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目錄

一、引言    

二、國資背景基金主體情況及對外投資現狀

三、國資背景有限合伙基金的國有屬性及入股擬上市公司履行的程序     

（一） 國資監管程序概述 

（二） 如何區分法規中各類國有主體的名稱    

1、   “國家出資企業”和“國有股東”  

2、   “國有獨資企業”和“國有獨資公司” 

3、   “國有獨資企業（公司）”和“國有全資企業” 

4、   “國有控股企業”和“國有實際控制企業”

（三）國資背景基金是否均需要履行國資交易的監管程序

1、國資有限合伙入股是否需要履行批準程序？   

2、國資有限合伙入股是否需要履行評估備案程序？  

3、國資有限合伙入股是否需要履行場內交易程序？  

4、國資有限合伙入股是否需要履行產權登記程序？  

5、國資有限合伙股東是否需要履行國有股東標識管理程序？      

6、小結 

（四）國資背景有限合伙基金對外投資的特殊程序    

四、國資背景有限合伙基金入股擬上市公司的IPO審核關注重點      

（一）近期案例中對發行人國資背景基金股東的主體性質認定      

（二）主要審核問題及法律建議 

1、關于國有屬性認定是否準確   

2、關于相關程序是否履行及未履行的影響    

3、關于應對審核問題的法律建議      

五、結語    

近年來，國資背景的基金備案數量持續增加，雖在2018年資管新規出臺時增速放緩，但整體仍處于上升趨勢。截至2023年底，全國國資背景基金數量已累計過萬家，基金募資規模累計過9萬億元；其中股權投資基金始終占據主導地位，數量占比超過70%，資金規模占比超過90%，具有國資背景私募基金已顯然成為投資市場上不可或缺的重要力量。[1]然而，國資基金在入股擬上市公司時，需面對較為復雜的法律監管環境，其程序不僅關乎基金本身的利益，更涉及到國有資產的安全與增值。而在實務中，作為國資背景的直接投資主體，組織形式為公司或有限合伙企業，受到的規范要求卻可能不盡相同，這取決于這兩類主體在國資監管的語境下是否屬性相同，以及是否存在特別法另行明確規定。

如今，國資背景私募股權基金、創業投資基金直接投資企業數量累計超過6200家，企業累計融資金額約3.5萬億元；被投資行業由傳統行業如傳媒文娛等，逐漸轉向電子信息、高端制造、醫療健康等高科技領域。[2]

通常私募股權基金的組織形式有合伙型、公司和契約型（因契約型基金不涉及單獨的組織形式且國資采取該等形式的情況較少，本文暫且不作為主要討論對象），不同組織形式的私募股權基金稅收有所不同。相較于有限合伙制基金而言，公司制基金增加了投資者的稅負，也可以避免《中華人民共和國合伙企業法》（以下簡稱“《合伙企業法》”）第三條關于合伙企業普通合伙人（以下簡稱“GP”）不得為國有企業及上市公司的主體資格限制。

就國資背景基金而言，若為參股型，則對管理人是否有國資出資無明顯要求，若為控股型，則一般對基金管理人或GP的出資比例往往較高或全資（包括單一國資主體獨資，或多個國有獨資主體合計）持有，抑或作為有限合伙企業中出資較大的有限合伙人（以下簡稱“LP”）。

（一） 國資監管程序概述

所謂國資監管，核心在于對國有資產的交易進行把控，對國有資產的交易流程和內容進行規范和約束，完整記錄并歸集國家出資的資金去向及轉化成的權益（產權登記），確保轉讓或投資標的價格不低于其真實價值或不被低估（資產評估/備案），在國有資產和權益轉讓時引入競爭方式抬升價格上限（進場交易），以及對投資標的成為上市公司時做股東管理（國有股標識等）等，以最終實現國有資產的保值、增值。

從國家對國有資產（為免贅述，以下“國有資產”均含國有產權、權益）的監管、保護的規范演變、完善的角度來看，我國對國有資產監管的規范發展沿革簡要如下：

1、 “國家出資企業”和“國有股東”

前者規定在國資監管的基本法《中華人民共和國企業國有資產法》（以下簡稱“《企業國有資產法》”）中，從文義上看，國家出資企業明示了企業具有國有資本的血統，而不問所占比例幾何。實際亦是如此，囊括了國有獨資、國有控股和國有參股全部主體，但采用體系解釋的方法，結合《企業國有資產法》第4、11、21條的規定可知，國家出資企業應當僅包含國有單位直接出資的一級企業，不應包括其子孫企業等。

