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2018年9月25日，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)布消息稱，其獲發(fā)改委《關(guān)于浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行公司債券核準(zhǔn)的批復(fù)》（發(fā)改企業(yè)債券[2018]139號(hào)），同意其公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)15億元的公司債券（基金債），所籌資金用于相關(guān)基金的出資。這一批復(fù)是資管新規(guī)出臺(tái)后，國(guó)家發(fā)改委審批通過(guò)的首支基金債，并將作為模板在全國(guó)范圍內(nèi)推廣。

浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司表示，此次獲批發(fā)行基金債，是直接融資工具品種的創(chuàng)新，將有利于破解融資資金一般不得用于基金出資的難題，并將進(jìn)一步豐富融資渠道、優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。

基金債是否可以成為私募投資基金融資的新渠道？國(guó)有出資人發(fā)行基金債又是否會(huì)增加地方政府性債務(wù)？筆者就以上問(wèn)題試做分析如下。

一、發(fā)改委批復(fù)的基金債情況

1、浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司基金債發(fā)行情況

浙江省發(fā)改委在《關(guān)于轉(zhuǎn)報(bào)2017年浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司公司債券申請(qǐng)材料的請(qǐng)示》（浙發(fā)改財(cái)金[2017]989號(hào)）文中表示，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司擬發(fā)行30億元公司債券，其中18億元用于出資“國(guó)新國(guó)同基金1期”，12億元用于補(bǔ)充公司營(yíng)運(yùn)資金。

2018年9月19日，國(guó)家發(fā)改為對(duì)此作出“發(fā)改企業(yè)債券[2018]139號(hào)”批復(fù)，僅同意其公開(kāi)發(fā)行公司債券不超過(guò)15億元，所籌資金全部用于向“國(guó)新國(guó)同基金1期”出資。發(fā)行人可在發(fā)行期內(nèi)根據(jù)政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金運(yùn)作情況和市場(chǎng)情況自主擇機(jī)發(fā)行，債券募集資金原則上應(yīng)與基金出資人實(shí)繳投資額同比例出資到位，在實(shí)繳投資額超過(guò)基金總規(guī)模70%后，可放寬上述要求。

根據(jù)筆者對(duì)“國(guó)新國(guó)同基金”的檢索，該基金由國(guó)務(wù)院國(guó)資委批準(zhǔn)，總規(guī)模1500億元，為中國(guó)企業(yè)參與“一帶一路”建設(shè)、促進(jìn)國(guó)際產(chǎn)能和裝備制造合作及開(kāi)展國(guó)際投資并購(gòu)等提供人民幣資金。基金一期規(guī)模700億元，登記為國(guó)新國(guó)同（浙江）投資基金合伙企業(yè)（有限合伙），基金編號(hào)SW9232，其工商登記信息如下：

雖然浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司并不是該基金的直接出資人，但其持有基金GP國(guó)新國(guó)控（杭州）投資管理有限公司20%的股權(quán)，并間接持有LP浙江富浙投資有限公司30%的股權(quán)。即浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行公司債券募集資金后，將通過(guò)其所持股的下級(jí)公司（不含GP）向基金履行出資責(zé)任。

2、資管新規(guī)發(fā)布前的基金債發(fā)行情況

在資管新規(guī)發(fā)布前，經(jīng)筆者檢索，發(fā)改委也曾批復(fù)過(guò)四支“基金債”的發(fā)行，列表說(shuō)明如下：

該四支基金債的發(fā)行人均為國(guó)有獨(dú)資或國(guó)有全資企業(yè)，與浙發(fā)改財(cái)金[2017]989號(hào)批復(fù)不同的是，發(fā)行人均是創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的股東或有限合伙人，通過(guò)基金債所募集的資金直接用于向基金出資。

