金融產(chǎn)品收益權拆分的金融及法律屬性分析
作者：吳衛(wèi)明 2015-12-02互聯(lián)網(wǎng)金融蓬勃發(fā)展的同時，資產(chǎn)問題或者說是優(yōu)質資金需求方的問題，始終是困擾互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)的魔咒。互聯(lián)網(wǎng)可以解決資金的來源問題，但在與網(wǎng)絡交易相匹配的社會征信體完善之前，卻無法解決優(yōu)質資金需求方的獲取，或者說，無法解決優(yōu)質“資產(chǎn)”問題。互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)為此做了一些創(chuàng)新的嘗試，在P2P網(wǎng)絡借貸模式之外，逐漸衍生出了“泛資管”的業(yè)務模式。作者在《互聯(lián)網(wǎng)金融第二季---泛資管時代悄然來臨》一文中對此做了論述。除了常見的委托投 資模式外，當前還存在著一種有爭議的模式---金融產(chǎn)品收益權拆分轉讓模式。
該種模式的本質是什么？存在什么法律問題？本文將予以分析。
一、金融產(chǎn)品收益權拆分轉讓是應對“資產(chǎn)荒”的變通措施
金融的本質是實現(xiàn)資金融通，即在資金供給方與資金需求方之見建立某種形式的媒介，從而實現(xiàn)社會資源的優(yōu)化配置。在金融活動中，資金富余的一方獲取資金收益，而資金需求方，則為此付出融資成本。在一個正常的金 融市場中，資金的供給與資金的需求是均衡的，這種均衡會隨著利率的變化而有所調整。
在一個金融抑制的市場中，由于利率及金融媒介的供給是非市場化的，市場處于較低水平的均衡狀態(tài)，金融產(chǎn)品的供給與金融市場的需求在一定程度上受到壓抑。這樣的金融市場，無論對于資金投資方而言，還是資金需求方而言，效率都是低下的。其外在表現(xiàn)形式為，普通投資者找不到合適的金融產(chǎn)品投資，大量的民間資金需求方無法獲取正規(guī)金融渠道的融資，而不得不借助高利貸。
互聯(lián)網(wǎng)金融的高速發(fā)展，為資金供給端的增長提供了條件，大量的資金通過互聯(lián)網(wǎng)募資的手段集中于互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的客戶端。與此同時，金融產(chǎn)品的設計、風控卻并非互聯(lián)網(wǎng)可以解決的，而是需要一定時間積淀。吳衛(wèi)明博士認為，許多互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，常常陷入非常尷尬的兩難境地，要么找不到合適的資金需求方，要么將資金配置給信用風險大的資金需求方。網(wǎng)絡上傳出的各個P2P平臺違約率，就是這種尷尬境地的真實反映。對于投資人而言，互聯(lián)網(wǎng)金融意味著高風險，其愿意接受的資金成本（風險溢價）必然也會提高。而高成本的資金，又會使優(yōu)質資產(chǎn)的獲取更加困難，從而反過來強化了投資者獲取高息的補償心態(tài)，形成惡性循環(huán)。因此，如果無法解決優(yōu)質的資金需求方，互聯(lián)網(wǎng)金融企業(yè)將無法走出這一困境。
由于傳統(tǒng)金融機構在產(chǎn)品風控、優(yōu)質資金需求方客戶資源積累、產(chǎn)品設計方面具有優(yōu)勢，其金融產(chǎn)品通常較為成熟，在產(chǎn)品兌付、投資回報方面更有保障。于是，借助傳統(tǒng)金融機構的金融產(chǎn)品，并適當予以衍生，獲取制度套利，逐漸成為了不少互聯(lián)網(wǎng)金融平臺的選擇。由此可見，選擇成熟金融機構金融產(chǎn)品，并對其收益權拆分，是互聯(lián)網(wǎng)金融主動靠近傳統(tǒng)金融機構的變通舉措。這也說明了，除了高歌猛進的互聯(lián)網(wǎng)營銷，回歸“金融”屬性是互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品設計的基礎。
二、金融產(chǎn)品收益權拆分的金融屬性
金融屬性，就是要分析其在金融產(chǎn)品中的分類和地位。吳衛(wèi)明博士認為，金融產(chǎn)品收益權拆分產(chǎn)品，本質并不是獨立的金融產(chǎn)品，而是在傳統(tǒng)金融機構資產(chǎn)管理類金融產(chǎn)品基礎上做出的一種衍生。當然，這種產(chǎn)品與典型的金融衍生產(chǎn)品所不同的是，收益權產(chǎn)品通常是以實際的金融產(chǎn)品“受益權”所對應現(xiàn)金流作為基礎，采用“足額”原理，即以足額金融產(chǎn)品作為收益權兌付的資產(chǎn)保障。
