“對賭協議”履行爭議中對賭義務人的抗辯事由辨析
作者：林雁 周魏捷 王雨田 2022-11-06“九民會議紀要”之后，司法實踐確立了“對賭協議”有效的觀點，法院在個案處理中，更多地關注協議如何履行的問題。但因股權回購型對賭需要公司進行減資程序、業績補償型對賭需要以公司有利潤可分配為前提，導致在實務中“對賭協議”的可履行性成為一系列糾紛爭議的重點。同時，在協議履行過程中，雙方當事人對于對賭權利行使亦存在多種類型的爭議，對賭義務人尋求各類抗辯事由對抗投資方行使回購權或業績補償請求權。本文旨在通過對“對賭協議”履行過程中可能影響投資方行權的因素進行觀察，分析對賭義務人抗辯事由的有效性，以期為同類業務的處理提供實務參考。
一、公司法規范下“對賭協議”可履行性困境解析
（一）塵埃落定的“對賭協議”效力之爭 “對賭協議”糾紛出現伊始，多見于合同效力之爭。2012年，最高法院在“海富案”[1]中，區分“對賭協議”的不同義務主體分別作出效力認定，確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的裁判原則。此后，投資方曾一度遠離與目標公司對賭。2018年，最高法院再審提審“瀚霖案”[2]，“顛覆”了“海富案”中“與目標公司對賭無效”的原則，確立了“目標公司擔保股東對賭的協議有效”的司法原則。 2019年，江蘇高院再審“華工案”[3]則再次調整了裁判思路，認為《公司法》并不禁止有限公司回購本公司股份，與公司對賭的協議應為有效。該案中，江蘇高院進一步從目標公司的持續正常經營、投資方在目標公司所占股權比例以及歷年分紅情況等角度進行論證，認為回購款項支付不會導致目標公司資產減損，不會降低目標公司的履約能力，最終認為對賭回購協議履行在事實上具有可能性。 2019年11月，最高法院發布“九民會議紀要”，通過專章對“對賭協議”問題進行了明確規范，認可與股東對賭和與公司對賭兩種情形均為有效，一定程度上統一了裁判尺度。由此表明，最高司法機關的關注點從協議效力轉向“對賭協議”能否得到履行的問題上。其中，投資方與股東或與實際控制人之間的“對賭協議”，僅涉及純粹合同法問題，因而“認定有效并支持實際履行”，實踐中并無爭議。而對于投資方與公司之間的“對賭協議”，因涉及公司法層面的制度規定，股權回購型和業績補償型兩種“對賭”類型分別涉及公司減資程序是否可以進行以及公司是否有分配可利潤的問題，由此產生新的分歧和爭論。 （二）公司法語境下“對賭協議”的履行規制問題 從“海富案”到“九民會議紀要”，我們可以看出，無論對協議效力認定發生怎樣的變化，司法機關對于投資方主張回購之訴的具體考量均是關注與公司對賭是否違反“資本維持原則”以及是否“損害債權人利益”。在“九民會議紀要”確立協議有效的基本原則之后，這兩項原則仍然成為“對賭協議”能否得以實際履行的考量因素。 在股權投融資領域，融資方以高溢價換取高額融資，顯然負有義務使公司業績達到約定的估值水平，以證明其按照約定估值所獲取的高溢價融資是合理的。投資方接受高溢價投資的目的并非為了長期持有公司股權，而是期望公司經股份制改造并成功上市后，退出公司獲取增值的投資收益。可見，對投資方而言，退出機制的可行性與合同的有效性同等重要。 因此，實務界關注的重點是，對于股權回購型對賭而言，如果目標公司及其股東不配合進行減資程序，投資方仍無法要求目標公司履行回購義務。而且，依據《公司法》第一百七十七條規定，減資程序必須通知債權人，并履行相應公告程序，且債權人有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保，那么，如果公司作出減資決議后，目標公司無法滿足債權人的要求，無法完成減資流程，后續程序如何進行？相反，如果為了滿足債權人的要求，目標公司勢必要付出更大代價，這無疑將增大減資程序的難度。