私募基金底層投資涉及名股實債的審查與認定
作者：周鵬 應(yīng)越 周媛媛 2022-05-20名股實債的內(nèi)涵和外延并未經(jīng)法律明確界定，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會在《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》中規(guī)定：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。實務(wù)中，通常將名股實債的概念寬泛地理解為以股權(quán)投資之名行債權(quán)投資之實。通過名股實債的投資形式，可以使私募基金中的融資方實現(xiàn)規(guī)避監(jiān)管、控制公司資產(chǎn)負債率等便利；另一方面，投資方及私募基金投資人也可獲得穩(wěn)定收益，同時可一定程度規(guī)避禁止“剛性兌付”的監(jiān)管規(guī)定。
由于監(jiān)管機構(gòu)對債權(quán)投資類型的私募基金已進行限制和加大監(jiān)管，而實務(wù)中也不乏私募投資者以名為股權(quán)投資私募基金、實為債權(quán)投資理財產(chǎn)品為由主張基金合同解除或無效，因此私募機構(gòu)在底層投資涉及名股實債的問題上面臨較大的法律風(fēng)險。本文將結(jié)合當(dāng)前的監(jiān)管規(guī)范和司法實踐對基金底層投資系名股實債的審查及認定路徑進行分析。
盡管現(xiàn)行法律未明確規(guī)定名股實債的具體交易模式，但一般來說，私募基金架構(gòu)下的名股實債投資至少包括兩項安排，即融資方與投資方之間簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓或增資協(xié)議，以及雙方約定融資方需按照固定本息的金額回購?fù)顿Y方股權(quán)。司法實踐中，法院在審查底層名股實債投資行為時，也往往會以前述雙方約定中存在固定收益承諾和到期無條件回購等類似約定作為主要判斷依據(jù)；此外，投資方是否實際參與公司或項目的經(jīng)營管理、固定收益率高低等也會在法院進行認定時納入考慮因素。
1.首先，就固定收益承諾而言，其一般指底層投融資雙方約定以投資方的投資數(shù)額為基數(shù)，按固定數(shù)額、固定收益率或固定收益計算公式支付投資方資金回報，也就是說，該等資金回報并不與融資方的經(jīng)營業(yè)績或所投項目收益情況掛鉤。
(1) (2018)滬02民終9871號一案中，崇融公司、馬良元、葡萄金融公司、王亮、周曉華簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓與強制回購協(xié)議》，該協(xié)議約定，崇融公司有權(quán)在出資屆滿一年之日（即2017年4月4日）要求馬良元以500萬元強制回購崇融公司持有的葡萄金融公司10%的股份。上海二中院在該案判決書中認為，上述投資協(xié)議系財源公司與芯源公司所簽，從約定看，財源公司出資收取固定收益，協(xié)議雖名為投資實為借款。（2019）最高法民終1532號一案中，最高院認為，根據(jù)案涉《增資協(xié)議》的約定，案件中國通公司簽訂上述協(xié)議的目的是通過向繽購城公司融通資金而收取相對固定的資金收益，這與一般意義上為獲取具有或然性的長期股權(quán)收益而實施的增資入股行為并不相同。
(2) 上述案件中，法院將固定收益承諾作為認定“名股實債”的核心標(biāo)準(zhǔn)之一，其背后的具體考量在最高院（2018）最高法民再154號民事判決書中得到了闡明[i]：從投資款的性質(zhì)看，投資人一旦將資金入股投資到公司的經(jīng)營活動之中后，就必然承擔(dān)相應(yīng)的投資風(fēng)險，不能只享受固定收益而不負責(zé)公司盈虧，本案中雙方約定將1500萬元欠款投資入股，還約定恒豐公司只享受固定投資回報收益，不負責(zé)項目盈虧，這種資金入股的收益模式顯然不符合投資款的性質(zhì)，而屬于借款的性質(zhì)，故該1500萬元應(yīng)認定為名為投資，實為借貸。從該段說理可以看出，法院之所以將固定收益承諾作為認定“名股實債”的核心標(biāo)準(zhǔn)之一，在于一般股權(quán)投資的最終目標(biāo)并非取得固定的收益，而是通過參與經(jīng)營活動獲取收益，投融資雙方的合作以風(fēng)險共擔(dān)為原則。而名股實債投資中關(guān)于固定收益承諾的約定顯然不符合風(fēng)險共擔(dān)的原則，不符合股權(quán)投資的基本特征，因此在審查及認定名股實債案件中受到法院的重點關(guān)注。