1、誰的信用？
區(qū)分金融產(chǎn)品屬性的重要原理之一是看產(chǎn)品以哪一方的信用為基礎發(fā)行？比如股票，是以發(fā)行方的信用發(fā)行。銀行存款，是以銀行的信用為基礎，P2P是以借款人的信用為基礎，信托是以信托公司的信用為基礎發(fā)行。以誰的信用為基礎，是界定收益權拆分產(chǎn)品金融屬性的基礎。
在收益權拆分產(chǎn)品發(fā)行中，雖然以金融產(chǎn)品的受益權及未來現(xiàn)金流基礎，但輸出的并非進行機構的信用，而是產(chǎn)品發(fā)行方的信用。因此，收益權產(chǎn)品從金融屬性上說，是產(chǎn)品發(fā)行方以自身信用為基礎發(fā)行的一種權益憑證。
2、如何兌付？
從收益權拆分的流程看，首先是由合格投資人（原始權益人）向金融資產(chǎn)的發(fā)行方或者管理方購買金融產(chǎn)品，如信托產(chǎn)品、資產(chǎn)管理計劃、私募基金等。然后創(chuàng)設產(chǎn)品收益權產(chǎn)品，并分拆后出售給線下或者網(wǎng)上投資者。
按照金融產(chǎn)品的委托合同或者信托合同約定，產(chǎn)品發(fā)行方有義務按照資產(chǎn)管理合同或者信托合同約定向原始權益人進行兌付。但是，由于分拆收益權產(chǎn)品的買方與金融產(chǎn)品管理人之間并無直接的法律關系，產(chǎn)品管理方或者發(fā)行方并無義務對分拆收益權產(chǎn)品買方兌付。兌付流程通常是，產(chǎn)品發(fā)行方向金融產(chǎn)品的原始權益人兌付，原始權益人向收益權的購買方兌付收益。
從上述分析不難看出，網(wǎng)上分拆收益權轉讓產(chǎn)品，是以收益權轉讓方信用為基礎發(fā)售的一種權益憑證，并且由發(fā)售方承擔兌付義務的一種產(chǎn)品。雖然此類產(chǎn)品在金融機構資產(chǎn)管理產(chǎn)品基礎上衍生，但金融產(chǎn)品僅僅是作為一種基礎資產(chǎn)，提供未來的現(xiàn)金流。
三、金融產(chǎn)品收益權拆分的法律屬性
對于收益權拆分產(chǎn)品的法律屬性，筆者認為，可能存在以下幾種不同的認定：
1、債權債務關系
基于拆分收益權是發(fā)售方信用的體現(xiàn)，且兌付義務由發(fā)售方承擔，收益權轉讓可以被視為發(fā)售方與受讓方之間簽訂了一個契約，該契約的履行內容為到期按照金融產(chǎn)品合同所約定的收益向投資人兌付。如果僅僅按照這一約定理解，則收益權并不包含剛性兌付的承諾，協(xié)議的安排不能直接理解為債權。
但是，由于收益權在法律上并無直接依據(jù)，且以金融產(chǎn)品未來現(xiàn)金流兌付收益權，金融產(chǎn)品發(fā)行方與金融產(chǎn)品拆分收益權購買方并無直接的關聯(lián)和法律上的權利義務關系，金融產(chǎn)品本身的兌付僅能被視為一種債務履行的附屬條件。如果是從這個角度來看，拆分收益權產(chǎn)品的發(fā)售過程，本質上更接近于發(fā)售方向購買方借入了一筆附條件償還的資金，雙方形成了一個以接待為基礎的債權債務關系。
2、委托法律關系
如果將合格投資者對于金融產(chǎn)品未來收益的資格視為一種獨立權利，則這種權利轉讓后，在拆分收益權產(chǎn)品的發(fā)售方與購買方之間將形成一種委托關系。即，發(fā)售方繼續(xù)以自己的名義持有金融產(chǎn)品，并以產(chǎn)品名義持有人的身份向金融產(chǎn)品的發(fā)行方或者管理人主張權利和接受收益，然后再按照份額購買方的份額進行分配。從上述流程可以看出，假如法律認可這種分拆轉讓，則轉讓的后果將是在發(fā)售方與購買方之間形成一種委托關系。由于受托方對外仍以自己的名義代為持有權益，這種委托關系更接近于信托法律關系。
從上述兩種法律關系來看，均存在一定爭議和法律風險。如果從債權債務角度理解，則需要解決的是收益權買方主體的特定性問題，以避免發(fā)生非法集資法律風險。而如果從委托法律關系的角度來理解，則需要解決該種委托是否構成集合資金信托，以及是否符合相關監(jiān)管規(guī)則的問題。
收益權拆分轉讓作為當前發(fā)展較快的一種互聯(lián)網(wǎng)上金融產(chǎn)品的形態(tài)，需要引起立法及司法實踐部門的充分關注。從尊重實踐和交易秩序的角度出發(fā)，盡快出臺合理的監(jiān)管規(guī)則或者司法解釋。