事實上，對于國家出資的主體來說，國家同時擁有出資人和監管者的雙重身份，一方面作為出資人以商業市場主體的身份，有權享受作為出資人的管理權、收益權，承擔經營不善的風險后果；而另一方面又作為監管者以行政機關的身份，監督對外投資主體的交易行為合規及資產保值、增值。因此，我國的國資監管很多時候呈現“兩層制”的特征，即第一層由履行出資人職責的機構（各級國資委、財政部門等）監管直接出資的一級企業，第二層由該一級企業監管二、三級子企業等，以平衡“行政的歸行政，市場的歸市場”的關系。包括《企業國有資產法》對“國家出資企業”的認定，以及32號令對“國有獨資公司”“國有全資企業”“國有控股企業”和“國有實際控制企業”的認定在內，均與此不無聯系。

而后者的“國有股東”規定于36號令之中，強調的是上市公司的股東中存在國有出資的情況下，相關標識及變動行為的管理要求。其中對“國有股東”的認定，與32號令較為相似，可做參考之用。根據36號令第七十八條規定，國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定；可以看出在上市公司股東管理的語境下，具有國資背景的有限合伙不認定為國有股東；但需要提示的是，不可僅憑此得出具有國資背景的有限合伙非為國資監管規范的監管對象的結論。

兩者在出資人性質及國家出資的比例上并無區別，即均為單一國有出資人全部出資，關鍵區別在于因我國對全民所有制企業的認識逐步完善、現代企業治理的體系建立，而進行系統化公司制改制前后其組織形式、管理和治理方式上的差異。

“國有獨資企業”又稱“非公司制國有企業”，規定于2009年分別實施和修正的《企業國有資產法》[3]和《中華人民共和國全民所有制工業企業法》，國有獨資企業不設董事會，因出資來源于政府而實行政府任命或職工選舉并經政府審核同意的廠長（經理）負責制，注重隸屬關系。而“國有獨資公司”系依據《公司法》設立的公司，設立董事會、監事會并可聘任總經理等，是現代企業產權管理體系的產物。[4]

目前，根據國務院辦公廳于2017年7月18日發布的《國務院辦公廳關于印發中央企業公司制改制工作實施方案的通知》要求，公司制改革的對象是全民所有制企業，正常經營的全民所有制企業，應全部改制為按照《公司法》登記的有限責任公司或者股份有限公司。隨著改制進程加快，國有獨資企業已大大減少直至消失，而終將變成歷史。

3、 “國有獨資企業（公司）”和“國有全資企業”

隨著32號令出臺，作為國有資產交易監督的核心規范，在實踐中被廣泛適用于認定國有企業及指導國有資產交易。根據32號令第4條第一款第（一）項，受監管的對象包括“政府部門、機構、事業單位”（以下統稱“國有單位”）出資設立的國有獨資企業（公司），以及上述單位、企業直接或間接合計持股為100%的國有全資企業。

實際上，根據該條對“國有獨資企業（公司）”中的括號解釋，此處國有獨資企業含義不應當僅僅解釋為“國有獨資公司”，而應當理解為包括全民所有制下的“國有獨資企業”，但隨著國家公司制改革的深入，該等指代不明的特殊情況以后將不復存在；同時參考國務院國有資產監督管理委員會網站（http://www.sasac.gov.cn，下同）“互動交流”在2024年4月26日的相關回復公示[5]，32號令規范的對象是依據《公司法》設立的公司制企業。因此，除提及“國有獨資企業（公司）”之外，32號令第4條關于“XX企業”的表述，均應當理解為“XX公司”，主體范圍應當解釋為局限于依照《公司法》成立的公司，混用乃未作兩者概念區分所致。因此，32號令中關于“國有全資企業”“國有控股企業”及“國有實際控制企業”的表述均應理解為組織形式僅限于公司。

“國有獨資企業（公司）”是單獨一個國有單位出資作為出資主體設立的企業，“獨”字便代表國有獨資企業的所有者僅為一個主體，所形成的企業國有成分為100%。而“國有全資企業”為國有單位、國有獨資企業直接或間接合計持股100%的，不論出資人數量，重在合計全部出資；其與“國有獨資企業（公司）”的不同之處有兩點，一是其出資主體的數量不限，二是其出資主體范圍在國有單位的基礎上增加了國有獨資企業、國有全資企業兩類（即32號令第4條第一款第（一）項中“間接合計持股”的外在表現形式）。

