從對賭協議典型案例探究裁判思路的變遷
作者：朱林海 奚正輝 2022-05-23對賭協議，又稱估值調整協議，是指投資方與融資方在達成股權性融資協議時，為解決交易雙方對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償等對未來目標公司的估值進行調整的協議。從訂立對賭協議的主體來看，有投資方與目標公司的股東或者實際控制人對賭、投資方與目標公司對賭、投資方與目標公司的股東、目標公司對賭等形式。
我國《公司法》缺乏西方國家應用廣泛的優先股、劣后股、可轉債股、可贖回股、同股不同權多重投票權等制度，因此，投資方的差異化投資與退出目標需求無法得到滿足。中國制度供給不足，倒逼資本市場主體在資本交易中摸索替代方案。對賭協議創造出平衡投融資雙方利益的制度安排，在我國資本市場應用范圍之廣遠超西方國家。
近十幾年來，中國股權投資興起，對賭協議引發的股權回購案件頻發，法院的裁判思路也在變化發展。最初法院觀點：對賭協議名為投資實為借貸，對賭協議無效；之后法院認為：投資方與目標公司股東所簽訂的對賭協議有效，但不認可投資方與目標公司本身所簽訂的對賭協議的效力；再后來法院認為：目標公司為股東簽署的對賭協議向投資方的擔保有效；之后法院又認為：投資方與目標公司的對賭回購協議均有效，還判決立即履行；目前最高院的意見：投資方與目標公司的對賭回購協議有效，但是公司股權回購屬于公司減資，要履行法定程序，否則不支持回購。介紹幾個典型案例，看法院就對賭協議裁判思路的變遷。
一、海富案
蘇州工業園區海富投資有限公司訴甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司案，被稱為我國“對賭協議第一案”。
2007年，海富公司與世恒公司、迪亞公司簽訂《增資協議》：海富公司向世恒公司出資人民幣2000萬元，其中114.771萬元入世恒公司注冊資本賬戶，余下1885.2283萬元入資本公積金賬戶；海富公司獲得世恒公司3.85%的注冊資本股權。《增資協議》約定：如果世恒公司2008年凈利潤未超過3000萬元，海富公司可以要求世恒公司補償，如世恒公司無足夠的資金履行補償義務，則海富公司可以要求世恒公司的股東迪亞公司連帶履行補償義務。
2009年12月，海富投資公司向蘭州市中級人民法院起訴，要求判令世恒公司及迪亞公司向其支付補償款人民幣1998萬元。蘭州市中院一審判決：駁回海富投資公司的全部訴訟請求。海富投資公司不服，向甘肅省高級人民法院提出上訴。甘肅高院二審判決：對賭協議名為投資實為借貸，對賭協議無效。目標公司只需退還海富公司的出資本金及同期銀行定期存款利息。
海富投資公司不服二審判決，向最高人民法院提起再審，最高院決定提審。2012年11月，最高院判決：認為世恒公司、海富公司、迪亞公司、陸波在《增資協議書》中約定，如果世恒公司實際凈利潤低于3000萬元，則海富公司有權從世恒公司處獲得補償，并約定了計算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經營業績，損害了公司利益和公司債權人利益，一審法院、二審法院根據《公司法》第二十條和《中外合資經營企業法》第八條的規定認定《增資協議書》中的這部分條款無效是正確的。但二審法院認定海富公司18852283元的投資名為聯營實為借貸，并判決世恒公司和迪亞公司向海富公司返還該筆投資款，沒有法律依據，本院予以糾正。在《增資協議書》中，迪亞公司對于海富公司的補償承諾并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，是當事人的真實意思表示，是有效的。判決：本判決生效后三十日內，迪亞公司向海富公司支付協議補償款19982095元。
最高院區分對賭協議約定的義務主體分別作出效力認定，基于《合同法》的意思自治原則，認可了機構投資方與目標公司股東所簽訂的對賭協議有效；但基于《公司法》的資本維持原則，不認可投資方與目標公司本身所簽訂的對賭協議的效力。此案之后，很多投資方在股權投資過程中堅持與目標公司的大股東對賭，而避免與被投資的目標公司對賭。
