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近年來，政府引導(dǎo)基金已是私募股權(quán)基金市場上重要的資金方之一。根據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2020年底國內(nèi)共設(shè)立1,851支政府引導(dǎo)基金，目標規(guī)模達11.53萬億元人民幣，已到位規(guī)模5.65萬億元人民幣[1]。在人民幣基金募資速度有所放緩、資金不斷向頭部基金集中的時代背景下，如何獲得政府引導(dǎo)基金的投資已成為私募股權(quán)基金管理人的重要課題。

地方政府引導(dǎo)基金通常要求接受其投資的基金在當(dāng)?shù)刈裕撘髮?dǎo)致同一支基金無法接納2個以上政府引導(dǎo)基金的投資。本文主要介紹使用平行基金結(jié)構(gòu)以接納多個政府引導(dǎo)基金的常見安排，供業(yè)內(nèi)人士進一步探討。

平行基金架構(gòu)最初在美元基金中出現(xiàn)，指由同一私募基金管理人管理并進行共同投資的多個基金法律實體，以滿足監(jiān)管和稅務(wù)等方面的需求。雖然平行基金在法律上是各自獨立的法律實體，但在投資業(yè)務(wù)方面基本采用“共同進退”的方式，即按比例同時投資同時退出，就如同一支基金般運行。近幾年，平行基金在新設(shè)的人民幣股權(quán)基金中愈發(fā)常見，被用來應(yīng)對外資、國資、險資等特殊資金來源的需求。

以下是人民幣平行基金的常見結(jié)構(gòu)，可用于和下文對照參考：

平行基金架構(gòu)的復(fù)雜程度高于單一有限合伙企業(yè)基金架構(gòu)，因此在架構(gòu)設(shè)計、協(xié)議文本起草和談判過程中有不少細節(jié)需特別留意，以下是部分常見的關(guān)注事項。

在《合伙協(xié)議》中預(yù)留平行基金條款

在基金開始募集時，管理人可能尚未能確認是否會獲得多個政府投資基金的投資，但這并不妨礙在基金《合伙協(xié)議》中加入平行基金條款，為后續(xù)募資提供充分的靈活性。

平行基金之間原則上應(yīng)按比例投資于被投企業(yè)，并按比例退出，各方之間共同進退。由于在募資過程中不同平行基金的規(guī)模會發(fā)生變化，各平行基金在基金最終交割前在所投目標公司中持有的股權(quán)比例與平行基金間應(yīng)達成的投資額度比例并不匹配，故通常須在最終交割后進行至少一次的比例調(diào)整。各平行基金在目標公司層面持股比例的調(diào)整并非一次簡單的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，還會牽涉轉(zhuǎn)讓定價、股權(quán)轉(zhuǎn)讓稅務(wù)處理、目標公司層面的轉(zhuǎn)股限制以及基金層面的關(guān)聯(lián)交易豁免等一系列復(fù)雜問題。因此，管理人也可考慮通過中間層投資架構(gòu)進行投資，具體可參見下文有關(guān)“共同投資架構(gòu)”的段落。此外，各平行基金間的投資額度比例可能并非一成不變，個別投資者的投資豁免、出資違約、因管理費豁免導(dǎo)致可使用資金增加等情形均可能導(dǎo)致平行基金間的投資額度比例發(fā)生變化，需在《合伙協(xié)議》中設(shè)置合理的應(yīng)對機制。

除上述條款外，平行基金條款還應(yīng)對平行基金架構(gòu)帶來的技術(shù)性問題作出約定，包括但不限于治理架構(gòu)（例如顧問委員會及合伙人大會是否合并投票）、經(jīng)濟利益（例如費用分攤）等。

共同投資的架構(gòu)

在執(zhí)行共同投資安排過程中，各平行基金可以直接投資于被投企業(yè)，亦可以通過中間層投資架構(gòu)（通常為有限合伙企業(yè)）進行投資，兩者各有利弊。直接投資安排的投資和退出比較靈活，且較易于申請和適用稅收優(yōu)惠[2]，但不便于進行后續(xù)的比例調(diào)整（實操中頻繁進行工商登記變更并不現(xiàn)實）；而使用中間層投資架構(gòu)有助于更靈活調(diào)整各平行基金的投資額度比例。除了在稅收優(yōu)惠適用方面可能存在劣勢外，我們也了解到在投資項目時，如合伙企業(yè)未備案為基金，或會增加額外的溝通成本，有的目標公司甚至要求基金的投資載體必須是經(jīng)過中國證券投資基金業(yè)協(xié)會備案的基金產(chǎn)品（該情況通常發(fā)生于被投企業(yè)即將在中國境內(nèi)上市的情形）。管理人應(yīng)根據(jù)基金和項目的不同需求與基金律師探討最優(yōu)方案。