此外，2023年公司法第168條已將原先對“國有獨資公司”進行的特別條款規定，調整為對“國家出資公司”的規制，一方面擴大了適用主體的范圍，在原有基礎上增加了國有資本控股公司，規制范圍吸收了國資監管法規的范圍，進一步統一了公司法與其他國資法規的定義差異，更貼合實際；另一方面，仍未納入國有資本參股公司，排除了大量國有創業投資企業投身市場化投融資形成的眾多國有資本參股公司，倒也與實踐中國資監管相關的32號令、36號令以及《企業國有資產評估管理暫行辦法》（以下簡稱“12號令”）等規范對象一致。

4、 “國有控股企業”和“國有實際控制企業”

首先應當準確理解“控股”和“實際控制”的含義，按照2023年公司法第265條的規定，控股股東是指其出資額占有限責任公司資本總額超過50%或者其持有的股份占股份有限公司股本總額超過50%的股東；實際控制人是指通過投資關系、協議或者其他安排，能夠實際支配公司行為的人。而32號令對此的界定也是一脈相承的，“國有控股企業”即對應32號令第4條的（二）、（三）項，“國有實際控制企業”對應第4條的（四）項，理解簡圖如下：

“實際控制”往往意味著在股權或者出資比例上不能達到控股狀態，而通過其他形式達成實際控制，比如股東協議、表決權委托、多層股權結構或者其他協議安排等。因而如何認定“國有實際控制企業”在實踐中存在無外部明顯特征而無法輕易認定的情況，審慎對待此類企業的認定，除非國有股東持股比例明顯低于非國有股東并且確實沒有實際控制協議安排，必要時需事前向對應的主管國資監管部門請示，以防因違反國家層面通行有效的或所屬地特別的國資監管要求。

實踐中，部分地方國資委要求將所屬國有企業名單進行備案，包括政府或財政局、國資委（通常來說表現形式亦含國有資產監督管理辦公室、國有資產管理中心、國有資產經營有限公司等）出資的國有獨資企業、國有獨資公司以及所屬的國有資本控股公司、國有資本參股公司（通常均為重要的一級企業）；并進一步規定財政局（國資委/辦）委托一級企業（通常為集團公司等）或各主管部門、鎮（區、街道）政府監管的企業名單；比如武漢市政府將市屬被監管名單公示[6]，重慶市國資委要求將本企業所屬各級控股企業和實際控制企業名單報送市國資委備案[7]。此種情形下，建議及時查詢是否列入最新版本的備案范圍即可更有效地做出判斷。

（三）國資背景基金是否均需要履行國資交易的監管程序

前文已對國資監管規范中的各國有主體名稱的內涵和外延進行了初步論述，這是準確認定是否適用相關規范的重要前提，而具體到各監管事項來看，一般包括批準投資、資產評估/備案、進場交易、產權登記及國有股標識等內容，以下將對國資基金最常見的公司主體和有限合伙企業主體是否均需要履行相應程序，履行程序與否及是否與組織形式有關進行分享，綜合整理如下：

總體來說，國資背景基金入股擬上市公司的國資監管程序會涉及到以下幾個問題：第一，基金主體存在的形式包括公司和有限合伙企業，需履行的程序是否因組織形式不同而不同？第二，入股方式存在對擬上市公司進行增資或認購擬上市公司新發行的股票方式作為其新增股東，以及從其老股東處直接或間接受讓擬上市公司的股權/財產份額兩種，那么入股方式不同是否導致需履行的程序存在差異？第三，國資背景基金減持退出時是否需要履行國資交易監管程序？

針對第一個問題，根據前述表格中相關法規及其演變情況，以及國務院國有資產監督管理委員會網站“互動交流”的相關回復公示、國資監管實踐，對“XX企業”的表述語境下似僅包括公司、全民所有制企業，而不包括合伙企業、個人獨資企業等組織形式，無個人獨資企業原因系國資出資人無需通過該等組織形式滿足需求，而隨著投融資實踐的發展，國資亦有作為基金出資人進入到股權投資市場，支持某行業公司發展并實現國有資本的保值增值，享受投資收益的需求，則國資背景的合伙企業迅速增多，尤其是有限合伙企業；但直到2018年36號令頒布生效，國資監管體系規范中才開始有特別條款提到國有出資的有限合伙企業應當如何做國有屬性的認定，即第78條，“國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定，其所持上市公司股份的監督管理另行規定”。

同時也能看出，截至36號令生效時，對于國有出資的有限合伙應當如何做監管，規則體系是尚未制定和明確的。2020年《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》生效時，拉開了有限合伙監管的序幕，要求國家作為出資人及其擁有實際控制權的各級子企業對有限合伙企業出資所形成的權益及其分布狀況需要進行登記。因此截至目前，包括32號令在內的國資監管規則體系下，仍只有公司型私募基金才需受相應監管，而合伙企業中合伙人的權益和義務應以合伙協議的約定為依據。但實踐中還存在少數易混淆規則適用的情況，如32號令要求交易中轉讓國有產權的轉讓方、轉讓國有資產的產權方（一般亦為轉讓方）以及增資交易下的增資標的屬于第4條規定的主體才需履行相應程序，那么符合第4條的國資主體在轉讓有限合伙企業財產份額時應考慮遵照規則履行程序的問題，不應當被混淆為只要涉及合伙企業則不適用32號令。

