上市公司員工持股計劃之法律分析
作者：馮成亮 2016-03-17部分上市公司依照中國證監會公布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》實施了員工持股計劃，本文擬對上市公司員工持股計劃進行法律分析，意圖對員工持股計劃監管提出一些建議。
為貫徹《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》“允許混合所有制經濟實行企業員工持股，形成資本所有者和勞動者利益共同體”的精神，落實《國務院關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》（國發〔2014〕17號）“允許上市公司按規定通過多種形式開展員工持股計劃”的要求，2014年6月20日，中國證監會公布了《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》（以下簡稱“《指導意見》”），對上市公司實施員工持股計劃試點提出指導意見。《指導意見》出臺至今，已有多家上市公司公告了員工持股計劃。
本文擬從比較員工持股計劃與上市公司股權激勵的區別入手，闡述員工持股計劃的法律特征，分析員工持股計劃爭議問題，以期對員工持股計劃的監管提出一些建議。
一、上市公司股權激勵與員工持股計劃的區別
(一)立法目的
上市公司股權激勵,是以建立長期激勵機制，吸引和留住優秀人才，調動公司中高層管理人員及核心技術（業務）人員的積極性為目的，向被激勵對象授予限制性股票或股票期權。
上市公司員工持股計劃，是以員工獲得本公司股票并長期持有為目的，不限標的股票取得形式、取得價格，將員工取得本公司股票的行為交給市場去調節，實行公司與員工自愿的原則。
應該講，上市公司股權激勵與員工持股計劃均是將股東利益、公司利益和經營者個人利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠發展。但是由于股權激勵是上市公司向員工實施的一種激勵手段，為了保障股東利益不受損害，《上市公司股權激勵管理辦法》(試行) (以下簡稱《管理辦法》)及《股權激勵有關事項備忘錄1號》、《股權激勵有關事項備忘錄2號》及《股權激勵有關事項備忘錄3號》(以下合稱“《備忘錄》”)規定以上市公司業績增長為授予條件，監管限制也較多。而員工持股計劃并不必然為激勵手段，也無業績增長要求，完全是公司與員工自愿選擇、自擔風險的市場行為。對于員工持股計劃的監管，自然就相對寬松。
(二)法律特征
股權激勵與員工持股計劃的法律特征主要區別如下：
1.參與對象、實施條件
《管理辦法》及《備忘錄》規定，董事、高級管理人員、核心技術（業務）人員以外人員成為激勵對象的，上市公司應在股權激勵計劃備案材料中逐一分析其與上市公司業務或業績的關聯程度，說明其作為激勵對象的合理性。上市公司監事不得成為股權激勵對象。
《股權激勵有關事項備忘錄1號》規定，持股5%以上的主要股東或實際控制人及其配偶或直系近親屬參與股權激勵也受一定限制。激勵對象不能同時參加兩個或以上上市公司的股權激勵計劃。
據此，《管理辦法》及《備忘錄》對于上市公司股權激勵的參與對象有較多限制，只有工作業績、貢獻與上市公司業務緊密結合的員工才有機會參與員工激勵。究其原因，上市公司股權激勵是企業為獲取員工提供的服務而授予權益工具或者承擔以權益工具為基礎確定的負債的交易。監管部門制訂《管理辦法》的初衷，即將股權激勵作為上市公司對員工的福利，因此，確有必要，才予授予。由于上市公司監事需監督股權激勵，為確保其獨立性，充分發揮其監督作用，上市公司監事不得參與股權激勵。
