)公司上市不同，紅籌企業(yè)不管是發(fā)行股票還是發(fā)行存托憑證，都可能涉及境內(nèi)投資者的對外投資、募集資金出入境等問題，該等問題在現(xiàn)有對外投資和外匯管理框架下沒有清晰的答案或者操作指引。
在紅籌企業(yè)直接發(fā)行股票的模式下，眾多境內(nèi)投資人(包括個人和機構(gòu))將成為紅籌企業(yè)的直接股東。在現(xiàn)行外匯管理模式下，境內(nèi)個人合法持有境外公司權(quán)益只有按照《國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》(37號文登記)辦理登記等極少數(shù)路徑才能實施，而境內(nèi)個人持有境內(nèi)上市紅籌企業(yè)股份并不在前述37號文涵蓋的登記范圍內(nèi)。現(xiàn)行適用于境內(nèi)機構(gòu)的對外投資監(jiān)管體系，主要是針對境外的項目投資，涉及發(fā)改部門、商務(wù)部門的審批或備案，以及外匯管理部門的外匯登記，直接持有境內(nèi)上市紅籌企業(yè)的股份是否適用現(xiàn)有對外投資監(jiān)管也并不明確。
在紅籌企業(yè)發(fā)行存托憑證的情況下，前述對外投資問題沒有這么突出，因為境內(nèi)投資人(包括個人和機構(gòu))只是投資在境內(nèi)發(fā)行的存托憑證，并通過存托憑證享有境外企業(yè)的權(quán)益，未直接持有境外企業(yè)的股份。
而無論是紅籌企業(yè)直接發(fā)行股票還是發(fā)行存托憑證，都涉及境內(nèi)募集資金使用的問題。創(chuàng)新企業(yè)上市試點意見原則性規(guī)定了“試點企業(yè)募集的資金可以人民幣形式或購匯匯出境外也可留存境內(nèi)使用”。但對于如何以人民幣匯出境外，如何購匯匯出境外，如何留存在境內(nèi)使用等都還沒有操作細(xì)則。
前述兩方面問題并不是單靠中國證監(jiān)會、上交所就可以解決的，還涉及商務(wù)部、外管局、發(fā)改委等部委的配合。聯(lián)想到之前科創(chuàng)板細(xì)則小范圍向券商征求意見階段曾傳出過商務(wù)部不支持科創(chuàng)板接受紅籌架構(gòu)和VIE架構(gòu)的聲音，我們猜測，商務(wù)部、外管局對放開紅籌企業(yè)境內(nèi)上市可能引起的外匯流失等問題還是有所顧慮。雖然最終公布的科創(chuàng)板征求意見稿里還是包含了紅籌企業(yè)可以在科創(chuàng)板上市的內(nèi)容，但是商務(wù)部、外管局可能還是會先找一家風(fēng)險可控的超大型紅籌企業(yè)來摸清具體操作路徑后再進行推廣實施。因此我們估計科創(chuàng)板首批上市公司里不太會有紅籌企業(yè)。
(2) 境內(nèi)上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板上市
根據(jù)《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法(試行)》，達(dá)到一定規(guī)模的上市公司，可以依據(jù)法律法規(guī)、中國證監(jiān)會和交易所有關(guān)規(guī)定，分拆業(yè)務(wù)獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。
證券監(jiān)管機構(gòu)對A股上市公司分拆上市一直持猶抱琵琶半遮面的態(tài)度。目前階段，證券法律層面并沒有明確的禁止分拆上市的規(guī)定，但從實踐審核情況來看，境內(nèi)上市公司分拆控股子公司在A股上市幾乎沒有，分拆參股公司在A股上市的案例也非常有限。
2010年4月，中國證監(jiān)會發(fā)行溝通會曾經(jīng)表態(tài)A股公司可以分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市，但需要滿足至少六個條件：(a)上市公司公開募集資金未投向發(fā)行人項目；(b)上市公司最近三年盈利，業(yè)務(wù)經(jīng)營正常；(c)上市公司與發(fā)行人不存在同業(yè)競爭且出具未來不競爭承諾，上市公司及發(fā)行人股東或?qū)嶋H控制人與發(fā)行人之間不存在嚴(yán)重關(guān)聯(lián)交易；(d)發(fā)行人凈利潤占上市公司凈利潤不超過50%;(e)發(fā)行人凈資產(chǎn)占上市公司凈資產(chǎn)不超過30%;(f)上市公司及下屬企業(yè)董事、監(jiān)事、高管及親屬持有發(fā)行人發(fā)行前股份不超過10%。但是，由于分拆上市引起了很大的輿論爭議，中國證監(jiān)會在當(dāng)年8月份的發(fā)行會議上表態(tài)為“不鼓勵、不提倡”進行分拆上市。2010年11月，中國證監(jiān)會官員在保薦人培訓(xùn)會議上重申，從嚴(yán)把握上市公司分拆子公司到創(chuàng)業(yè)板上市。