因此，就公司法規范而言，“與公司對賭”有效的意義，只是在相關股東不配合履行減資程序，拒絕簽署相關決議時，投資方有權追究公司及其股東的違約責任而已，但這并不能解決投資方退出公司的現實需求。 公司融資的目的是全體股東為了公司利益最大化而作出的決策，就公司法規范而言，公司股東會、董事會等公司機關作出有效決議，公司代表人根據決議對外作出的表示行為一般均為有效。因此，即便是公司回購股份退還融資資金，也只是將公司資本結構恢復到融資之前的狀態，與股東“抽逃資本金”的行為具有本質區別，也不能認為因此就降低了公司的償債能力而“損害債權人利益”。可見，現行規定要求此種情形均須依法完成減資程序，顯然存在商榷和探討的空間。盡管如此，當前仍無法回避股權回購返還注冊資本金時應履行的減資程序問題。 （三）“瀚霖案”：當前“對賭協議”條款設計的有效方案 “瀚霖案”中，“對賭協議”及補充協議由投資方、控股股東與目標公司共同簽署，在對賭目標無法實現時，控股股東承擔回購股權、支付回購價款之義務，目標公司則為控股股東支付回購價款承擔擔保責任。在該案中，最高法院認為，公司為控股股東回購投資方的股份提供擔保，已經公司股東大會審查并獲得公司決議批準，公司承擔擔保責任，程序合法有效，從而認定目標公司應承擔擔保責任。通過約定由股東承擔“對賭”義務，而由目標公司承擔擔保責任，可以有效避免因涉及“資本維持”和“債權人利益保護”原則下，公司無法履行減資程序和公司無利潤可分配所造成的阻礙，從而使“對賭協議”能夠真正成為平衡投融資雙方利益的“安全閥”。 造成當前只能采取“瀚霖案”中“對賭模式”的原因在于“九民會議紀要”提出了較為確定的有關“對賭協議”履行的司法規則，但如果只能采取“瀚霖案”相同的協議條款設計，那么實際上是否定了與公司對賭這一交易模型的可操作性。公司通過作出股東決議的方式形成團體意志的有效性，與公司法希望平衡公司與外部第三人之間利益關系似乎并無因果關系，即無法得出未經內部決議程序即損害外部第三人利益的結論。公司根據有效決議對外作出表示，也不當然違反“資本維持”原則。因此，“九民會議紀要”就協議可履行性問題所確立的司法規則，仍存在動態發展和不斷完善的趨勢和可能。 前述問題主要是基于“對賭條件”觸發后，因公司法規范層面而產生的履行障礙。在“對賭協議”履行階段，對賭義務人常常對投資方的行權主張提出各種抗辯阻卻事由，由此亦會產生諸多分歧和爭議，并成為當前“對賭履行”糾紛案件的熱點。歸納起來主要包括兩種類型：一是以“對賭協議”已經發生變更或解除作為抗辯事由而阻卻投資方行權；二是以“對賭協議”所約定的行權條件尚未成就而抗辯投資方行權。兩種類型又可分出多種情形，下文予以分述。
二、對賭義務人“合同變更或解除型”抗辯事由辨析
（一）對賭義務人可否以投資方贊成股東會作出調整上市目標決議而抗辯“對賭協議”已經變更或解除？ 因目標公司在“對賭”期限屆滿時未能完成對賭目標，控股股東為實現公司利益和股東利益的最大化，往往提議對公司發展方向和目標進行調整，如變更為新三板掛牌或尋求被上市公司并購等。在這種情況下，投資方出于對公司后續經營發展的支持，亦考慮自身利益的最大化，通常也會在公司調整上市目標的董事會、股東會決議上投出贊成票，由此引發“對賭協議”是否發生變更或解除的爭議。 “公司決議”是公司形成內部意思的自治文件，是股東出于公司發展的利益考量以“投票”方式表達意愿，最終以“多數決”的方式形成并上升為公司的“團體意志”，目標公司據此作出確定決策，但并不具有對外效力。而“對賭協議”是契約行為，來源于投資方和控股股東作為平等民事主體之間的共同合意，應受合同規則的調整，相對于公司決議而言是一種“外部行為”。