中美貿易戰影響之下的境內企業境外發行債券
作者：孫鉆、白雪 2018-07-27繼2017年境內企業境外債券發行數量及發行總量創下歷史新高后，2018年中國企業境外債券發行總量再度上漲。根據國家外匯管理局公布的中國全口徑外債數據顯示[1]，截至2018年3月末，我國全口徑（含本外幣）外債余額為115,921億元人民幣（等值18,435億美元，不包括香港特區、澳門特區和臺灣地區對外負債）。
2018年3月以來，中美貿易往來陰云籠罩、烏云密布，全球匯市戰戰兢兢。美國時間7月10日，特朗普政府發布了對價值2,000億美元的中國商品征收10％關稅的擬定商品清單，中美貿易摩擦進一步升級。圍繞著美國和中國相互開征懲罰性關稅的貿易戰掣肘主要貨幣的走勢，美元連升數月，人民幣受挫至11個月新低。
中美貿易戰已經打響，而在這一風口浪尖處，中資企業境外發行債券何去何從？
一、選擇適合中資企業經營需求的發行路徑與發行架構
根據發行主體的不同，境內企業發行境外債主要分為境內企業直接發行、境內企業間接發行及其他特殊發行方式。
(一)境內企業直接發行
境內企業直接發行指在中國境內設立的企業，以其自身作為發行人，直接在香港或境外債券市場發行債券（如圖1）。
2017年1月12日，中國人民銀行頒布《中國人民銀行關于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關事宜的通知》（銀發〔2017〕9號），專章對企業跨境融資業務的簽約備案、資金結算、結匯等操作細節進行了規定，進一步為企業直接發行提供了明確的可操作性規定。
境內企業直接在境外發行債券，可以省去設立境外子公司、孫公司或SPV的程序，為公司節約時間成本，有更多的空間選擇良好的發行窗口期；同時，境內企業可以通過國際評級、境外路演、境外市場營銷等方式直接在國際資本市場舞臺上亮相，讓更多的國際機構了解到企業發展現狀與成就，在國際上樹立良好的企業形象，有效提升企業在國際資本市場的綜合地位，增強企業在國際資本市場的影響力和公司的國際化經營能力。
(二)境內企業間接發行
境內企業間接發行指在中國境內設立的企業通過其在境外設立的全資或控股子公司（或孫公司），并以該境外全資或控股子公司（或孫公司）作為發行人在香港或境外債券市場發行債券（如圖2）。
根據《國家發展改革委關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資(2015)2044號）（以下簡稱“2044號文”）的規定，外債包括境內企業及其控制的境外企業或分支機構向境外舉借的、以本幣或外幣計價、按約定還本付息的1年期以上債務工具，包括境外發行債券、中長期國際商業貸款等。故，境內企業其控制的境外企業或分支機構發行債券，均須事前向國家發展和改革委員會（以下簡稱“國家發改委”）申請辦理備案登記手續并取得《企業發行外債備案登記證明》。
境內企業間接在境外發行債券，境內企業境外子公司（或孫公司）作為發行人，其在境外的賬戶可以直接作為募集資金賬戶；關于募集資金的使用較為靈活，境外債務人可以選擇調回境內使用、直接投資于境外項目或者償還前一筆境外債。
(三)其他特殊發行方式
除上述兩種發行架構外，在實踐過程中我們還遇到另一種特殊的發行架構：母公司為在香港或境外設立的公司，發行人為母公司或其在境外的子公司，該母公司的主要資產、經營及業務收入均來自于境內設立的子公司（如圖3）。這種發行架構原則上不屬于上述《2044號文》規定的需要事前備案登記的直接發行和間接發行中的任何一種，但是根據我們的實踐操作經驗，此種特殊發行架構應當參照《2044號文》規定，取得發改委事前備案登記證明文件。
二、選擇具有豐富境外債項發行經驗的中介機構
在境內企業發行海外債的過程中，一般會涉及以下幾方主要中介機構：
1.承銷商（或承銷商團隊）；
2. 律師團隊（其中，針對于企業公募發行境外債，律師團隊一般包括四方律師，分別代表：發行人和承銷商，即發行人境內律師、發行人境外律師、承銷商境內律師和承銷商境外律師。）
