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2022年是中國第三支柱個人養老金制度元年，國務院和銀保監會先后出臺了兩份頂層設計文件，即2022年4月21日的《關于推動個人養老金發展的意見》（國辦發〔2022〕7號，以下稱“7號文”）和2022年4月28日的《關于規范和促進商業養老金融業務發展的通知》（銀保監規〔2022〕8號，以下簡稱“《發展通知》”）。商業養老金融產品并非新鮮事物，從最初的個稅遞延商業養老保險、養老目標基金和養老理財產品等試點之始，即肩負著為第三支柱（個人養老金）提供投資標的、謀取穩定收益的歷史使命。以7號文為綱領確立的個人養老金賬戶制僅解決了第三支柱的頂層框架，包括法律性質、參與對象、繳付和待遇安排、稅延優惠和監管體制等等問題。但個人養老金本身無法獨立運行。從制度目的、國際發展經驗和國內金融資管市場發展階段看，由受托人（管理人）提供并由專業的理財顧問篩選的商業養老金融產品是發展壯大個人養老金的迫切需要。在中央7號文頂層設計基礎上，銀保監會發布了《發展通知》，該文實質是將之前《關于開展個人稅收遞延型商業養老保險試點的通知》（財稅〔2018〕22號，以下簡稱“《稅延險通知》”）和《關于開展養老理財產品試點的通知》（銀保監辦發〔2021〕95號，以下簡稱“《養老理財通知》”）已經確立的基本制度設計和實踐經驗進行了進一步的歸納提煉?？梢灶A見《發展通知》必將在之后一個長期階段作為商業養老金融業務和商業養老金融產品的綱領性指引。

信托公司作為金融資管市場的重要參與力量，其長期以來開展的資產配置型商業養老信托產品，將受到7號文和《發展通知》的深刻影響。本文將結合頂層設計新規、信托業務轉型和信托業務分類調整等宏觀背景及《發展通知》明確的基本規范，就現存的養老信托產品的清理改造和未來商業養老信托產品的結構設計中可能涉及的合規要點展開探討。

 (一)  是否受《發展通知》規范問題

《發展通知》列舉支持和鼓勵發展的商業養老金融業務，包括“商業養老儲蓄、商業養老理財、商業養老保險、商業養老金等”，但是，沒有提及商業養老信托產品。從發文對象看，也沒有包括信托公司。這是否意味著商業養老金融的頂層設計中已經排除信托公司和信托產品，這個問題需要進一步探討，有待監管細則明確。

《發展通知》唯獨沒有提及商業養老信托產品，可能存在以下三個方面的原因：其一，存續的具備個人養老投資屬性的養老信托產品體量并不大，故不排除監管機構對信托公司的總體展業能力可能存在一定顧慮；其二，存量產品中的養老投資安排，養老屬性更多已被涵蓋在家族信托整體安排中，而家族信托的高門檻（1000萬）與個人養老金投資的普惠原則存在一定理念和實踐距離；其三，信托產品作為典型的私募資產管理產品，有明確的合格投資者標準要求，而如簡單按7號文目前面向的參與人（廣泛的城職保和城居保繳費主體）和年度繳費限額（1.2萬元），似乎并沒有太大必要納入高標準的信托產品。

但筆者認為從以下幾點綜合判斷，不能直接得出頂層設計中已經排除信托公司和信托產品參與的結論。

首先，從7號文和《發展通知》的行文表述看，對參與的金融機構主體體現出一視同仁、充分競爭和優勢互補的大原則。《發展通知》明確“向客戶提供養老財務規劃、資金管理、風險保障等服務，逐步形成多元主體參與、多類產品供給、滿足多樣化需求的發展格局”。雖然商業銀行及其理財子公司具有賬戶管理和公募理財的天然制度優勢，但就商業養老金融產品的有效分類分層而言，信托公司開發的投資起點更高[1]的私募商業養老信托產品，明顯有助于實現“多類產品供給、滿足多樣化需求”[2]。

其次，從銀保監合并后“銀行保險機構”名稱的內涵看[3]，《發展通知》中表述的銀行保險機構當然包括信托公司。

再次，從前期監管政策導向看，監管機構對養老信托產品的支持鼓勵由來已久，如人民銀行、民政部、銀監會、證監會、保監會等多部委聯合制定并最早提出養老信托概念的《關于金融支持養老服務業加快發展的指導意見》（銀發〔2016〕65號）已明確，“鼓勵信托公司利用信托制度優勢，積極開發各類附帶養老保障的信托產品，滿足居民養老領域金融服務需求，支持養老服務業發展。”

