新《證券法》頒布后內(nèi)幕交易的認(rèn)定及風(fēng)險管理
作者：闕莉娜 李貝玲 2020-03-03經(jīng)修訂的《中華人民共和國證券法》（下稱“新《證券法》”）于2020年3月1日起實施。此次《證券法》對內(nèi)幕交易的監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行了一些修訂，進(jìn)一步強化了內(nèi)幕交易監(jiān)管。
證券市場中投資者合法權(quán)益保護(hù)與正常市場秩序維護(hù)兩者兼重。本次《證券法》修訂之前，中國證監(jiān)會已將內(nèi)幕交易作為執(zhí)法重點打擊對象，但實務(wù)中仍存在內(nèi)幕信息知情人界定較為限制、調(diào)查取證困難等問題，導(dǎo)致監(jiān)管難度較大。
本文擬通過簡要梳理我國內(nèi)幕交易監(jiān)管制度的發(fā)展歷程、近三年中國證監(jiān)會關(guān)于內(nèi)幕交易相關(guān)行政處罰案件，就本次證券化修訂后內(nèi)幕交易的認(rèn)定以及相應(yīng)的風(fēng)險管理問題進(jìn)行一點探討。
一、我國內(nèi)幕交易行為監(jiān)管制度的建立與發(fā)展 內(nèi)幕交易通常指的是內(nèi)幕人員利用所掌握的、尚未公開的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易，或者其他人員利用違法獲得的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券交易的行為。我國內(nèi)幕交易監(jiān)管制度主要的發(fā)展歷程如下： 二、內(nèi)幕交易行為的行政處罰現(xiàn)狀與監(jiān)管分析 通過對中國證監(jiān)會公開發(fā)布的行政處罰決定書統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，自2017年1月至2019年12月，中國證監(jiān)會處罰內(nèi)幕交易行為的相關(guān)案件共132件，其中涉及處罰信息受領(lǐng)人的案件為102件。這些公開行政處罰案件反映的內(nèi)幕交易的特點、變化以及違法行為認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)如下： (一) 現(xiàn)有行政處罰案件的特點及變化 1. 內(nèi)幕交易主體的復(fù)雜化 我國《證券法》將內(nèi)幕交易違法主體界定為“內(nèi)幕信息知情人”與“非法獲取內(nèi)幕信息的人”。針對“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，中國證監(jiān)會曾在〔2011〕57號行政處罰決定中指出[ii]，不僅包括通過竊聽等違法手段獲取內(nèi)幕信息之人，也包括未采取違法手段，而是以被動接受接收內(nèi)幕信息知情人的泄露等不正當(dāng)途徑獲得內(nèi)幕信息之人，即相當(dāng)于美國法所稱的信息受領(lǐng)人（Tippee）。 從我國目前查處內(nèi)幕交易情況看，信息受領(lǐng)人從事內(nèi)幕交易活動的情況較為常見，如對上述132個內(nèi)幕交易案件進(jìn)行統(tǒng)計分析，其中涉及信息受領(lǐng)人的案件比例近78%（相關(guān)統(tǒng)計情況見下述表1）。可見，隨著市場主體的廣泛化以及監(jiān)管趨嚴(yán)，“傳遞型”內(nèi)幕交易案件有所增多。 2. 內(nèi)幕交易表現(xiàn)形式的多樣化 隨著證券市場的資本化趨勢強化，內(nèi)幕交易逐漸凸顯出傳播渠道以及傳播方式隱蔽性等特點，其表現(xiàn)形式也因市場環(huán)境的變化而多樣化。中國證監(jiān)會在監(jiān)管過程中主要是從交易賬戶的變動情況入手，逆向研究當(dāng)事人的交易行為，從而判斷其是否利用內(nèi)幕信息。 實踐中常見的內(nèi)幕交易表現(xiàn)形式為：1）違法主體控制或利用他人的證券賬戶進(jìn)行交易；2）知悉內(nèi)幕信息后交易相關(guān)股份，及/或泄露該等信息后建議他人交易；3）多方主體之間存在突擊性資金支持與交易操作的配合，共同完成交易。