關于《私募投資基金監督管理條例》的思考分享
作者：馮振磊 黃翌卿 2023-07-142023年7月9日，國務院頒布了《私募投資基金監督管理條例》（“《私募條例》”），這是我國目前關于私募投資基金監管第一部正式出臺的行政法規，早在2017年8月30日國務院法制辦公室就已經發布了《私募投資基金管理暫行條例（征求意見稿）》，時至今日已經過了6年時間，這6年也是我國私募基金蓬勃發展的黃金時代。
2017年8月底，中國證券投資基金業協會（“協會”）已登記私募基金管理人為20,652家，管理基金規模 10.21萬億元。而到了2023年4月底，協會已登記私募基金管理人為22,270 家，管理基金規模增加至20.75萬億元[1]。7年里管理人數量保持相對穩定的同時，基金管理規模已經翻了一倍。但在行業快速發展的同時，協會也秉持“扶優劣汰”的監管方針逐步對基金管理人加強了自律監管，不僅在基金管理人首次申請登記的要求不斷變高，同時對于既存的管理人也在逐步清理。在行業愈發成熟的時間點，由國務院頒布的《私募條例》不僅是對過往行業發展10余年的總結，而且以行政法規確立了私募基金的法律監管高度，同時為今后管理人履行信義義務、基金運作管理乃至后續涉及私募基金糾紛的司法實踐明確了法律依據。目前，就《私募條例》的內容的思考，簡要分享如下：
一、《私募條例》對于私募基金行業的監管沒有重大變化，保障私募基金有序平穩運營
目前《私募條例》關于規范基金管理人以及私募基金的內容與原先證監會以及協會頒布的內容大體一致。《私募條例》出臺之前，關于私募基金行業的主要核心規定為證監會頒布的部門規章，以及協會作為自律組織發布的自律規則，包括了最早證監會于2014年8月頒布的《私募投資基金監督管理暫行辦法》（“《暫行辦法》”），2020年頒布的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（“《若干規定》”）。在此期間協會同步發布了《私募投資基金管理人登記須知》《私募投資基金備案須知》（“《備案須知》”）、相關問答、以及2023年5月1日生效的《私募投資基金登記備案辦法》（“《登記備案辦法》”）作為上述部門規章的配套文件。目前《私募條例》所確立的監管思路與證監會在2014年8月頒布的《暫行辦法》基本相同，監管精神以及監管內容基本延續了證監會和基金業協會過往幾年發布的上述規定，可以說本次《私募條例》的頒布更多是填補了私募基金監管體系中行政法規的空缺，完善了私募基金的制度規則體系，也為監管機構進一步完善私募基金的部門規章、規范性文件和自律規則夯實了基礎，但對于目前私募基金行業的監管沒有發生重大變化，私募基金行業下的各市場主體仍可以依據過往部門規章和自律規則的規定繼續平穩運營。
二、《私募條例》是對先前證監會及協會頒布規定相區別的規范事項的匯總
盡管《私募條例》延續了證監會和協會先前的監管精神，但考慮到（1）《私募條例》系上位法，不同于部門規章和自律規則在實操層面會有更加細節性的規定，《私募條例》是對于私募基金行業監管的系統性總結和歸納，在部分事項上，《私募條例》確立了法律監管的基本邏輯，厘清了市場主體之間的法律關系；（2）私募行業發展了10余年，在行業發展更加成熟后，《私募條例》對于原先規定的內容進行了優化和改進，因此《私募條例》仍然存在區別于原先規定之處。筆者總結了與實務較為相關的核心要點，分享如下：
1、 明確了管理人的具體職責，特別是明確了管理人的訴訟主體地位
《私募條例》第11條
私募基金管理人應當履行下列職責：
（一）依法募集資金，辦理私募基金備案；
（二）對所管理的不同私募基金財產分別管理、分別記賬，進行投資；
（三）按照基金合同約定管理私募基金并進行投資，建立有效的風險控制制度；
（四）按照基金合同約定確定私募基金收益分配方案，向投資者分配收益；
（五）按照基金合同約定向投資者提供與私募基金管理業務活動相關的信息；
（六）保存私募基金財產管理業務活動的記錄、賬冊、報表和其他有關資料；
（七）國務院證券監督管理機構規定和基金合同約定的其他職責。
以非公開方式募集資金設立投資基金的，私募基金管理人還應當以自己的名義，為私募基金財產利益行使訴訟權利或者實施其他法律行為。
該條款首次系統性地明確了基金管理人自身的職責范圍。原先對于基金管理人的法定職責散見于各項部門規章和自律規則中，主要為基金募集、信息披露等事項。現《私募條例》系統性羅列了私募基金管理人的法定職責，不僅該等內容需要在后續的法律文本中體現，也對私募基金管理人的職責邊界予以明確。此外，我們對于該條款還有如下思考：
