赴美上市紅籌企業(yè)的回歸
作者：黃晶晶 林懇 余心朵 2020-12-25紅籌架構(gòu)的實(shí)質(zhì)是一種境外交易架構(gòu)，目前并沒有一部法律對其進(jìn)行定義。在實(shí)踐中，如果一家國內(nèi)運(yùn)營公司的股東，在境外設(shè)立控股公司，直接或間接控制境內(nèi)運(yùn)營公司，并通過境外控股公司進(jìn)行融資活動，這種類型的架構(gòu)通常稱為紅籌架構(gòu)。根據(jù)境外控股公司控制境內(nèi)權(quán)益的方式不同，主要分為股權(quán)控制和協(xié)議控制（也即“新浪模式”、VIE架構(gòu)）。[1]中國企業(yè)搭建紅籌架構(gòu)的最終目的基本上都是為了在境外上市融資。
在科創(chuàng)板正式出臺之前，搭建紅籌架構(gòu)的中國企業(yè)（“紅籌企業(yè)”）基本只能選擇美國或香港上市。相較于香港，美國資本市場對紅籌架構(gòu)的包容性更高，特別是對待VIE架構(gòu)的態(tài)度更是“有求必應(yīng)”。因此，紅籌企業(yè)的首選上市地仍是美國資本市場。
由于各種原因，紅籌企業(yè)在美國上市成兩極發(fā)展：像阿里巴巴、騰訊這樣的企業(yè)，在美國市場上能和蘋果、微軟一爭高下，而另一些中國企業(yè)則面臨“水土不服”，“悄然退市”的窘境。這些中國企業(yè)能夠在境外上市確有其過人之處，但是在面臨資本市場轉(zhuǎn)型時(shí)，無法像“獨(dú)角獸”那樣靈活自如地運(yùn)用境內(nèi)外兩個(gè)市場；再加上科創(chuàng)板出現(xiàn)前，中國監(jiān)管部門一直對紅籌架構(gòu)持否定的態(tài)度。因此，當(dāng)時(shí)已經(jīng)搭建紅籌架構(gòu)但還沒有在美國上市的中國企業(yè)，如果要在境內(nèi)資本市場上市，似乎只能拆除紅籌架構(gòu)；對于那些已經(jīng)在美國上市的紅籌企業(yè)，則只能先私有化，進(jìn)而拆除紅籌架構(gòu)，在此之后才能回歸A股。在私有化時(shí)，紅籌企業(yè)需要面臨新舊資本的交替、架構(gòu)拆除、投票權(quán)變更、小股東訴訟、外匯稅務(wù)結(jié)算等各種復(fù)雜問題，對公司財(cái)務(wù)和運(yùn)營均會造成較大壓力。
自2020年以來，以上情況有了實(shí)質(zhì)性的變化，私有化和拆紅籌，已經(jīng)不是赴美上市紅籌企業(yè)回歸境內(nèi)資本市場的障礙。
2020年2月27日，華潤微電子有限公司（“華潤微”）在上海證券交易所科創(chuàng)板掛牌上市，意味著科創(chuàng)板誕生了首家紅籌上市企業(yè)。[2]華潤微的上市依據(jù)為《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》[3]，因此屬于紅籌上市的試點(diǎn)項(xiàng)目。在此之后，中國證監(jiān)會和上海證券交易所陸續(xù)發(fā)布了一系列紅籌企業(yè)在境內(nèi)，特別是科創(chuàng)板上市的規(guī)則[4]后，紅籌企業(yè)才得以確認(rèn)可以保留紅籌架構(gòu)直接回歸境內(nèi)資本市場，而無需進(jìn)行私有化。
盡管證監(jiān)會的相關(guān)公告已明確紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)申請上市，且發(fā)行人可以自行選擇科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板[5]，但目前已在境內(nèi)上市的紅籌企業(yè)均于科創(chuàng)板完成上市，故，我們選取科創(chuàng)板的典型案例說明赴美上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市的可行性。
（一）中芯國際（688981.SH）（發(fā)行人此前已在香港主板和美國紐交所上市，在科創(chuàng)板上市前，其完成了美國預(yù)托證券股份從美國紐交所退市手續(xù)，僅保留了香港主板的上市地位）
我們在本團(tuán)隊(duì)文章《香港上市紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板案例淺析》[6]中就中芯國際以紅籌架構(gòu)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）在科創(chuàng)板上市做了詳細(xì)介紹，對有關(guān)中芯國際如何滿足科創(chuàng)板上市要求的內(nèi)容不予贅述。
但中芯國際在科創(chuàng)板上市有兩個(gè)特點(diǎn)需要再次強(qiáng)調(diào)：（1）其是以同一境外發(fā)行人，即一家開曼群島公司，在兩地掛牌融資。除科創(chuàng)板外，通常境內(nèi)主板和創(chuàng)業(yè)板的擬上市企業(yè)必須是境內(nèi)公司，且需變更為股份有限公司。[7]而中芯國際的成功證明了紅籌架構(gòu)企業(yè)，無需硬性調(diào)整股本結(jié)構(gòu)，用同一境外發(fā)行人即能在境內(nèi)進(jìn)行公開發(fā)行，從而節(jié)省了上市發(fā)行重組的成本。（2）中芯國際沒有實(shí)際控制人。在境內(nèi)資本市場上市的企業(yè)中沒有實(shí)際控制人的情況比較較少。而這個(gè)問題也是紅籌企業(yè)考慮私有化的另一原因，因?yàn)槊绹拖愀鄣纳鲜幸?guī)則中都不存在“實(shí)際控制人”的要求；上市后經(jīng)過多年融資后，境外上市公司的股權(quán)較為分散，尤其是高新技術(shù)企業(yè)和新興行業(yè)，很難找到符合A股上市要求的實(shí)際控制人。因此，這類中概股只能在私有化后，由管理層重新“奪回”控股權(quán)，但這可能造成在法律規(guī)定的期限內(nèi)實(shí)際控制人不一致，需要額外再等待幾年重新申報(bào)A股上市。科創(chuàng)板的創(chuàng)新性使得擬申報(bào)的紅籌企業(yè)無需過于擔(dān)憂實(shí)際控制人認(rèn)定的問題。
