VIE結構下新三板掛牌的新路徑——以九城教育為例分析
作者：楊敏、錢陳麗 2016-03-14伴隨著國內多層次資本市場的日益開放和完善，以及受境內外資本市場對于公司估值的巨大差異影響，越來越多的中概股歸心似箭，紛紛選擇拆除VIE結構，完成私有化，并最終登陸A股市場或實現新三板掛牌。然而筆者近來參與并已成功取得全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司同意掛牌函的上海第九城市教育科技股份有限公司（以下簡稱“九城教育”）在其控股股東系VIE結構的境內運營實體情況下，成功登陸國內資本市場，這無疑為中概股的回歸提供了新的實現路徑。
本文將從對VIE結構的介紹作為導入，闡述VIE的概念、基本架構以及涉及的協議類型，并總結了在現有的VIE架構下成功實現紅籌回歸的幾種路徑。隨后，筆者將詳細介紹九城教育案例，包括九城教育架構情況以及審核機構關注的核心要點。通過與現有路徑的對比，九城教育案例對VIE結構下新三板掛牌具有重要的借鑒意義。
一、VIE結構的基本介紹
（一）VIE的概念
VIE，即Variable Interest Entity，一般譯為“可變利益實體”，是指境外上市主體與境內運營實體相分離，為了實現合并報表以轉移境內運營實體利潤的目的，通常由境外上市主體通過由其股權控制的外商獨資企業以一攬子協議的方式控制境內運營實體，該境內運營實體即境外上市主體的VIE，由此，VIE結構通常也被稱為“協議控制”。
VIE結構最初是應擬赴境外融資或上市的從事增值電信業務的互聯網公司的需求而誕生。當時從事該等業務的公司不符合國內資本市場上市的要求，使其很難在國內實現上市，從而被迫轉戰海外資本市場，但我國對外資準入的行業限制一直較為嚴格，其中增值電信業務更是不允許由外資最終控股[①]，因此，為了能在國內順利地開展相關業務，同時也能將境內的經營利潤轉移至境外上市主體，VIE結構便受到擬赴境外融資或上市的互聯網公司的廣泛青睞。
（二）VIE的結構
常見的VIE結構一般分為境內和境外兩個部分：就境外架構而言，一般由創始人直接或通過境外的殼公司共同在開曼或英屬維爾京群島設立擬上市主體，并引入投資人成為原始股東。隨后，由該擬上市主體全資設立香港殼公司，再由該香港殼公司在境內設立一家外商獨資企業，至此完成VIE股權控制架構的搭建。就境內架構而言，通常由創始人作為股東設立一家內資企業作為境內運營實體，隨后通過外商獨資企業與境內運營實體及其股東之間簽署的一系列協議，境外擬上市主體能夠實現對境內運營實體的控制，并達到合并報表的目的。
前述VIE結構如下圖所示：
（三）VIE涉及的協議
境外上市主體為了取得對境內運營實體的控制權以及轉移業務利潤，通常會安排境外上市公司股權控制的外商獨資企業與境內運營實體及其股東簽署一系列協議，一般而言，該等一系列協議會包括以下類型：
1、獨家服務協議
獨家服務協議一般由外商獨資企業和境內運營實體之間簽署，約定由外商獨資企業向境內運營實體提供相關的服務，境內運營實體為此需向外商獨資企業支付相當于其絕大部分業務利潤的服務費作為對價，由此實現將境內運營實體的經營利潤最終轉移至境外上市主體體系的目的。
2、股東表決權委托協議
股東表決權委托協議一般由外商獨資企業、境內運營實體及其股東之間簽署，約定境內運營實體的股東將其在境內運營實體享有的表決權委托給外商獨資企業或其指定的人行使。
3、股權轉讓期權協議
股權轉讓期權協議一般由外商獨資企業、境內運營實體的股東之間簽署，約定境內運營實體的股東授予外商獨資企業一項轉股期權，根據該等轉股期權，外商獨資企業有權根據本協議的條款和條件，要求境內運營實體的股東向外商獨資企業或其指定的第三方轉讓期權股權。
4、借款協議
借款協議一般由外商獨資企業、境內運營實體的股東之間簽署，約定由外商獨資企業向境內運營實體的股東提供設立境內運營實體的資金。在VIE結構下，該等借款協議項下的借款一般為無息借款。
5、股權質押協議
股權質押協議一般由外商獨資企業、境內運營實體的股東之間簽署，境內運營實體的股東將其持有的境內運營實體的股權質押給外商獨資企業，作為對合同義務履行以及對擔保債務清償的擔保。