針對第二、第三個問題，以下將綜合詳述。

1、國資有限合伙入股是否需要履行批準程序？

根據36號令，需國資監管機構批準的交易，包括國有產權轉讓、國有及國有控股企業、國有實際控制（以下簡稱“國有三類主體”）企業增加資本以及國有資產轉讓，而致使國家不再擁有所出資企業控股權的、因增資致使國家不再擁有所出資企業控股權的，以及關系國家安全和國民經濟命脈的交易等則需要同級人民政府批準。

（1）對擬上市公司增資入股的，需履行批準程序的前提是擬上市公司自身為國有三類主體，而不論本次增資的出資人是否需要為該幾類主體。如在麥斯克（創業板，2022年7月終止）案例中，國有控股公司麥斯克原為洛單集團控股子公司，洛單集團為由豫信電子科技集團有限公司（河南國資及河南財政全資）控股的公司，在麥斯克增資引入洛陽國資公司及洛單集團繼續增資時，均履行了對應國資委的批準及評估備案[8]。

（2）受讓擬上市公司老股的，36號令并未明確規定其需要履行的程序。例如在匯通控股（主板，2023年11月提交注冊）案例中：

因此，除國資有限合伙通過增資方式入股性質為國有控股/控制企業的擬上市公司之外，其他入股情形未有強制需國資監管部門或人民政府批準的情況。而減持退出時，因國資有限合伙不屬于32號令的主體身份而不屬于“轉讓國有產權”，亦無明確強制需進行國資批準的程序要求。

2、國資有限合伙入股是否需要履行評估備案程序？

目前尚無國資背景合伙企業應當在投資入股擬上市公司時必須履行評估及備案程序的明確規則要求，在部分IPO案例中，一般會依據36號文論證合伙企業非國有股東范疇，繼而無需履行國資監管程序，并同步獲取相關主管部門或相關股東的確認。例如在銘利達（301268）、京儀裝備（688652）案例中：

同時結合國務院國資委“互動交流”于2024年7月對“關于國有全資公司轉讓有限合伙企業份額是否需進場交易問題的咨詢”問題[11]的回復，國有企業轉讓持有的有限合伙企業基金份額、有限合伙企業轉讓對外投資的企業股權不在32號令規范范圍內；如涉及中央企業及其子企業轉讓有限合伙企業份額，應當根據《關于優化中央企業資產評估管理有關事項的通知》（國資發產權規〔2024〕8號）相關規定進行評估或估值，可知國有出資的有限合伙企業轉讓、受讓、增資擬上市公司股份的，均不受32號令規制，不強制需要評估/備案，但需根據其合伙企業內部的決策機制進行決策。

但如果是國資企業受讓有限合伙財產份額的間接投資擬上市公司，或者轉讓有限合伙財產份額的，根據國務院國資委的前述回復及京儀裝備案例，在國家規范層面，亦無存在需強制評估/備案的要求，但涉及中央企業及其子企業轉讓有限合伙企業份額，應當根據相關規定進行評估或估值。

另外，在國資監管實操中，如果合伙企業100%或者絕大多數比例的出資來源于國資，則國資監管中可能存在將該合伙企業納入國資監管，并對其入股被投企業或股權比例被稀釋等事宜履行評估及備案程序等，具體需要以具體主管單位的意見為準。一些地方層面的特別規定對此進行了優化，例如上海市國資委發布的《上海市國有企業私募股權和創業投資基金份額評估管理工作指引》，規定國有及國有控股企業、國有實際控制企業，投資、轉讓經基金業協會備案的合伙型、公司型、契約型等各類私募股權和創業投資基金份額，以及企業持有份額的基金發生非同比例增減資等經濟行為，應切實維護國有資產權益，對基金份額進行評估和備案。如在華建集團（600629）案例中，華建集團作為上海國資控股的國有控股企業，其全資子公司上海韻筑投資有限公司在轉讓所持有的上海申通金浦一期新產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）財產份額時，對所持有的財產份額進行了評估，并于同時作為華建集團股東的上海國資一級出資企業上?，F代建筑設計（集團）有限公司處備案。[12]

