中國國際板介紹
作者：王清華 2011-08-03摘要：國際板是在上海建設國際金融中心這一背景下提出的，是中國實現資本市場國際化的重要舉措。本文分析了中國建立國際板的現實基礎，并從中國經濟發展、資本市場建設和企業發展三個層面出發闡述了推出國際板的重大意義，進而就國際板制度設置方面提出了思考，并為對中國國際板感興趣的外國企業提出相應的建議。
關鍵詞：國際板；現實基礎；制度設置
1．引言：
2009年4月29日，中國國務院發布《關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》，明確提出適時啟動符合條件的境外企業發行人民幣股票。隨后，上海市政府在對外發布的《貫徹國務院關于推進“兩個中心”建設實施意見》中表示，積極支持上海證券交易所國際板建設，適時啟動符合條件的境外企業在上證所上市，推進紅籌企業在上海證券市場發行A股。今年5月，中國證監會主席尚福林在上海舉行的陸家嘴論壇也表示將推進國際板的開設。國際板的推出已不再遙遠。
所謂國際板，一般認為是指注冊地在境外的企業，既包括境外的公司，也包括中國移動這種業務在境內、但注冊地和上市地在香港的公司，到中國境內的交易所發行以人民幣計價的股票，這些企業因其境外性質而被稱為國際板。推出國際板的初衷主要是為了解決在海外上市的中國企業回歸國內資本市場的需要，其次是吸引優質境外企業在中國A股上市。涉及的公司主要分為兩類，一類是在香港上市的紅籌公司，如中國移動、中國海洋石油總公司等；另一類是在中國大陸有大量業務的境外企業并十分看重中國市場的境外公司，如匯豐銀行、紐約證券交易所都已明確表示希望能夠成為登陸國際板的首批企業之一[ [1]]。
自從提出設立國際板以來，引起各方強烈的反響，尤其是在推出國際板的現實基礎、推出后的影響和設置機制方面一直是討論的關注點。本文主要對推出國際板的設立條件和設立意義進行梳理，并就國際板制度設置進行初步探討，同時為境外企業登陸國際板提出些建議。
2．中國資本市場的現狀
中國資本市場隨著中國經濟和金融體系的改革得到了穩健的發展，并對中國經濟和社會發展的影響日益增強。中國證監會統一監督管理全國的證券期貨市場，維護市場秩序，保障市場有序、合法運行。同時，證監會也負責核準股票的發行，對發行人的申請文件依法定條件和程序進行審查，對符合信息公開要求和法定條件的予以核準。
目前，中國多層次資本市場體系已經初步形成，包括以滬深兩大交易所為核心的主板市場，以中小企業為核心的二板市場（創業板和中小企業版）以及三板市場（場外交易市場）。
主板市場作為中國資本市場中最主要的組成部分，由上海證券交易所和深圳證券交易所構成。這兩家證券交易所在組織體系、上市標準、交易方式和監管結構方面幾乎完全一致，主要是面向大型、成熟的企業，為其提供上市融資服務。其中，截至2010年6月底，深圳證券交易所主板市場共有485家[ [2]]。截至2010年年底，上海證券交易所擁有894家上市公司，上市股票數938個，股票市價總值179007.24億元，2010年股票籌資總額5532.14億元，列全球第四。[ [3]] 上海證券交易所開設的業務包括資產支持證券業務、融資融券業務、ETF業務和權證服務中心，是中國內地證券市場首屈一指的市場。
二板市場包括中小板市場和創業板，都是為中小企業提供資金融通服務的市場，并附屬于深交所之下。其中，中小板市場服務對象多為發展成熟的中小企業，上市條件與主板相同；而創業板則主要服務于成長型、處于創業階段的企業，特別是高新技術服務企業，上市條件相對較低。截至2010年6月底，共有中小企業板437家，創業板90家。[ [4]]
三板市場即代辦股份轉讓系統，也是中國多層次證券市場體系的一部分，主要是為退市后的上市公司股份提供繼續流通的場所，同時也解決原STAQ、NET系統歷史遺留的數家公司法人股流通問題。
3．推出國際板的現實基礎
目前，中國已經具備了推出國際板的經濟基礎、市場基礎和制度基礎。
3.1經濟基礎
經過30年的改革開放，中國經濟總量已經位居全球第三，截止2011年3月，外匯儲備突破3萬億美元[ [5]]，商業銀行存款約有76萬億人民幣[ [6]]。中國從過去資金短缺的國家變成一個流動性過剩的資本大國，民間投資需求不斷提高，以東南沿海省份為代表的民間資本四處尋找新的投資機會，國際板的推出為這些民間資本提供了新的投資渠道。雄厚的經濟實力使得推出國際板具備了經濟基礎。
3.2市場基礎
