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（一）香港證監會（SFC）¹——調查與執法

在香港的證券交易執法體系中，核心監管機構為香港證券及期貨事務監察委員會（以下簡稱“香港證監會”），其依據《證券及期貨條例》²對市場進行廣泛監管，擁有調查權、行政監管權及執法權。香港證監會在行政層面可直接采取多項監管措施，包括：針對違規人士進行譴責、罰款及禁止他們進行受規管活動等。香港證監會亦可就違反《證券及期貨條例》的行為，啟動刑事起訴及相關民事賠償訴訟程序，及申請相關的法庭命令（如向法院申請賠償或撤銷交易、禁止個人在一段時間內擔任任何上市公司董事職務或從事證券活動等）。對于較輕微的市場失當行為，香港證監會可向市場失當行為審裁處提告。審裁處是獨立的準司法機構，其程序屬民事性質，旨在維護證券市場的廉潔穩健。審裁處可對違規者施加民事制裁，如命令其向政府繳付不超過其通過失當行為所獲利潤或避免損失的罰款，還可禁止其未經原訟法庭許可擔任法團董事或參與特定證券、期貨交易。這種民事程序為證監會提供了一種靈活高效的執法手段，使其能根據不同違規行為的嚴重程度采取適當監管措施。

香港并未像美國那樣普遍使用不起訴協議（Non-Prosecution Agreement）或延緩起訴協議（Deferred Prosecution Agreement）等機制，但和解協議（Settlement Agreements）亦廣泛存在，特別是在行政程序層面，例如當事人可在與香港證監會達成協議的前提下接受譴責、繳納罰款或接受內部整改要求，從而避免進入更具破壞性的正式執法或訴訟程序。³

在跨境監管方面，香港證監會與包括美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱“美國證監會”）、新加坡金融管理局（Monetary Authority of Singapore）、英國金融行為監管局（Financial Conduct Authority）等均簽有合作備忘錄，可進行信息交換、證據共享及跨境執法協助。在中資企業赴港上市的背景下，香港證監會亦與中國證監會保持緊密合作，尤其在內幕交易、控股結構透明度、平臺代持識別、及重大信息披露方面開展聯合執法，近年來亦參與對VIE結構下信息披露風險的規范研究。

從監管工具上看，香港雖未設立如美國公眾公司會計監督委員會（Public Company Accounting Oversight Board, PCAOB）那樣獨立的審計執法機構，但在證券執法中，審計失誤、虛假財務數據往往被視作信息披露違規的組成部分，若構成重大誤導性陳述或欺詐，將由香港證監會立案處理。

（二）聯合執法行動

在重大案件中（例如涉嫌的違法事項超出《證券及期貨條例》的范圍），香港證監會與其他執法部門聯合行動（例如廉政公署及香港警方）。

對于只涉及違反《證券及期貨條例》的案件，香港證監會有權提起刑事檢控。

（三）香港聯交所（HKEX）⁴——自律監管

香港聯合交易所有限公司（以下簡稱“香港聯交所”）作為前線的交易所自律監管機構，盡管其不具備強制執法權，但可依據《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（以下簡稱“《主板上市規則》”）⁵對上市公司進行日常合規管理，可施加包括發函警告、譴責公告、短暫停牌及啟動上市地位審查等措施，其行動常與香港證監會協作或先行介入，是構成香港證券監管體系的關鍵一環。

整體而言，香港證券交易監管體系主要由香港證監會（調查與執法）+香港聯交所（自律監管）兩方協作構成，具備與美國證監會+司法部結構類似的功能分工。懲戒工具上則涵蓋市場禁入、民事賠償、公眾譴責、罰款、以及刑事處罰等多元手段。尤其在針對跨境企業及架構復雜平臺時，香港證監會已逐步強化對“實際控制人”“平臺代持關系”“親屬賬戶交易”的識別能力，類似美國證監會對關聯方（Affiliate）與控制人（Control Person）的認定邏輯，以應對信息披露透明度不足、控制權穿透困難等問題。未來，在內地與香港執法合作機制日益緊密的背景下，香港亦可能嘗試引入更多程序性和解工具，以提升監管靈活性與處置效率。

