熊市背景下股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的困境與司法救濟(jì)
2018-11-26近年來，基于上市公司大股東變 “紙面財富”為“流動資金”的需求，圍繞A股股票的質(zhì)押融資逐漸趨于規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化。根據(jù)wind質(zhì)押數(shù)據(jù)，2018年7月初，市場整體A股質(zhì)押股票市值超過5.4萬億；質(zhì)押占比超過50%的上市公司共計139家，對應(yīng)質(zhì)押股票市值超過1萬億。
但2017年，股票市場閃崩情況不時發(fā)生，2018年日漸增多，甚至波及部分基本面良好的股票。在去杠桿、環(huán)保督查、中美貿(mào)易戰(zhàn)等內(nèi)外部因素共同造就的熊市背景下，A股市場多家上市公司股價慘遭“腰斬”，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)爆倉事件頻發(fā)。
本文擬從股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的特點(diǎn)及現(xiàn)實(shí)困境出發(fā)，結(jié)合訴訟實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，對該類業(yè)務(wù)司法救濟(jì)路徑中的部分疑難問題進(jìn)行探討。
一、股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的特點(diǎn)
股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)可以分為場內(nèi)與場外兩大類，本文主要針對場內(nèi)的股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)，即符合條件的資金融入方（以下簡稱“融入方”）以所持有的股票或其他證券質(zhì)押，向符合條件的資金融出方（以下簡稱“融出方”）融入資金，并約定在未來返還資金、解除質(zhì)押的交易。融出方一般包括證券公司、證券公司資產(chǎn)管理子公司管理的集合資產(chǎn)管理計劃或定向資產(chǎn)管理客戶。
盡管股票質(zhì)押式回購中有“回購”字眼，但質(zhì)押物即股票實(shí)際上并沒有過戶給質(zhì)權(quán)人，而是由中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司對融入方證券賬戶中的相應(yīng)標(biāo)的證券進(jìn)行質(zhì)押登記，并標(biāo)記為“質(zhì)押不可賣出”狀態(tài)。
該類業(yè)務(wù)的顯著特征之一在于場內(nèi)“違約處置”機(jī)制，即一旦融入方違約，可由證券公司向交易所交易系統(tǒng)提交違約處置申報，申報成功后，證券公司即可通過質(zhì)押特別交易單元進(jìn)行股票處置，所得資金優(yōu)先償還融出方。
二、股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的困境與突圍
自2017年以來，金融監(jiān)管政策頻出，加緊了對各金融細(xì)分行業(yè)的監(jiān)管，新規(guī)更是導(dǎo)致股票質(zhì)押比例、基數(shù)雙雙受限，大股東原“借新還舊”的游戲走向末路。如何化解股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)的風(fēng)險，似有以下路徑可循：第一，寄望于市場迎來一波牛市，避免爆倉大面積、集中式爆發(fā)；第二，上市公司股東處置其手中的其他資產(chǎn)，變現(xiàn)還錢；第三，融出方平倉變現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)股東被動減持；第四，以股抵債、增資還債等市場化的債轉(zhuǎn)股路徑。
但與此同時，亦有分析認(rèn)為，根據(jù)資本市場信息所釋放的信號，傳統(tǒng)民營企業(yè)何時再迎春天尚不可知，而相當(dāng)部分的上市公司股東除所持股票之外擁有的資產(chǎn)極為有限。上述市場化債轉(zhuǎn)股路徑能在多大程度上發(fā)揮實(shí)效，仍待進(jìn)一步探索。而為避免強(qiáng)平給市場造成過大的沖擊，影響市場交易秩序或者損害投資者利益，防范市場風(fēng)險，有序引導(dǎo)減持，證監(jiān)會出臺的《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（以下簡稱“減持規(guī)定”），對上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份從時間、額度上均進(jìn)行了限制，且上市公司大股東與其一致行動人所持有的股份應(yīng)當(dāng)合并計算，監(jiān)管部門的這些要求導(dǎo)致違約處置速度緩慢、過程冗長。除此之外，一旦質(zhì)押股票被司法凍結(jié)，場內(nèi)違約處置將被迫中止。
三、司法救濟(jì)路徑中的疑難問題
除上述解決方案外，股票質(zhì)押式回購交易的融出方亦可考慮訴諸司法救濟(jì)路徑，即通過訴訟或仲裁，進(jìn)行財產(chǎn)保全，進(jìn)而通過庭外和解或融入方按判決主動償還款項或司法強(qiáng)制執(zhí)行等方式，保障自身權(quán)益。盡管流程上相對較為漫長，但由于司法程序可以采取財產(chǎn)保全措施，加之失信被執(zhí)行人、黑名單制度等執(zhí)行措施將給被執(zhí)行人造成現(xiàn)實(shí)的壓力，而執(zhí)行方式的不斷探索和創(chuàng)新亦可能為融出方挽損開創(chuàng)新的空間，故司法救濟(jì)在一定程度上不失為一種較佳路徑。結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，在該類案件的處理問題中存在以下疑難問題：
