上市公司減持規則研究：基于制度設置及實踐問題的分析
作者：靳如悅 劉凌霄 2025-06-30本文聚焦于我國上市公司減持規則，通過對其法律框架、監管要求、違規責任及實踐問題的深入剖析，并揭示現行減持規則的成效與不足。研究表明，2024年以來，新規在強化股東減持約束、封堵繞道減持、提升違規成本等方面取得顯著成效，但在信息披露精細化、跨境監管協作等方面仍需完善。未來，如何持續優化減持規則，平衡股東合理退出與市場穩定發展，促進資本市場長期健康發展，將是一個長期的課題。
目錄
一、引言
二、減持規則的法律框架
三、減持行為的具體監管要求
四、違規減持的法律責任
1、引言
上市公司股份減持制度作為資本市場的基石性制度之一，深刻影響著市場的資源配置效率、投資者權益保護及整體穩定性。在我國資本市場快速發展的背景下，股東減持行為日益頻繁且復雜多樣，對市場運行產生了廣泛而深遠的影響。近年來，隨著市場環境的變化，大股東“花式減持”“繞道減持”等現象頻發，不僅擾亂了市場秩序，也嚴重損害了中小投資者的利益，引發了市場的高度關注與監管部門的重視。
為回應市場關切，構建更加公平、有序、穩定的資本市場環境，監管部門對減持規則進行了持續的改革與完善。2024年，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）發布《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》，首次以規章形式構建了“1+2”減持規則體系，標志著我國減持制度建設邁入新的階段。這一舉措旨在通過強化監管約束、提升信息透明度、嚴懲違規行為等多維度手段，規范股東減持行為，引導市場回歸理性投資軌道，增強投資者信心，促進資本市場的長期健康發展。
在此背景下，深入研究上市公司減持規則具有重要的理論與現實意義。
2、減持規則的法律框架
（一）概述
我國上市公司減持規則形成了以《公司法》《證券法》為基礎，證監會規章、規范性文件及交易所自律規則為補充的多層次、系統化法律體系，各層級規則相互銜接、協同作用，共同規范著股東減持行為。截至目前，證監會及證券交易所關于上市公司股份減持的主要規則如下：
（二）《公司法》與《證券法》的基礎規制
《公司法》作為公司組織與行為的基本法，對股份轉讓作出了原則性規定，為減持規則奠定了基石，其第一百六十條明確規定公司公開發行股份前已發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓；董監高在任職期間每年轉讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數的25%，離職后半年內不得轉讓。這些規定旨在維護公司股權結構的相對穩定性，保障公司的持續經營與發展，從源頭上對股東減持行為進行了約束。
《證券法》作為證券市場的核心法律，進一步強化了對證券交易行為的規范與監管，其中涉及減持規則的條款對保障證券市場的公平、公正、公開發揮著關鍵作用。第三十六條規定依法發行的證券在限定期限內不得轉讓，從宏觀層面維護了證券市場的交易秩序。第六十三條要求股東通過證券交易所減持股份時，必須嚴格遵守證監會和交易所的規則，為具體減持規則的制定與實施提供了上位法依據。
（三）證監會規章與規范性文件的細化規定
《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》作為減持規則體系的核心規章，對減持行為進行了全面、細致且具有針對性的規范，構建了減持監管的基本框架。
在適用范圍上，該辦法明確涵蓋大股東（上市公司持有百分之五以上股份的股東、實際控制人）、董監高減持股份，以及其他股東減持其持有的公司首次公開發行前發行的股份，實現了對主要減持主體的全覆蓋。在減持限制方面，創新性地建立了業績掛鉤機制，規定控股股東、實際控制人在公司出現破發、破凈或分紅不達標等情形時，不得通過集中競價或大宗交易減持，這一舉措旨在引導大股東關注公司長期經營業績，增強對投資者的回報意識，促進資本市場的價值投資理念形成。