根據我國《民法典》的相關規定，對合同的修改、變更或解除須有當事人的明確合意并對外作出“表示”，才構成新的民事法律行為而發生效力，對于變更意思不明確的，推定為未變更。 因此，從法律性質上看，投資方基于股東身份在公司內部治理過程中所做出的決定，其出發點、真實意思以及利益考量，均與其出于自身利益而與控股股東簽署的“對賭協議”不同，即使“公司決議”與“對賭協議”體現的意志存在沖突，因投資方未與控股股東達成變更或解除“對賭協議”的合意而不產生“對賭協議”內容發生變更的法律效果。最高人民法院在（2018）法民終645號案中認為，“案涉董事會決議、股東會決議等公司內部文件是公司內部對公司的發展、決策和管理形成的書面文件，不具備對外效力，不能證明股東之間‘對賭協議’已經發生變更或者解除。”[4]即“放棄、變更或解除對賭協議”須在“公司決議”中予以明確，或者各方根據公司決議對“對賭協議”作出補充約定。如果“公司決議”未涉及變更“對賭協議”的內容，就認為投資方在“公司決議”中的內部行為可以改變外部的“對賭協議”，則混淆了公司意思形成的內部關系與外部民事法律關系的邊界，導致錯誤認定投資方在未獲取任何對價情況下主動放棄了高溢價投資所對應的合理回報，這種認識顯然不符合正常的商業和投資慣例，亦與公平原則相悖。 （二）對賭義務人可否以投資方已經出具了“無對賭聲明”而抗辯“對賭協議”已經解除或終止？ PE/VC投資約定的“對賭目標”通常以IPO為實現條件，或者在明確不能實現IPO后，調整公司發展方向轉向新三板掛牌等。此種情形下，在實務中不可避免地遇到的問題是，為確保公司順利IPO或新三板掛牌，主辦券商和律師根據相關監管規定和業務規則，均會要求全體股東出具“不存在對賭協議”的相關聲明或承諾，實踐中成為IPO及新三板掛牌順利獲得核準的前期行為和必經程序。 事實上，這種聲明或承諾在長期實踐過程中，已經形成某種要求的“格式條款”，內容通常較為籠統，往往將股東之間、股東與目標公司之間等不同類型的“對賭協議”均納入“不存在”聲明之列，并未考慮目標公司實際情況，這就導致在一些案件中，該等聲明或承諾在內容上與投資方和控股股東已經簽訂的“對賭協議”存在直接沖突，由此引發“對賭協議”是否已經解除或終止的爭議。 投資方與控股股東簽訂“對賭協議”，是基于與控股股東及目標公司之間的投資合同法律關系，其目的是接受高溢價獲取高回報。“對賭協議”是平衡調整各方風險的“安全閥”，是當事人基于理性選擇和商業判斷前提下對投資合作商業風險作出的安排，對該自治行為應予以充分尊重。而投資方作為股東配合公司應監管要求出具“不存在對賭”的聲明或承諾，其法律性質是公司的信息披露行為，屬于證券監管機構對公司規范發行及運作的監督管理范疇。[5]因此，若該等信息披露文件確與真實情況相違背，相關主體將涉嫌虛假陳述，可能受到自律監管措施、行政處罰等行政法上的后果，但并不導致“對賭協議”解除或終止的法律效果。 證券法與合同法規范不同領域，立法旨意各不相同，應有其適用邊界。這種聲明或承諾既然是根據證券法相關規范作出，則應當在證券法范疇內判斷其效力和后果，不能任意突破證券監管規范領域而進入合同法領域，更不能認為是合同當事人對其私權利的處分而構成股東之間解除或終止“對賭協議”的合意。當然，如果監管部門或券商輔導過程要求投資方與控股股東和目標公司簽訂有關徹底終止“對賭協議”的補充文件，則可能構成變更、解除或終止“對賭協議”的法律效果。此時，若投資方仍以該協議僅是應監管要求而簽署，可能需要承擔更重的舉證責任，如另行簽署了附未能實現掛牌上市條件的書面協議等，以證明其真實意思并非無條件解除或終止“對賭協議”。 （三）對賭義務人能否以其未能主導公司經營管理權而減輕或免除業績補償義務？ 對賭糾紛一般發生于公司控股權和經營管理權沒有發生變更的PE/VC領域。控制權變更后的“對賭”以及經營管理權發生變更對對賭協議的影響，較為少見，也是“新問題”。