員工持股計劃則以“建立和完善勞動者與所有者的利益共享機制”為出發點，至于利益如何共享，則以企業與員工自愿參與、風險自擔為原則。因此，《指導意見》概括規定了員工持股計劃的參與對象為上市公司員工，并沒有對具體參與對象進行更多要求。需要注意的是，《指導意見》規定，監事會應當就員工持股計劃是否有利于上市公司的持續發展，是否損害上市公司及全體股東利益，公司是否以攤派、強行分配等方式強制員工參加本公司持股計劃發表意見。但《指導意見》并沒有禁止上市公司監事參與員工持股計劃。就目前已公告的上市公司員工持股計劃，不少上市公司監事也參與了員工持股計劃，是否會造成利益沖突，導致監督不到位呢，需要監管部門考慮。
員工持股計劃以自愿參與、風險自擔為原則，自然沒有必要規定員工持股計劃需以上市公司業績為兌現條件，當然《指導意見》也未禁止或限制上市公司或股東對員工持股計劃設定兌現條件。
筆者注意到，上市公司目前實施的員工持股計劃中，股票來源方式各異。例如，海普瑞（股票代碼：002399）是《指導意見》實施后第一家公告員工持股計劃的上市公司，公告披露計劃持有人向國聯證券申請融資1.7億元，通過二級市場購買公司股票，公司控股股東以其持有的部分股票對該項融資提供質押擔保。股東這一舉措，可以有效幫助員工籌措資金。齊心集團（股票代碼：002301）采取上市公司控股股東向員工提供有償貸款，作為員工持股計劃的資金來源。蘇交科（股票代碼：300284）的員工持股計劃則通過定增方式來解決股票來源，實質與上市公司向確定對象增發無異。“股市有風險，投資需謹慎”，此時的風險當然是員工全部自行承擔。三六五網（股票代碼：300295）員工持股計劃持有的標的股票，部分來自控股股東的無償贈與，約定員工持股計劃應當分期兌現，員工在實施期內仍在公司任職的，才有資格兌現，與擬上市公司員工股權激勵方式有幾分相似。大富科技（股票代碼：300134）員工持股計劃標的股票來源于實際控制人的自愿贈與，并以實施當年及未來三年的扣除非經常性損益后歸屬于母公司的凈利潤（不考慮本次員工持股計劃可能導致的股份支付的影響）指標為實施條件，此時的員工持股計劃與股權激勵類似，員工激勵的意圖明顯。
總之，員工持股計劃在參與對象、標的股票兌現條件方面較股權激勵而言更加靈活，更有利于員工持股計劃的成功實施。
2.認購價格、限售期
《股權激勵有關事項備忘錄1號》規定，如果授予員工的限制性股票是通過定增方式取得，發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%，自股票授予日起十二個月內不得轉讓，激勵對象為控股股東、實際控制人的，自股票授予日起三十六個月內不得轉讓。
《指導意見》規定，每期員工持股計劃的持股期限不得低于12個月，員工持股計劃認購上市公司非公開發行股票，依據《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條規定及《上市公司非公開發行股票實施細則》第九條、第二十二條的規定，發行價格不低于定價基準日前二十個交易日公司股票均價的百分之九十，限售期限不低于三十六個月。
3.會計處理及個人所得稅繳納
根據《企業會計準則第11號－股份支付》的規定，上市公司股權激勵的成本將在管理費用中列支，費用的攤銷對股權激勵有效期內凈利潤有影響。由于員工激勵以公司業績指標為實施條件，如果將股權激勵導致的股份支付作為經常性損益，事實上不利于公司業績指標的實現。
筆者從非專業角度認為，員工持股計劃的會計處理及參與對象個人所得稅繳納，應當根據股票來源方式不同而區別執行。大富科技（股票代碼：300134）員工持股計劃中，上市公司實際控制人以公司業績指標為條件，分期向員工持股計劃兌現標的股票。三六五網（股票代碼：300295）員工持股計劃中，股票來源于上司公司控股股東的無償贈與，但約定員工持股計劃分期兌現。前述兩種員工持股計劃，應當根據《企業會計準則第11 號－股份支付》的規定進行會計處理。海普瑞（股票代碼：002399）員工持股計劃的標的股票系自二級市場購買，蘇交科（股票代碼：300284）員工持股計劃的標的股票系通過定增取得，該兩種情形均屬于市場化交易行為，并不具備員工激勵的特征，其會計處理不應當適用《企業會計準則第11 號－股份支付》。