鑒于現(xiàn)有規(guī)定僅明確買賣、建議他人買賣或泄露三類內(nèi)幕交易行為，而未對具體表現(xiàn)形式以立法或規(guī)范形式作細(xì)化規(guī)定，故實踐中仍從個案出發(fā)，來判斷是否實際存在利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的過程。 3. 證明方法的差異化 正如上文所提及，與以往內(nèi)幕信息知情人本人操作型不同，由信息受領(lǐng)人從事的“傳遞型”內(nèi)幕交易案件增多，相應(yīng)的交易行為也日趨隱蔽。除少數(shù)案件可通過當(dāng)事人自認(rèn)或在涉及內(nèi)幕信息文件上署名以及知情人在調(diào)查中承認(rèn)告知等直接證據(jù)予以證明外，中國證監(jiān)會通常很難舉示關(guān)鍵證據(jù)來證明行為人知悉并利用內(nèi)幕信息，只能根據(jù)其曾與內(nèi)幕信息知情人接觸并交易相關(guān)證券等事實證據(jù)作逆向推定，推斷其進(jìn)行了內(nèi)幕交易。如當(dāng)事人不能提供足夠證據(jù)自證清白，則很可能被處罰。就上述102個涉及信息受領(lǐng)人的內(nèi)幕交易行政處罰案件，根據(jù)證明方法的不同，統(tǒng)計情況如下： (二) 監(jiān)管重點與難點：證明內(nèi)幕信息的傳遞與獲悉 考慮到內(nèi)幕交易行為日趨隱蔽化與復(fù)雜化，而我國立法或司法解釋尚未對如何證明當(dāng)事人“知悉”內(nèi)幕信息作出相應(yīng)的說明，這導(dǎo)致中國證監(jiān)會在調(diào)查取證與處罰認(rèn)定等環(huán)節(jié)通常存在較大困難，即難以證明內(nèi)幕信息的傳遞與獲悉。 1. 環(huán)境證據(jù)的使用 中國證監(jiān)會通常需借助一定的環(huán)境證據(jù)來證明當(dāng)事人直接接觸內(nèi)幕信息或因傳遞而間接獲悉。如常見的證明傳遞過程的環(huán)境證據(jù)，包括但不限于：1）當(dāng)事人之間的固有關(guān)系；2）交易前后當(dāng)事人之間的接觸及其異常情況；3）賬戶交易的異常情況；4）交易行為與當(dāng)事人接觸行為的吻合度；5）當(dāng)事人之間反常的資金往來；6）當(dāng)事人行為隱含違法性的情況。 不過環(huán)境證據(jù)通常隨案情的不同而變化，且不可能被窮盡羅列。監(jiān)管部門在個案中通常需根據(jù)案情加強重點環(huán)節(jié)環(huán)境證據(jù)的證明力，而非采用“一刀切”模式。 2. “接觸知情人+交易相關(guān)證券”的認(rèn)定方式 上文提及到，中國證監(jiān)會在無法留存固定化證據(jù)的情況下，通常會采用“接觸知情人+交易相關(guān)證券”的認(rèn)定方式處理。不過需明確一點，目前尚未在法律層面明確內(nèi)幕交易行為應(yīng)采用何種證明標(biāo)準(zhǔn)，僅在中國證監(jiān)會《證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字（2007）1號）（下稱“《指引》”）中提及，內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定，應(yīng)適用明顯優(yōu)勢證明標(biāo)準(zhǔn)，即中國證監(jiān)會在認(rèn)定內(nèi)幕交易時，其所掌握的證據(jù)應(yīng)達(dá)到“高度蓋然性”且“排除合理懷疑”。 然而，因內(nèi)幕信息傳遞等行為過于隱蔽，認(rèn)定難度大，“明顯優(yōu)勢證明標(biāo)準(zhǔn)”無法普遍適用。故實踐中針對信息受領(lǐng)人內(nèi)幕交易行為，中國證監(jiān)會通常采用的方式為2011年最高院《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會紀(jì)要》（下稱“《紀(jì)要》”）第5條規(guī)定[i]與2012年《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（下稱“《內(nèi)幕交易罪解釋》”）所確定的、上文所稱的“接觸知情人+交易相關(guān)證券”的認(rèn)定方式，該認(rèn)定方式降低了執(zhí)法部門的證明標(biāo)準(zhǔn)，可有效遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生。 