新規下私募基金管理人并購項目中的重點盡職調查事項
作者：柯夏 唐紀遠 2023-08-17中國證券投資基金業協會（以下簡稱“中基協”）于2023年2月24日發布了《私募投資基金登記備案辦法》（“《辦法》”）和配套的私募基金管理人登記指引第1號——基本經營要求（“1號指引”）、私募基金管理人登記指引第2號——股東、合伙人、實際控制人（“2號指引”）以及私募基金管理人登記指引第3號——法定代表人、高級管理人員、執行事務合伙人或其委派代表（“3號指引”），上述《辦法》及其配套指引已于2023年5月1日正式施行。
《辦法》及其配套指引對于私募基金管理人登記和基金備案在中基協一貫以來持續要求的“結構清晰”、“專業能力突出”、“運營合規穩健”等原則基礎上，對于擬登記為私募基金管理人的機構（“申請機構”）的實際控制人、控股股東、高級管理人員等核心人員在專業資質能力、投資業績從業年限、過往業績證明等方面又提高了門檻。鑒于《辦法》及其配套指引對申請機構的股權架構、團隊人員等提出了更為嚴格的要求，可能導致本具備一定專業能力和經濟實力的申請機構陷入觀望或暫停申請的狀態。一般而言，申請機構在向中基協申請管理人資質之前通常已經儲備了一定數量的投資項目和募資渠道，擬在獲得管理人資格后立即募集和發行基金產品并開展投資運作，但《辦法》出臺和施行后，這些申請機構的股權架構、團隊人員可能無法滿足《辦法》及其配套指引的要求，進而需要重新進行團隊人員和股權架構的調整，這勢必將導致私募基金管理人登記以及基金產品的發行進度大大晚于預期，拖延整個時間表。因此，不少申請機構希望通過并購其他私募基金管理人的方式“曲線救國”，以期盡快發行基金產品。
但是，無論是依據《辦法》還是過往中基協執行的其他自律規則，申請機構對其他私募基金管理人的并購并不等同于簡單的“買殼”行為，中基協依然會按照私募基金管理人首次登記的相關標準對擬并購的私募基金管理人進行全面核查。因此申請機構需要按照新規嚴謹規劃并購（收購）計劃并對擬并購主體進行盡職調查，否則并購完成、股權交割后，如果私募基金管理人無法通過中基協重大事項變更，則可能導致其被中基協暫停備案發行新的私募基金產品（《辦法》第五十三條）。在對擬并購主體的盡職調查中，收購方需要在并購過程中根據自身和擬并購主體的實際情況從幾個重點方面通過盡職調查判斷并購的可行性和通過中基協重大事項變更的難度。
關于擬并購私募基金管理人（“目標公司”）的盡職調查重點注意事項
1. 通過中基協的管理人公示系統關注目標公司是否存在異常信息和是否已經被中基協要求出具專項法律意見書；通過目標公司發行新產品以核查其是否已經被中基協列入黑名單。
中基協在2022年1月30日發布的《關于加強經營異常機構自律管理相關事項的通知》（以下簡稱“《通知》”）中明確了多項私募基金管理人需要向中基協提交專項法律意見書的情形。其中，目前較為常見的是《通知》第一條“經營機構異常情形”的第四項：“在管私募基金全部清算后，超過12個月持續無在管私募基金的情形。”如目標公司存在前述情況的，中基協將要求其出具專項法律意見書。同時，目標公司還應在規定期限內發行保殼產品并完成備案。該保殼產品應當托管，且托管人需要出具關于私募基金管理人的盡職調查底稿或托管人出具的已按盡職調查審核要點完成盡職調查的書面說明文件。實踐中，筆者了解到除少數具有國資背景的私募基金管理人外，托管人往往因為各種原因無法出具用印的書面盡職調查報告，導致目標公司擬發行的保殼產品無法滿足《通知》的要求，從而無法解除經營異常的情形。最終，中基協將很有可能注銷該目標公司的管理人資質。
如果目標公司出現經營異常情形，應從公示信息和對目標公司盡職調查中查明異常的情形和原因。如果屬于目標公司超過12個月持續無在管私募基金的情形，除了要求目標公司積極準備專項法律意見書外，還應要求目標公司申請備案進行托管的保殼產品，在目標公司準備保殼產品的情況下，該保殼產品的托管人需要按照《通知》相關要求對私募基金管理人進行書面盡職調查并出具加蓋托管人印章的調查報告，收購方可以要求目標公司向其披露上述調查報告。
2. 關注目標公司近12個月的管理規模是否持續不低于3000萬。
根據《辦法》第四十八條第3款的規定，“私募基金管理人的實際控制權發生變更的，變更之日前12個月的管理規模應當持續不低于3000萬元人民幣。”因此，收購方應特別關注對目標公司在管基金規模的盡職調查，可以通過要求目標公司在管基金的托管人出具基金凈值報告（凈值表）、核查基金賬戶的銀行流水以及審計報告等方式判斷目標公司在管基金規模在目標公司實際控制權變更之前的12個月內的月平均管理規模是否符合《辦法》的要求。
在對目標公司在管基金規模核查的同時，也需通過審核目標公司的基金合同、投資協議、財務憑證等方式核查其管理的基金的投資方向是否符合相關基金合同的約定，且不存在將募集的資金投向沖突業務領域等開展或者變相開展沖突業務或者無關業務的情形（《辦法》第六十七條第（四）項）。
3. 按照《辦法》的最新要求對目標公司高級管理人員是否符合標準進行判斷。