根據《國家稅務總局關于股權激勵有關個人所得稅問題的通知》（國稅函〔2009〕461號）、《財政部、國家稅務總局關于個人股票期權所得征收個人所得稅問題的通知》（財稅〔2005〕35號）、《財政部、國家稅務總局關于上市公司高管人員股票期權所得繳納個人所得稅有關問題的通知》（財稅〔2009〕40號）規定，上市公司股權激勵，員工通過限制性股票及股票期權形式所得按照“工資、薪金所得”項目征收個人所得稅。限制性股票個人所得稅納稅義務發生時間為每一批次限制性股票解禁的日期。股票期權在行權時，納稅確有困難的，經主管稅務機關審核，可自其股票期權行權之日起，在不超過6個月的期限內分期繳納個人所得稅。
員工通過員工持股計劃所取得的股息、紅利，筆者認為應當依照《財政部、國家稅務總局、證監會關于實施上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關問題的通知》（財稅〔2012〕85號）規定繳納。如果員工持股計劃標的股票來源于上市公司實際控制人自愿贈與，并以上市公司業績為兌現條件，或者雖無業績要求，但分期兌現的，筆者認為，由于該等員工持股計劃具有明顯的員工激勵性質，應當依據《國家稅務總局關于股權激勵有關個人所得稅問題的通知》（國稅函〔2009〕461號）規定繳納個人所得。如果員工持股計劃標的股票系自二級市場購買，或者認購非公開發行所得，筆者認為，員工持股計劃取得股票系市場化交易行為，依照現行規定，員工個人不需要就減持所得繳納個人所得稅。
4.行政許可、標的股票授予或交易
《管理辦法》規定，上市公司應將股權激勵在中國證監會備案后方實施。
《指導意見》規定，除非公開發行方式外，中國證監會對員工持股計劃的實施不設行政許可，由上市公司根據自身實際情況決定實施。
《管理辦法》規定，上市公司以股票市價為基準確定限制性股票授予價格的，在下列期間內不得向激勵對象授予股票：
(1)定期報告公布前30日；
(2)重大交易或重大事項決定過程中至該事項公告后2個交易日；
(3)其他可能影響股價的重大事件發生之日起至公告后2個交易日。
《指導意見》規定，上市公司公布、實施員工持股計劃時，必須嚴格遵守市場交易規則，遵守中國證監會關于信息敏感期不得買賣股票的規定，嚴厲禁止利用任何內幕信息進行交易，規定較為籠統。
(三)適用情形
從立法目的、實施條件來看，員工持股計劃與股權激勵并不互相排斥，可以同時適用，但股權激勵不應當是員工持股計劃方式的一種。如本文前述，員工通過股權激勵取得限制性股票，是以公司業績達標為條件，標的股票的取得價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的50%。以上市公司回購股票作為股票來源方式的，雖然《指導意見》并沒有明確員工取得股票的價格不得低于上市公司回購價格。但筆者認為，如果員工取得股票的價格低于上市公司的回購價格，此種情形應當屬于股權激勵，應當適用《管理辦法》及《備忘錄》的規定。員工以低于上市公司回購價格取得股票，基本上不存在風險自擔，有違員工持股計劃的基本原則。實踐中，《指導意見》實施以來，仍有不少上市公司實施了股權激勵。上市公司及其控股股東應當根據自身需要及公司業績情況，適當選擇股權激勵或員工持股計劃。