（一）實際控制人的認定

對于控股股東的認定，在《主板上市規則》第1.01條，即指單獨或與一致行動人合計持有30%以上投票權，或有能力控制發行人董事會的大多數成員的人或實體。此規定適用于直接持股或通過BVI、Cayman等架構間接持股的實際控制人，在香港證券市場實踐中，對于股份減持主體是否構成“實際控制人”或“須申報人士”的判斷，監管機關不僅依據法律形式，還高度重視對控制權與實益擁有權的穿透式識別。盡管《證券及期貨條例》和《主板上市規則》并未如美國法下Rule 144對關聯方作出明確立法定義，但香港證監會與香港聯交所在實際執法中同樣遵循“實質重于形式”的理念，特別是在面對復雜股權結構、親屬代持、信托安排及交易平臺賬戶代持等規避行為時，采取實質判斷導向。

具體而言，代持安排是香港市場上較為普遍的控制規避手段。一些實際控制人可能通過其配偶、子女或親屬賬戶持有股份，甚至利用家族信托或私人銀行設立多層投資工具進行股份轉讓，從而在名義上規避申報義務或減持限制。根據香港證監會的通行解釋，只要該股份的“實益所有權”仍歸屬于某人，即使該股份登記于他人名下，該人亦應依法申報和承擔相應合規責任。若該控制結構通過多層SPV、離岸公司或基金持有股份，香港聯交所也有權穿透架構識別控制人，并要求在公司披露文件或減持申報中反映真實持有人信息。例如，某董事將其股份“贈與”配偶，并通過配偶賬戶在黑窗期內交易，試圖規避董事減持限制；又或某高管通過私人家族信托持有公司期權計劃，并在尚未歸屬期結束前轉移信托受益權，均可能被香港聯交所或證監會視為規避監管。在這些情形下，監管機構會綜合審查賬戶操作權限、交易資金來源、指令控制路徑、信托協議及家庭關系等因素，判斷是否存在隱匿控制關系。如Future Bright Mining案中，董事以秘書賬戶代為交易，最終被認定為本人控制行為。

在部分紅籌架構或VIE模式中，境內高管或早期員工通過員工持股平臺（如BVI、SPV）或協議安排間接持有股份，雖形式上未直接登記為股東，但若其可對該平臺的運營、董事會安排或投票結果產生重大影響，亦可能被視為實質控制人。尤其是該員工或高管對平臺擁有否決權（如對股東提名、預算審批、融資條款設有否決機制），其所擁有的“負面控制權”亦可構成香港聯交所或證監會認定其為實控人的關鍵依據。

值得強調的是，香港目前并未設立如美國Form 144或Rule 10b5-1交易計劃等預申報和冷卻期制度，這在一定程度上加大了監管機關對交易真實時間與行為控制路徑的識別難度。部分內幕人在未披露前安排親屬減持，或通過離岸結構事先拆分股份轉移控制權，可能造成監管“時間落后”與“信息非對稱”問題。對此，香港聯交所近年來持續加強對公司治理與信息披露的壓力測試，并推動企業設立內部“合規申報前置機制”及“股份減持白名單審批機制”，以彌補制度缺口。

香港雖未采用美國法律中對關聯方的明確條文定義，但其監管實務已在通過穿透識別、交易路徑還原與控制權實質判斷等方式，對關聯人減持行為實施高強度監管。建議上市公司在安排董事、高管、控制股東及其相關平臺進行減持前，全面評估其與股份的法律控制鏈與經濟控制鏈關系，并確保其不構成“形式合法、實質違規”的規避監管行為，以降低被香港聯交所質詢、調查或公告質疑的風險。

（二）黑窗期交易的防范

“黑窗期”通常是指公司即將發布重大未公開信息（如財報、并購、重大項目或業績預告等）前后的敏感期。《主板上市規則》附錄C3 A.3條規定，董事不得在年報、半年報發布前60日內（或季度報告前30日）進行任何證券交易。《證券及期貨條例》第245條禁止任何人在知悉“內幕消息”期間買賣有關證券，違反者可依據第291條追究刑事責任。在黑窗期內，董事、高管或主要股東進行股份交易，都必須嚴格遵守相關披露和合規要求。監管機構特別關注黑窗期內可能發生的內幕交易或市場操控行為，因為此期間的交易往往涉及未公開的市場信息，而這些信息尚未公開披露時，內幕交易可能影響市場公平性。在Future Bright Mining案中，董事在黑窗期通過公司秘書代為交易，未獲合法審批，構成嚴重違規。