3. 會計師事務所；
4. 國際評級機構。
在境外資本市場發行美元債券主要包括三種方式：S規則、144A及美國證監會 SEC 注冊發行，有別于在交易商協會、上海交易所、深圳交易所發行人民幣債券所適用的各項境內債券發行規則，發行文件以英文作為文本語言，因此應由具備境外債券發行實操經驗的中介團隊協助發行人完成債券發行。
三、將中美貿易戰中人民幣對美元匯率的波動變化做為境外債券發行的重要考慮因素
回溯中美貿易戰時間軸：
? 6月15日，美方公布對中國進口商品加征關稅的清單，中方迅速宣布將采取同等規模、同等力度的征稅措施；
? 6月18日，美方對中國進口商品征稅清單進一步加碼，中方回應將采取數量型和質量型相結合的綜合措施；
? 美國時間7月10日，特朗普政府發布了對價值2000億美元的中國商品征收10％關稅的擬定商品清單，中美貿易摩擦進一步升級。
在美國和中國相互開征懲罰性關稅的貿易戰影響下，美元連升數月，人民幣受挫至11個月新低。
根據相關數據統計， 3月初至4月末，美元指數上漲約0.9%，人民幣匯率中間價僅貶值0.2%，CFETS指數升值1.0%。6月15日之前，中美貿易爭端對于人民幣匯率的影響有限。之后，因中美貿易沖突不斷升級，導致人民幣下跌，截至6月，疊加美聯儲加息、美元指數走強的影響，刺激了市場投資者對人民幣匯率看空的消極情緒。連續4個交易日，6月19日至6月22日，境內人民幣匯率收盤價均收在當日中間價的貶值方向，人民幣匯率中間價累計下跌約498個基點。7月11日，中美貿易戰進一步升級，離岸人民幣對美元匯率出現了一波急跌，在一個小時內即跌破6.65、6.66、6.67、6.68四道關口，最低貶值至6.886[2]。
四、在中美貿易戰的影響下企業發行境外債券可以獲得的優勢
在中美貿易戰逐步升級的影響下，離岸人民幣對美元匯率下跌，而人民幣對美元匯率的下跌，直接影響到中資企業發行境外債券用多少人民幣來還本付息。鑒于境內公司發行境外債，對于資金的使用較靈活可以選擇調回境內使用、直接投資于境外項目或者償還前一筆境外債。故，在間接發行的交易結構下，企業可以選擇用募集資金直接償還前一筆借款，以降低因匯率而引起的匯兌損失。
(一) 有利于拓寬企業融資渠道
自2016年下半年起，境內交易所對于例如特殊業務類型的公司發行債券審核日趨嚴格、成收緊趨勢，很多相關企業在境內市場融資受到沖擊，在這一背景下，在境外市場融資，為企業拓寬了融資渠道。
企業通過境外發行債券，可進一步拓寬融資渠道，逐步建立起境外債券收益率曲線，培育境外投資者群體，為公司開拓其他融資渠道奠定良好基礎。
(二) 有利于樹立品牌形象，增強國際化經營能力
近年來，諸多中資企業及其境外子公司選擇了在境外發行外幣債券，中資企業憑借良好的信用資質，已經獲得境外投資者的廣泛認可，也在一定程度上提升企業在境外直接債務融資市場中的知名度。
通過發行境外債券，公司可以通過國際評級、境外路演、境外市場營銷等方式在國際資本市場上亮相，能夠使更多的國際機構了解到境內企業的發展現狀及成果，有利于企業在國際上樹立良好的形象，有效提升企業在國際資本市場的知名度及綜合地位，增強企業在國際資本市場的影響力。
(三) 有利于加強國際交流，增加招商引資吸引力
境內企業赴境外發行債券，將與境外的投資者進行廣泛和深入的溝通，是一次難得的學習機會。有利于加強企業與投資者的國際交流，提高公司的國際化視野，同時，有利于企業進一步改善現有的管理制度和發展模式，增加招商引資的吸引力，提升公司的全面競爭力。
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[1] 參考網頁：國家外匯管理局（http://newweb.safe.gov.cn/safe/2018/0629/9446.html）
[2]參考網頁：黃金網：中美貿易戰燃起熊熊大火 人民幣對美元匯率急跌！戰場上黃金恐怕也得“送人頭”（http://gold.cnfol.com/jinshizhibo/20180711/26650063.shtml）