在司法實踐中，此類爭議一直存在兩種截然相反的觀點：一是認為“經營管理權是原控股股東履行業績補償義務的前提條件”，如果原控股股東喪失了經營管理權，則可以免責。相反觀點則認為，原股東對“由投資者負責目標公司經營、財務管理的安排”是清楚且認可的，故不支持原控股股東可以免責的主張。 四川高院在（2019）川民終1130號案中認為，“原實際控制人徐征在被免除董事長職務后，無法參與和控制目標醫院的運營，難以實現目標醫院經營業績的控制和預期，繼續履行補充協議關于業績不達標將進行補償的約定也喪失了基礎和前提，因此受到影響的年度業績補償條款應當予以解除。”[6]該觀點認為在業績承諾期內履行管理職責是業績條款得以履行的前提條件，如果原控股股東領導的管理層不再進行經營管理，卻要承擔業績補償責任，明顯加重了原股東風險，有違合同權利義務對等原則和公平原則。而北京高院在（2019）京民終124號案中則認為，“股東簽訂《股權轉讓協議》時，對于由一方股東負責目標公司經營、投資者負責目標公司財務及風控的安排是清楚并接受的，投資者收購目標公司后目標公司的經營、管理亦按照合同約定的架構進行，且該股東未能提出證據證明投資者有意損害目標公司利益。”[7]該觀點的裁判理由主要包括合同嚴守原則、合同權利義務對等原則的遵守、投資者行使否決權是否基于商業考慮、投資者是否損害公司利益等。 實踐中，投資方為確保其實現投資目標，通常要求目標公司原控股股東向其讓渡一部分管理權而介入目標公司管理，或者通過協議安排取得目標公司董事會、監事會席位，參與目標公司日常經營管理、決策或人事任免等。同時，基于原控股股東對目標公司治理具有較為豐富的經驗，其在與投資方簽訂“對賭協議”時應當能夠合理預見到投資方可能會通過股東會介入到公司的經營管理，甚至已經直接通過協議安排了部分經營管理權的讓渡。在這種情況下，控股股東仍然選擇與投資方達成“對賭協議”，即應當遵守約定并受到協議約束。 股權投資合作為“多方共贏”而達成，投資方與原股東的利益和目標是一致的，各方一般不會有意損害目標公司利益，因此，經營管理權是否作為原控股股東履行業績補償義務的前提條件，其核心在于投資協議對經營管理權作出何種安排以及一方是否違反合同約定的問題。實務中，應重點關注以下兩個因素進行判斷：一是投資方是否違反協議約定不當干預甚至剝奪原控股股東的經營管理權；二是原控股股東是否正當、合理地行使管理權。如果投資協議已對原控股股東不主導經營管理權而仍然接受業績對賭作出明確約定，其將無權以沒有管理權為由要求免除業績對賭義務，這是合同嚴守原則的必然結果。相反，如果投資協議約定由原控股股東主導經營管理權，而投資方不當或違約介入公司經營，甚至剝奪原控股股東的經營管理權，此時如果仍然要求原控股股東承擔相應的對賭義務，顯然難謂公平，原控股股東應可免除自失去管理權以后的業績補償義務。實踐中還存在原控股股東因自身原因喪失管理權（如上市公司高管受到證監會行政處罰），或者原控股股東不正當行使管理權的爭議，此種情形下，原控股股東以沒有管理權為由主張免除補償義務的主張將難以獲得支持。原因在于是否享有經營管理權可能是目標公司業績未達標的原因之一，但并非全部。原控股股東未能享有經營管理權是否可歸責于作為合同相對方的投資方的過錯，以及投資方是否存在違約、是否損害公司利益，應是考量原控股股東是否有權主張免除業績補償義務的關鍵因素。
三、對賭義務人“條件未成就型”抗辯事由辨析