（二）盛美半導(dǎo)體（發(fā)行人的控股股東為美國上市公司）
科創(chuàng)板上市委于2020年9月30日批準(zhǔn)了盛美半導(dǎo)體設(shè)備（上海）股份有限公司（“盛美半導(dǎo)體”）在科創(chuàng)板首發(fā)上市。[8]盛美半導(dǎo)體于2017年在美國納斯達(dá)克首發(fā)上市，上市主體Acm Research, Inc. （NASDAQ.ACMR）（“ACMR”）為一家美國特拉華州公司。[9]在美國上市時(shí)，ACMR直接持有盛美半導(dǎo)體約82%的股份，盛美半導(dǎo)體是AMCR的境內(nèi)運(yùn)營公司。[10]與中芯國際不同，盛美半導(dǎo)體進(jìn)行了“股改”，在科創(chuàng)板申請上市的主體是盛美半導(dǎo)體本身，而不是其美國上市主體ACMR，ACMR僅為其控股股東。所以，盛美半導(dǎo)體的科創(chuàng)板上市為分拆上市，而非二次上市。[11]
在盛美半導(dǎo)體之前，也有一家分拆上市的紅籌架構(gòu)企業(yè)：心脈醫(yī)療（688016.SH）。心脈醫(yī)療的境外上市主體微創(chuàng)醫(yī)療（00853.HK）是一家開曼群島公司，微創(chuàng)醫(yī)療通過兩家外商投資企業(yè)間接持有心脈醫(yī)療的股份。[12]相較而言，盛美半導(dǎo)體的股改更為直接，難度更大，美國上市公司ACMR直接參與了股改，使得盛美半導(dǎo)體變更為外商投資股份有限公司。
需要注意的是，聯(lián)交所對分拆上市有具體監(jiān)管要求[13]，而美股并沒有相關(guān)規(guī)定，且通常只需要美國上市公司董事會通過即可。[14]因此，已在香港上市的紅籌企業(yè)在以分拆上市的方式回歸境內(nèi)資本市場前，需要先取得聯(lián)交所的審核批準(zhǔn)。而美國上市的中概股除需要做出重大公告外，分拆上市的流程在美國證券市場上相對簡單。[15]
分拆上市可以讓已境外上市集團(tuán)旗下優(yōu)質(zhì)的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)獲得獨(dú)立的市場化估值和融資渠道，投資者可以獨(dú)立評估分拆業(yè)務(wù)或資產(chǎn)(“分拆集團(tuán)”)的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展戰(zhàn)略，提升分拆集團(tuán)市場認(rèn)可度和企業(yè)價(jià)值，更能進(jìn)一步提升境外上市集團(tuán)的整體價(jià)值和投資回報(bào)。因此，如果一家紅籌架構(gòu)的中概股擁有多家運(yùn)營公司，且這些公司能夠獨(dú)立運(yùn)營，股權(quán)相對分散和清晰，則可以考慮分拆上市，兩家上市企業(yè)在資本市場的聯(lián)動性能夠更好地調(diào)整估值。
（三）九號公司（689009.SH）（九號公司2015年收購世界平衡車“鼻祖”、美國平衡車巨頭SegWay后，一直傳聞赴美上市）
對于已搭建紅籌架構(gòu)，但尚未在任何境外資本市場上市的中國企業(yè)，也可以直接以紅籌架構(gòu)在科創(chuàng)板上市，正如九號公司。九號公司是中國資本市場第一例采用VIE架構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行CDR、并存在投票權(quán)差異等特殊公司治理安排的上市公司（具體內(nèi)容可參見我們團(tuán)隊(duì)于2020年11月2日發(fā)表的文章[16]）。
由于中國目前對特定行業(yè)仍然存在外商投資限制，以及外資對退出機(jī)制便利性的要求，因此，很多中國企業(yè)在進(jìn)行私募融資時(shí)就已經(jīng)搭建了紅籌架構(gòu)。如前所述，在九號公司之前，這類紅籌企業(yè)的主要上市地幾乎只有香港和美國。由于香港對VIE架構(gòu)監(jiān)管較為嚴(yán)格[17]，而近兩年中美關(guān)系的不穩(wěn)定性，使得這類紅籌企業(yè)選擇上市地時(shí)陷入了困境，一方面會錯失上市良機(jī)，另一方面也會讓新的投資者因無法明確退出渠道而望而卻步。因此，九號公司在科創(chuàng)板的上市具有里程碑意義，對擬上市紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市做出了有益的實(shí)踐探索。
隨著A股注冊制改革的逐步鋪開，中國已經(jīng)完成了《證券法》和《公司法》的修訂，A股各主要證券市場已經(jīng)或者正在準(zhǔn)備相應(yīng)的上市規(guī)則迎接紅籌企業(yè)的到來，赴美上市的紅籌企業(yè)已經(jīng)沒有任何在境內(nèi)上市的制度障礙。因此，紅籌企業(yè)對上市地的選擇更多的應(yīng)從公司戰(zhàn)略的角度出發(fā)，選擇最適合公司發(fā)展的境內(nèi)外資本市場，充分利用不同資本市場帶來的資源和政策差異，發(fā)揮出最大的資本效應(yīng)。