1、在未來設立管理人與GP分離、CO-GP的基金架構中，對于管理人、執行事務合伙人以及普通合伙人的權責劃分有了較為清晰明確的指導。對于管理人在《合伙協議》中的職責，將參照《私募條例》第11條的相關規定，對于執行事務合伙人/普通合伙人的 職責，將參照《合伙企業法》的相關規定予以明確；
2、在未來代表基金進行訴訟過程中，基金管理人應當以自身名義代為私募基金行使訴訟權利，該內容明確了基金管理人在司法實踐中的地位。就該事項筆者認為此處主要針對的是契約型基金，對于公司制、合伙制基金而言，由于相關主體自身均能獨立成為訴訟主體無需基金管理人以自身名義進行訴訟。
2、明確了契約型基金對外投資中，應當以基金自身名稱對外投資
《私募條例》第21條
私募基金管理人運用私募基金財產進行投資的，在以私募基金管理人名義開立賬戶、列入所投資企業股東名冊或者持有其他私募基金財產時，應當注明私募基金名稱。
該條款首次強調了私募基金應當以自身名義進行投資。該條款體現了基金管理人財產以及私募基金財產之間的獨立性。協會在2019年更新的《備案須知》第一章第九條“風險揭示書”規定，契約型私募投資基金管理人股權代持的管理人應當在風險揭示書的“特殊風險揭示”部分向投資者進行詳細、明確、充分披露。因此，從原先協會的規定而言，其對于契約型基金股權代持事宜未予以否定。根據《私募條例》，現明確涉及契約型基金對外投資的法律邏輯并非是基金管理人代契約型基金持有被投資企業的權益，該等投資權益即為契約型基金自身持有，為基金自有財產。上述規定在實操中也對管理人提出了更高的要求，即在每一份對外投資的交易文件以及權屬證明文件均應明確標識基金名稱，進而相應明確投資項目權益的歸屬。
但是考慮到目前工商行政部門的實操，絕大部分地區（除深圳等地外）暫時不允許契約型基金以自身名義作為顯名股東登記為市場主體的股東和/或合伙人，隨著《私募條例》未來的正式實施，市場監督管理部門對于市場主體的登記實操也應相應調整，屆時我們將觀察市場監督管理部門是否會進一步出臺配套文件，以保證《私募條例》涉及契約型基金的規定在實操中得以有效實施。
3、明確了私募基金財產不得用于經營或者變相經營資金拆借、貸款等業務
《私募條例》第24條
私募基金財產的投資包括買賣股份有限公司股份、有限責任公司股權、債券、基金份額、其他證券及其衍生品種以及符合國務院證券監督管理機構規定的其他投資標的。
私募基金財產不得用于經營或者變相經營資金拆借、貸款等業務。私募基金管理人不得以要求地方人民政府承諾回購本金等方式變相增加政府隱性債務。
該規定的內容在《若干規定》《備案須知》均有提及，在《若干規定》第8條第1款規定了私募基金不得從事借（存）貸、擔保、明股實債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業提供1 年期限以內借款、擔保除外。同時，在《不動產私募投資基金試點備案指引》第8條，規定了特定情況下基金可以為被投企業提供借款或擔保。因此在監管思路上分析，原則上監管不允許基金發生對外借款、擔保、明股實債等“涉債”業務，僅在特定情況下允許發生。
但就目前《私募條例》的規定而言，《私募條例》直接否定了基金經營或者變相經營資金拆借、貸款的業務模式，且未增加任何除外情形。筆者認為可轉債等交易模式為股權投資基金的常見交易模式，同時也經《備案須知》對市場化法治化債轉股的交易模式予以認可，且實質上債轉股交易實質并非貸款或資金拆借的“債性”交易，實質還是股權投資；而不動產私募基金基于稅盾等因素考量通過股東借款發放至底層項目子公司實質也并非貸款或資金拆借，上述情形實質上均為權益性投資。因此，對于證監會以及協會在特定情況下允許的資金拆借及貸款事項，是否可以理解為《私募條例》第24條第一款所規定的“符合國務院證券監督管理機構規定的其他投資標的”？有待未來監管部門實操口徑的進一步驗證。
4、首次對私募基金的嵌套進行了規定
《私募條例》第25條
私募基金的投資層級應當遵守國務院金融管理部門的規定。但符合國務院證券監督管理機構規定條件，將主要基金財產投資于其他私募基金的私募基金不計入投資層級。
創業投資基金、本條例第五條第二款規定私募基金的投資層級，由國務院有關部門規定。
對于多層嵌套首先在《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（“《資管新規》”）第22條進行了規定，即對于資產管理產品最多投資2層資產管理產品，如果涉及到3層的除了特定情況即公募證券基金、創業投資基金、政府出資產業投資基金（后面兩者依據為《關于進一步明確規范金融機構資產管理產品投資創業投資基金和政府出資產業投資基金有關事項的通知》）除外。
