以案說法｜資管新規下，結構化并購基金該如何搭建？
作者：虞正春、候朝輝 2018-10-122018年4月27日，《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱“資管新規”）正式生效，影響了百萬億資管的格局，同時也對并購基金的結構搭建、資金籌措等方面均產生了巨大的影響，之前業界通用的很多運作模式無以為繼。有鑒于此，本文以我們目前正在推進的項目為例，為大家詳細分析資管新規下結構化并購基金該如何搭建？
一、案例介紹
某上市公司A擬通過搭建并購基金的形式，以定增及老股轉讓的方式收購某新三板企業B，C券商擬以其旗下與他人合資設立的CD資管公司為基金管理人，主導該并購基金的設立。因CD資管公司未取得中國證券投資基金業協會的備案，故擬采用雙GP結構，引入另一通過基金業協會備案的E資管公司進行產品備案等工作。該并購基金在資管新規正式出臺前，擬搭建的結構如下：
1、圖A－并購基金結構
2、表B－并購基金的基本情況
基金規模 | 3.011億人民幣 |
存續期 | 4年（2年投資期＋2年退出期） |
投資方向 | 并購標的B新三板公司的51%的股權 |
出資方 | LP1為C券商和其合作伙伴D公司共同出資并管理的AB母基金，作為中間級出資5000萬元； LP2為上市公司，作為劣后級出資3000萬元； LP3擬為某銀行理財資金，作為優先級出資2.2億元 |
出資進度 | 在合伙企業注冊成立之日起的1個月內，各合伙人按出資比例一次性出資到位 |
基金模式 | 采用“雙GP”模式，GP1為CD資管公司，由C券商和其合作伙伴D公司共同出資設立，其無私募基金管理人資格；GP2為E資管公司，具有私募基金管理人資格 |
基金結構 | 結構化（優先級／中間級／劣后級） |
投資決策 | 投資決策委員會由5名委員組成，其中上市公司派駐1名，CD資管公司派駐3名，優先級份額持有人派駐1名?；鹬卮笫马楉?/5以上委員同意方能通過 |
收益分配 | 按照先回本后分利的原則，分配順序為： a優先級資金到期一次性收回投資本金 b優先級資金獲得固定收益（按投資本金不超過［8%］計算） c中間級收回投資本金 d劣后級收回投資本金 e普通合伙人收回投資本金 f剩余收益的80%按比例分配給中間級和劣后級，20%按比例分配給普通合伙人 |
管理費 | 并購基金每年按基金合伙人實際繳納金額的2%向管理人支付管理費用 |
退出方式 | 在符合A上市公司要求的前提下,可以優先以A上市公司收購的形式完成退出,如A上市公司以書面聲明放棄優先收購后,并購基金可選擇其他形式退出 |
優先級擔保 | 若合伙企業的收入不足以覆蓋優先級的投資本金和預期收益的，則由劣后級承擔差額補足及回購義務 |
二、資管新規后，本項目所面臨問題歸納及分析
資管新規正式發布后，前述在資管新規發布之前設計的并購基金方案將面臨哪些問題呢？結合客戶提出的問題，我們進行如下問題歸納及分析。
問題一 并購基金是否直接受到資管新規的規制？
并購基金作為一種私募基金應當受到資管新規的規制。
資管新規第二條規定了“資產管理業務是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險資產管理機構、金融資產投資公司等金融機構接受投資者委托，對受托的投資者財產進行投資和管理的金融服務”，私募基金管理機構并不屬于前述金融機構。但同時，資管新規亦規定“私募投資基金適用私募投資基金專門法律、行政法規，私募投資基金專門法律、行政法規中沒有明確規定的適用本意見。”而我國直接針對私募投資基金的專門法律、行政法規層級的規范性文件只有《證券投資基金法》，因此，關于私募投資基金在《證券投資基金法》中沒有明確規定的則適用資管新規。
問題二 資管新規與證監會制定的私募基金相關規章產生沖突時，該如何適用？