最后，從現實需求及未來發展來看，就個人養老金的投資端而言，除直接作為個人養老金的投資標的外，商業養老信托產品還可以作為商業養老理財、商業養老保險、商業養老金等產品的資產配置標的。同時，在積極有效應對人口老齡化的宏觀目標指引下，涉老產品業務中真正意義的公募信托能否獲得一定監管突破，也充滿了廣闊的想象空間。此外，參照國際發展經驗，如果后續在二三支柱打通、實現二支柱（甚至住房公積金）向三支柱轉存的情形下，結合個人長期繳費及投資收益累積，合格投資者標準亦并非無法滿足的苛刻條件。

綜上，從7號文和《發展通知》的行文表述、“銀行保險機構”名稱的內涵、前期監管政策導向、現實需求及未來發展等方面理解，以服務于個人養老金三支柱為主要資金和客戶來源的信托公司商業養老信托產品，不應該直接排除在《發展通知》“商業養老金融業務”之外，而應該共同受到這一綱領性文件的規范和促進。

(二)  信托業務分類問題

在回歸業務本源的轉型期，信托公司展業首先需要回答擬開展的某類信托業務屬于“資產管理信托”還是“資產服務信托”。從《信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）》和《關于調整信托業務分類有關事項的通知(征求意見稿)》（以下簡稱“《分類意見（征）》”）的監管要求來看，以服務于個人養老金三支柱為主要資金和客戶來源的信托公司商業養老信托產品，仍屬于典型資產管理信托，其主要原因如下：

首先，雖然以養老保障為終極目的，但其經濟和法律實質上還是在利用信托公司的資產管理能力謀求財產的保值增值，信托公司主要提供的并非“依據信托法律關系、接受委托人委托并根據委托人需求為其量身定制托管、風險隔離、風險處置、財富規劃和代際傳承等專業信托服務”。

其次，該類信托產品需要匯集分散資金、集約運作以發揮規模效應，無法避免受托人對外主動的資金募集行為。

再次，該類信托產品一般無法達到《分類意見（征）》“資產服務信托”中“財富管理受托服務信托”兜底的“其他財富管理信托”不低于500萬元的門檻[4]。

另外，需要注意區別的是，在“銀行賬戶制”之外，目前市場上信托公司廣泛討論的“信托制”個人養老金賬戶應屬于實現賬戶制的具體可能模式[5]，該模式圍繞“賬戶管理、養老財富規劃”為核心，應屬于“依據信托法律關系、接受委托人委托并根據委托人需求為其量身定制托管、風險隔離、風險處置、財富規劃和代際傳承等專業信托服務”，具有比較明顯的資產服務信托屬性，而與“為深入貫徹黨中央、國務院關于規范發展第三支柱養老保險的決策部署，推動銀行保險機構更好服務多層次、多支柱養老保險體系”目的下、作為資產供給端“投資范圍”[6]意義上的商業養老信托存在本質區別。

綜上，從未來業務展望，“信托制”個人養老金賬戶和“投資范圍”意義上的商業養老信托產品，亦需要監管機構在后續的業務分類和監管實踐中做進一步的明確厘清。

(三)  養老屬性問題

對商業養老金融業務這一類面向特定人群和服務特定目的的特殊商業金融業務，相關監管機構前領導人士比較權威地提煉總結出“商業養老金融業務應體現資金安全性、投資長期性、管理有效性和領取約束性等特征[7]”?！栋l展通知》亦明確“銀行保險機構開展商業養老金融業務應體現養老屬性，產品期限符合客戶長期養老需求和生命周期特點，并對資金領取設置相應的約束性要求?！边@將意味著，目前在期限上不滿足“長期養老需求和生命周期特點”且對繳存、投資和領取沒有約束性要求的諸多養老信托模式（如普通養老投資信托、養老消費權益信托、養老服務費信托、養老醫療費信托和養老監護信托等等），或許將會被監管機構認定為不具備“養老屬性”，至少不具備商業養老金融業務中必須具備的“養老屬性”。

(四)  期限、約束性和流動性安排問題   

基于養老保障目的，“客戶合理規劃、持續投入、長期持有、長期領取”是商業養老金融產品的基本特征，該特征在境內前期試點的個稅遞延商業養老保險、養老目標基金和養老理財產品中已有鮮明體現。

如《稅延險通知》要求“個人達到國家規定的退休年齡時，可按月或按年領取商業養老金，領取期限原則上為終身或不少于15年。個人身故、發生保險合同約定的全殘或罹患重大疾病的，可以一次性領取商業養老金?！?/p>

如《養老理財通知》要求“創設符合長期養老需求和生命周期特點的養老理財產品”。目前已經發行的養老理財產品期限均在5年及以上，其中，貝萊德建信理財發行的“貝安心2032”期限長達十年。