至于為什么不鼓勵境內(nèi)上市公司在A股分拆子公司上市，可能還是在母子公司組織構(gòu)架下，同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易、獨立性方面難以監(jiān)管，天然隱藏著難以發(fā)現(xiàn)和監(jiān)管的利益輸送和關(guān)聯(lián)交易等行為。可以預(yù)見，如果監(jiān)管不到位，境內(nèi)上市公司分拆過程中就會存在虛假操作行為，可能出現(xiàn)高估不良資產(chǎn)、低估優(yōu)良資產(chǎn)的現(xiàn)象，從而達(dá)到轉(zhuǎn)移利潤的目的。對上市公司而言，在分拆過程中的虛假行為最終會導(dǎo)致中小股東的損失。
既然這次科創(chuàng)板細(xì)則中明確提出了境內(nèi)上市公司符合條件的子公司可以在科創(chuàng)板上市，且在科創(chuàng)板發(fā)行條件中也就同業(yè)競爭審核要求留了一些遐想空間，我們拭目以待中國證監(jiān)會和兩大證券交易所后續(xù)進一步就境內(nèi)上市公司分拆子公司在科創(chuàng)板上市出臺具體的操作性規(guī)定，包括擬分拆的上市公司需滿足怎樣的實質(zhì)條件(規(guī)模、募集資金使用)、分拆后的上市公司需滿足怎樣的條件(獨立性、市值)、分拆上市的審核方式及流程等等。
(3) 雙層股權(quán)架構(gòu)企業(yè)在科創(chuàng)板上市
作為本次新推出的科創(chuàng)板細(xì)則征求意見稿亮點之一，科創(chuàng)板接受具有表決權(quán)差異安排的公司上市。根據(jù)上市規(guī)則，所謂表決權(quán)差異安排是指發(fā)行人依照《公司法》第一百三十一條的規(guī)定，在一般規(guī)定的普通股份之外，發(fā)行擁有特別表決權(quán)的股份(“特別表決權(quán)股份”)；每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。
我們覺得，該項制度現(xiàn)階段主要是為了吸引已經(jīng)在境外上市且采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的超大型紅籌企業(yè)(比如阿里巴巴)在科創(chuàng)板上市，短期內(nèi)具有表決權(quán)差異安排的境內(nèi)公司在科創(chuàng)板上市的可操作性并不強，對于這兩年計劃在科創(chuàng)板上市的境內(nèi)企業(yè)而言，我們認(rèn)為可以暫時不考慮雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的事情，主要考慮如下：
(a) 缺乏發(fā)行特別表決權(quán)股份的法律基礎(chǔ)
根據(jù)《公司法》第131條，國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定。
國務(wù)院層于2013年11月30日發(fā)布過一個《國務(wù)院關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》(國發(fā)〔2013〕46號)(“優(yōu)先股試點意見”)，對開展優(yōu)先股試點予以規(guī)定，這也是目前我國關(guān)于發(fā)行優(yōu)先股的極少數(shù)具有操作性的規(guī)定。根據(jù)前述指導(dǎo)意見，公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于中國證監(jiān)會規(guī)定的上市公司，非公開發(fā)行優(yōu)先股的發(fā)行人限于上市公司(含注冊地在境內(nèi)的境外上市公司)和非上市公眾公司。