為防止黑窗期內的違規交易，香港證監會和香港聯交所要求上市公司實施嚴格的內部合規管理。其中，最重要的手段之一是通過黑窗期交易申報制度，要求所有內部人士（如董事、高管等）在進行股份交易前，提前向公司及監管部門報告，并披露交易時間、數量和目的等關鍵信息。同時，上市公司需要有清晰的內部審批機制，確保在黑窗期內無關人員未能參與股份交易。若公司股東或內部人士在黑窗期內進行不正當減持，將面臨香港聯交所的紀律程序。若行為構成內幕交易等違法行為，將面臨刑事起訴。總體而言，黑窗期內的不正當減持行為不僅會面臨監管處罰和民事/刑事責任，還可能直接影響減持行為本身及其后續的減持計劃。

（三）一致行動人的聯動減持

根據《公司收購、合并及股份回購守則》（以下簡稱“《收購守則》”）⁶及《證券及期貨條例》（第XV部）相關規定，“一致行動人”通常是指在收購、行使股東權利或處置股份過程中，通過協議或其他安排，相互協作以取得或鞏固對目標公司的控制權，或共同持有、處置股份的兩人或以上的主體。⁷在權益披露和要約收購監管框架下，一致行動人的持股應當合并計算，并在合并持股比例的變動達到法定披露門檻（如持股比例首次達到或變動1%及以上）時，按規定向香港聯交所及香港證監會合并披露。若股東在減持股份過程中未按規定披露與其他股東存在的一致行動關系，可能構成違反信息披露義務，香港證監會可采取調查、公開譴責、限制市場活動等執法措施。

而在實踐中，如果股東在減持時相互之間存在協同操作的跡象，例如減持時機的相近性、減持比例的協調性、減持方式的相似性等，香港證監會和香港聯交所將會認定這些股東之間可能存在一致行動人關系，并要求按規定合并披露。即使這些股東之間沒有簽署正式的協議，監管機構仍會基于實際操作的同步性、策略上的一致性，以及其他輔助證據來綜合判斷是否存在一致行動的實質。

在香港證券監管體系下，無論企業是直接在香港注冊并上市，還是通過Cayman、BVI等境外架構設立控股平臺再赴港上市，其股份減持行為均受到《主板上市規則》《證券及期貨條例》等法律法規的統一監管。雖然公司注冊地、公司架構模式不同，但一經在香港交易所掛牌交易，便被視為“香港上市公司”，其控股平臺、實際控制人、董事、高管及其他持股主體在減持安排中必須履行合規義務。

（一）適用減持的股份類型

（1）“全流通”股份：H股公司的境內未上市股份（包括境外上市前境內股東持有的未上市內資股、境外上市后在境內增發的未上市內資股以及外資股東持有的未上市股份）在完成“全流通”登記后，在香港聯交所上市流通的部分。《資本項目外匯業務指引（2024年版）》⁸自2024年5月6日起正式施行，減持交易過程中的外匯登記由“事前”轉為“事后”，境內股東減持前無需登記，減持后，須在20個工作日內到所在地外匯局辦理外匯登記。雖然外匯登記流程有所簡化，但H股公司境內股東減持“全流通”股份時仍需嚴格遵守《H股公司境內未上市股份申請“全流通”業務指引》《H股“全流通”業務實施細則》等規定。