3、國資有限合伙入股是否需要履行場內交易程序？

根據32號令第13條，產權轉讓原則上通過產權市場公開進行，適用主體仍然是國有三類主體。根據國務院國資委“互動交流”于2024年7月對“關于國有全資公司轉讓有限合伙企業份額是否需進場交易問題的咨詢”問題[13]的回復，國有企業轉讓持有的有限合伙企業基金份額、有限合伙企業轉讓對外投資的企業股權不在32號令規范范圍內；但鼓勵國有企業出資的有限合伙企業通過產權交易機構掛牌交易，轉讓對外投資的企業股權，廣泛征集投資人，發現市場價格。即，若國資轉讓的基金份額系公司型基金的股權，則應評價為32號令下企業國有資產轉讓行為，原則上需要進場交易；若為有限合伙企業型基金，在國家統一規范層面，無論以增資方式或是受讓股權方式入股，均無強制需要進行場內交易的程序要求。

但也有例外，根據前述互動交流回復，國家鼓勵國有企業轉讓持有的有限合伙企業基金份額，或國有企業出資的有限合伙企業轉讓對外投資的企業股權時進場交易，究其原因，國資有限合伙一方面是積極的投資市場的參與者，另一方面又具有國家出資，若非是有限合伙企業形式，其轉讓對外投資企業股權理應進場交易，但鑒于國家統一規則層面尚未明確，故暫行倡導。事實上，少數地區已然開始進行非強制性的試點，如《上海市國資國企改革工作推進領導小組關于印發〈市國資委監管企業私募股權投資基金監督管理暫行辦法〉的通知》第十六條規定，監管企業可以采取股權轉讓、份額轉讓、減少資本或贖回份額等方式提前退出基金。股權轉讓，應當按照《企業國有資產交易監督管理辦法》（32號令）或其他相關國資監管規定履行交易程序。國有企業持有的份額轉讓，應當按照企業國有資產交易相關規定執行?！侗本┦嘘P于印發〈關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見〉的通知》第二條第（三）款規定，支持各類國資相關基金份額（包括但不限于國家出資企業及其擁有實際控制權的各級子企業出資形成的基金份額、各級政府投資基金出資形成的基金份額），通過北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易。對于存續期未滿但達到預期目標的政府投資基金出資形成的份額，經該基金行業主管部門審核后，可在北京股權交易中心份額轉讓試點轉讓交易?；鹪O立協議等對基金份額轉讓有明確規定或約定的，從其規定或約定。

4、國資有限合伙入股是否需要履行產權登記程序？

2009年企業國有資產法生效實施，2012年管理產權登記的29號令生效，2016年監督資產交易的32號令生效，2018年管理上市公司國有股東的36號令生效，2019年國有資產監督管理規則修訂，2020年國有資產評估管理辦法修訂；至此，我國關于國資監管系統已建立并根據實踐發展進行了適應性修訂，而從規則條文本身來看，受監管對象始終未擺脫企業（公司）這一組織形式的限制，隨后于2020年《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》生效實施，實踐中以國有企業作為主要出資人的有限合伙制政府引導基金和產業基金，以及引入國有企業作為有限合伙人的私募股權投資基金，成為主要的登記對象，這也意味著以有限合伙企業為組織形式的國家出資主體，開始受到明確條文的監管，監管內容先從產權登記開始，符合邏輯。以下為29號令和2號令關于產權登記相關規范的對比情況。

從規則對比情況來看，包括權益登記的目的、管理主體及登記種類等內容，能較為明顯地看出2號令系作為29號令在有限合伙企業組織形式下關于產權登記的特別法律規則，以及2號令對29號令的承繼關系。從2號令條文本身來看，有限合伙企業的合伙人如是國有出資企業的，應當對其擁有的有限合伙企業的權益進行登記，如果合伙人中有多個國有實際控制企業的，則由各合伙人按照各自歸屬的國家出資企業分別辦理權益登記，是否需辦理該權益登記與該有限合伙企業的控制權認定無關，辦理責任主體亦非該有限合伙企業及擬上市主體，而是有限合伙企業的合伙人自身。

如在華建集團（600629）案例中，上海韻筑投資有限公司股東就其持有的上海韻筑投資有限公司國有資產產權獲得了《國有資產產權登記證》，且上海韻筑投資有限公司就其持有的上海申通金浦一期新產業股權投資基金合伙企業（有限合伙）財產份額獲得了《有限合伙企業國有權益登記表》。[14]

因此，國資有限合伙入股是否需要履行產權登記程序與增資還是受讓股權方式入股擬上市公司無關。從現有規則來看，國資有限合伙入股無需按照29號令登記，但其合伙人需在及時按照2號令進行權益登記。