（一）投資方有證據證明“對賭”目標在約定期限前已經無法達成，對賭義務人是否可以期限未屆滿抗辯其不履行補償義務？ “對賭目標”通常以“一定期限”作為目標公司達到一定財務業績指標或相關經營目標的“考驗期”，但實踐中經常發生的情形是，目標公司在投資協議簽訂后實際經營情況與預期產生巨大偏離，在約定的期限屆滿前事實上已經不可能完成“對賭目標”，在此情況下，投資方為確保其投資權益，往往以“對賭條款”已經觸發為由提前行使回購權。對此，對賭義務人則抗辯認為，“對賭協議”已明確約定了“對賭”等待期，投資方應當等待期限屆滿后方可判斷回購或補償條件是否成就，即在期限屆滿后才可享有請求對賭義務人回購或補償的權利，并希望投融資雙方共同“期待”在期限屆滿前目標公司經營出現好轉、上市條件放寬等使得對賭目標得以實現的可能性。 “對賭協議”所設定的回購條件或業績補償條件，在協議簽訂之時，雙方均無法判斷在期限屆滿時能否實現。合同條款表面上表述為一種“期限”，實質上是一種“附條件”的合同約定，因而關于其成就與否的判斷無需等到確定期限的到來，只要投資方能夠充分證明“對賭目標”確已無法實現，則其提前行權主張應當得到支持。北京二中院在（2019）京02民初264號案中就認為：“公司已無法滿足持續經營時間3年以上、最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元等公開發行股票并申請上市的先決條件，其不能按照相關法律、部門規章的規定在2021年12月31日前實現上市已呈事實狀態。”[8] 當然，投資方為提前行權，其所需要承擔的證明“對賭條件”已經觸發的舉證責任也較為嚴苛。以目標公司通過上市審核作為“對賭條件”為例，應當考慮以下幾方面的舉證責任：一是目標公司的經營、財務狀況，包括目標公司財務報表、會議記錄、行政監管函件等；二是公司上市所需的時間周期、政策情況。投資方可以通過舉證證明與目標公司類似的企業完成改制到證監會核準發行的情況和周期，包括相關券商的輔導報告、上市材料申報、證監會回復以及證監會有關上市審核的政策導向等，以說明目標公司在相關情形發生時必然無法在約定期限內完成上市。總之，投資方是否可以提前行權，取決于其舉證能否達到足以證明“對賭條件”已經提前觸發的高度蓋然性。 （二）對賭義務人可否以股權未經變更登記或未向投資方出具出資證明，抗辯投資方行使回購權？ 在股權回購型“對賭”交易實踐中，目標公司因其自身投融資安排、怠于辦理股權變更登記等原因，往往導致目標公司未按投資協議約定為投資方辦理股權變更登記手續。此種情形盡管可能構成目標公司違約，但也成為“對賭條件”觸發后控股股東用以抗辯回購條件尚未成就的理由之一。 股權回購型“對賭協議”中，暗含著投資方應具有公司股東地位的要求。但即便投資方未被登記于公司登記機關，在不涉及公司外部第三人利益的情況下，并不當然認為其不具有股東資格。投資方是否有權向對賭義務人主張回購股權、支付回購價款，取決于投資方是否具有股權投資真意，以及是否享有“股東資格”兩個條件。 關于投資方是否具有股權投資真意。投資方與目標公司控股股東進行“對賭”，是投資方與控股股東作為民事平等主體之間形成的“估值調整”合意，其前提是投資方存在投資目標公司的真實意思，投資目的是成為目標公司股東，并從股權增值中獲取投資收益，和讓與擔保或名股實債是為了擔保“債權”實現的借貸關系具有本質區別。 關于投資方股東資格的認定。在投資者具備投資目標公司的真實意思前提下，股東資格的認定普遍采取“雙重標準，內外有別”的審查原則，即對內采取實質審查標準，以出資為核心加以審查，即實際出資、取得出資證明書及實際享有股東權利；對外采取形式審查標準，以登記為核心進行審查，即公司登記部門的股東登記、公司章程和股東名冊的記載。因此，投資方股東身份雖未在公司登記機關予以登記，但公司及公司其他股東對投資方的股東身份予以認可，則投資方依法具有股東資格并享有股東權利。 同時，“對賭協議”系合同行為，具有相對性，約束的是合同當事人，在不涉及公司外部第三人利益時，投資方股東資格的取得和股東權利的行使并不以公司登記為前提條件。