如《養老目標證券投資基金指引（試行）》（中國證券監督管理委員會公告〔2018〕2號）明確“養老目標基金應當采用定期開放的運作方式或設置投資人最短持有期限，與基金的投資策略相匹配。養老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限應當不短于1年。養老目標基金定期開放的封閉運作期或投資人最短持有期限不短于1年、3年或5年的，基金投資于股票、股票型基金、混合型基金和商品基金（含商品期貨基金和黃金ETF）等品種的比例合計原則上不超過30%、60%、80%?！?/p>

與前述提及的養老屬性問題緊密相關，商業養老信托產品的期限、約束性和流動性安排在產品設計時需要綜合考慮并切實落實。筆者理解，借鑒境內前期產品的試點經驗和國際通行慣例，信托公司應秉承以下思路來具體設計產品：其一，產品以封閉為原則建立最低持有期限并兼顧重大突發事項靈活性，重大突發事項可包括殘疾、重大疾病、購房等；其二，參考美國IRA模式，信托公司可嘗試對強行退出設置強贖違約金制度，約束投資者的非合理提取沖動；其三，應注意不得“通過期限結構化設計等方式變相縮短業務存續期限”，使得商業養老金融產品虛化為普通的金融資管產品，來違規套取政策優惠。

(五)  適當性管理適老問題

商業養老金融產品屬于特殊目的投資產品，因此《發展通知》在落實客戶適當性管理時明確要求金融機構必須“充分了解客戶年齡、退休計劃、財務狀況、風險偏好等信息，合理評估客戶養老需求”，這是明顯區別于一般金融產品的特殊要求。商業養老金融產品目的在于為養老提供保障，因此必須圍繞個人的具體退休安排、財產狀況、風險偏好開展個性化需求匹配，做到將合適的產品推薦給合適的人。

之所以需要落實適當性管理適老要求，至少存在以下兩個重要的商業基礎：

其一，從境外發展長期經驗看，尤其是在美國IRA的資產配置過程中，明顯存在著參與人隨著退休年齡逼近而IRA投資標的風險等級逐漸下降的變換規律[8]，深刻反映出參與人的階段性風險偏好變動，即所謂“越老越保守”。

其二，學者研究顯示，與第一支柱（國家主導）和第二支柱（企業主導）不同，賬戶制的個人養老金則可以結合個人在不同時期的風險偏好，選擇不同風險類型的投資產品，進而豐富個人選擇、提高個人參與感[9]。

因此，基于上述規范要求和商業基礎要求，信托公司應開發多風險梯度的商業養老信托產品，銜接參與人的全周期需求，保障持續服務能力和服務水平。在適老性規劃和匹配、投資者教育方面，實踐中保險公司儲備了大量的經驗和人才，值得信托公司積極學習借鑒和延攬。

具體到法律文本設計，筆者理解，信托公司應同步建立客戶年齡、退休計劃、財務狀況、風險偏好等信息的單獨問卷制度設計，做到受托人和銷售機構留痕和免責。

(六)  簡明易懂問題

《發展通知》明確“商業養老金融產品宣傳材料和銷售文件應當簡明易懂”，商業養老信托產品的宣傳材料和銷售文件簡明易懂尤顯得實際且迫切。

首先，信托產品相對于保險、儲蓄存款、公募理財、公募基金等在法律關系復雜度和社會認知普及程度上存在比較大的距離。

其次，從實務經驗看，在筆者之前服務的涉老信托產品中，作為信托當事人的老年客戶，甚至其成年子女或其聘請的非信托律師，對相關法律關系和法律概念的理解均存在一定程度上的障礙，很多情況下會嚴重影響其加入信托的成功率；尤其在涉及存量資產、股權、債權、不同受益人權益設計、復雜現金流和信息流時，信息溝通傳遞成本及其成功率存在明顯問題。

最后，在信息溝通不充分、投資者模棱兩可購入產品的情況下，后續信托公司能否有效抗辯“賣者盡責、買者自擔”存在比較大的法律隱患，該等隱患值得信托公司警惕。

故，無論從《發展通知》的規范要求出發還是從受托人和銷售機構降低風險出發，商業養老信托產品應該本著法律關系簡單、概念清晰準確、權利義務明確、文本表述精煉的原則推進。

(七)  預期收益率問題

從境外的實踐經驗看，個人養老金投資具備穿越經濟周期、為資本市場提供長期資金支撐、獲得不俗長期投資回報的能力[10]，但回歸制度本源，商業養老金融對收益的偏好在于長期性和穩定性，而非簡單的追求高收益。

商業養老金融行穩致遠，需要培育投資者長期價值投資、健康養老投資理念和文化，需要幫助投資者樹立科學的風險觀和收益觀，因此實踐中規范“預期收益率”的設定和宣傳推介是個重點難點。而開展凈值化管理、扭轉預期收益率模式、破除“剛性兌付”預期，系資管新規和配套監管規則持續強調的基本要求，需要久久為功。