5、國資有限合伙股東是否需要履行國有股東標識管理程序？

國有股東標識管理規定在36號令，雖其第3條已經明確需要進行標識管理的國有股東范圍，第（三）項之“各級境內獨資或全資企業”似可包含部分國家出資的有限合伙企業，但第78條的規定卻從反面直接排除了有限合伙需做國有股標識的可能。

實踐中，大量IPO案例均直接引用這一條的規定，簡單而直接地論證有限合伙無需進行標識管理，而無論國家出資的層級、比例、控制力等因素，如上海合晶（688584）案例中穿透后國資全資持有并控制的河南興港融創創業投資發展基金（有限合伙）、高泰電子（主板，2023年12月提交注冊）案例中穿透后國資全資持有并控制的蘇州工業園區科技創新投資合伙企業（有限合伙）以及德聚技術（科創板，2024年6月終止）案例中穿透后國資全資持有并控制的廣東省半導體及集成電路產業投資基金合伙企業（有限合伙）等均直接根據36號令第78條論證無需申請辦理國有股東標識管理。

6、小結

總體來說，針對國資背景的公司制基金入股擬上市公司，以需要履行國資監管程序為原則，以不需要為例外。而針對國資背景有限合伙企業入股擬上市公司，實際上，無論是私募股權投資基金抑或是創業投資基金，均屬于風險投資行業，均根據市場環境對基金權益及基金對外投資的處置或轉讓有更為頻繁的需求，故對投資決策與交易安排的時效性要求較高；但基于筆者認識，公司形式或者有限合伙企業形式這一組織形式的差異，本不應當以此成為區分是否劃分為被國資監管主體的標準，而應當究其根本以國資出資比例和實際控制力為標準。但國資監管程序的豐富和流程性卻與基金的市場靈活性存在不匹配的情況，也許是監管機關一直未予明確32號令、29號令等國資監管程序是否直接適用于有限合伙企業的原因，畢竟減少交易的不確定性風險，是確保國有資產保值增值、不流失的基礎。但近期對此問題也有發展，如即將于2024年10月1日起生效施行的《廣東省科技創新條例》已明確提出，國有天使投資基金、創業投資基金的考核中，“不以國有資本保值增值作為主要考核指標”。

或許，真正做到平衡國資有限合伙基金的市場交易靈活性和國資監管的繁復性，將以如何看待國有資本的保值增值的優先性為要。

（四）國資背景有限合伙基金對外投資的特殊程序

國家出資企業中，根據履行出資人職責的層級不同，一般稱為中央企業（國務院國資委）、省管企業（省國資委）、市管企業（市及直轄市國資委）、區管企業（區國資委）等，而每個層級對所管理的國家出資企業一般通過建立《關于授權XXX財政局/國資委對市屬國有企業履行出資人職責的通知》《關于同意市國資辦授權XXX集團公司董事會行使部分重大事項決定權的通知》《XXX市市管國有企業投資監督管理辦法》《XXX市屬國有企業重大事項管理辦法》《XXX市國有企業重大事項報告制度》等一系列規則體系，以明確市管國有企業名單、授權哪些一級企業在哪些事務上有權決策或有權接受子企業備案、對子企業的監管匯報制度以及各內部決策機構（如黨組會議、常務會議、董事會、會議紀要等）的分級的決策權限等。

具體來看，鑒于國資有限合伙基金其同時具有國資管理嚴肅性和基金投資的靈活性，其對外投資總體存在兩個階段。

第一個階段為國家把資金出資到基金主體，以長三角某市級經開區《國有企業重大事項報告制度》《區管國有企業投資監督管理辦法》為例，監管體系包括：（1）分級批準或備案，主要為履行出資人職責的機構以及所出資一級企業（直管公司）的內部機構的分級決策，即對外投資5,000萬元以上的應報黨工委會議批準（其中1億元以上的另需報市國資委審核批準實施）；對外投資2,000萬元至5,000萬元的應報管委會常務會議批準；對外投資1,000萬元至2,000萬元的應報區國資監管領導小組會議批準，1,000萬元以下的不構成重大事項；以創業投資為主業的企業進行參股型風險投資的項目2,000萬元以下的，由直管公司董事會代行決策程序后報國資委備案；（2）內部決策，公司黨委會（未設黨委會的由黨組織會議）、董事會（未設董事會的由總經理辦公會）集體決策投資項目；（3）請示批復，按照前述分級決策機制由指定的以及企業直接或代理對有關部門上報請示及獲得批復；（4）定期報告，區管企當年年度投資計劃應于上年12月底報國資辦審核，報管委會常務會議研究，列入年度考核目標，每年6月底和12月底前報送分析報告；以及（5）授權產權登記、備案管理等。