筆者認為，如果上市公司業績增長看好，且上市公司確需吸引、留住人才，可以考慮實施股權激勵，以低于市場價向員工發行股票。如果上市公司業績增長不夠穩定，不一定能夠實現股權激勵所要求的業績指標，或者擬定持股對象較多，實施必要性不是很強，可以考慮實施員工持股計劃。員工在籌集資金時，上市公司可以提供擔保。如果上市公司確需吸引、留住核心人才，控股股東可以通過低價或贈予方式向員工提供股票，不受限于類似股權激勵要求的價格下限及業績指標要求。從這個角度來說，員工持股計劃的推出，對于豐富員工激勵措施來說，確有積極意義。
二、員工持股計劃與杠杠效應
由于主體的特殊性，員工持股計劃在市場上倍受結構化產品及股票收益權互換的青睞，但也由此帶來一些質疑聲。
(一)結構化產品
筆者注意到，奧康國際、南方泵業等多家上市公司員工持股計劃中，資金來源均涉及含有杠桿條件的結構化產品。員工持股計劃參與認購了定向資產管理計劃中的次級份額，通過份額分級，放大了次級份額的收益或損失，若市場面臨下跌，次級份額的跌幅可能大于市場指數跌幅。優先級份額按實際存續天數優先獲得固定收益，上市公司控股股東對該部分收益承擔擔保義務。定向資產管理計劃通過二級市場認購上市公司股票規模不超過公司股本總額的10%，單個員工所獲股份權益對應的股票總數累計不得超過公司股本總額的1%。
中國證監會在2014年11月6日新聞發布會上明確，上市公司實施員工持股計劃，除涉及新股發行情形外，中國證監會對員工持股計劃的實施不設行政許可，上市公司可以根據情況自行實施員工持股計劃。上市公司實施員工持股計劃嚴格遵守相關法律法規規定，嚴格履行信息披露義務，切實防范內幕交易。
據此，員工持股計劃采取結構化產品，通過二級市場購買本公司股票，遵守相關法律法規規定，嚴格履行信息披露義務，切實防范內幕交易，是符合《指導意見》規定的。
值得注意的是，中國證監會在此前的新聞發布會上已明確，鑒于結構化資產管理產品權利義務關系復雜，上市公司大股東、董事和高級管理人員等關聯方參與的資產管理產品認購非公開發行股票后，如何適用短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應的信息披露等法規，如何在發行方案等相關文件中事先明確約定各方的權利義務等，涉及到諸多法律規范的理解與適用，對于這些新問題、新現象，需要認真研究、合理規范。因此，認購對象中含結構化產品的定增，中國證監會暫不予核準。
筆者認為，員工持股計劃透過結構化的資管計劃，通過二級市場購買上市公司股票，與上市公司控股股東、董事和高級管理人員等關聯方通過結構化資產管理產品參與認購本公司非公開發行股票，就如何適用短線交易、內幕交易、操縱市場、高管持股變動以及相應的信息披露等法規的法律困境方面并無實質區別。作為持股對象的上市公司員工，尤其是上市公司董事、監事或高級管理人員認購定向資產管理計劃中的次級結構化產品，收益或損失被放大，且控股股東往往對優先級份額固定收益承擔擔保責任，上市公司董事、監事或高級管理人員此時的利益導向容易引起各方擔心。但從另外一個角度分析，上市公司員工，尤其是上市公司董事、監事或高級管理人員認購本公司限制性股票可以有效地向市場傳遞積極信號，提高市場熱情，有利于社會資源整合，對上市公司、外部投資者及上市公司員工無疑是有積極意義的。
筆者認為，上市公司非公開發行股票的認購對象或者員工持股計劃的持股主體存在結構化產品，本身并不違反現行法律、法規或規范性文件的規定。監管部門需要做的應當是通過制度設計，細化對員工持股計劃股票交易環節的監管，以避免內幕交易等違法行為發生。
(二)股票收益權互換
有別于員工持股計劃參與認購結構化產品的安排，齊心集團（股票代碼：002301）員工持股計劃透過資管計劃，通過股票收益權互換的方式，以杠桿方式撬動了自身3倍資金量的標的股票，資管計劃獲取浮動收益部分。