資管新規與《私募投資基金監督管理暫行辦法》等證監會制定的關于私募基金的相關規章、文件產生沖突時應當優先適用資管新規。
我國《立法法》第九十二條規定“同一機關制定的規章中，新規定與舊規定不一致的適用新規定。”資管新規系由央行、銀保監會、證監會、外管局共同制定，其中包括證監會，其較于證監會曾制定的《私募投資基金監督管理暫行辦法》等規章、文件屬于新規定，應優先適用。以合格投資者的標準為例，資管新規與《私募投資基金監督管理暫行辦法》關于合格投資者的標準存在沖突，應當以資管新規中規定的為準。
問題三 銀行理財資金能否作為并購基金優先級的資金來源？
資管新規下，銀行理財資金作為并購基金優先級的資金來源將存在較大的阻礙。
《商業銀行法》第四十三條規定：商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和證券經營業務，不得向非自用不動產投資或者向非銀行金融機構和企業投資，但國家另有規定的除外。在資管新規出臺之前，銀行理財資金往往是通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標的（未上市企業股權）的，此種模式下，包括并購基金在內共有三層嵌套。而資管新規出臺后，明確限制多層嵌套，規定資產管理產品僅可以再投資一層資產管理產品。因此，銀行理財資金通過嵌套資管計劃，再通過并購基金最終投資于被并購標的（未上市企業股權）的三層嵌套模式存在障礙。
問題四 優先級資金募資是否存在限額？
優先級募集資金金額存在限額。
資管新規規定權益類產品的分級比例不得超過1：1（優先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優先級份額），因此，優先級和中間級的資金總額應當不大于劣后級資金金額。在本案中，該并購基金系屬于權益類產品，其分級比例應當符合前述規定，其優先級和中間級的總出資額應當不大于劣后級的3000萬出資金額，故優先級的資金募集存在限額。
問題五 劣后級是否可以對優先級履行差額補足和回購義務？
劣后級對優先級提供保本保收益承諾將會導致該私募基金存在無法備案的風險。
資管新規第二十一條規定“分級資產管理產品不得直接或者間接對優先級份額認購者提供保本保收益安排”，故并購基金不得對優先級份額持有人承諾保本保收益。但這其中并未明確劣后級份額持有人是否可以對優先級份額持有人承諾保本保收益。2017年12月2日，在第四屆中國（寧波）私募投資基金峰會上，中基協會長洪磊發表了名為《防范利益沖突 完善內部治理 推動私募基金行業專業化發展》的主題演講，明確明股實債/明基實貸產品將不予備案。
中基協在其發布的《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》中，對明股實債進行了明確規定：“明股實債，是指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式”。因此，劣后級對優先級提供保本保收益的承諾構成明股實債，這將會導致該并購基金存在無法備案的法律風險。
問題六 上市公司對并購基金的出資可否通過貸款、發行債券的方式獲得？
上市公司不可以通過貸款、發行債券的方式獲得出資資金。
并購交易中，交易的最終收購方使用非自有資金認購并購基金份額為常見操作，這樣會使得最終收購方的真實杠桿倍數上升，募資能力也大為增加。但資管新規第五條明確規定，“投資者不得使用貸款、發行債券等籌集的非自有資金投資資產管理產品”，這就意味著，不僅是個人投資者，性質為法人或其他組織的合格投資者也不能使用非自有資金認購并購基金的份額。故A上市公司及AB母基金均不可以通過貸款、發行債券的方式獲得出資資金。實踐中，除了本項目中由上市公司參與并購基金的情形外，還大量存在由上市公司控股股東參與并購基金過橋收購的情形，其參與并購基金出資的資金來源往往是對上市公司股份的質押融資或發行可交換債的方式獲得的。資管新規出臺后，將對上市公司或上市公司控股股東參與并購基金的資金要求進一步提升。