三、 新《證券法》內(nèi)幕交易相關(guān)制度的主要變化 根據(jù)新《證券法》第五十三條及《指引》第十二條規(guī)定，內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件主要有三：1）行為主體為內(nèi)幕人；2）相關(guān)信息為內(nèi)幕信息；3）行為人在內(nèi)幕信息價格敏感期內(nèi)買賣或建議他人買賣相關(guān)證券，或泄露該信息。與2014年《證券法》相比，新《證券法》不僅擴充了內(nèi)幕信息知情人的法定類型與內(nèi)幕信息內(nèi)容，同時也加強了處罰力度，提高了相應(yīng)的罰款標(biāo)準(zhǔn)，具體修訂內(nèi)容如下： (一) “內(nèi)幕信息知情人”范圍擴大 2014年《證券法》中內(nèi)幕信息知情人主要限定為上市公司內(nèi)部人員、證券監(jiān)管機構(gòu)以及證券市場中介機構(gòu)。而在本次修訂之后，新《證券法》不僅對前述范圍進(jìn)一步細(xì)化，同時順應(yīng)監(jiān)管難點問題，擴大了知情人范圍，新增以下主體：1）發(fā)行人；2）發(fā)行人實際控制的公司及其董監(jiān)高；3）因與公司業(yè)務(wù)往來可以獲取內(nèi)幕信息的人員；4）上市公司收購人或重大資產(chǎn)交易方及其控股股東、實際控制人、董監(jiān)高；5）因法定職責(zé)對證券的發(fā)行、交易或者對上市公司及其收購、重大資產(chǎn)交易進(jìn)行管理可以獲取內(nèi)幕信息的有關(guān)主管部門、監(jiān)管機構(gòu)的工作人員。此外，本次修訂將證券監(jiān)管機構(gòu)、證券服務(wù)機構(gòu)等證券市場參與主體的有關(guān)人員明確為“因職務(wù)、工作可以獲取內(nèi)幕信息”的有關(guān)人員。 在內(nèi)幕交易案件中，監(jiān)管部門通常區(qū)分不同主體取得內(nèi)幕信息的難易程度而對證明要求不同。具體而言，對于內(nèi)幕信息知情人，基于其特殊地位、職責(zé)以及對內(nèi)幕信息的直接接觸，只要監(jiān)管部門能初步舉證，證明其在內(nèi)幕信息的價格敏感期內(nèi)存在買賣或建議他人買賣相關(guān)證券、泄露內(nèi)幕信息等行為的，即可認(rèn)定內(nèi)幕交易；而對于非屬知情人范圍的當(dāng)事人，除有前述行為外，監(jiān)管部門還須證明其知悉內(nèi)幕信息。而“知悉”的證明，如上文所述，往往是監(jiān)管的難點，認(rèn)定難度大。此次新《證券法》中對知情人范圍的擴張，正好回應(yīng)了前述監(jiān)管難題，降低了監(jiān)管部門對新增范圍內(nèi)的“知情人”的證明要求。 (二) “內(nèi)幕信息”范圍擴大 新《證券法》對原證券法關(guān)于內(nèi)幕交易規(guī)則的修訂，主要體現(xiàn)在：1）對舊法中原有內(nèi)容進(jìn)行歸納與同類別整合；2）擴大了內(nèi)幕信息的范圍，新增“關(guān)聯(lián)交易”、“董事長或者經(jīng)理無法履行職責(zé)”等內(nèi)容，內(nèi)幕信息范圍的主要變化詳見下表： 此外，本次修訂還將“可能對上市交易公司債券等交易價格產(chǎn)生較大影響的重大事件”也列入內(nèi)幕信息范圍，如公司債券信用評級發(fā)生變化、公司放棄債權(quán)或者財產(chǎn)超過上年末凈資產(chǎn)的百分之十等。可見，作為內(nèi)幕交易的起點與核心，內(nèi)幕信息非靜態(tài)概念，其內(nèi)容隨著證券市場的發(fā)展以及交易活動的不同節(jié)點而動態(tài)變化；同時新《證券法》對內(nèi)幕信息概念的豐富，體現(xiàn)監(jiān)管趨嚴(yán)。 (三) 法律責(zé)任加重 因內(nèi)幕交易法律監(jiān)管的強化，本次《證券法》修訂在民事責(zé)任、行政責(zé)任上均不同程度地加重。 1. 