平行基金在當(dāng)?shù)胤低兑?guī)模的計算方式

要求基金對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進行投資是政府引導(dǎo)基金的核心訴求之一，返投金額通常和政府引導(dǎo)基金投資金額的特定倍數(shù)掛鉤。在返投規(guī)模固定的前提下，管理人可在返投規(guī)模的界定上與政府引導(dǎo)基金進行協(xié)商。在平行基金架構(gòu)中，由于多支平行基金原則上按比例參與被投企業(yè)的共同投資，從商業(yè)實質(zhì)角度應(yīng)視為一支基金，因此多支平行基金投資于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的額度均計入返投規(guī)模有較充分的合理性。此外，在平行基金運營管理過程中設(shè)立的替代投資載體、投資于平行基金被投企業(yè)且由管理人及其關(guān)聯(lián)方管理的共同投資載體等投資主體也可協(xié)商計入返投規(guī)模，從而緩解平行基金在當(dāng)?shù)胤低兜膲毫Α?/p>

此外，由于多支平行基金在投資時均會受其他平行基金當(dāng)?shù)胤低兑蟮挠绊懀芾砣艘鄳?yīng)考慮在募集時或運行過程中向各平行基金的投資人及潛在投資人披露返投要求的存在，從而盡量確保對投資方披露的完整性，充分履行誠實信用、謹慎勤勉的受托管理義務(wù)和法律法規(guī)要求的披露義務(wù)。

平行基金之間的資金調(diào)配

為撬動社會資本，政府引導(dǎo)基金往往對其在單支基金中的基金份額持有比例設(shè)置上限，且一般不希望成為持有基金份額最多的有限合伙人?；谠撘?，管理人需要將來自非政府投資人的資金合理配置到不同的平行基金中，盡量同時滿足多個政府引導(dǎo)基金的資金配比要求。由于政府引導(dǎo)基金決策流程相對較長，管理人在募資前期較難預(yù)測最終可獲得的投資金額，事后再調(diào)整資金分配有時不可避免。通常管理人會與關(guān)系較友好且內(nèi)部決策機制相對靈活的投資人協(xié)商從一支平行基金“移民”到另一支平行基金。由于股權(quán)基金原則上不允許投資人中途退伙，故須將“有限合伙人移民”條款作為除外情形寫入《合伙協(xié)議》。在實際執(zhí)行過程中，投資人“移民”到另一支平行基金還需考慮法律程序、托管要求、稅務(wù)等多方面因素，針對個案定制靈活的應(yīng)對措施。

平行基金的法律監(jiān)管

平行基金早已進入監(jiān)管機關(guān)的雷達?！端侥纪顿Y基金信息披露管理辦法》明確要求私募基金管理人在私募基金募集期間向投資人提供的宣傳推介材料中說明基金架構(gòu)（包括是否為母子基金、是否有平行基金）。

管理人在募集和管理平行基金期間，應(yīng)謹慎處理關(guān)聯(lián)交易和利益沖突，以滿足《私募投資基金備案須知》等規(guī)范性文件的合規(guī)要求。通常而言，私募股權(quán)基金的《合伙協(xié)議》會約定顧問委員會的設(shè)立、運作和回避安排作為防范利益沖突、控制風(fēng)險的防火墻，關(guān)聯(lián)交易和利益沖突應(yīng)提前征得顧問委員會同意以確保交易公允性。如關(guān)聯(lián)交易僅因平行基金架構(gòu)本身產(chǎn)生（例如調(diào)整在目標公司中的持股比例），應(yīng)考慮在《合伙協(xié)議》明確予以豁免或約定處理機制。此外，管理人應(yīng)在《風(fēng)險揭示書》及后續(xù)報告中對關(guān)聯(lián)交易和利益沖突進行充分的事前、事后的披露，以滿足合規(guī)要求。

筆者在基金設(shè)立實務(wù)中不時有客戶提出希望簡化或刪除平行基金、替代投資結(jié)構(gòu)等“標準工具性條款”。事實上這些看似不常用的工具均是基金行業(yè)發(fā)展過程中解決各種“幺蛾子”的智慧結(jié)晶，且經(jīng)過幾十年的發(fā)展已經(jīng)相當(dāng)完備。近幾年來我們也感受到人民幣基金投資人對于復(fù)雜結(jié)構(gòu)的接受度顯著提高，這體現(xiàn)了人民幣股權(quán)基金市場及其從業(yè)人員的不斷成熟。股權(quán)基金動輒10年的存續(xù)期限中可能發(fā)生諸多變故，不同層面的法律法規(guī)、退出方式都有可能發(fā)生翻天覆地的變化。律師應(yīng)扮演未雨綢繆的角色，協(xié)助管理人做好規(guī)劃，既確保管理人在募、投、管、退過程中有充分的靈活性，又能讓投資人對基金的治理有充分的參與和監(jiān)督，實現(xiàn)多方利益的一致共贏、基業(yè)長青。