1、財產(chǎn)保全之選擇
啟動訴訟或仲裁程序，融出方必然希望通過保全措施查封凍結(jié)融入方的財產(chǎn)，以盡力實(shí)現(xiàn)融出資金受償。但由于在股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)中，融入方已經(jīng)提供了股票質(zhì)押擔(dān)保，基于質(zhì)押率的設(shè)置，即便股票價格下行導(dǎo)致質(zhì)押股票的價值低于平倉線，但其價值仍可能高于融入方欠付款項。如申請法院對質(zhì)押股票進(jìn)行凍結(jié)，既會造成無法在場內(nèi)對股票進(jìn)行違約處置，也會導(dǎo)致因已足額保全而無法保全其他財產(chǎn)。但如放棄保全質(zhì)押股票，如融入方存在其他糾紛，就會出現(xiàn)質(zhì)押股票被其他案件搶先凍結(jié)的可能。
對此，融出方需結(jié)合質(zhì)押股票是否存在其他司法凍結(jié)、質(zhì)押股票能否減持及減持時間和額度、融入方其他資產(chǎn)情況（包括但不限于銀行存款、不動產(chǎn)、其他證券），綜合考量并與法院充分溝通申請保全的具體財產(chǎn)類型和組合方案。
2、訴請之動態(tài)調(diào)整
在進(jìn)入訴訟或仲裁程序后，如基于保全財產(chǎn)的選擇，融出方仍可進(jìn)行違約處置的，在處置所得款項清償部分違約金、利息或本金后，融出方的訴訟或仲裁請求應(yīng)隨之進(jìn)行調(diào)整。對此，融出方應(yīng)密切關(guān)注可處置額度，并對處置的進(jìn)展做出一定的預(yù)判，同時在案件審理過程中與法院保持及時溝通。此外，融出方需圍繞其訴請及變動組織關(guān)于基礎(chǔ)交易協(xié)議、資金往來憑證、質(zhì)押登記、違約處置情況等相關(guān)證據(jù)。
3、司法強(qiáng)制執(zhí)行之操作
如糾紛進(jìn)入司法強(qiáng)制執(zhí)行環(huán)節(jié)，對上市公司股票的強(qiáng)制執(zhí)行存在非限售流通股和限售流通股的分野。對非限售流通股一般在二級市場直接賣出變現(xiàn)，可以采用競價交易方式或者大宗交易方式。實(shí)踐中比較特殊的是對限售流通股的處置。
限售流通股是已經(jīng)發(fā)行和上市的股票，但在一定期限內(nèi)或一定條件下禁止轉(zhuǎn)讓，限售的原因包括法律規(guī)定、監(jiān)管要求或公開承諾等。如《減持規(guī)定》要求，上市公司大股東在3個月內(nèi)通過證券交易所集中競價交易減持股份的總數(shù),不得超過公司股份總數(shù)的1%；同時規(guī)定因司法強(qiáng)制執(zhí)行、執(zhí)行股權(quán)質(zhì)押協(xié)議、贈與、可交換債換股、股票權(quán)益互換等減持股份的，應(yīng)當(dāng)按照本規(guī)定辦理。因此，司法強(qiáng)制執(zhí)行程序亦須遵循《減持規(guī)定》對股份減持的時間和額度限制。
目前，限售流通股的強(qiáng)制執(zhí)行尚無統(tǒng)一的司法解釋，且會引發(fā)司法權(quán)與行政監(jiān)管之間的沖突和協(xié)調(diào)。例如在廣東省珠海市中級人民法院關(guān)于吳長江、新世界策略（北京）投資顧問有限公司等與山東雷士照明發(fā)展有限公司、重慶恩緯西事業(yè)發(fā)展有限公司借款合同糾紛執(zhí)行一案中，證監(jiān)會給珠海中院的復(fù)函中明確對于限售股不建議以拍賣等方式將處在“不得轉(zhuǎn)讓”期間的股份強(qiáng)行過戶。但實(shí)踐中形成了較為統(tǒng)一的處理尺度，即可以通過司法劃轉(zhuǎn)或者拍賣方式進(jìn)行處置，目前也已經(jīng)存在諸多實(shí)際操作案例。具體而言，部分法院對限售股先進(jìn)行司法劃轉(zhuǎn)，然后待限售期滿后在二級市場進(jìn)行拋售；更多法院則通過司法拍賣方式處置，拍賣時明確公告股票限售信息，競買人成功買受后應(yīng)當(dāng)承繼原股票持有人的地位，即仍受到限售的約束。
在江蘇地區(qū)，省高院于2018年6月制作的《關(guān)于執(zhí)行疑難問題的解答》給出了較為清晰的處理路徑，具體為：
（1）執(zhí)行被執(zhí)行人所持上市公司流通股（股票）時，執(zhí)行法院在采取控制措施后，經(jīng)申請執(zhí)行人同意，可以責(zé)令被執(zhí)行人限期30日內(nèi)自行處置，并由執(zhí)行法院控制相應(yīng)價款，也可以直接指令證券公司限期拋售（強(qiáng)制平倉）或者按照收盤價直接抵債給債權(quán)人并辦理過戶手續(xù)。被執(zhí)行人自行處置時，不得損害債權(quán)人利益。
（2）執(zhí)行被執(zhí)行人所持上市公司限售流通股（股票），可以先將限售流通股強(qiáng)制扣劃至申請執(zhí)行人賬戶，待限售股辦理解禁手續(xù)轉(zhuǎn)為流通股后再行處置。在此過程中，執(zhí)行法院視情可以凍結(jié)申請執(zhí)行人該賬戶，防止變價款高于執(zhí)行標(biāo)的額時申請執(zhí)行人轉(zhuǎn)移變價款損害被執(zhí)行人利益。
股票質(zhì)押式回購糾紛案件正在呈逐漸增多趨勢，甚至?xí)霈F(xiàn)集中式爆發(fā)。目前，能夠檢索到的公開裁判案例數(shù)量有限，已有案例的裁判觀點(diǎn)無法就實(shí)際操作中的保全、執(zhí)行等問題給出全面的解決方案，該類案件亦存在融出資金結(jié)構(gòu)設(shè)計、夫妻共同債務(wù)的認(rèn)定等其他疑難法律問題，有待各方進(jìn)一步探索與研究。
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