2. 其次，就到期無條件回購而言，實務(wù)中一般表現(xiàn)為兩種情況。
(1) 一種是底層投資交易各方在合同中直接約定融資方股東應(yīng)在某個期限到期后按一定數(shù)額無條件回購?fù)顿Y方持有的股權(quán)。如在(2017)最高法民終907號一案中，當(dāng)事人之間約定安信公司受讓天悅公司持有的天域公司100%股權(quán)對應(yīng)的股權(quán)收益權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格為3億元，轉(zhuǎn)讓期限自2013年9月18日至2015年9月17日；在滿足協(xié)議約定的全部付款條件2個工作日內(nèi)支付轉(zhuǎn)讓款至天悅公司在盛京銀行北京分行的銀行賬戶，轉(zhuǎn)讓期滿，天悅公司應(yīng)當(dāng)歸還全部轉(zhuǎn)讓款并支付回購溢價款，該約定即是典型的附期限回購條款，通常有較大可能被認定為名股實債投資。
(2) 另一種是底層投資交易各方雖未直接約定無條件回購，而是設(shè)定了回購條件，但區(qū)別于對賭條款，該等回購條件并不具有較大不確定性，而是預(yù)期會觸發(fā)或者非常容易被觸發(fā)的條件。廣西高院發(fā)布的 《關(guān)于審理公司糾紛案件若干問題的裁判指引》第46條規(guī)定，若對賭目標(biāo)在客觀上不可能或幾乎不可能達成，則實質(zhì)上消除了所附條件的“不確定性”，其約定的違約責(zé)任就成為必然發(fā)生的結(jié)果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益,該內(nèi)容已不再符合“對賭”的性質(zhì)，對此人民法院可以根據(jù)個案情況認定為借貸關(guān)系。該條將同樣包含附條件回購安排的“對賭”作為參照對比概念，可以看出，即便未以前述第一種方式直接約定無條件回購，而是以第二種更為隱蔽的方式在形式上設(shè)置了回購條件，仍然存在視個案具體情況被認定為名股實債的可能。
(3) 盡管已有前述兩個核心判斷標(biāo)準(zhǔn)，但同時符合固定收益承諾、無條件回購這兩個標(biāo)準(zhǔn)，也不必然被認定為“名股實債”，如果投融資雙方做出了一定的個性化的權(quán)利義務(wù)安排從而超出了了一般借貸法律關(guān)系的內(nèi)容——到期還本付息，則仍有可能被認定為股權(quán)投資關(guān)系。在(2019)最高法民終355號一案中，最高院認為本案系農(nóng)發(fā)公司按照國家發(fā)改委等四部委聯(lián)合印發(fā)《專項建設(shè)基金監(jiān)督管理辦法》的規(guī)定通過增資方式向漢川公司提供資金，該投資方式符合國家政策，不違反《中華人民共和國公司法》及行業(yè)監(jiān)管規(guī)定。事實上，基金通過增資入股、逐年退出及回購機制對目標(biāo)公司進行投資，是符合商業(yè)慣例和普遍交易模式的，不屬于為規(guī)避監(jiān)管所采取的“名股實債”的借貸情形；并且，農(nóng)發(fā)公司增資入股后，漢川公司修改了公司章程、農(nóng)發(fā)公司取得了股東資格并享有表決權(quán)，雖然不直接參與漢川公司日常經(jīng)營，但仍通過審查、審批、通知等方式在一定程度上參與管理，這也是基金投資模式中作為投資者的正常操作，顯然不能以此否定其股東身份；再者，農(nóng)發(fā)公司根據(jù)協(xié)議約定獲得了固定收益，但該固定收益僅為年1.2%，遠低于一般借款利息，明顯不屬于通過借貸獲取利息收益的情形。其本質(zhì)仍是農(nóng)發(fā)公司以股權(quán)投資方式注入資金幫助企業(yè)脫困的投資行為，只有這樣漢川公司及其股東通聯(lián)公司才能以極低的成本獲取巨額資金，綜上，案涉《投資協(xié)議》系股權(quán)投資協(xié)議。從該案件的判決書可以看出，是否有規(guī)避監(jiān)管的目的以及固定收益率的高低也是法院在審查是否構(gòu)成名股實債時的重要考量因素。
法院在審理名股實債案件時將案涉交易模式是否存在規(guī)避行業(yè)監(jiān)管情況納入審查范圍并作為考量因素在各類型案件中均不少見，并不令人費解。那么，收益率高低何以成為重要考量因素之一？在查閱前述所有所舉案例時，會發(fā)現(xiàn)實務(wù)中較多法院傾向?qū)⒚蓪崅耐顿Y行為與一般的股權(quán)投資行為、對賭行為、一般的借貸行為進行區(qū)分，再將案涉投資行為與前述各類型投資行為的特征進行比對，辨析案涉投資行為更貼近哪類投資行為的特征從而認定案涉投資行為最終屬于哪類投資行為。因此，筆者理解，如投資方約定的投資收益率過高，人民法院可能傾向?qū)⑵渑c一般的借貸行為進行比較，低收益率更容易使法院認為投資方的投資目的在于通過融資方的經(jīng)營管理活動獲取中長期股權(quán)收益，而非短期的貸款收益。