[1] MBA智庫-詞條：紅籌架構(gòu)。
https://wiki.mbalib.com/zh-tw/%E7%BA%A2%E7%AD%B9%E6%9E%B6%E6%9E%84
[2] 新華網(wǎng)（江蘇），2020年2月28日。http://www.js.xinhuanet.com/2020-02/28/c_1125637537.htm
[3] 國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)《證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見的通知》 （國辦發(fā)【2018】21號），發(fā)文機(jī)關(guān)：國務(wù)院辦公廳，實(shí)施日期2018年3月22日。
[4] 《打通制度最后一公里 A股靜待紅籌企業(yè)“回巢”》，姜楠，新華網(wǎng)，2020-06-29。http://www.xinhuanet.com/fortune/2020-06/29/c_1126170815.htm
[5] 《關(guān)于創(chuàng)新試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)上市相關(guān)安排的公告》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2020〕26號），中國證券監(jiān)督管理委員會，生效日期2020年4月30日。
[6] 《香港上市紅籌企業(yè)回歸科創(chuàng)板案例淺析》，黃晶晶，曾浩賢，黃虹，余心朵，錦天城律師事務(wù)所，2020-08-07。http://www.sdzjhg.com/CN/10475/96030087e6db3c24.aspx
[7] 《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法（2020修正）》第九條第一款“發(fā)行人自股份有限公司成立后，持續(xù)經(jīng)營時(shí)間應(yīng)當(dāng)在3年以上，但經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)的除外。” 中國證券監(jiān)督管理委員會， 2020年7月10日生效。以及，《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》第十條第一款“發(fā)行人是依法設(shè)立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司，具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)，相關(guān)機(jī)構(gòu)和人員能夠依法履行職責(zé)。” 中國證券監(jiān)督管理委員會，2020年6月12日生效。
[8] 科創(chuàng)板上市委2020年第82次審議會議結(jié)果公告，2020年9月30日，上海證券交易所。http://kcb.sse.com.cn/renewal/xmxq/index.shtml?auditId=505&anchor_type=0
[9] 《盛美半導(dǎo)體美國納斯達(dá)克上市,打造半導(dǎo)體設(shè)備領(lǐng)域的民族品牌》，搜狐，2018-12-08。 https://www.sohu.com/a/209386797_99955608
[10] Prospectus, Acm Research, Inc. p4, filing date 2017-11-03. https://www.sec.gov/cgi-bin/browse-edgar?action=getcompany&CIK=0001680062&type=&dateb=&owner=exclude&start=40&count=40
[11] 《盛美半導(dǎo)體設(shè)備（上海）股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（上會稿）》，第1-1-3頁，2020-09-16。
[12] 《上海微創(chuàng)心脈醫(yī)療科技股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（注冊稿）》，第1-1-55頁，2019-07-04。
[13] 香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則《第15項(xiàng)應(yīng)用指引》，2020年10月1日生效。
[14] 《盛美半導(dǎo)體設(shè)備（上海）股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股說明書（上會稿）》，第1-1-67頁和第1-1-68頁，2020-09-16。
[15] 同14。
[16] 《首家以VIE架構(gòu)在科創(chuàng)板上市發(fā)行CDR的紅籌企業(yè)——九號公司》，許星杰，黃晶晶，林懇，余心朵，錦天城律師事務(wù)所，2020-11-02。http://www.sdzjhg.com/CN/10475/ce5a2c2515f097d9.aspx
[17]香港交易所上市決策 HKEX-LD44-3，2018年4月更新。