內(nèi)幕交易的民事責(zé)任 與舊法相比，新《證券法》中關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的修訂之處主要體現(xiàn)為：1）內(nèi)幕交易的賠償主體不再局限于“行為人”，擴大至內(nèi)幕信息知情人、接受泄露信息的人員以及參與證券交易的其他人員等（詳見《證券法》第53條）；2）新增證券市場多方參與主體、監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會的工作人員利用未公開信息進(jìn)行交易的民事責(zé)任的條款（詳見《證券法》第54條）；3）新《證券法》新設(shè)第六章規(guī)定投資者保護(hù)機制，設(shè)立投資者保護(hù)機構(gòu)；如發(fā)生糾紛，投資者可通過前述投資者保護(hù)機構(gòu)尋求調(diào)解等多種利益保護(hù)方式（詳見《證券法》第90、93與94條）。 2. 內(nèi)幕交易的行政責(zé)任 與2014年《證券法》相比，新《證券法》第191條規(guī)定對內(nèi)幕交易的行政責(zé)任作如下修訂：1）刪除了有關(guān)內(nèi)幕交易行為的具體表述，改為“違反本法第五十三條的規(guī)定從事內(nèi)幕交易”；2）罰款比例由違法所得的5倍改為10倍；3）就具體的罰款金額而言，對于無違法所得或違法所得不足五十萬元的，罰款下限由3萬元改為50萬元，罰款上限由60萬元改為500萬元；4）有關(guān)單位內(nèi)幕交易中相關(guān)責(zé)任人員的罰款數(shù)額，由3萬元至30萬元改為20萬元至200萬元；5）新增有關(guān)證券市場多方參與主體、監(jiān)管部門或行業(yè)協(xié)會的工作人員利用未公開信息進(jìn)行交易的禁止性規(guī)定。 四、新《證券法》下內(nèi)幕交易行為認(rèn)定 鑒于新《證券法》對內(nèi)幕交易這一違法行為進(jìn)一步細(xì)化規(guī)定并加大了監(jiān)管力度，故需要基于對新修訂內(nèi)容的理解，加強對內(nèi)幕交易認(rèn)定所涉實務(wù)問題的研究，關(guān)注內(nèi)幕交易相關(guān)風(fēng)險管理與控制。 (一) 內(nèi)幕交易主體的逆向推定 除傳統(tǒng)內(nèi)幕人外，實踐中通常采取推定的方式判斷當(dāng)事人是否屬于內(nèi)幕交易違法主體。在該等推定方式下，監(jiān)管部門僅需證明行為人“知悉”內(nèi)幕信息即符合主體要件要求。盡管當(dāng)事人往往辯稱“未獲得內(nèi)幕信息，在內(nèi)幕信息公開前不知情”、“通話未涉及內(nèi)幕信息”、“雙方的聯(lián)絡(luò)系資金往來上的正常聯(lián)絡(luò)，并非為了獲取內(nèi)幕信息”[iii]等，監(jiān)管部門仍通過間接證據(jù)，采用客觀事實推定原則，基于已查明的客觀事實，如“內(nèi)幕信息形成過程中頻繁通話”與“證券交易活動明顯異常”，與待證事實之間的邏輯關(guān)系，逆向證明受領(lǐng)人知悉內(nèi)幕信息。例如，“花某內(nèi)幕交易案”、“黃某某內(nèi)幕交易案”等案件中，證明當(dāng)事人對內(nèi)幕信息的“知悉”均屬此例。 基于上述對內(nèi)幕交易主體認(rèn)定方式的分析，如公司擬完成某一股權(quán)合作事項，則在內(nèi)幕信息產(chǎn)生前后，應(yīng)對所涉員工、交易合作方以及相應(yīng)的證券服務(wù)機構(gòu)工作人員采取專門化管理，以減少內(nèi)幕信息因盡職調(diào)查、參會等原因而傳遞并被泄露的可能性。如某主體確已知悉內(nèi)幕信息，則需注意：1）除向合規(guī)部門報告采取合規(guī)措施外，應(yīng)秉持保密原則不向任何第三方泄露，并完成相應(yīng)的內(nèi)幕信息知情人登記；2）不得交易或建議他人交易相關(guān)證券，更不得發(fā)生“買賣證券的時間與內(nèi)幕信息發(fā)生、變化時間相一致”等異常情形。 (二) 內(nèi)幕信息“知悉”的證明 行為人知悉內(nèi)幕信息是其獲得信息優(yōu)勢的基礎(chǔ)與內(nèi)幕交易的前提。