二、樂園案
2014年8月，上海一中院就上海瑞沨股權投資合伙企業與連云港鼎發投資有限公司、朱立起股權轉讓合同糾紛一案二審判決。
2011年3月，投資各方就江蘇樂園新材料集團有限公司簽署《增資協議》：投資款共計人民幣1.3億，其中瑞沨投資的投資款為人民幣3000萬元，占公司增資后注冊資本的5.64%。如果被投資的目標公司沒有于2013年底實現IPO上市，則此次增資的股東有權要求公司或公司原股東以現金方式回購此次增資股東所持的公司股份。
上海一中院判決：目標公司原股東鼎發公司與原股東朱立起共同回購瑞沨投資基金的增資部分的股份，價值人民幣3858萬元及按照年利率20%所計利息。
上海一中院確定了對賭裁決四原則：鼓勵交易、尊重當事人意思自治、維護公共利益和保護商事交易過程正義。上海一中院延續了最高院海富案的審判思路：投資基金與目標公司對賭無效，投資基金與目標公司原股東對賭有效。
三、瀚霖案
投資方強靜延等人與目標公司瀚霖公司、控股股東曹務波簽署《增資協議書》,強靜延向瀚霖公司增資人民幣3000萬元，其中人民幣400萬元作為瀚霖公司的新增注冊資本計入翰霖公司注冊資本賬戶，另外人民幣2600萬元計入瀚霖公司的資本公積金賬戶，強靜延持有瀚霖公司0.86%的股權。對賭條款約定：如果目標公司未能在2013年6月30日前完成IPO上市，強靜延有權要求控股股東曹務波以現金方式回購強靜延所持的目標公司全部股權，回購價格為強靜延實際投資本金再加上每年8%的收益率；同時目標公司瀚霖公司為曹務波的回購提供連帶責任擔保。
2015年作出的“瀚霖案”一審、二審判決，似乎與“海富案”再審判決思路一脈相承，均認為目標公司股東與投資方之間的回購約定合法有效，但目標公司為股東回購提供擔保，因損害公司、其他股東及債權人利益而無效。
最高院提審再審認為：第一、瀚霖公司對公司創始股東曹務波回購強靜延等人的股份提供擔保，已經經過公司股東大會審查并獲得公司決議批準，公司承擔擔保責任，程序合法有效；第二、強靜延等人的投資款全部用于公司經營發展，瀚霖公司全體股東因此受益。瀚霖公司提供擔保有利于自身經營發展，并不損害公司及公司其他股東權益。最高院認定涉案擔保條款合法有效，瀚霖公司應當對曹務波支付股權回購款及違約金承擔連帶擔保責任。
2018年9月7日，最高院判決：一、撤銷四川省高級人民法院（2015）川民終字第445號民事判決；二、曹務波向強靜延支付股權轉讓款37791360元；曹務波向強靜延支付逾期付款的違約金（計算方式：以股權轉讓款37791360元為基數，自2014年5月14日起按中國人民銀行同期貸款基準利率計至付完股權轉讓款之日止）；三、山東瀚霖生物技術有限公司對曹務波所承擔股權轉讓款及逾期付款違約金債務承擔連帶清償責任。
最高院對于瀚霖案的判決顛覆了海富案中“與投資目標公司對賭無效”的準則。自從海富案后，投資目標公司曾一度遠離對賭主體，隨著瀚霖案再審判決的出臺，目標公司以擔保人的身份被重新拉回賭桌。
四、華工案
2011年，江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床集團有限公司等共同簽訂《增資擴股協議》，約定以公司2011年預測凈利潤9350萬元為基礎，按10.12倍PE估值，以增資后注冊資本8600萬元計算，確定本次增資的價格為人民幣11元/元注冊資本，華工公司以現金2200萬元人民幣對公司增資，其中200萬元作為注冊資本，2000萬元列為公司資本公積金。
同日，原股東、揚鍛公司與華工公司三方就增資的有關事宜達成《補充協議》約定：若揚鍛公司在2014年12月31日前未能在境內資本市場上市或揚鍛公司主營業務、實際控制人、董事會成員發生重大變化，華工公司有權要求揚鍛公司回購其持有的全部揚鍛公司的股份，揚鍛公司應以現金形式收購。若揚鍛公司的違約行為導致華工公司發生任何損失，原股東與揚鍛公司承擔連帶責任。