而在實務操作中，由于基金管理人本身并非金融機構，私募基金并未完全參照其他資產管理產品適用《資管新規》，因此監管將《資管新規》中適用于私募基金的內容遷移至《登記備案辦法》《備案須知》中，例如在《備案須知》中規定了期限錯配、禁止設立投資單元、股權基金應當封閉運作等要求。此外，在實務中，眾多擬上市公司在IPO申報時其自身的股權結構經穿透后仍存在3層及以上的私募股權投資基金。
目前，《私募條例》第25條的規定基本上明確了私募基金應當受到《資管新規》的限制，對于投資除私募基金外的其他私募資產管理產品的層數不能超過2層。但是除了兩類基金（創業投資基金、政府出資產業投資基金）外，明確了將主要基金資產投資于其他私募基金的私募基金可以豁免《資管新規》所要求的多層嵌套，即母基金、聯接基金（feeder）等。考慮到未來基金投資可能會受到投資層數的限制，今后基金管理人在資金募集需要考慮投資人是否涉及多層嵌套，在主基金擬投資專項基金從而投資底層項目時需要考慮自身是否涉及多層嵌套，影響基金投資。
5、新增私募基金審計結果報送投資人的義務
《私募條例》第29條
私募基金管理人應當按照規定聘請會計師事務所對私募基金財產進行審計，向投資者提供審計結果，并報送登記備案機構。
原先在《備案須知》第25條明確了對于私募股權投資基金以及私募資產配置類基金應當經過審計。在《私募投資基金信息披露管理辦法》中對于私募基金運作期間的定期報告中未強調要求投資人應當報送基金審計結果。
在實操中，AMBERS系統要求各私募基金管理人每年按時提交基金經審計的年度財務報告，但之前監管并沒有強制要求管理人將基金審計報告也向在管基金投資者報送。現根據該規定，提醒各基金投資者在審閱后續基金合同時，可以要求基金管理人在信息披露條款中相應增加上述條款，在報送每年基金年度報告時同時向投資人報送基金的審計結果。
6、新增創業投資基金的差異化監督管理等特殊機制
《私募條例》第37條
國務院證券監督管理機構對創業投資基金實施區別于其他私募基金的差異化監督管理：
（一）優化創業投資基金營商環境，簡化登記備案手續；
（二）對合法募資、合規投資、誠信經營的創業投資基金在資金募集、投資運作、風險監測、現場檢查等方面實施差異化監督管理，減少檢查頻次；
（三）對主要從事長期投資、價值投資、重大科技成果轉化的創業投資基金在投資退出等方面提供便利。
原先在《暫行辦法》同樣有一個章節對于創業投資基金進行了特殊規定，并且明確了創業投資基金區別于其他私募基金進行差異化行業自律監管。目前，《私募條例》再次強調了該內容。筆者期待證監會或協會就創業投資基金的特殊監管要求出臺進一步文件予以明確。
從私募股權基金和創業投資基金在協會層面的監管差異而言，主要集中于是否能夠從事PIPE投資、房地產投資，以及是否能在基金層面進行融資。
7、法律責任的細化及完善
《私募條例》第44條至60條 具體條款略。
《私募條例》一共62條，其中有17條近30%的條款關于法律責任，體現了立法部門注意到了私募基金在快速發展過程中出現了部分違規情況，以期通過《私募條例》加以全面系統地規制。
原先在《暫行辦法》僅有3條法律責任條款，處罰金額上限為3萬元，所針對的處罰事項主要涵蓋了基金備案、基金募集、信息披露存在隱瞞、資金使用、杠桿使用不符合規定。在處罰力度以及處罰事項上均與目前私募基金的行業現狀存在脫節。
本次《私募條例》對于各類情形的處罰措施均予以了調整，對于部分處罰事項的金額上限調整為100萬元，并且增加了沒收違法所得；針對處罰的事項上增加了管理人自身結構 、管理人自身制度、委托投資等事項上均增加了額外的處罰情形。
從《私募條例》對于私募行業下各主體應承擔法律責任的重點著墨，可以觀察到，監管不再局限于私募基金管理人在基金募投管退這四個基本環節的合法合規，而且擴展至基金管理人自身法律、財務的合規運作，乃至其股東、從業人員也均應按照《私募條例》合法合規開展經營活動。可以說，私募行業正式邁入“強監管”時代。基金管理人在管理人登記完成后，更加要關注自身是否持續滿足《私募條例》、證監會及協會的相關要求，確保自身、股東、實控人、高管及從業人員不會因違法違規而受到相應處罰。
綜上，筆者認為《私募條例》的出臺對于私募行業的健康發展有著極其積極和重要的作用，《私募條例》是對過往多年私募基金行業快速發展的階段性總結，以行政法規確立了私募基金監管的法律高度，并填補了私募基金監管體系中的法規空缺，完善了私募基金的制度規則體系，體現了國家層面對于私募行業的重視。同時，對私募行業各從業機構及從業人員提出了更高、更嚴格的規范要求。可以說，自《私募條例》頒布實施后，我國私募行業揚帆再起航，邁入發展的新時代、新臺階，我們滿懷期待，與行業發展和后續監管規定同步進階。