對于境內(nèi)擬上市企業(yè)而言，只能非公開發(fā)行優(yōu)先股，但其本身必須是一家非上市公眾公司。根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法(2013修訂)》，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：(i)股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；(ii)股票公開轉(zhuǎn)讓。目前實踐中非上市公眾公司主要是指新三板掛牌公司，而我們幾乎沒有看到過有新三板掛牌公司發(fā)行優(yōu)先股的先例。未在新三板掛牌的一般股份有限公司在目前法律框架下其實是無法發(fā)行優(yōu)先股的。
另外，我們注意到，優(yōu)先股試點意見規(guī)定的優(yōu)先股與特別表決權(quán)股份也有實質(zhì)差異。根據(jù)優(yōu)先股試點意見，其股份持有人優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產(chǎn)，但參與公司決策管理等權(quán)利受到限制。而特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。
基于上述，若要推動境內(nèi)企業(yè)以雙層股權(quán)機構(gòu)在科創(chuàng)板上市，國務(wù)院首先要根據(jù)《公司法》第131條出臺境內(nèi)股份公司發(fā)行特別表決權(quán)股份發(fā)行的操作細(xì)則，而這勢必也會有一個試點的過程，一開始試點企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)可能也會比較高。
(b) 市值要求比較高
如果后續(xù)國務(wù)院推出了境內(nèi)股份公司發(fā)行特別表決權(quán)股份發(fā)行的操作細(xì)則，也不是任何具有表決權(quán)差異安排的發(fā)行人都可以在科創(chuàng)板上市，根據(jù)上市規(guī)則，其還需要達(dá)到預(yù)計市值不低于人民幣100 億元，或者預(yù)計市值不低于人民幣50 億元，且最近一年營業(yè)收入不低于人民幣5 億元。雖然這個標(biāo)準(zhǔn)相對于香港聯(lián)交所的標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)低了不少(根據(jù)香港聯(lián)交所主板上市規(guī)則，相關(guān)采取雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)的擬上市公司上市最低預(yù)期市值需要達(dá)到400億港元，如果市值少于400億港元，則需要在最近一個財政年度，收入不低于10億港元)，但對于科技類創(chuàng)新企業(yè)仍是一個非常高的標(biāo)準(zhǔn)，并不容易達(dá)到。
(4) 科創(chuàng)板上市公司轉(zhuǎn)板的可能性
目前境內(nèi)多層股票市場之間始終未建立起轉(zhuǎn)板的機制。此前新三板市場比較火熱的時候市場上一直有人呼吁開放新三板掛牌公司轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板、主板的通道，但實踐中并沒有突破，對于擬轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板或者主板的新三板掛牌公司而言，在啟動首發(fā)上市時還是必須先從新三板摘牌，再按正常程序向中國證監(jiān)會提交首發(fā)上市的申請。
但我們在這次科創(chuàng)板細(xì)則征求意見稿中看到了科創(chuàng)板上市公司轉(zhuǎn)板的一絲曙光。根據(jù)上市規(guī)則第12.8.1款，上市公司經(jīng)股東大會決議主動撤回其股票在上交所科創(chuàng)板的交易，并轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或轉(zhuǎn)讓的，可以向上交所申請主動終止上市。上市規(guī)則本身未明確科創(chuàng)板上市公司的股份在終止上市后是否能在其他交易場所直接交易，但如果證券監(jiān)管機構(gòu)能借此機會打通科創(chuàng)板與其他股票交易市場(特別是主板市場)的專板機制，我們認(rèn)為對于科創(chuàng)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展是有實際幫助的。