3.除上述因素外，投資方是否實際參與目標(biāo)公司經(jīng)營管理也是法院審查名股實債行為時通常會關(guān)注的因素。(2019)最高法民終793號一案中，郭啟科僅是將款項投入安華公司，到期收回固定投資回報，而不參與西雙版納晴宇榕和項目的經(jīng)營，也不承擔(dān)該項目虧損風(fēng)險和其他法律責(zé)任，故郭啟科和安華公司實質(zhì)是建立了民間借貸法律關(guān)系。
雖然投資方實際參與經(jīng)營管理被納入考量幾無懸念，但實務(wù)中是否達到“實際參與經(jīng)營管理”也往往引起當(dāng)事人雙方的爭論。在（2019）最高法民終1532號一案中，投融資各方簽署《增資協(xié)議》約定，增資后，繽購城公司設(shè)股東會，股東會是繽購城公司的最高權(quán)力機構(gòu)，決定繽購城公司的一切重大事宜，只有國通公司參與，繽購城公司方可召開股東會，且國通公司對繽購城公司股東會審議的國通公司認為對其有不利影響事項具有一票否決權(quán)，與舉行股東會會議有關(guān)的全部費用由繽購城公司承擔(dān)；只有國通公司提名的董事參與，繽購城公司方可召開董事會，且國通公司提名的董事對繽購城公司董事會審議的國通公司認為對其有不利影響的事項均具有否決權(quán)。與舉行董事會會議有關(guān)的全部費用由繽購城公司承擔(dān)。目標(biāo)公司繽購城認為，增資行為經(jīng)工商變更登記后，在繽購城公司后續(xù)經(jīng)營管理過程中，國通公司已通過控制股東會、董事會、公章、財務(wù)、擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)且至今仍繼續(xù)持有股權(quán)等行為否定了最初的借款意思表示，證實國通公司的真實目的是通過增資獲得繽購城公司的股權(quán)分紅而非固定借款利息。投資方國通公司則認為，從繽購城公司內(nèi)部治理和控制的角度來看，國通公司并沒有實際參與到繽購城公司的決議管理等日常事務(wù)當(dāng)中，國通公司作為名義股東期間，也沒有對繽購城公司形成實際的控制權(quán)，繽購城公司的公章也不在國通公司的管控下。一審法院認為且二審法院認可，雖然《增資協(xié)議》約定有國通公司派駐人員參與繽購城公司的董事會、監(jiān)事會等內(nèi)容，但從協(xié)議的內(nèi)容及履行方式看，國通公司不參與繽購城公司的日常經(jīng)營管理，派駐董事的目的主要是對公司重大事項進行監(jiān)督，國通公司實際不承擔(dān)繽購城公司的經(jīng)營風(fēng)險，只是獲取固定回報。而非參與或控制目標(biāo)公司的經(jīng)營管理。盡管國通公司通過工商變更登記取得繽購城公司93.07%的股權(quán)，但其股東權(quán)利義務(wù)與普通股東不同，國通公司并非實際控制繽購城公司經(jīng)營的股東。從判決書的字面表述，法院認為投資方并未實際參與經(jīng)營管理的具體思路是，該案《增資協(xié)議》雖約定投資方于目標(biāo)公司股東會及董事會具有否決權(quán)，但相應(yīng)事項均僅為對投資方自身不利的事項；且投資方未管控目標(biāo)公司公章，也無法控制目標(biāo)公司對外表意，不具備與其持股比例相匹配的公司治理權(quán)力。由此可以看出，“是否實際參與經(jīng)營管理”并不簡單地依據(jù)投資方是否派駐董事、監(jiān)事而定，而是結(jié)合公司治理機構(gòu)具體表決方式及事項、公章管理情況、控制公司對外表意（如投資方為目標(biāo)公司控股股東）情況等進行判斷。
底層投資糾紛中，對投資行為定性為名股實債后，往往還涉及到對案涉增資協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議等作出效力認定，即對名股實債后果進行認定。但由于私募基金投資者因底層投資涉及名股實債而主張基金合同無效或解除的私募糾紛中，往往只需厘清到底層投資性質(zhì)是否為名股實債這一步，而無需繼續(xù)對性質(zhì)確定后的后果進行研判，因此本文不再底層投資被認定為名股實債的后果再進行探討。
[i] 該判決書所審理雖并非資管產(chǎn)品框架下的底層投資案件，但爭議焦點仍為名股實債的認定，且對固定收益何以成為進行認定的核心標(biāo)準(zhǔn)進行了說理。本文亦有其他所列案例并非資管產(chǎn)品框架下的底層投資案件，但對于分析名股實債的審查和認定具有參考作用。