前述的一系列協議在不同的VIE架構下可能會有增減，如暴風科技的前身暴風網際及其股東在屆時的VIE架構中簽署的協議包括《獨家技術咨詢和服務協議》、《知識產權獨家認購合同》、《非專利技術轉讓協議》、《非專利技術使用許可協議》、《域名及網站版權獨家認購合同》、《獨家購買權合同》、《股權質押合同》以及《授權委托書》[②]。無論其如何變更，簽署該一系列協議的目的均是為了保障境外上市公司取得對境內運營實體的控制權。
二、VIE結構下紅籌回歸的現有路徑
暴風科技在登陸創業板后連續19個漲停板，這不僅創造了創業板的神話，同時也更加堅定了中概股的回歸決心。筆者搜尋了相關案例，總結現有的VIE架構下成功實現回歸的路徑主要包括以下幾種：
（一）拆除VIE架構后直接IPO
在此種方式下，原VIE架構下的外商獨資企業或境內運營實體通過股權結構調整的方式成為境內上市主體,以暴風科技最為典型。暴風科技的前身暴風網際原系VIE結構下的境內經營實體，截至2012年5月10日，暴風科技完成VIE架構的拆除，并于2015年3月24日成功登陸創業板。此外，啟明星辰也在拆除VIE結構后于2010年6月23日實現上市。
（二）拆除VIE架構后進行并購重組
不同于暴風科技直接登陸A股市場的方式，分眾傳媒選擇的則是相對簡便的并購重組模式。2005年3月，分眾傳媒建立了相關境外上市、返程投資的VIE架構，分眾傳媒系該VIE架構下的外商獨資企業。2013年5月25日，分眾傳媒完成私有化。盡管借殼上市之路幾經波折，最終分眾傳媒借殼七喜控股的重組方案于2015年11月16日獲得證監會有條件通過。
（三）拆除VIE架構后新三板掛牌
鑒于近兩年IPO審核速度的放緩，一些急于回歸國內資本市場的中概股也將新三板視做絕佳的機會，并不斷出現新的案例。其中，數碼大方、中搜網絡、隨視傳媒等均在拆除VIE架構后成功掛牌新三板，而全美在線則是將協議控制變更為股權控制后登陸新三板。
基于前述，無論是選擇新三板掛牌，亦或是選擇沖刺A股市場，能成功實現紅籌回歸的首要前提均需拆除VIE結構，而這一過程充滿了許多不確定因素，特別是對于在境外上市的中概股，更有可能面臨被訴訟的風險。因此，九城教育的成功掛牌將為紅籌回歸帶來新的思路。
三、九城教育的架構情況及審核要點
（一）九城教育的架構及實際控制人
九城教育作為VIE結構下境內運營實體的控股子公司，其申請掛牌時的架構如下圖所示：
九城教育的控股股東九城信息系VIE結構下的境內運營實體，根據前述架構圖中的股權控制和協議控制關系，我們初步認定境外上市主體The9能夠間接控制九城教育，但是對于認定The9為九城教育的實際控制人，我們基于以下核查才得以最終定論：
首先，根據美國律師的意見，美國證券法一般不要求The9這類的上市公司正式指定“實際控制人”。
其次，經穿透核查The9的股東名冊，其中持股比例最高的The Bank of New York Mellon（以下簡稱“BNY Mellon”）為The9的存托銀行，而通過BNY Mellon持有Th9股份數最多的機構僅占The9股份總數的2.14%。除了BNY Mellon，The9的股東持股情況較為分散，The9持股最多的兩名股東（Incsight Limited與Bosma Limited）的持股比例均未超過20%且持股比例較為接近。
最后，根據The9的公司治理結構及公司章程，The9的現任董事共5名，其中3名為獨立董事，剩余2名董事分別由Incsight Limited和Bosma Limited委派，董事會首屆成員由The9公司章程全部或大部分簽署者選舉或委派產生，后繼人選通過股東大會選舉或委派產生。同時根據The9的書面說明，其任一股東均無法單獨控制董事會。
（二）VIE結構搭建中的外匯登記
眾所周知，VIE結構的搭建及后續變更往往伴隨著境內自然人境外投資及后續通過在境內設立外商獨資企業從而構成返程投資，對相關自然人是否已辦理外匯登記是審核機構關注的重點。在九城教育項目中，對于九城信息的VIE架構搭建過程中是否遵守外匯管理，我們亦對其進行了核查并發表了相應的法律意見。
近年來，我國關于境內自然人境外投資外匯管理方面的規范性文件存在著更替，因此我們首先對相關文件進行了如下梳理：