齊心集團于2015年1月15日公告了員工持股計劃，員工持股計劃將所籌集的1,800萬元委托給南華期貨股份有限公司（以下簡稱“南華期貨”）管理，并由南華期貨成立“南華期貨齊心共贏1 號資產管理計劃”（以下簡稱“齊心共贏1 號”），南華期貨代表齊心共贏1 號與國信證券股份有限公司（以下簡稱“國信證券”）簽訂股票收益權互換協議，約定由國信證券提供融資資金5,400萬元，共計7,200萬元開展以齊心集團為標的證券的股票收益互換交易，國信證券根據資產管理人的指令買賣標的股票。股票收益互換交易中，國信證券是5,400 萬元人民幣固定收益的收取方和標的股票浮動收益的支付方；齊心共贏1號資管計劃是標的股票浮動收益的收取方和齊心共贏1 號資管計劃中所融資5,400 萬元的固定收益的支付方。該收益互換所掛鉤的唯一標的是齊心集團在股票二級市場上處于公開交易中的股票。國信證券的融資利率為暫定為8.6%/年（實際預期年化收益率以最終簽訂的合同為準），由公司控股股東對國信證券的融資本金及利息提供連帶擔保責任。以7,200萬元和2015年1月7日公司股票收盤價8.38元/股測算，7,200萬元所能購買和持有的標的股份數量上限為859.19萬股，最高不超過公司現有股本總額的2.2842%，累計不超過公司股本總額的10%。任意單一持有人持有的員工持股計劃份額所對應的標的股票數量不超過公司股本總額的1%。
目前來看,尚無對員工持股計劃采用股票收益權互換方式質疑的聲音。筆者認為，采用股票收益權互換方式的員工持股計劃，最終也是通過杠桿方式實現融資及浮動收益目的，但本質屬于其與券商之間的場外協約交易，是固定收益和浮動收益的互換，更多應當理解為一系列遠期的組合，與購買集合計劃次級份額方式在操作模式上還是有本質區別。然而，員工持股計劃采用股票收益權互換方式，收益或損失被放大，效果和認購次級產品無異，且控股股東往往對券商固定收益承擔擔保責任，員工持股計劃中，公司董事、監事和高級管理人員的利益導向問題依然存在。
三、員工持股計劃的監管
筆者認為，《指導意見》關于員工持股計劃監管的規定較為概括，而上市公司董事、監事、高級管理人員，往往是內幕信息的知情人，參與員工持股計劃的員工，有可能參與了影響上市公司股價的重大事項。因此，監管部門應區別員工持股計劃各個實施階段，按照不同股票來源方式及員工身份，進行有針對性的監管，從而杜絕內幕交易、上市公司董事、監事及高級管理人員借員工持股計劃規避《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》（以下簡稱“《變動規則》”）等情形的發生。
(一)員工持股計劃實施階段監管
《指導意見》規定，上市公司公布、實施員工持股計劃時，必須嚴格遵守市場交易規則，遵守中國證監會關于信息敏感期不得買賣股票的規定，嚴厲禁止利用任何內幕信息進行交易。
筆者認為，參與員工持股計劃的員工，往往較社會投資者而言更容易獲悉內幕信息，甚至有可能參與了影響上市公司股價的重大事項，知悉該重大事項是否進入操作階段、是否有可能最終完成。因此，有必要要求員工持股計劃證明其未在信息敏感期內進行本公司股票交易，也即舉證責任倒置。員工持股計劃在籌備成立、認購股票、減持股票階段，應當由員工持股計劃管理機構分別出具是否在信息敏感期內進行前述行為的專項說明并公告。
為了平衡員工持股計劃持有人與普通投資者的信息不對稱，筆者認為，有必要參照《變動規則》、《管理辦法》，規定員工持股計劃在下列期間不得買賣本公司股票：
(1)上市公司定期報告公告前30日內；
(2)上市公司業績預告、業績快報公告前10日內；
(3)自可能對本公司股票交易價格產生重大影響的重大事項發生之日或在決策過程中，至依法披露后2個交易日內；
(4)證券交易所規定的其他期間。
筆者建議，由員工持股計劃管理機構對持股計劃股票交易量進行監控。員工持股計劃在10個交易日內累計減持或增持本公司股票數超過其所持本公司股票數10%以上的，員工持股計劃持有人會議應當對交易的籌劃、履行進程進行專項說明，說明股票交易未在信息敏感期內進行，并將專項說明予以公告。