目前，A股市場已成為全球最具影響力的交易市場之一。從總市值來看，截止2010年12月，滬深股市總市值達26.43萬億元人民幣，流通市值19.01萬億元人民幣，A股市場融資總額已達3.65萬億元人民幣[ [7]]，各領域的優質企業都已經上市，資本市場上市公司達2000家以上。2010年滬深兩市共有327家公司IPO，融資規模達4685.22億元人民幣[ [8]]。中國現在已經形成了主板市場、中小板市場、創業板市場，期貨市場也已經推出了大多數國際期貨市場主流品種。經過20多年的發展，中國資本市場已經在推動經濟增長、推動全社會財富管理方面起到了重要的作用，已經具有接納境外企業上市的能力。
3.3制度基礎
《國務院關于推進上海加快發展現代服務業和先進制造業建設國際金融中心和國際航運中心的意見》中明確提出在合適的時候允許符合條件的境外企業發行人民幣股票。這一文件為國際板的推出率先提供了政策上的支持。
此外，在跨境監管方面也奠定了制度基礎。中國資本市場已建立跨境合作和跨境監管基本框架。截止2011年3月底，中國證監會已與45個國家和地區簽署了49 個監管合作諒解備忘錄[ [9]]，形成了以中國《證券法》為核心，《多邊諒解備忘錄》為主要內容，雙邊監管合作為輔助的跨境監管合作機制。通過進一步加強雙邊的監管合作，為國際板推出后的監管制度提供了保障，從而加強對境外公司的監管，維護境內市場穩定，保護境內投資者合法權益。
4．推出國際板的意義
上海證交所推出國際板，吸引全球一流企業到中國境內上市，意義重大。不但有利于提升中國經濟和資本市場的國際競爭力和影響力，而且也有助于中國資本市場融入國際資本市場，企業和投資者也能夠分享全球經濟發展的成果，同時也能促進全球大企業在中國的金融投資和發展，特別是在中國有業務的銀行。
4.1對中國經濟發展的意義
推出國際板是中國建設具有全球影響力資本市場的一大步。在全球范圍內吸引一流企業來中國上市，有助于中國分享世界其他國家經濟增長的收益，調整中國的產業結構，提升中國的國際競爭力；有助于減少當前資本和金融項目順差，通過境外公司在境內以人民幣進行融資，并在境內再投資，可以減少中國資本項下的資金流入，緩解資本和金融項目順差的情況 [10]；有助于改善中國的投資結構，將國內過剩流動性轉變為對世界一流企業的股權投資，為很多的國內資本提供新的投資渠道[ [11]]，推動中國由儲蓄大國轉變為投資大國；還有利于中國實現人民幣國際化的目標，通過資本市場的國際化運轉帶動人民幣的國際交易和國際結算，促進人民幣資本項目的開放，加快人民幣國際化進程；最后，國際板的推出還有利于促進建設上海國際金融中心，通過引入具備全球影響力的境外企業到上海證券交易所上市，將吸引國際資金、機構投資者、金融機構向上海集聚，促進中國資本市場的各個環節向國際標準靠攏，從而推動上海國際金融中心的建設。
4.2對中國資本市場的意義
推出國際板對于中國資本市場建設的意義是顯而易見的，不但有助于擴大中國資本市場的規模，而且有利于改善中國資本市場的內在體制。通過推出國際板市場而將中國資本市場同國際市場聯系起來，并在市場運作機制、監管、服務體系等各個方面向國際標準靠攏乃至看齊，同時加快中國監管部門、證券公司、上市公司對國際資本市場運作方式的了解，以此來促進國內證券市場的規范化發展。
此外，中國新股發行一直存在高估定價、高市盈率的現象，而隨著國際板的推出，這一現象將得到改善。因為境外來華上市的公司在海外上市居多，海外市場的平均市盈率一般顯著低于國內市場的平均市盈率，那么在中國上市的外國公司的市盈率會參照海外市場上市的市盈率，從而顯著降低中國現行的估值水平。
4.3 對企業發展的意義
國際板的推出對于境內外企業都是具有顯著的積極意義的。一方面，境外企業可以通過國際板募集資金，直接獲得人民幣資金，擴張中國境內的運營、制造規模，為企業在中國境內擴展業務提供很大的方便，避免了外匯風險。同時，通過在中國境內的上市，可以擴大境外企業在中國內地的知名度，利于企業自身在中國境內的發展，而且作為上市公司有助于提供公眾的信任度。
另一方面，對于中國企業而言，有利于完善自身的公司治理水平。境外一流企業在中國上市交易，會帶來成熟的公司治理結構，為中國企業提供一個很好的學習國外先進經營管理理念的機會。首先，境外企業上市前，可能涉及的并購重組等，會有部分中國企業參與進來，從而可以學習外資企業先進的技術和管理經驗。其次，境外企業上市后，將和中國企業一起在同一個資本市場為有限的資金進行競爭，這將促使中國企業更加致力于改善公司治理結構，提升自身競爭力。