（2）H股股份：即中國境內企業在香港證券市場上市發行的股份。

（二）適用減持的主體及規則

鑒于香港主板與創業板的上市規則在減持限制安排上大體一致，本文以下分析將以主板上市規則為核心展開。

注：鎖定期/禁售期適用于通過配偶、信托、離岸公司等方式間接持有的股份。

（三）主要減持方式

除此之外，還可以利用港股通及滬深港聯動機制優化減持。在跨市場減持實踐中，港股通機制正逐漸成為境內持股平臺實現股份退出的一種有效路徑。通過“滬港通”或“深港通”南向通道，境內投資者可通過合資格券商賬戶交易已納入港股通標的的港股股票。若境內持股平臺所持股份具備港股通交易條件，則可通過轉入通道賬戶的方式，借助港股市場更高的流動性、T+0交易制度及較少的監管限制，分階段有節奏地完成減持，較傳統協議轉讓或大宗交易具有靈活性與市場化定價優勢。⁹

不過，相關安排仍需關注港股通標的資格、減持所得資金的境外回流問題、股份轉移過程中的信息披露義務及潛在稅負風險。盡管港股通并非專為股份減持所設，其機制在現行框架下，確實為股東提供了另一種可行的股份流通路徑。建議在具體交易設計中提前評估標的資格、穿透結構、資金安排等關鍵要素，實現減持合規性與經濟效率的平衡。

（四）違規減持案例

根據《主板上市規則》第2A.09條，香港聯交所有權向包括上市發行人、上市發行人及主要股東采取紀律行動。因此，違反《主板上市規則》內關于出售股份限制的規則（包括《主板上市規則》第10.07條及《上市發行人董事進行證券交易的標準守則》），有可能面臨香港聯交所紀律行動。

在2022年5月25日，香港聯交所公布了一宗有關違反出售股份限制的紀律行動。在該案件中，有關上市公司的控股股東，在公司提交上市申請的過程中進行重組。在重組完成后，該控股股東在上市公司持有的實際股權有所降低，從而被裁定違反了《主板上市規則》第10.07條，及被香港聯交所上市委員會公開譴責。¹⁰

在2024年7月4日，香港聯交所公布了一宗有關違反《上市發行人董事進行證券交易的標準守則》的紀律行動。在該案件中，有關董事在禁售期內18個交易日內，進行了共44宗有關上市公司證券的交易。香港聯交所上市委員會裁定有關董事違反了《上市發行人董事進行證券交易的標準守則》及《主板上市規則》。有關董事被公開譴責，及須要完成指定時數的董事培訓。¹¹

然而，即便相關人員被香港聯交所公開譴責，也不會影響其后續進行股份減持。如果監管機構認為相關的減持涉及內幕交易，則香港證監會有可能針對涉及的人士進行調查。在香港，內幕交易屬于違反《證券及期貨條例》的行為，有可能被香港證監會在市場失當行為審裁處提起研訊程序。如市場失當行為審裁處裁定有關人士違反了涉及內幕交易的條例，根據《證券及期貨條例》第257條，可以判處有關人士5年內不得擔任董事或在香港買賣證券。審裁處亦有權要求有關人士支付因進行內幕交易而獲得的利潤/避免的損失。

如果案情比較嚴重，香港證監會可能提起刑事起訴。按照過往的法庭案例，關于內幕交易的控罪，一旦罪成，一般會被判處監禁式的刑罰。按照相關條例，內幕交易最高可以被處10年的監禁及1000萬港元的罰款。

香港稅務局通常不對資本性質的股權處置所得征收利得征稅。¹²然而，若處置被認定為“貿易或營運性”收益（需綜合考量交易頻次、持有期、處置目的等事實），則該收益可能被視為應納稅的利得。此判斷無需考慮股東是否為境外身份，而是以所得是否為香港來源及其性質為主要判斷依據。

此外，香港稅務局于2023年底頒布的《2023年稅務（修訂）（合資格股權權益持有人的處置收益）條例》引入了一項“安全港機制”。根據該機制，自2024年1月1日起，投資者（非自然人）若符合持股比例≥15%、持有期≥24個月等條件，其股權處置收益可通過“在岸股權處置利得稅務確定性計劃”享受免稅待遇，無需再進行“貿易特征”分析。¹³

