投資機構(gòu)如何設(shè)置有利的股權(quán)回購條款（二）——股權(quán)回購條款的訂立思路
作者：張申興 2024-12-25上一篇文章中，對于“股權(quán)回購權(quán)”的股權(quán)性質(zhì)區(qū)分及優(yōu)劣做了介紹，本文結(jié)合筆者的經(jīng)驗試著探尋投資機構(gòu)對于股權(quán)回購的不同訴求，并在此基礎(chǔ)上梳理出股權(quán)回購條款的訂立思路，期望在現(xiàn)有的司法價值取向及政策指引下，最大限度地保護投資機構(gòu)的核心訴求及利益。
一、在筆者有限的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗中，不同投資機構(gòu)對于股權(quán)回購條款的訴求仍有區(qū)分，故在此簡單做個訴求分類，以便在談判、協(xié)商確定相關(guān)協(xié)議條款時更好地把握“分寸”。
1、“類明股實債”型的回購訴求
在一個相對下行的經(jīng)濟周期中，無論是投資人還是資產(chǎn)管理機構(gòu)都更注重投資安全，“風險投資”不再有“風險”屬性是一種普遍性的需求，因為對于這類投資機構(gòu)而言，對于收益的訴求相對固定化、股權(quán)投資相對債權(quán)化。在這一類訴求中，股權(quán)回購條款需要達到類似借貸關(guān)系中還款條件的作用，對于觸發(fā)條款的固定性、回購?fù)顿Y款并退出的確定性乃至于資金的安全性都會有極高的要求。區(qū)別于下述的“兜底保護”型訴求，這類訴求是冀望用回購條款達成一個到期即退出的目標。
2、“兜底保護”型的回購訴求
這類投資機構(gòu)能夠承受一定的投資風險，但是如果被投資對象的經(jīng)營陷入困境或者面臨破產(chǎn)等極端情況，則將尋求通過類似股權(quán)回購、優(yōu)先清算等條款達到一定的利益保護作用，避免因此而陷入到一個“血本無歸”的境地。這類投資機構(gòu)對于退出、上市與否的寬容度都較高，更關(guān)注被投資對象的基本面，核心技術(shù)、人員及持續(xù)經(jīng)營沒有重大負面變化的情況下，這類機構(gòu)愿意長期陪跑甚至持續(xù)投資。在實踐中，這類機構(gòu)即使知道觸發(fā)了一定的回購條件，但若被投資對象仍相對健康發(fā)展的，也往往不會行使回購權(quán)，而對于股權(quán)回購條款的創(chuàng)設(shè)來說，要給投資機構(gòu)留有更充足的救濟條件或行權(quán)期限，以免真的等到“山窮水盡”時，其回購權(quán)又遭遇滅失的風險。
3、“安全警示”型的回購訴求
相對前兩種類型來說，投資機構(gòu)更關(guān)注被投資對象及其實際控制人、管理團隊（以下簡稱“回購義務(wù)人”）的行為，這類機構(gòu)在投資協(xié)議中設(shè)定回購條款更明確的目標在于警示義務(wù)人不要做哪些事。基于一個曾經(jīng)風險投資的基礎(chǔ)邏輯，投資不僅僅是投資項目，更是對人的投資，項目最終的好壞需要天時地利人和，而投資無法控制天時地利，這更多是一個投前的判斷，而人是真正需要在投后去管理、去控制的，所以筆者個人認為，這一訴求應(yīng)該是股權(quán)回購條款被創(chuàng)設(shè)的初衷。只要回購義務(wù)人盡心盡力，盡到了其應(yīng)有的管理與注意職責，那么投資機構(gòu)就可以不通過股權(quán)回購的方式讓他們來分擔投資風險，相反若回購義務(wù)人存在約定的不誠信或失職行為，則投資機構(gòu)就有權(quán)要求回購義務(wù)人負擔責任。
二、股權(quán)回購條款訂立思路的梳理（基于投資機構(gòu)不同的訴求）。