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5．國際板的制度設置
目前，國際板仍沒有推出具體的實施細則，但是有關國際板制度設置方面主要集中在國際板上市主體、投資者范圍和發行方式、法律依據等方面。
5.1 國際板的上市主體
國際板的上市主體性質上必然是境外企業。但是，根據現有信息來看，國際板應該不會在推行初期就接受全部類型的境外企業境內上市，最有可能的上市主體應該是集中在兩類企業——紅籌企業和對華業務密切的外國企業 [ [12] ]。
紅籌企業主要是指由中資直接或間接控股的、并在境外證券市場上市的公司，主要企業有中國移動、中國海洋石油總公司等。中國證監會早在2007年6月，就曾向部分證券公司下發了《境外中資控股上市公司在境內首次公開發行股票試點辦法(草案)》，為紅籌企業的回歸初步確定了門檻和規范。因此，紅籌企業將是國際板推出之后最先優選的上市主體。而對華業務密切的企業則主要是指在中國境內擁有大量業務，將中國境內視為其重要市場并且對人民幣有很大需求的外國企業。這類企業由于本身已將企業利益與中國市場掛鉤，因此對于國際板市場會有更大的興趣和熱情。
5.2 國際板的投資者范圍
國際板的投資者范圍應當包括中國國內投資者和境外投資者兩部分，即應當與A股市場相同，以中國國內投資者為主，包括機構投資者、證券公司、基金公司、保險公司和個人投資者等，而境外投資者則通過QFII方式間接參與。兩類投資者都參與到國際板市場中，可以有效維護中國證券市場的完整性。
5.3 國際板的發行方式
由于目前國際板細則仍未頒布，國際板的發行模式是采用直接上市發行模式還是采用存托憑證（CDR）發行模式尚沒有定論。
采用直接上市發行的模式，即境外公司直接在A股市場發行股票，這種發行模式在實際操作過程中較為簡單，時間上可以更快地實現上市融資，而且直接在A股市場上市的境外企業的市值可以計入A股總市值之內，直接擴大A股市場規模。 [13]但是采用直接發行股票上市的發行模式，首先面臨的問題就是法律上的限制。如公司《公司法》第一百二十一條規定上市公司是指其股票在證券交易所上市交易的股份有限公司。而《公司法》第二條規定本法所稱公司是指依照本法在中國境內設立的有限責任公司和股份有限公司。也就是說，在境內交易所掛牌上市的公司必須是在中國境內設立的有限責任公司或股份有限公司。所以，如果采用直接發行股票上市的發行模式，就需要對相關法律進行修改，賦予境外企業在國際板直接上市的權利。
另一種發行模式CDR（China Depositary Receipt中國存托憑證）是指在中國證券市場上針對中國境內投資者發行流通的代表境外公司有價證券的可轉讓憑證。CDR的操作流程一般是：境外公司作為擬上市主體將其一定數額的股票委托給其所在地的中間機構（通常為銀行），此為托管銀行，托管銀行接受委托后，通知發行地的存托銀行在當地發行相應的存托憑證，之后這些存托憑證便可以在當地證券市場上進行交易和流通。如果國際板采用CDR的發行模式，則繞開了中國法律對A股上市的注冊地要求，而且CDR發行模式不受發行地嚴格的上市要求限制，發行手續更為簡便。但是，CDR面臨的最大限制是中國的外匯管制要求[ [14]]。中國目前的外匯制度還不允許人民幣在資本項目下自由兌換，這使得CDR的發行面臨貨幣選擇的問題。如果以人民幣發行CDR，股票以外幣發行，則中國境內的投資者用人民幣購買CDR后，人民幣根本不能順利換成外幣；而如果以外幣發行CDR，則會造成中國證券市場的紊亂，因為A股市場采用人民幣計價，CDR市場采用外幣計價，會給監管、會計制度等方面造成很大的不便。此外，中國有關發行CDR的法律法規制度尚不完善，比如存托機構的選擇、如何具體存托等問題都還未詳細規定，因此，CDR制度在中國還有待進一步的討論和完善。
5.4 對國際板上市公司進行管理的法律依據
伴隨國際板的推出，會有一批境外企業進入中國的證券市場，這些企業是遵循中國主板市場上市公司所遵守的《證券法》、《公司法》及其他相配套法律規定，還是另外創設新的法規制度來管理這些境外公司，是當前關于國際板討論的熱點問題之一。
從維護市場公平公正角度出發，應當讓國際板上市公司遵循主板市場上市所遵守的法律法規。專門為國際板上市公司創設新的法律規范，不但會引發不公平的現象，還會導致一些企業為規避國內法律，到海外注冊，然后再回歸國內證券市場。而且按照國際管理，一個境外企業到一國證券市場上發行股票，都必須遵循該國現有的法律制度，接受監管部門的監管。而且中國證券市場已經形成了以《公司法》、《證券法》為核心的法律法規，能夠有效約束境內企業的市場行為，那么相信這些法律也同樣能規制國際板上市公司的行為。