華工公司起訴揚鍛公司及原股東，要求履行股權回購。2016年、2017年作出的一審、二審判決，均認為目標公司回購投資方股權的約定違法無效。
江蘇高院再審調整了裁判思路，認為股份回購條款合法有效，《公司法》并不禁止有限責任公司回購本公司股份，有限責任公司回購本公司股份不當然違反我國《公司法》的強制性規定。有限責任公司在履行法定程序后回購本公司股份，亦不會損害公司股東及債權人利益，亦不會構成對公司資本維持原則的違反。并從目標公司的持續正常經營、投資方在目標公司所占股權比例及歷年分紅情況等角度，分析了回購款項支付是否會導致目標公司資產減損，損害目標公司債務清償能力等，最終認為回購協議履行在事實上具有可能性。
2019年4月3日，江蘇高院再審判決：揚鍛公司于本判決生效之日起十日內支付華工公司股份回購款25199135.81元及以2200萬元為本金按每日0.5‰計算的逾期付款利息自2015年1月31日起計算至本判決生效之日止。原股東潘云虎等承擔連帶清償責任。
華工案判決，在投資界引起軒然大波，江蘇高院不僅認為投資方與目標公司的對賭回購協議有效，還判決立即履行。對投資方是重大利好，但是該判決有其局限性，不能普遍適用。
五、銀海通案
2011年8月，北京銀海通投資中心（有限合伙）與新疆西龍土工新材料股份有限公司簽訂《增資擴股協議》，新疆西龍公司在原股東基礎上增加銀海通投資中心為公司新股東，銀海通投資中心認購300萬股，投資款總額為900萬元，占增資后總股本的3.05%。同日，銀海通投資中心與新疆西龍公司及奎屯西龍無紡土工制品有限公司簽訂《補充協議》，約定：如果截止2012年9月30日新疆西龍公司仍未實現在國內證券交易所公開發行股股票并上市，則銀海通投資中心有權要求新疆西龍公司回購其持有的股份，回購價格為銀海通投資中心為取得該股份而向新疆西龍公司增資的投資款總額900萬元加上15%的年息。奎屯西龍公司同意，如新疆西龍公司不能履行上述回購義務，則奎屯西龍公司同意按照上述條款的約定收購銀海通投資中心持有的股份，以保障銀海通投資中心的投資退出。新疆西龍公司至今未公開發行股票并上市。奎屯西龍公司系新疆西龍公司的全資子公司。
一審法院判決：新疆西龍公司于本判決生效之日起三十日內一次性支付銀海通投資中心股權回購價款13275000元。
2019年12月，新疆高院二審認為：一、《補充協議》中的股權回購條款有效。二、《公司法》第三十五條規定：公司成立后，股東不得抽逃出資。第一百四十二條規定：公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本。第一百七十七條規定：公司需要減少注冊資本時，必須編制資產負債表及財產清單。公司應當自作出減少注冊資本決議之日起十日內通知債權人，并于三十日內在報紙上公告。債權人自接到通知書之日起三十日內，未接到通知書的自公告之日起四十五日內，有權要求公司清償債務或者提供相應的擔保。根據上述法律規定，為保護公司債權人利益，如履行股權回購約定，新疆西龍公司應按照《公司法》第一百七十七條的規定，履行法定減資程序后方可履行回購約定。銀海通公司并無證據證明新疆西龍公司相應減資程序已經完成，新疆西龍公司亦確認其減資程序尚未啟動，故本院對銀海通投資中心要求新疆西龍公司履行股權回購義務的訴訟請求不予支持。奎屯西龍公司系新疆西龍公司的全資子公司，其對母公司股份的持有，在實質效果上與母公司持有自己的股份相同。因此，銀海通投資中心在新疆西龍公司未完成減資程序的情況下，要求奎屯西龍公司在新疆西龍公司不能履行上述回購義務的情況下承擔支付股權回購款的責任于法無據，對銀海通投資中心的該項訴訟請求本院亦不予支持。二審判決如下：撤銷新疆維吾爾自治區高級人民法院伊犁哈薩克自治州分院（2014）伊州民二初字第53號民事判決；駁回北京銀海通投資中心（有限合伙）的訴訟請求。