第二個階段為基金主體將資金對外投資到行業和產業中，此過程與國資背景與否差異不多，主要依市場化的投資決策，包括合伙人會議、投資決策委員會等。

（一）近期案例中對發行人國資背景基金股東的主體性質認定

從近期的上述案例中可以看出，無論是否全部出資人均為國資，抑或是國資控制、國資參股，國資背景的有限合伙基金仍然屬于無需認定為需進行國有股標識的國有股東，且入股發行人的交易未被認定屬于應當受32號令、12號令規制的交易。而需要特別說明的是，案例拓斯達中的興證創投、絲路視覺中的文化產業基金雖分別獲得廈門國資委、財政部認定為國有股東的批復，但此處“國有股東”應理解為按照《上市公司國有股東標識管理暫行規定》（國資發產權[2007]108號，“108號令”，現已失效）、《境內證券市場轉持部分國有股充實全國社會保障基金實施辦法》（財企〔2009〕94號，現已失效）規定的需要進行標識管理和轉持社保基金的“國有股東”含義，而不應當擴大解釋為應當遵守其他對國有股東的國資監管程序，且該規定并未明確適用于有限合伙企業，同時36號令第78條對國有出資的有限合伙企業不作國有股東認定的明示規定彼時尚未生效實施。

（二）主要審核問題及法律建議

1、關于國有屬性認定是否準確

如前文所述，是否認定為具有國資監管意義上的國有主體，決定了該主體是否需要履行相應的國資監管程序。通常來說，IPO審核過程中會從兩個方面提出審核問題：

第一，鑒于36號令為針對上市公司國有股東管理的直接性、特別性的規定，并按照招股說明書編報規則需要在招股書中披露發行人的國有股東及標識情況，發行人是否準確認定了36號令項下的“國有股東”，是本文語境下最常見的問題；如在賽特斯（科創板，2023年7月終止注冊）案例中，問題包括“結合東陽賽創的出資比例、主要資金來源等，進一步說明東陽賽創是否屬于國有股東”。

第二，在歷史沿革問題中，對于國資背景的有限合伙基金入股發行人及退出時，是否符合32號令關于交易以及12號令關于評估等監管的程序要求；如在逸豪新材（301176）案例中，問題包括“請發行人說明未認定逸源基金為國有股東的原因，是否符合《上市公司國有股東標識管理暫行規定》《企業國有資產交易監督管理辦法》相關規定”。

2、關于相關程序是否履行及未履行的影響

實際上，是否履行應履行的程序，是“關于國有屬性認定是否準確”問題的延伸，同樣分為兩個方面：

第一，需履行國有股東標識管理程序的是否履行完成，以及未履行的是否需要履行，通常國有股標識應當在IPO申報前完成，流程包括國有股東的請示以及對應本級國資委的批復；

第二，國有股東入股發行人時，是否需要履行批準、評估/備案、進場交易、產權登記管理等，需履行而未履行的后果，以及未履行的是否已經履行規定的內部決策程序；同時如國有股東在發行人歷史沿革中還存在退出的，轉讓股權的行為是否履行了前述相關國資監管程序及未履行的后果。

常見審核問題包括在芯朋微（688508）案例中的“根據問詢回復，公司國有股東大基金已向財政部提交國有股權設置批復的相關申請文件，該申請正在審批過程中，不存在實質障礙。請發行人說明上述事項未在申報前辦理完畢的原因，預計辦理完畢的時間?！痹诠钄倒煞荩苿摪澹?024年8月終止）案例中的“集成電路基金國有股東標識的辦理進展；發行人國有或國有參股股東在入股發行人及后續股權變動中，是否履行了必要的國資審批監管程序，是否符合相關法律法規規定”。在龍圖光罩（688721）案例中的“請結合《企業國有資產監督交易管理辦法》《上市公司國有股東標識管理暫行辦法》等規定，說明華虹虹芯等具有國資背景的股東是否為國有股東，是否應當辦理國有股東標識，有關股東入股發行人及股份比例被稀釋是否符合國資監管要求”。在富特科技（301607）案例中的“安吉國風產業基金、雙創投資入股及退股發行人是否存在國有資產流失的情形，是否構成對本次發行上市的法律障礙”。

此外，針對國有出資的有限合伙企業基金，對發行人的入股出資會特別問到是否已經根據《有限合伙企業國有權益登記暫行規定》履行國有權益登記手續等。如在航材股份（688563）案例中，問詢問題及中介機構回復要點如下：