因監(jiān)管實踐中當(dāng)事人對傳遞過程的有意識規(guī)避、信息傳遞證據(jù)的取證與固定困難，中國證監(jiān)會證明內(nèi)幕信息“知悉”的標(biāo)準(zhǔn)并非按其2011年《指引》所規(guī)定的“明顯優(yōu)勢證明標(biāo)準(zhǔn)”，而是與刑事司法實踐保持一致，對知情人、信息受領(lǐng)人分別采取“異常交易”與“接觸知情人+異常交易”的方式來逆向推定。 其中對于“異常交易”的認(rèn)定，監(jiān)管部門主要通過交易賬戶的變動等情況來發(fā)現(xiàn)并判斷當(dāng)事人是否利用內(nèi)幕信息交易。如某交易主體在特殊時間節(jié)點內(nèi)發(fā)生：1）與其歷史操作習(xí)慣不符或違背市場規(guī)律的開、銷戶或買賣證券等異常交易，如蔡某某內(nèi)幕交易案；2）多個證券賬戶同時操作或先后交易行為一致，如宋某內(nèi)幕交易案；3）集中買入、重倉買入，時間短，金額大；4）賬戶資金有大金額交易的異動等，且在監(jiān)管部門調(diào)查過程中無法說明該等交易的合理理由，則很可能被認(rèn)定為從事了內(nèi)幕交易行為。 因此，擬進(jìn)行某項投資決策或交易決定時，相關(guān)主體應(yīng)注意保存與本次交易決策或交易指令相關(guān)的文件，如決策形成前的會議紀(jì)要、聘請第三方機構(gòu)進(jìn)行評估以及后續(xù)投資計劃等相關(guān)文件；如日后被監(jiān)管部門調(diào)查，可充分說明本次交易的原因與合理性。 此外，交易主體一旦面臨內(nèi)幕交易的指控或認(rèn)定，將對其聲譽、重大財產(chǎn)利益會產(chǎn)生影響。為將該等負(fù)面影響降至最低，相關(guān)主體應(yīng)注意提前建立危機處理機制，并通過一定的公關(guān)措施，在案件審結(jié)前及時地維護(hù)交易主體的聲譽。 (三) 當(dāng)事人抗辯 對于執(zhí)法部門提出的內(nèi)幕交易指控，法律規(guī)定賦予當(dāng)事人抗辯的權(quán)利以證明自身清白。從我國內(nèi)幕交易行政處罰案件來看，常見的抗辯理由為：1）不知悉內(nèi)幕信息；2）認(rèn)定內(nèi)幕信息形成時間的證據(jù)是單方證據(jù)且與其他證據(jù)沖突；3）與知情人關(guān)系不密切；4）交易行為不具有異常性，符合其交易習(xí)慣；5）當(dāng)事人不符合內(nèi)幕交易行政處罰主體范圍；6）通過上市公司年報等公開信息足以判斷，無需“內(nèi)幕信息”；7）即使推定本人構(gòu)成違法，交易行為未對股票價格造成重大影響，請求不予處罰。 不過，結(jié)合我國在內(nèi)幕交易案件中的證明標(biāo)準(zhǔn)，該等抗辯若非直接、無爭議且具有說服力的，則無法推翻執(zhí)法部門作出的內(nèi)幕交易推斷。故當(dāng)事人在抗辯環(huán)節(jié)中，可以：1）根據(jù)交易活動的時間順序歸納相應(yīng)的證據(jù)，以形成完整的證據(jù)鏈，充分論述前述投資決策的合理性；2）針對執(zhí)法部門已查清的異常事實，結(jié)合專業(yè)意見等作出真實恰當(dāng)?shù)慕忉專砜蓪?zhí)法部門所列出的環(huán)境證據(jù)的證明力提出合理的懷疑。 (四) 內(nèi)幕交易風(fēng)險的事前管理 面對內(nèi)幕交易這一違法商事行為，最好的風(fēng)險控制措施是通過內(nèi)部合規(guī)管理進(jìn)行事前避險。這要求交易主體：1）制定內(nèi)幕交易管理或防控制度，并設(shè)置相應(yīng)的負(fù)責(zé)人、部門（通常為合規(guī)部門）執(zhí)行相關(guān)制度；2）企業(yè)多組織合規(guī)培訓(xùn)，使員工知曉法律法規(guī)以及公司相關(guān)制度對內(nèi)幕人和內(nèi)幕信息的相關(guān)規(guī)定，確保其在履職時能夠有效識別內(nèi)幕人和內(nèi)幕信息并完成相應(yīng)的知情人登記或內(nèi)幕信息報告義務(wù)；3）在日常經(jīng)營及重大交易過程中，采用“需要知道”的原則，僅向需要此保密信息的人傳遞信息以便開展商業(yè)活動，并做好知情人的登記工作。涉及交易多方的，提示并敦促交易相對方及其中介機構(gòu)工作人員遵守相關(guān)規(guī)定。