實踐中，許多擬發生實際控制權變更的私募基金管理人登記時間較早，在其首次登記時向中基協披露的高管團隊系按照當時中基協的核查標準組建的，且中基協也未在該等管理人經營過程中對已登記管理人的高管團隊的資質按照不斷更新和提高門檻的新標準進行重新評估。不少收購方在收購私募基金管理人中選擇保留原有高管團隊，錯誤地以為原有高管團隊不會在高管資質上受到中基協的進一步審核；然而，筆者在實務中接觸的絕大多數收購案例中，目標公司原高管團隊（包括法定代表人、投資負責人和合規風控負責人）已經遠遠無法達到《辦法》及其配套指引中對于高級管理人的要求，從而導致目標公司因原高管團隊的資質未達標而始終無法通過重大事項變更，或需要在收到中基協的反饋意見后，臨時重新招聘符合現行規定要求的高管人員。
因此，針對上述問題需要按照《辦法》中對高級管理人員的新標準對目標公司原高管團隊進行資質審核。新規中對高級管理人員的資質要求規定包括《辦法》第十條（高級管理人員的從業經歷和工作經驗要求）、第十一條和第十二條（高管的兼職限制和禁止性規定）、第十六條（禁止擔任高級管理人員的情形）以及3號指引對于前述幾條的詳細解釋和說明。
實踐中，應重點關注：（1）原高級管理人的相關從業時間和工作經驗（相關工作經驗范圍具體見3號指引第四條、第五條、第六條）是否達到3年以上（針對合規風控負責人）或5年以上（針對法定代表人以及投資負責人）；（2）核查目標公司的投資負責人是否具有符合要求的投資管理業績，私募證券類投資負責人的業績指最近10年內連續2年以上的投資業績，負責管理的單只產品或者單個賬戶的管理規模需不低于2000萬元人民幣；私募股權類投資負責人業績指最近10年內至少2起主導投資于未上市企業股權的項目經驗，投資金額需合計不低于3000萬元人民幣，且至少應有1起項目通過首次公開發行股票并上市、股權并購或者股權轉讓等方式退出；（3）通過企業公示系統和訪談，判斷目標公司高級管理人員是否存在兼職行為。
4. 對目標公司進行財務盡職調查，確認其原有股東實繳出資額度。如存在未完成實繳出資的情形，則收購方需要在收購后履行《辦法》規定的實繳出資義務。
根據《辦法》第八條第1款第（一）項規定，私募基金管理人實繳貨幣資本應不低于1000萬元人民幣或其他等值貨幣。因此，收購方應重點核查私募基金管理人實繳出資證明（包括轉賬憑證以及驗資報告），并對目標公司進行審計或開展專項財務盡職調查，判斷目標公司原股東是否存在抽逃注冊資本或股東未歸還其向公司借款的問題。如目標公司的實繳出資不足1000萬元人民幣的，收購方需在向中基協提交目標公司重大事項變更前，要求目標公司股東完成對目標公司實繳不足1000萬元部分的實繳義務。
5. 對于保留的目標公司原股東的盡職調查。
如擬在對目標公司完成收購后保留一部分原股東股權的，則需要重點判斷保留的原股東是否構成《辦法》所稱“主要出資人”。根據《辦法》第八十條第（四）項，持有目標公司25%以上股權或者財產份額的股東、合伙人構成私募基金管理人的主要出資人。主要出資人將受限于《辦法》第九條第（四）項和第十五條的規定：不得在非關聯私募基金管理人任職（針對自然人），不得最近5年從事或目前實際從事沖突業務，不得存在嚴重信用情況等。如原股東在收購交易完成后，無論是否達到主要出資人認定標準，都要滿足《辦法》以及2號指引對股東的其他限制性要求。重點包括《辦法》第九條的出資合規要求，治理結構、財務狀況和資產負債要求，持續資本補充能力要求；2號指引規定的在金融機構任職的股東應當出具該金融機構知悉相關情況的說明材料，并符合相關競業禁止的要求（針對自然人）。
因此，核查重點在于通過和原股東進行訪談交流，判斷其參與業務情況和任職情況。同時通過核查原股東的工商公示信息和相關網絡輿情，核查其是否直接或通過對外投資間接參與沖突業務。如原股東是自然人的，還可以要求其提供勞動合同以及社保繳納憑證，核實其現任職情況。如原股東是公司的，還可以要求其出具近三年的審計報告核查財務情況，同時應進一步對該原股東的股權結構穿透核查，留意是否存在股權結構層級超過2級以上的情況；通過訪談等核查方式對該原股東股權結構合理性進行判斷，尤其需注意不應當存在通過設立多層級以規避對股東的財務、誠信等相關要求的情況。
結語
綜上，在對私募基金管理人的并購項目中，如果收購方僅把并購私募基金管理人視為一種快速獲得管理人資格的簡單“買殼”行為，在沒有對擬并購主體進行詳實盡職調查和合規性判斷的情況下，往往會導致收購的私募基金管理人存在各種短期內無法解決的瑕疵，不僅無法實現快速備案基金產品、開展業務的訴求，甚至可能導致原本尚在正常運營的私募基金管理人變成無法完成重大變更的“僵尸牌照企業”并被中基協注銷。而擁有足夠專業團隊的收購方，其自行向中基協申請登記為私募基金管理人在時間和成本上都較并購存續私募基金管理人更為高效。因此，可以預見在《辦法》正式生效后，私募基金管理人“買殼”行為將逐漸消失，存續私募基金管理人股東通過讓渡一部分管理人股權，吸引相關專業和具有業務資源的團隊共同開展私募業務以加強存續私募基金管理人專業性和實力也許將成為未來私募基金管理行業團隊重新洗牌的新趨勢。
實習生戚婷婷對本文的完成亦有貢獻。