目前的養老目標基金、養老理財產品基本采用的表述為“業績比較基準”或類似概念，信托公司在設計和宣傳推介商業養老信托產品時需要注意綜合受托人過去業績、同類型產品的歷史業績合理確定并規范表述。

(八)  綜合銜接問題

養老金融業務具備金融屬性和服務屬性相結合的典型特征，參與人享有待遇后的養老需求在基本生活溫飽的基礎上，存在著長期照護、醫療、教育、娛樂等實業服務需求，養老資金和實業服務銜接匹配的長期性、穩定性較高?；诖耍栋l展通知》體現出的監管思路相當明確，即“支持和鼓勵銀行保險機構向客戶提供長期直至終身的養老金領取服務，探索將商業養老金融產品與養老、健康、長期照護等服務相銜接，豐富養老金領取形式。”

首先，信托公司作為跨市場經營的主體，在前期的養老信托產品中，緊貼養老地產、養老服務、養老醫療、養老消費娛樂等實業，積累了豐富的產品設計和運營合作經驗，從金融和實業銜接角度有充足能力提供富有市場競爭力的產品。

其次，從法律關系構建和風險防范著眼，信托公司在提供該類融合銜接產品時，需要與多方主體建立一系列的合作關系、委托代理關系、買賣關系、信托利益分配關系，并需要履行相對復雜多樣的合同義務、受托人義務、反洗錢義務，并特別需要注重防范其他合作機構的商業風險、信用風險甚至道德風險向信托公司傳遞擴散。

最后，就更深層次的融合銜接，因信托公司在家族信托、家庭信托、保險金信托和公益慈善信托等領域具有獨有的制度優勢、項目經驗優勢和人員儲備優勢，故在監管機構認可的前提下，信托公司未來完全可以嘗試在商業養老信托產品中嵌入預設條款，直接以商業養老信托產品本身的信托利益分配條款，或者間接以商業養老信托產品與資產服務類信托產品或公益慈善類信托產品相銜接的獨特形式，實現個人養老事務與家族家庭事務甚至公益慈善事務的全方位有機融合，為促進家風管理、財產有序傳承、助益社會公益慈善提供其他商業養老金融產品完全無法比擬的豐富解決方案。

(九)  合作費率問題

從國際經驗看，長期限高費率會對長期投資收益大打折扣[11]。《發展通知》要求“商業養老金融業務合作費用水平原則上不高于本機構其他同類型業務”，這充分體現出第三支柱普惠的基本特征。

因此，無論從監管規范合規角度出發，還是從確保產品的市場競爭力著眼，信托公司需要具備普惠的展業理念和定價機制，在與托管人、技術服務機構、銷售服務機構、投資顧問等服務機構的合作過程中，確保費率處在合理水平，并做到有據可查、質價相符，實現業務的合規和可持續發展。

(十)   “養老”字樣使用問題

《發展通知》要求“符合本通知規定的商業養老金融產品，銀行保險機構可在產品名稱和營銷宣傳中使用‘養老’字樣。其他金融產品不得在名稱和營銷宣傳中使用‘養老’或其他可能造成混淆的字樣?！?/p>

“養老”字樣的規范和清理并非新合規要求，在養老目標基金[12]、養老理財產品[13]等前期規定中已早有明確態度，其原因就在于“養老”二字具有特殊的社會、文化和經濟內涵，使用必須具備充分的正當性。不當使用必將產生誤導甚至可能被參與人認為構成欺詐，在國家層面全力整治涉老詐騙、保障老年人合法權益的宏觀政策背景下[14]，這一要求顯得尤為重要。

因此，對信托公司而言，需要及時對存量養老信托產品的名稱和合同內容進行詳細檢視，視情況進行清理規范。而對于不符合“客戶合理規劃、持續投入、長期持有、長期領取”特征和普惠特征的普通養老投資信托、養老消費權益信托，能否繼續使用“養老”字樣，可能面臨從嚴解釋、不排除被納入改造清理范圍的合規風險。

另外，需要討論的是，之前已經設立或在行業轉型過程中已經開展或即將開展的具備資產服務信托屬性的涉老信托產品，如養老服務費信托、養老醫療費信托、養老房產權益保障型信托、養老監護信托等，因本身具備相對充分的正當性理由，繼續使用“養老”字樣存在解釋空間，原則上應不在限制之列、可進一步說服監管機構予以豁免。審慎起見，信托公司應注意在相關信托文件中有效突出服務內涵、充分提示該等產品中“養老”并非“積蓄、投資、收益分配”概念上的“養老金管理”，或者可以避免直接使用“養老”字樣，而以諸如“長者”、“長期”、“為老”、“助老”和“安養”等字樣進行靈活變通。