北京三中院在（2015）三中民（商）終字第09233號案中認為，“公司股東變更登記的性質應屬行政確認行為，其意義在于對公司事項變更進行公示，用以對抗善意第三人，故股東權利的獲得和行使并不以工商登記程序的完成為條件。宙捷公司、楊峰、方國平以未辦理股東變更登記為由否認翁海豐的股東資格，于法無據；其以此為由認為股權回購條件尚未成就的主張，亦不應得到支持。”[9] 因此，基于投資方與控股股東的“內部”合同關系，只要投資方正確履行投資款支付義務，即享有依據“對賭協議”向對賭義務人主張回購股權、支付回購款項的權利。同樣地，對于投資方與控股股東及目標公司簽署的“投資協議”，只要滿足投資真意和實際出資的實質要件，即應當認為具備足以要求控股股東回購股權的股東資格和股東權利。公司控股股東以未辦理公司變更登記為由否認投資方的股東資格，并以此為由主張股權回購條件尚未成就的，依法不能成立。 （三）對賭義務人能否以“對賭”業績未經適當審計或審計存在爭議而抗辯投資方行使回購權？ 以一定業績作為“對賭目標”的“對賭協議”，一般約定財務數據需要經過審計后方可作為判斷目標公司業績是否達標并以此作為計算業績補償的依據。實務中經常發生因審計條款缺少委托方式、審計方法以及審計標準而產生的爭議，因此，投融資雙方容易就業績是否經過適當審計以及對審計結果存在爭議而產生糾紛，融資方亦以此作為抗辯投資方行權主張的理由。 實踐中存在融資方不履行審計義務，對投資方提交的審計不予認可但又未能提交相應證據予以反駁，以及不予配合、甚至阻止投資方取得審計數據等情形。在“對賭協議”有效的前提下應當確保協議得以順利履行，對于控股股東不配合、不組織投資方取得審計數據的一系列“怠于”履行“對賭協議”行為，應屬不當阻止條件成就的行為，依法應視為“對賭條件”已經成就。在（2019）浙民申5051號案[10]中，法院認為，如果被投資企業不履行審計義務導致投資方回購條件始終無法成就，構成顯失公平，從而認定投資方行權條件成就。在（2018）京0108民初17314號案[11]中，法院以被投資方對投資方提交的審計不予認可但又未能提交相應證據予以反駁，而認為投資方有權要求控股股東支付業績補償。北京高院在（2021）京民終431號案[12]中對控股股東拒不配合、組織投資方取得審計數據的一系列“怠于”履行“對賭協議”行為作出否定性評價，從而認定“對賭條件”視為成就。可見，認可投資方行權的司法觀點均從確保“對賭協議”得以順利履行的角度出發，綜合各項因素，對投融資雙方權利義務進行合理分配，以使“對賭協議”重回正常履行的軌道，否定為逃避“對賭”義務而不當阻止條件成就的行為，從而支持投資方行權。實務中，不支持投資方行權的案件多是因為目標公司業績未經審計，或是存在其他因素導致控股股東的補償義務可以減免的情形，法院的出發點仍然未偏離對合同嚴守原則的遵循。 產生這類糾紛的主要原因在于投融資雙方在簽訂“對賭協議”時未能就相關財務指標及其審計方法進行明確約定，以及未約定審計事項發生爭議時的解決路徑。對此，建議投融資雙方在簽署“對賭協議”時，應當著重考量以下主要因素： 首先，“對賭協議”應當明確約定審計機構的選定辦法、委托方式以及產生分歧時的處理機制。如明確約定審計報告由投資方委托的專業機構出具或經投資方同意的目標公司委托的專業機構出具，在對審計結果產生嚴重分歧時，約定由雙方事先認可的權威機構或權威人士指定或選定審計機構重新審計等。同時可以約定，在由投資方進行審計的情況下，若融資方不予配合、阻撓投資方進行審計的，投資方有權立即要求行使回購權，以確保“對賭條件”成就后行權不存在阻礙。 其次，應當明確約定與業績目標對應的相關財務數據口徑的確認標準，包括是否扣除非經常性損益，以及存貨跌價、商譽減值和壞賬計提等具體方法，并對該等因素進行具體量化界定。