鑒于本文圍繞“股權(quán)回購權(quán)”所做之談?wù)撃康脑谟趯で笙嚓P(guān)法律條款訂立的方法，因而想先說點方法論，再由此進入“正題”。作為執(zhí)業(yè)律師而言，筆者認為我們在協(xié)商與協(xié)議訂立過程中，首先要理解或者發(fā)現(xiàn)交易方最原始、最真實的意思，這是一切的基礎(chǔ)，如果不能把握其關(guān)鍵訴求，那么協(xié)議中可能涉及的交易結(jié)構(gòu)、履行方式、權(quán)利義務(wù)乃至風險分擔均會有所偏差，而這個最為關(guān)鍵的問題在很多投資或復(fù)雜交易中，是需要通過不斷交流與總結(jié)中獲得，并且會在協(xié)商談判中不斷變化。在準確把握了交易方真實意思與訴求后，如何通過文字精準表達，同時將交易中可能涉及的風險情形考慮周密就是另一個重要的課題。最后筆者認為，在協(xié)議中擬定條款的完美狀態(tài)是，交易方能夠依約準確、現(xiàn)實地履行交易，同時無論發(fā)生何種情形，交易方都能在協(xié)議中找到救濟之依據(jù)?；谏鲜龅耐昝罓顟B(tài)，筆者來梳理下各類型訴求下的股權(quán)回購條款訂立思路：
1、“類明股實債”型
對于這一類型的訴求而言，筆者認為，首要的思路是按照股權(quán)回購條款能夠直接使投資機構(gòu)的股權(quán)權(quán)益直接轉(zhuǎn)化為債權(quán)（注意債權(quán)金額的確定性以及占用期間利率、違約金、滯納金的計算方式），或者直接發(fā)生一個債權(quán)債務(wù)關(guān)系。因為這類訴求本質(zhì)上不需要行權(quán)，或者說其必然要行權(quán)，所以通過條款設(shè)計“略過”行權(quán)這一環(huán)節(jié)，能夠有效避免因是否行權(quán)或者行權(quán)瑕疵而造成的權(quán)益受損。在此基礎(chǔ)上，股權(quán)回購條件的羅列也需要足夠?qū)挿海员Ｕ贤顿Y機構(gòu)的債權(quán)能夠準時發(fā)生法律效力，又盡量不要陷入到明股實債無效這一法律瑕疵風險中；最后，將這一債權(quán)的履行期限設(shè)計為無固定期限則最為妥帖。若還能增加債務(wù)履行的擔保措施，則從回購條款上來說，對于該投資的安全性的保護足夠到位?？偨Y(jié)來說，面對這類訴訟，我們擬定的股權(quán)回購條款需附有直接履行的法律效力，并且有履約安全措施之背景下，履行之期限還具備靈活性，則相對完滿。
2、“兜底保護”型
就該類訴求而言，筆者認為，一方面要給投資機構(gòu)的行權(quán)留有充足的時間，因其容忍性極強，是否行權(quán)所需考量的時間會很長，若在現(xiàn)有政策下僅因6個月不行權(quán)而導致股權(quán)回購權(quán)滅失，則完全無法保護這類投資機構(gòu)的利益；另一方面，我們在條款設(shè)計時體現(xiàn)觸發(fā)條件的“兜底性”，即被投資對象無論進入了何種經(jīng)營困境，都能夠使投資機構(gòu)重新獲得一個新的股權(quán)回購權(quán)利。當然，對于這類投資機構(gòu)，一定是希望通過更高的容忍度與投資期限來換取更高的回報，所以應(yīng)該保留其選擇權(quán)，否則如上一類訴求那般訂立條款的話，直接轉(zhuǎn)化為債權(quán)將損害其投資邏輯與預(yù)期收益。
3、“安全警示”型
筆者認為，就“安全警示”型而言，行權(quán)的保障基本等同于“兜底保護”型，但是觸發(fā)條件會有明顯不同，相關(guān)條款更需要關(guān)注義務(wù)人的不當行為，盡量把不當行為羅列清楚。同時，畢竟投資機構(gòu)并非經(jīng)營者或者控制人，在回購條款之外，需要為其設(shè)計能夠能及時、有效監(jiān)控義務(wù)人經(jīng)營行為的法律條款，一般而言，知情權(quán)的細化、董事、監(jiān)事身份及職權(quán)的細化都非常重要，否則觸發(fā)條件約定再多的不當行為，無法取證的話，就喪失了實質(zhì)意義。最后，對于該類訴求而言，股權(quán)回購之價款設(shè)定可以更高，并且違約責任也可以更為嚴苛，以期達到更好的警示作用。
本文簡單梳理了股權(quán)回購條款的訂立思路，下一篇文章中，筆者將結(jié)合現(xiàn)有的一些訴訟與非訴案例，再綜合性地進行評析，以幫助讀者更好地理解。
（未完待續(xù)）