序號 | 文件名稱 | 相關規定 | 實施日期 | 備注 |
1 | 《關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]11號） （以下簡稱“11號文”） | — | 2005-01-24 | — |
2 | 《關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》（匯發[2005]29號） (以下簡稱“29號文”) | 第一條規定：境內居民個人將境內資產、股權注入境外企業并直接或間接持有境外企業股份、股票的，如境內被并購企業（或為并購而設立的企業）2005年1月24日之前發生的最近一期關聯外資并購交易已于該日期之前辦妥外商投資企業批準證書，境內居民個人應按照附件格式到被并購企業所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。 | 2005-04-21 | — |
3 | 《關于境內居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2005]75號） （以下簡稱“75號文”） | 第一條規定：本通知所稱“特殊目的公司”，是指境內居民法人或境內居民自然人以其持有的境內企業資產或權益在境外進行股權融資（包括可轉換債融資）為目的而直接設立或間接控制的境外企業。第八條規定：本通知實施前，境內居民已在境外設立或控制特殊目的公司并已完成返程投資，但未按規定辦理境外投資外匯登記的，應按照本通知規定于2006年3月31日前到所在地外匯局補辦境外投資外匯登記。境內居民補辦境外投資外匯登記后，外匯局可為相關境內企業辦理外資、外債外匯登記手續。 | 2005-11-01 | 75號文實施之日起，11號文及29號文同時停止執行 |
4 | 《關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（匯發[2014]37號） （以下簡稱“37號文”） | 第十二條規定：本通知實施前，境內居民以境內外合法資產或權益已向特殊目的公司出資但未按規定辦理境外投資外匯登記的，境內居民應向外匯局出具說明函說明理由。外匯局根據合法性、合理性等原則辦理補登記，對涉嫌違反外匯管理規定的，依法進行行政處罰。 | 2014-07-04 | 37號文實施之日起，75號文同時廢止 |
基于對前述規范性文件的解讀，我們認為未補辦外匯登記的法律后果系由具有境外投資行為的相關自然人個人承擔，鑒于九城教育的董事長秦潔經確認已辦理外匯登記，而其余自然人并未在九城教育中擔任董事、監事、高級管理人員，因此該等自然人是否需要辦理外匯登記或是否已經辦理外匯補登記均不構成九城教育申請掛牌的障礙。
綜上所述，盡管九城教育作為內資企業，其本身并未涉及外匯登記等程序，但鑒于VIE結構的特殊性，其控股股東九城信息VIE架構搭建的合法合規性亦可能會對九城教育產生影響。
（三）九城教育股權明晰的認定
要求擬掛牌企業的股權權屬清晰、無爭議，是股轉公司審核的重點。不同于VIE架構下直接被協議控制的九城信息，九城教育的股權明晰，權屬分明，完全符合《全國中小企業股份轉讓系統業務規則（試行）》和《全國中小企業股份轉讓系統股票掛牌條件適用基本標準指引（試行）》中對申請掛牌主體股權明晰的要求。對于九城教育股權明晰的認定，我們主要從以下幾個方面予以說明：
首先，九城信息的VIE架構于2004年2月6日首次搭建完成，The9于2004年12月15日在美國納斯達克正式掛牌交易，而九城教育的前身九育有限在VIE架構首次搭建完成后近8年才由九城信息全資設立，且九城教育并非九城信息唯一的控股子公司，其收入及利潤情況對九城信息均不構成重大影響，因此， VIE架構并非為設立九城教育而搭建，VIE架構對九城教育與業務經營有關的核心資產并無影響。
其次，九城信息的VIE架構自首次搭建完成后發生了5次變更，在VIE架構自首次搭建及后續5次變更的相關控制協議中，協議主體均未涉及九城教育，相關控制協議的權利義務均由九城計算機與九城信息及其股東享有或承擔，九城教育并不受相關控制協議的約束。