二、基金債是否能成為私募投資基金的融資新渠道？

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（以下簡(jiǎn)稱“暫行辦法”）第19條，投資者應(yīng)當(dāng)確保投資資金來(lái)源合法，不得非法匯集他人資金投資私募基金。投資者若經(jīng)批準(zhǔn)后發(fā)行債券融資，確不屬非法匯集他人資金的行為。但資管新規(guī)發(fā)布后，對(duì)于投資者的資金來(lái)源有著更嚴(yán)格的規(guī)定，《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）第5條規(guī)定，資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。

雖然業(yè)界對(duì)于私募投資基金如何適用資管新規(guī)還存在眾多疑惑，但僅從文意理解，投資者對(duì)私募投資基金的出資應(yīng)受資管新規(guī)第5條的約束，即投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資私募投資基金。

以上分析是針對(duì)一般私募投資基金而言的，資管新規(guī)第2條將創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金排除在外，那么，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金來(lái)說(shuō)，投資者對(duì)基金的出資來(lái)源又是否存在限制呢？

首先，2014年5月國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步做好支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2014]1044號(hào)）文就表示要“加快審核專項(xiàng)用于投資小微企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)債申請(qǐng)。支持符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股東或有限合伙人發(fā)行企業(yè)債券，用于投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。”

其次，不論是根據(jù)財(cái)政部《政府投資基金暫行管理辦法》（財(cái)預(yù)[2015]210號(hào)）文還是國(guó)家發(fā)改委《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》（發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào)）文，其都將基金的出資者分成兩類，分別為政府與社會(huì)資本兩方。財(cái)預(yù)[2015]210號(hào)文認(rèn)為政府的出資包括一般公共預(yù)算、政府性基金預(yù)算、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)預(yù)算等安排的資金，而對(duì)于社會(huì)資本的資金來(lái)源未做任何規(guī)定。發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào)文則表示政府出資的資金來(lái)源包括財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資、中央和地方各類專項(xiàng)建設(shè)基金及其他財(cái)政性資金，但，第23條特別提到，“已登記并通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策符合性審查的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金除政府外的其他股東或有限合伙人可以按規(guī)定申請(qǐng)發(fā)行企業(yè)債券，擴(kuò)大資本規(guī)模，增強(qiáng)投資能力。”

綜上，筆者認(rèn)為，就一般的私募投資基金而言，投資者只能用自有資金向基金進(jìn)行出資。而對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金而言，在符合一定條件的情況下，除政府外的其他股東或有限合伙人可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券的形式募集資金，再作為出資投向于基金。截止目前發(fā)改委所批復(fù)的基金債，也均指向的是創(chuàng)業(yè)投資基金與政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。

三、允許出資人通過(guò)發(fā)債的方式募集資金，是否會(huì)增加地方政府性債務(wù)？

自國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2014]43號(hào)）文強(qiáng)調(diào)“政府債務(wù)只能通過(guò)政府及部門舉借，不得通過(guò)企事業(yè)單位舉借。地方政府債務(wù)規(guī)模實(shí)行限額管理，剝離融資平臺(tái)公司政府融資職能，融資平臺(tái)公司不得新增政府債務(wù)。”各部門陸續(xù)出臺(tái)了多種限制新增地方政府性債務(wù)的舉措。

財(cái)政部等六部門在2017年發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范地方政府舉債融資行為的通知》（財(cái)預(yù)[2017]50號(hào)），其中特別提到，要推動(dòng)融資平臺(tái)公司盡快轉(zhuǎn)型為市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)的國(guó)有企業(yè)、依法合規(guī)開(kāi)展市場(chǎng)化融資。地方政府不得以借貸資金出資設(shè)立各類投資基金，嚴(yán)禁地方政府利用PPP、政府出資的各類投資基金等方式違法違規(guī)變相舉債。今年，財(cái)政部《關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金[2108]23號(hào)）文出臺(tái)，要求國(guó)有金融企業(yè)除購(gòu)買地方政府債券外，不得直接或通過(guò)地方國(guó)有企事業(yè)單位等間接渠道為地方政府及其部門提供任何形式的融資，不得違規(guī)新增地方政府融資平臺(tái)公司貸款。國(guó)有金融企業(yè)不得提供債務(wù)性資金作為地方建設(shè)項(xiàng)目、政府投資基金或政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資本金。

浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司通過(guò)發(fā)行基金債的形式募集資金，進(jìn)而向基金出資，該等行為是否會(huì)增加地方政府性債務(wù)？我們認(rèn)為可從以下角度來(lái)分析：

1、浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司是否屬于地方政府融資平臺(tái)？

國(guó)務(wù)院《關(guān)于加強(qiáng)地方政府融資平臺(tái)公司管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（國(guó)發(fā)[2010]19號(hào)）文稱，地方政府融資平臺(tái)公司是指由地方政府及其部門和機(jī)構(gòu)等通過(guò)財(cái)政撥款或注入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，承擔(dān)政府投資項(xiàng)目融資功能，并擁有獨(dú)立法人資格的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。

從筆者對(duì)該公司的工商登記信息檢索情況來(lái)看，其股東為浙江省國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)，經(jīng)營(yíng)范圍主要包括投資與投資管理，資產(chǎn)管理，金融信息服務(wù)等。

該公司是否為地方政府融資平臺(tái)，主要看其是否承擔(dān)政府投資項(xiàng)目的融資功能，這一點(diǎn)從工商登記信息無(wú)法做出準(zhǔn)確判斷。根據(jù)浙發(fā)改財(cái)金[2017]989號(hào)文對(duì)浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司的介紹，該公司是目前為止浙江省唯一一家省級(jí)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司。重點(diǎn)履行三大平臺(tái)職能：一是省屬企業(yè)的資源配置平臺(tái)。也就是以保值增值為目標(biāo)，在市場(chǎng)作用下，以資本的有序進(jìn)退，盤活省屬存量國(guó)有資產(chǎn)，推動(dòng)存量資產(chǎn)合理流動(dòng)。二是國(guó)有資本運(yùn)作平臺(tái)。通過(guò)對(duì)授權(quán)范圍內(nèi)國(guó)有股權(quán)資產(chǎn)的市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和價(jià)值提升。三是省委省政府的戰(zhàn)略性投資平臺(tái)。充分發(fā)揮公司規(guī)模優(yōu)勢(shì)和低成本融資能力，推動(dòng)國(guó)有資本向基礎(chǔ)設(shè)施、民生保障、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等重點(diǎn)和關(guān)鍵領(lǐng)域集聚，更好地服務(wù)省委省政府的重大戰(zhàn)略部署。

根據(jù)上述內(nèi)容分析，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司更符合《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2018]23號(hào)）中有關(guān)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的定位，而不是單純的政府融資平臺(tái)。

2、浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司通過(guò)發(fā)行債券方式舉借的債務(wù)是否會(huì)構(gòu)成地方政府性債務(wù)？

對(duì)于地方政府性債務(wù)的范圍，國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于做好地方政府性債務(wù)審計(jì)工作的通知》（國(guó)辦發(fā)明電[2011]6號(hào)）將其分為三類：第一類是政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，即由政府或政府部門等單位舉借，以財(cái)政資金償還的債務(wù)；第二類是政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的或有債務(wù)，即由非財(cái)政資金償還，地方政府提供直接或間接擔(dān)保形成的或有債務(wù)，債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時(shí)，地方政府要承擔(dān)連帶責(zé)任；第三類是其他相關(guān)債務(wù)，即由相關(guān)企事業(yè)等單位自行舉借用于公益性項(xiàng)目，以單位或項(xiàng)目自身收入償還的債務(wù)，地方政府既未提供擔(dān)保，也不負(fù)有任何法律償還責(zé)任，但當(dāng)債務(wù)人出現(xiàn)償債困難時(shí)，政府可能需給予一定救助。2013年國(guó)務(wù)院“國(guó)辦發(fā)明電[2013]20號(hào)”文，在上述三類債務(wù)的基礎(chǔ)上，又增加認(rèn)定了第四類，即通過(guò)新的舉債主體和舉債方式形成的地方政府性債務(wù)。