3、關于應對審核問題的法律建議

（1）國資背景股東在準備入股及退出時即應及時關注國資程序問題

無論是地方國資還是中央國資，亦無論是“投早投小”的創業投資基金還是pre-IPO階段的股權投資基金，都會涉及選擇投資主體組織形式的問題，越來越多的地方國資已逐步完善整個投資監管、組織和決策體系，通常對規模較小的投資人來說，會通過“一事一議”的方式，就每個投資標的公司，選擇不同國資主體進行實繳出資，組成有限合伙企業基金，并由國有獨資或由全資企業作為GP管理基金，而對于規模較大的投資人來說，通?？梢赃x擇現有的不同主體進行組合投資，組織形式亦包括公司制企業，那么此時需要綜合主管部門意見、合伙協議、內部運營文件等相關材料準確認定其國有屬性。

從履行程序的角度，入股及退出均涉及內部程序和外部程序。外部程序通常程序繁復、耗時較長，涉及到一系列的請示/批復、批準、產權登記的材料的編制、評估工作的執行、評估備案資料的準備等多個環節，因此建議在國資背景的投資者準備入股或退出時，就前述問題進行充分溝通并全過程協同辦理必備程序的履行及文件的收集，避免交易發生時缺少相應程序的履行或相應文件未獲得而使得后續補程序較為困難的情況。而內部程序相對效率較高，但需注意根據分級決策機制，及時履行相應決策機構的決策程序。

（2）申報上市階段相關程序瑕疵的整改及核查要求

應當首先明確，關于程序瑕疵的整改問題，務必協同擬上市公司在IPO申報之前解決或獲得明確意見，而不應當推遲到審核反饋階段解決，原因在于審核反饋階段時間緊張，多線處理任務角度，而如前文所述程序瑕疵較難且較慢獲得整改，避免因此影響整體反饋回復進度。

《監管規則適用指引——法律類第2號：律師事務所從事首次公開發行股票并上市法律業務執業細則》第10條規定：“（三）股權變動是否需要取得國有資產管理部門、集體資產管理部門、外商投資管理部門等有關部門的批準或者備案。如需要,是否已經取得上述批準或者備案。股權變動實施結果是否與取得的批準或者備案文件一致”。上市申報前的準備過程中，對于具有國資背景的股東入股或退出存在手續不完善情況的，需要及時要求國有股東及時補充履行相應程序，在此過程中，一方面，需有較大的內部各機關各部門的溝通成本，另一方面事后補充相應程序也需要大量的時間。所以，對于這類棘手問題，務必在擬上市公司上市計劃開始時即進行核查和整改，預留充足的溝通反饋及國有股東、國資委內部運行的空間和時間。

（3）盡可能獲得國資監管部門對發行人國有股東的屬性和程序合規進行的確認

在監管看來，發行人及中介機構對相關主體不屬于“國有股東”、無需履行相應程序、已履行全部必要程序等意見的論述和發表說服力較弱，如有國有股東對應的國資監管部門出具的確認進行佐證則更有說服力，但同時也需要準備該部門有權管轄該等事項且所出具的確認是合法有效的依據。如在富特科技（301607）案例中，發行人股東安吉國風產業基金、雙創投資取得富特科技股份以及之后歷次股權比例因富特科技增資發生的變動時，存在未履行評估或備案程序的瑕疵情形，對此，取得了安吉縣財政局已出具《確認函》：安吉國風產業基金、雙創投資對富特科技的投資、退出以及持股期間對富特科技的歷次股權變動的決策均已履行了必要的決策審批程序。此案例中監管進一步提出審核問詢，質疑安吉縣財政局確認意見的法律效力，中介機構從機構職能及《安吉縣政府產業基金管理暫行辦法》等論證了安吉縣財政局的出資人職權。此外，上海合晶（688584）、拓斯達（300607）等案例亦均取得了具有出資人職權的主體之確認。

國資背景有限合伙基金入股擬上市公司是一個涉及多個法律環節和監管要求的過程。為確保投資行為的國資監管合法性，應當準確理解國家和地方各層面的國資監管規定，并準確適用，否則將會面臨上市過程中就該問題的審核挑戰。本文較為詳細地論述了國資背景基金中以有限合伙企業為組織形式的國資監管相關問題，與公司制基金存在一定的差異，但筆者認為此種差異的存在合理性和必要性有待進一步商榷，而明確實踐中對有限合伙企業的具體國資監管內容及屬性認定，無他，只能通過補充完善這一組織形式下的具體規定，或統一不同組織形式的國資監管內容的方式實現，屆時，本文討論的不同組織形式下的國資監管差異問題才能從根本上得到明確，并使所有參與者能有較強的預期性。