盡管如此，資管新規第二十條僅規定“金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿?！币蚨鳛榉墙鹑跈C構的上市公司或上市公司控股股東在獲得并購基金份額后可以將并購基金的份額進行質押融資，從而緩解其資金壓力，優化其資金鏈。
問題七 并購基金進行商業銀行并購貸款、信托貸款融資有何限制？
并購基金進行并購貸款、信托貸款融資，其債權融資的總額（負債總額）占并購基金總資產的比例不得超過2:7。
資管新規第二十一條規定“分級私募產品的總資產不得超過該產品凈資產的140%?！眱糍Y產等于總資產減去負債，通過“總資產≤140%（總資產－負債）”進行推導可知“負債/總資產≤2/7”，即負債最高應當不超過總資產的2/7。因此，在本案中，并購基金通過并購貸款或信托貸款進行債權融資，總額不得超過總資產（即并購基金規模）3.011億元的2/7，故如果并購基金采用并購貸款或者信托貸款，則貸款金額不得超過0.86億元。
三、資管新規對本項目并購基金的影響及方案調整思路
1、資管新規對本項目并購基金的影響
根據上述問題歸納及分析可知，資管新規的出臺將對本項目產生如下影響：
A、本項目擬引進銀行理財資金作為并購基金優先級的資金來源將存在較大的阻礙。
B、由劣后級上市公司對優先級提供差額補足、回購義務將會導致該并購基金存在無法備案的風險。
C、優先級出資2.2億元，中間級出資5000萬元，劣后級出資3000萬元的杠桿比例（或出資比例）將受到限制。
D、若本項目擬采用銀行并購貸款、信托貸款等債權融資方式，債權融資的金額應當不超過總融資金額（基金規模）的2/7。
2、方案調整建議
針對上述影響，我們將提供如下方案調整建議：
A、建議結合資管新規杠桿比例要求和負債比要求，并參照本文第四部分2、并購基金的資金來源的內容，重新調整資金組織方案，可將債權融資納入其資金來源考量范圍。
B、建議作為劣后級的上市公司不要對優先級承擔保本保收益（差額補足及回購）的承諾。
四、資管新規下，結構化并購基金設計方案要點總結
1、結構化并購基金如何組織資金？
融資方式 | 融資要求 |
股權融資 | a并購基金層面：優先級資金占劣后級資金的比例不超過1:1（中間級計入優先級） b投資方層面：只能再存在一層資管產品或私募基金。 |
債權融資 | a并購基金層面：負債占并購基金總資產的比例不高于2/7。 b投資方層面：投資方的資金不得通過借款或發行債券的方式獲得； c基金管理人層面：金融機構不得以受托管理的資產管理產品份額進行質押融資，放大杠桿。但非金融機構，如上市公司或上市公司大股東仍可以資產管理產品份額進行質押融資。 |
2、并購基金的資金來源？
并購基金資金來源的主要形式共有兩種，一種為“類股權融資”，另一種為債權融資。本文在充分研究各類資金類型（包括但不限于銀行理財、私募基金、信托計劃、券商集合資管計劃、券商定向資管計劃、基金子公司資管計劃、基金專戶、保險資管計劃、保險資金、公募基金、期貨資管計劃、社?；?、并購貸款、委托貸款、合格投資者等）的投資范圍的基礎上，對可由并購基金引入的資金類型總結如下：
3、其他要點
差額補足、回購受限 | 劣后級對優先級通過差額補足、回購等方式承諾保本保收益將無法通過中基協的產品備案。 |
五、結語
并購基金作為一種資金的組織形式，對上市公司借用杠桿資金、鎖定標的、培育孵化標的等具有諸多價值。資管新規的出臺，對杠桿倍數、杠桿資金的來源、資金結構等均產生了很多限制。無疑，這將對擬進行并購的上市公司自身的資金實力提出了更高的要求，與此同時，如何在法律規定的范圍內更好的利用杠桿資金，實現“資管新規時代”的“蛇吞象”，并購基金方案設計將顯得尤為重要。