簡(jiǎn)言之，地方政府性債務(wù)最終可能表現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是看債務(wù)是否應(yīng)由財(cái)政資金來(lái)償還，二是看地方政府是否要對(duì)該等債務(wù)承擔(dān)連帶或救助責(zé)任。

浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司發(fā)行公司債券所募集的資金，如果能由其自有資金進(jìn)行償還，則理論上來(lái)說(shuō)就不涉及增加地方政府性債務(wù)問(wèn)題。該公司現(xiàn)對(duì)外持有21家公司的股權(quán)，其中有6家為全資持股，2家為上市公司。其直接或間接投資的企業(yè)涵蓋醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、房地產(chǎn)、小額貸款、金融資產(chǎn)交易中心、融資租賃、旅游、典當(dāng)、交通等各行業(yè)的實(shí)體企業(yè)，應(yīng)該說(shuō)，其償債能力是不成問(wèn)題的。

另外，從企業(yè)發(fā)行債券的監(jiān)管措施來(lái)看，除《公司法》、《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》所列一般發(fā)債條件外，國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳、財(cái)政部辦公廳《關(guān)于進(jìn)一步增強(qiáng)企業(yè)債券服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力嚴(yán)格防范地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的通知》（發(fā)改辦財(cái)金[2018]194號(hào)）文要求，發(fā)行公司債券的申報(bào)企業(yè)嚴(yán)禁將公立學(xué)校、公立醫(yī)院、公共文化設(shè)施、公園、公共廣場(chǎng)、機(jī)關(guān)事業(yè)單位辦公樓、市政道路、非收費(fèi)橋梁、非經(jīng)營(yíng)性水利設(shè)施、非收費(fèi)管網(wǎng)設(shè)施等公益性資產(chǎn)及儲(chǔ)備土地使用權(quán)計(jì)入申報(bào)企業(yè)資產(chǎn)。申報(bào)主體還需主動(dòng)公開(kāi)聲明不承擔(dān)政府融資功能，發(fā)行本期債券不涉及新增地方政府債務(wù)。這些措施也有利于將債券發(fā)行人的自身債務(wù)與政府進(jìn)行隔離。

基于上述原因，筆者認(rèn)為，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司通過(guò)發(fā)行債券的形式，為基金出資募集資金不構(gòu)成地方政府性債務(wù)。

四、示范效應(yīng)有幾何？

毫無(wú)疑問(wèn)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的出資人，通過(guò)發(fā)行“基金債”的形式，拓寬了基金的融資渠道。尤其是在資管新規(guī)實(shí)施后，隨著破剛兌、防止多層嵌套等措施的出臺(tái)，銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金參與政府基金的難度增大，基金債的發(fā)行，有利于緩解這一資金困境。

但我們也發(fā)現(xiàn)，自2016年5月第一支基金債獲批至今，發(fā)改委所批復(fù)的基金債數(shù)量非常有限，且規(guī)模都較小。浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司擬申請(qǐng)的30億元債券額度，實(shí)際獲批的僅有半數(shù)，其示范效應(yīng)明顯不足。但與其他基金債所不同的是，作為非基金直接出資人，浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)有限公司仍可作為發(fā)債主體，間接向政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的有限合伙人提供資金，這應(yīng)該算是對(duì)發(fā)改財(cái)金規(guī)[2016]2800號(hào)文第23條的一個(gè)突破。

基金債究竟為何未能快速增長(zhǎng)，除了審批部門所擔(dān)心的地方政府性債務(wù)外，是否還有其他制約因素，仍不得而知。