2020年6月，最高院再審：（一）根據《公司法》第三十五條、第一百四十二條的規定，投資方銀海通投資中心與目標公司新疆西龍公司對賭失敗，請求新疆西龍公司回購股份，不得違反股東抽逃出資的強制性規定。新疆西龍公司為股份有限公司，其回購股份屬減少公司注冊資本的情形，須經股東大會決議，并依據《公司法》第一百七十七條的規定完成減資程序。現新疆西龍公司未完成前述程序，故原判決駁回銀海通投資中心的訴訟請求并無不當，銀海通投資中心的該再審申請理由不成立，本院不予支持。（二）銀海通投資中心針對奎屯西龍公司的訴訟請求為“在新疆西龍公司不能履行回購義務時向銀海通投資中心支付股權回購價款13275000元”，其訴求的該義務屬于擔保合同義務，而擔保合同義務具有從屬性，即履行擔保合同義務的前提條件是主合同義務履行條件已成就。現新疆西龍公司的減資程序尚未完成，股份回購的主合同義務尚未成就，故奎屯西龍公司的擔保義務未成就，銀海通投資中心要求判令奎屯西龍公司承擔責任的再審申請理由不成立。最高院裁定如下：駁回北京銀海通投資中心（有限合伙）的再審申請。
銀海通案，最高院的意見投資方與目標公司的對賭回購協議有效，但是公司股權回購屬于公司減資，要履行法定程序，否則不支持回購。
將以上案件串聯起來觀察，裁判關注點從協議性質、協議效力向協議履行移動。從請求權基礎的角度，從請求權成立與否向請求權能否行使發生了轉移。法官不再糾結于這樣的協議約定的性質和效力，而是開始關注到判令目標公司實際履行是否可行、是否存在障礙。
六、2019年11月8日，最高人民法院關于印發《全國法院民商事審判工作會議紀要》【法〔2019〕254號】
法院在審理“對賭協議”糾紛案件時，不僅應當適用合同法的相關規定，還應當適用公司法的相關規定；既要堅持鼓勵投資方對實體企業特別是科技創新企業投資原則，從而在一定程度上緩解企業融資難問題，又要貫徹資本維持原則和保護債權人合法權益原則，依法平衡投資方、公司債權人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協議”，如無其他無效事由，認定有效并支持實際履行，實踐中并無爭議。但投資方與目標公司訂立的“對賭協議”是否有效以及能否實際履行，存在爭議。對此，應當把握如下處理規則：
投資方與目標公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，目標公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合公司法關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。
投資方請求目標公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，目標公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。
投資方請求目標公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，目標公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后目標公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。
“九民紀要”對前一階段司法實踐經驗進行了總結提升，對后一階段的司法裁判提出了較為明確的要求和指引，今后不會再有明顯的同案不同判的情形。但“九民紀要”還是規定的比較原則，不夠全面、深入、細化，在今后的司法過程中還會有些爭議。留給我們大家思考的問題還會很多，例如：投資方根據對賭協議的實際履行的情況，身份在債權人與股東之間會發生變化的，如何認定？回購與減資之間的關系，如何判斷回購條款的可履行性？因目標公司未完成減資程序而被駁回訴訟請求時，投資方還有什么救濟途徑？回購權行使期限和回購權消滅的問題？等等。
對賭在現實生活中是不斷發展變化的，還需要我們大家一起去研究與探索，不斷地去規范對賭回購行為，切實保護與平衡對賭雙方的權利，同時也完善對賭協議的裁判思路及相關制度的建設與立法，規范與促進我國資本市場健康繁榮的發展。