當然，對于境外企業具體的上市規則，還是需要中國證券監管部門出臺相應的部門法規、規章等規范性文件，避免出現沖突和矛盾的上市規則和審核標準，比如對于國際板上市公司應使用何種會計準則，是使用中國會計準則還是國際會計準則等問題應當予以做出規范。
6．企業現階段如何準備登陸中國國際板
中國證監會主席尚福林在今年陸家嘴論壇上已明確表示國際板將在不遠的將來推出，許多境外企業，也已紛紛表示出極大的興趣，建議境外企業可從如下兩個方面著手準備登陸中國國際板：
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6.1熟悉相關規定
中國資本市場主要受到以中國《證券法》、《公司法》為核心的法律法規的規制，雖然國際板的規則將會與現行中國企業A股上市的規則會有不同，但是國際板的建設仍然大體上會與中國目前的法律體系基本匹配。因此，境外企業應先熟悉中國資本市場上的法律、法規及規定，以為其登陸國際板做些參考。待中國證監會推出有關國際板的發行辦法、交易規則、上市規則和結算規則等相關細則時，能夠成竹在胸，充分了解登陸國際板的條件及具體問題，包括適用的會計準則、信息披露要求、公司治理結構方面等，從而在組織、財務、經營等各個方面做好登陸國際板的準備。
6.2 聯系中國境內中介機構
由于目前中國境內首次公開發行上市融資需要獲得中國證監會的核準，相關實踐操作與境外資本市場操作方式有所不同。因此，境外企業登陸中國國際板，將需要律師事務所、會計師事務所、投資銀行等中介機構進行輔導，為其提供服務。尤其是券商和律師事務所尤為重要，其在上市申請方面發揮著至關重要的作用。鑒于中國資本市場有其本身的特點，而境外企業在企業文化、公司治理、會計方法和法律監督環境等各個方面都與中國國內有很大不同之處，因此境外企業就有必要通過這些中介機構，去了解中國的國情，以便為登陸國際板做好準備。而在中介機構的選擇方面，就要求要中介機構不但要對中國的資本市場情況、監管環境和中國法律法規有著相當熟悉，而且還需要中介機構具備成熟的國際業務能力，尤其是跨國企業的溝通能力。因此境外企業在選擇中介機構時，應盡量選擇既有豐富國際經驗又熟悉中國境內環境的中介機構。
中國國際板是中國資本市場建設和發展的一個重大舉措，得到了中國政府部門的大力支持。境外企業登陸國際板，既可以滿足融資需求，又可以擴大在華知名度，相信對于境外企業在華發展會是一個非常不錯的選擇。
[[1]] 楊海霞：《A股國際板駛入快車道》，載《中國投資》，2009年11月，第93頁。
[[2]] http://www.szse.cn/main/aboutus/bsjs/bsjj/index.shtml, 訪問時間：2011年6月26日
[[3]]http://www.sse.com.cn/sseportal/ps/zhs/sjs/jysjs.shtml 訪問時間：2011年6月26日
[[4]] http://www.szse.cn/main/aboutus/bsjs/bsjj/index.shtml訪問時間：2011年6月26日
[[5]] http://finance.ce.cn/rolling/201104/14/t20110414_16563871.shtml 訪問時間：2011年6月27日
[[6]]http://news.21cn.com/caiji/roll1/2011/06/13/8384144.shtml 訪問時間：2011年6月27日
[[7]] http://news.xinhuanet.com/fortune/2010-12/01/c_12833841_2.htm訪問時間：2011年6月26日
[[8]] http://zqrb.ccstock.cn/html/2010-12/13/content_225817.htm訪問時間：2011年6月26日
[[9]] http://news.cnfol.com/110330/101,1591,9602866,00.shtml訪問時間：2011年6月26日
[[10]] 劉學華：《國際板制度設計的研究》，載《特區經濟》，2010年7月，第118頁.
[[11]] 姜濤、任榮明等：《關于我國證券市場建設國際板的若干問題探析》，載《現代管理科學》，2010年第1期，第17頁.
[[12]] 劉學華：《國際板制度設計的研究》，載《特區經濟》，2010年7月，第119頁.