值得注意的是，投資方以高溢價投資目標公司，出于公平原則和風險平衡的考慮，“對賭協議”所約定的“對賭目標”計算口徑應當與各方簽訂投資協議時“高溢價”的計算口徑相匹配，以顯公平合理。在協議磋商確定前述重要業績指標計算口徑時，因涉及到財務事項的專業理解，應當聘請會計師提供具備適當性、可行性的專業性意見，以避免日后發生爭議而缺乏依據。 其三，應當明確約定在出現諸如自然災害、疫情、政府行為等對協議約定的業績指標產生重大影響的不可抗力或情勢變更事件的調整辦法，包括合理減免、延長或調整審計年度等。但無論如何，融資方應當綜合考量目標公司實際價值、行業地位以及社會影響力等因素切合實際地約定“對賭協議”的業績指標和業績增長幅度，業績補償/股權回購金額也應當經專業機構核算后審慎設置，以避免“高溢價”帶來“高補償”，甚至因為補償費用計算公式的不當設置，導致出現補償金額高于融資金額的“倒掛”現象。
結語
盡管“對賭協議”的最終履行扎根于公司法規范下的股東權利，但其形成、產生仍然是商事主體之間理性合意的結果，仍然需要受到合同法規則的約束。我國當前司法實踐中仍然以尊重“對賭協議”所體現的意思自治作為判斷雙方權利義務的基本準則。對于投資方而言，其高溢價投資目標公司，已經包含了對目標公司各項情況的綜合考量，應當承受股權投資失敗可能帶來的風險；而對于融資方而言，包括目標公司及其控股股東，其接受投資方的高溢價投資，自愿作出估值調整以平衡雙方風險、促成股權投資交易，亦應信守合同、誠信履行。 “九民紀要”之后，隨著法院對“對賭協議”審查重點的轉移，盡管在公司法規范層面仍然受制于法定程序的履行，但“合同嚴守原則”和“公平原則”是處理“對賭協議”履行爭議的“主旋律”。投融資雙方均應始終清晰地認識到“對賭協議”只是雙方平衡風險的“安全閥”，目標公司股權的增值才是雙方應當共同努力追求的共贏目標，雙方在“對賭協議”履行過程中產生爭議時應當妥善處理分歧，本著契約精神以實現目標公司利益的最大化。
注釋 [1] 參見最高人民法院（2012）民提字第11號蘇州工業園區海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資糾紛案。 [2] 參見最高人民法院（2016）最高法民再128號強靜延、曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛案。 [3] 參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛案。 [4] 參見陜西省高級人民法院（2017）陜民初第15號、最高人民法院（2018）最高法民終645號王小軍、許鵬股權轉讓糾紛案。 [5] 參見江蘇省南通市中級人民法院（2021）蘇06民終783號徐康寧與南通三建控股有限公司、江蘇南通三建集團股份有限公司股權轉讓糾紛案。 [6] 參見四川省高級人民法院（2019）川民終1130號京福華越(臺州)資產管理中心、恒康醫療集團股份有限公司等股權轉讓糾紛案。 [7] 參見北京市高級人民法院（2019）京民終124號江蘇中賽環境科技有限公司與金鴻控股集團股份有限公司股權轉讓糾紛案。 [8] 參見北京市第二中級人民法院（2019）京02民初264號鷹潭市信文偉城投資有限合伙企業等與胡艷青等股權轉讓糾紛案。 [9] 參見北京市第三中級人民法院（2015）三中民（商）終字第09233號楊峰等與翁海豐與公司有關的糾紛案。 [10] 參見浙江省高級人民法院（2019）浙民申5051號黃嚴、武漢三特索道集團股份有限公司股權轉讓糾紛案。 [11] 參見北京市海淀區人民法院（2018）京0108民初17314號北京四方繼保自動化股份有限公司與李康等合同糾紛案。 [12] 參見北京市高級人民法院（2021）京民終431號賈斌與杭州鏈反應投資合伙企業（有限合伙）股權轉讓糾紛案。