(二)按照股票來源方式分類監管
上市公司回購本公司股票作為員工持股計劃標的股票來源的，如果取得該等股票的價格低于市場交易價格，那么該員工持股計劃即具有股權激勵特征，應當適用《管理辦法》及《備忘錄》。
上市公司回購本公司股票作為員工持股計劃標的股票來源的，如果取得該等股票的價格不低于市場交易價格，那么該員工持股計劃就不存在股權激勵的特征。該等員工持股計劃本質上屬于上市公司與員工之間正常的商業交易，上市公司只是提供了標的股票的來源而已。通過二級市場購買標的股票、認購上市公司非公開發行股票均屬于市場交易行為。筆者認為，對于前述三種類型的員工持股計劃，員工持股計劃管理機構應當分別說明計劃的籌備成立、股票交易是否是在信息敏感期內進行，并將說明予以公告。
上市公司股東向員工贈與本公司股票，是股東與員工在合法合規的前提下自愿協商的結果，持股計劃的籌備成立、標的股票的取得與上市公司并沒有直接關聯。因此，監管部門沒有必要就持股計劃的籌備成立、股票取得進行特別要求。當然，在股票減持時，仍需管理機構說明不存在內幕交易的情形，并將說明予以公告。
(三)董事、監事和高級管理人員參與員工持股計劃的監管
筆者認為，董事、監事和高級管理人員參與員工持股計劃的，應當對其通過持股計劃間接持有本公司股票的變動，進行針對性的監管。
1.員工參與員工持股計劃所獲公司股份權益，應當與員工通過其他方式擁有的公司股份權益合并計算，按照有關規定履行信息披露義務。具體披露時，還應當單獨披露董事、監事和高級管理人員透過員工持股計劃間接持有本公司股份數及其變動情況，占合計持有本公司股份數的比例。
2.《變動規則》中關于上市公司董事、監事或高級管理人員持股規則的規定，系針對登記在其名下所有本公司股份，不包括其間接持有本公司股份的情形。因此，上市公司董事、監事或高級管理人員透過員工持股計劃持有本公司股票，不應當適用《變動規則》。為防止上市公司董事、監事或高級管理人員利用員工持股計劃規避《變動規則》規定的每年轉讓的股份數不得超過其所持本公司股份總數的25%的限制，筆者認為，應當規定董事、監事或高級管理人員在任職期間，透過員工持股計劃每年轉讓的股份數不得超過其透過員工持股計劃所持股份總數的25%。如果員工持股計劃當年累計轉讓的股份數超過其所持本公司股份總數的25%的，超過部分不含該董事、監事或高級管理人員間接持有的股份，該董事、監事或高級管理人員不參與超過部分減持所得分配。員工持股計劃的持有人全部為上市公司董事、監事或高級管理人員的，員工持股計劃每年轉讓股份數不得超過其所持本公司股份總數的25%。上市公司董事、監事或高級管理人員直接及透過員工持股計劃持有本公司股份數合計不超過1000股的，該董事、監事或高級管理人員可不受前述轉讓比例的限制。
3.參與員工持股計劃的董事、監事或高級管理人員自其離職后半年內，員工持股計劃擬轉讓本公司股份的，轉讓的部分應當扣減該董事、監事或高級管理人員間接持有的股份，該董事、監事或高級管理人員不參與員工持股計劃本次轉讓所得分配。
4.員工持股計劃將其持有的本公司股票在買入后六個月內賣出的，賣出的部分應當扣減該董事、監事或高級管理人員間接持有的股份，該董事、監事或高級管理人員不參與本次轉讓所得分配。員工持股計劃將其持有的該公司的股票在賣出后六個月內又買入的，資金來源不包括董事、監事或高級管理人員的出資，購入的股票，董事、監事或高級管理人員不享有權益。
總之，從國外員工持股計劃的實踐及《指導意見》的立法目的來看，員工持股計劃可以有效“形成資本所有者和勞動者利益共同體”。就員工持股計劃實際操作中存在的問題，尤其是結構化產品引發的爭議，筆者認為，只要通過合法合理的制度設計，實現有效監管的效果，員工持股計劃就可以起到有效配置社會資源，提高上市公司管理水平的作用，對于上市公司、投資者、員工來說都將是共贏。