九城信息于2015年4月將所持九育有限的部分股權轉讓給九育投資，在該次股權轉讓過程中并未出現九育有限股權轉讓受限或需要調整VIE架構的事項，且該次股權轉讓已經工商行政管理部門核準，合法有效。因此，九城信息與九育投資持有九城教育的股份并未因VIE架構而存在糾紛或潛在糾紛，九城教育股東持有九城教育的股份具有流通性和股權價值。
最后，九城教育的股東系通過持有公司股份行使股東權利（包括表決權、分紅權、處分權等），九城信息對九城教育的控制亦是通過控股關系實現；九城教育股東并未與第三方簽署任何有關股東權利的控制協議，因此，九城教育的股東可依據其內部決策機制自行決定是否轉讓所持公司的股份，如九城教育后續引入新股東，則該等新股東同樣可依據其所持公司股份行使股東權利并可依據其內部決策機制自行決定是否轉讓所持九城教育的股份。
由此可見，九城教育并未受VIE架構的影響，九城教育的股份具有流通性和股權價值，九城教育股東持有九城教育的股份并不會因VIE架構而產生潛在糾紛，因此，我們認為九城教育的股權權屬清晰、無爭議。
（四）VIE結構下產業政策的核查
盡管九城教育的股東均為境內法人，九城教育系依據中國法律設立并合法存續的境內企業法人，但鑒于九城教育的控股股東九城信息通過簽署的一攬子協議最終被境外公司The9控制，因此對九城教育所從事的業務是否符合國家產業政策需參照外資準入予以核查。
九城教育及其子公司提供的是非學制類的培訓服務，根據《外商投資產業指導目錄》[③]，限制類外商投資教育產業包括“高等教育機構、普通高中教育機構和學前教育機構”，禁止類外商投資教育產業包括“義務教育機構，軍事、警察、政治和黨校等特殊領域教育機構”，因此，九城教育及其子公司所屬產業不屬于《外商投資產業指導目錄》限制類和禁止類外商投資教育產業的范圍。
綜上所述，若擬掛牌公司從事的是外商禁止或限制類的行業，則在VIE架構下申請新三板掛牌仍會面臨一定的障礙。
四、九城教育對VIE結構下新三板掛牌的借鑒意義
（一）新三板為九城教育案例帶來新機遇
新三板作為國內資本市場的重要補充，更是眾多中小企業登陸資本市場的途徑之一。鑒于新三板的寬容性和高效性，越來越多的中概股選擇以新三板作為敲門磚，打開通向國內資本市場的大門。此外，隨著《外國投資法》草案的推出以及工信部于2015年6月19日發文將“在全國范圍內放開在線數據處理與交易處理業務（經營類電子商務）的外資股比限制，外資持股比例可至100%”[④]，進一步優化了外商投資的環境，拓寬了外商控股的業務范圍，為九城教育帶來了新機遇。在此種環境下，即便擬掛牌企業的股東處于VIE架構中，只要擬掛牌主體所從事的業務不是《外商投資產業指導目錄》禁止類或外資控股比例合規的行業，則可采用九城教育架構實現登陸國內資本市場。
（二）九城教育案例為VIE結構下紅籌回歸提供了新路徑
如前文所述，現有的VIE架構下紅籌回歸的路徑一般均涉及VIE架構的拆除。拆除VIE架構一般需要經過慎重思考，在該過程中將面臨一系列的挑戰，包括境外投資人退出的協調、公眾股東的利益、稅務的籌劃以及境內股權架構的再次調整，特別是對于已在境外上市的中概股，甚至可能面臨被訴訟的風險。除非對于國內資本市場懷抱必歸的決心并做好充分的準備，否則很有可能造成“內憂外患”的局面。甚至在拆除VIE架構后，也會因為歷史上搭建VIE過程中存在的瑕疵而在IPO或新三板掛牌時被否決。九城教育案例無疑為VIE架構下紅籌回歸提供了新路徑，在外資準入許可的情況下，通過業務整合或者分拆至境內運營實體的控股子公司，不僅能夠實現登陸國內資本市場的需求，享受高估值和較好的市盈率，同時也避免將大量的精力和財力花費在拆除VIE架構上，可謂一舉兩得。
[①]參見《外商投資電信企業管理規定》（2001年）以及《外商投資電信企業管理規定》（2008年修訂）。
[②]來源于《北京暴風科技股份有限公司首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書》。
[③]參見《外商投資產業指導目錄》。
[④]詳見工業和信息化部于2015年6月19日發布的《工業和信息化部關于放開在線數據處理與交易處理業務[經營類電子商務]外資股比限制的通告》（工信部通[2015]196號）。