在跨境情形下，稅收協定的適用至關重要，內地與香港之間的《內地和香港特別行政區關于對所得避免雙重征稅和防止偷漏稅的安排》自2006年12月8日起生效，其第五議定書自2019年12月6日生效，該類文件為股息、利息、特許權使用費及常設機構規則的稅務處理提供了法律基礎，但協定待遇通常受“受益所有人”及“實質性經營活動”等實質性判定限制，如《國家稅務總局關于稅收協定中“受益所有人”有關問題的公告》（2018年第9號）明確了“受益所有人”穿透判定及“實質性經營活動”的審查標準；《非居民納稅人享受協定待遇管理辦法》（2019年第35號）進一步細化了申請流程、留存備查資料清單及后續管理要求。企業在設計持股路徑與減持安排時，應同步評估稅收協定適用條件，提前準備資產、人員、風險承擔等“實質性經營”證據，防止因協定適用不當而產生補稅、滯納金及反避稅風險。

同時，隨著稅務信息化和情報交換機制（包括金稅系統升級、跨境信息交換與大數據分析）的推進，稅務機關對多層級架構、空殼平臺、VIE結構的穿透審查能力明顯增強。實務中基層機關在啟動反避稅調查時常關注的事項包括：境外平臺是否突擊設立且無實際經營、交易安排是否主要以節稅為目的、境內平臺是否頻繁更換形式以規避稅務、以及收益分配是否與權益結構嚴重背離等。面對上述風險，建議在方案設計階段開展稅務盡職調查、保留交易背景與決策文件、并就可能的協定適用與受益人身份做預先論證與文書留存，以便在稅務機關核查時提供充分證據減少爭議或補稅風險。

隨著中國企業赴境外香港上市的步伐不斷加快，跨境減持作為資本市場的重要組成部分，已成為監管機構和市場主體關注的焦點。尤其是在當前全球經濟形勢復雜多變、資本流動監管日益嚴格的背景下，中國企業赴港上市后的跨境減持已不再是單純的股份變現行為，更是一項需在監管合規、稅務籌劃與商業安排之間實現精準平衡的系統性工程。香港現行監管框架下，香港證監會及香港聯交所通過“調查監管—自律處分”協同并進機制，對實際控制人、一致行動人及關聯賬戶實施穿透式監管。

在稅務層面，盡管香港對資本利得原則上不予征稅，但內地稅務機關已借助以金稅四期為代表的智慧稅務體系、共同申報準則（Common Reporting Standard，CRS）金融賬戶涉稅信息自動交換以及“受益所有人”穿透規則，對離岸架構的經濟實質、交易合理商業目的及所得歸屬實施嚴格審查。被認定為缺乏經濟實質或不具合理商業目的的安排，將面臨補稅、滯納金、罰款及跨境信息交換與反避稅調查等多重壓力。

此外值得重視的是，監管科技的快速發展正在重塑減持合規范式。區塊鏈技術在股份登記、減持計劃智能合約化及實時信息披露中的探索性應用，已使“鏈上確權、鏈上披露、鏈上監管”成為可落地的技術路徑；其不可篡改、可追溯的技術特征，能夠在多市場、多層級持股結構中有效降低信息不對稱，提升監管穿透效率，并顯著壓縮合規成本。未來，不排除內地與香港兩地監管機構通過現有證券監管合作框架擴展區塊鏈在減持信息披露、穿透識別及實時監控中的應用合作。

因此，市場參與者的應對策略勢必需從傳統的“事后補救”演進為“事前沙盤推演—事中動態監控—事后全鏈留痕”的閉環合規治理，以在高度透明且瞬息萬變的全球資本市場中，既充分釋放股東退出的商業價值，又將法律、稅務及聲譽風險控制在合理范圍，實現價值與風險的最佳均衡。

香港證券監管自1974年《證券條例》肇基，經2003年《證券及期貨條例》，迄今五十載，已演化為一套層級分明、跨域協同的制度體系。股份減持與收購回購所涉規則，既受《證券及期貨條例》第XV、XIII、XIV部及《收購守則》之羈束，又須兼顧香港聯交所《主板上市規則》第10.06條、第13章之持續披露義務，以及香港會計師公會、內幕交易審裁處與律政司刑事檢控之并行管轄；加之跨境備忘錄、VIE結構穿透與實時數據共享之新變量，條文交錯、判例層出，非一文所能盡述。僅作拋磚引玉，如有疏漏，尚祈指正。

感謝實習生周雨軒對本文作出的貢獻。