預披露義務的強化是該辦法的另一要求。大股東通過集中競價或大宗交易減持時，需提前15個交易日披露減持計劃，詳細說明減持數量、價格、時間區間、原因等關鍵信息，充分保障了中小投資者的知情權，減少了信息不對稱帶來的市場風險，提升了市場交易的公平性與透明度。
此外，該辦法對一致行動人行為進行了嚴格約束，要求大股東與其一致行動人合并計算持股比例，且在解除一致行動關系后6個月內仍需遵守減持限制，有效防止了股東通過分散持股、變更持股關系等方式規避減持監管。同時，明確了對違規減持行為的嚴厲處罰措施，包括責令購回、上繳價差、行政處罰等，情節嚴重者將依法追究刑事責任，顯著提升了違規成本，增強了規則的權威性與執行力。
為進一步細化和完善減持規則，證監會出臺了一系列配套規則，與《上市公司股東減持股份管理暫行辦法》協同發揮作用。《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》對董監高減持行為進行了更為細致的規范，明確了窗口期限制，即在定期報告公告前15日內、業績預告前5日內等敏感時期，董監高不得減持股份，防止其利用信息優勢進行不當減持。同時，對董監高離婚后股份變動的減持規則作出明確規定，要求其持續遵守減持限制，避免通過婚姻關系變更規避監管。
此外，《上市公司創業投資基金股東減持股份的特別規定》（2020年）則針對創業投資基金的特殊性，實施反向掛鉤政策，鼓勵長期投資。該規定根據創業投資基金的投資期限、投資階段等因素，對其減持比例和限制條件進行了差異化安排，在促進創業投資基金合理退出的同時，引導其更加專注于長期價值投資，為創新創業企業提供穩定的資金支持，推動實體經濟的創新發展。
（四）交易所自律監管規則的具體落實
證券交易所作為證券市場的一線監管機構，依據證監會相關規定，制定了詳細的自律監管指引，對減持行為的具體操作流程與細節進行了明確規范，確保減持規則在市場實踐中的有效執行。
在減持比例限制方面，指引規定大股東通過集中競價交易每3個月減持不得超過公司股份總數的1%，通過大宗交易每3個月不得超過2%，通過合理設置減持節奏，有效控制了大股東減持對市場的沖擊，維護了市場的流動性與穩定性。在價格限制上，明確規定在破發情形下，禁止控股股東、實際控制人通過二級市場減持，防止其在公司股價低迷時損害中小投資者利益，進一步強化了對市場公平性的維護。
此外，交易所自律監管指引對協議轉讓、司法強制執行、轉融通出借等特殊減持方式也作出了具體規定。對于協議轉讓，要求受讓方需鎖定6個月，以防止短期套利行為；對于司法強制執行、股票質押違約處置等情形，參照集中競價或大宗交易規則執行，確保減持行為的合規性與規范性；對于轉融通出借，明確限售股在限制轉讓期內不得出借，防范通過轉融通業務繞道減持，封堵了可能存在的規則漏洞，織密了減持監管網絡。
3、減持行為的具體監管要求（以上交所為例）
（一）適用減持規定的范圍
1、大股東所持上市公司股份：上市公司持有5%以上股份的股東、實際控制人（以下統稱大股東）減持股份。
2、股東所持特定股份：大股東以外的股東，減持其所持有的上市公司首次公開發行前發行的股份（以下簡稱“特定股份”）；若特定股份在解除限售前發生非交易過戶，受讓方后續減持該部分股份也屬于減持規定的適用范圍。
3、董事、監事、高級管理人員（在上市公司尚未根據新修訂的《公司法》取消監事會設置的情況下，監事依然需要遵循相關規則，故本文將董事、監事、高級管理人員以下統稱“董監高”，下同）所持上市公司股份。
上市公司董事會秘書應當每季度檢查大股東、董監高減持本公司股份的情況，發現違法違規的，應當及時向上交所報告。
（二）不得減持股份的情形
1、大股東不得減持股份的情形
存在下列情形之一的，上市公司大股東不得減持本公司股份：
（一）該大股東因涉嫌與本上市公司有關的證券期貨違法犯罪，被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，或者被行政處罰、判處刑罰未滿6個月的；
（二）該大股東因涉及證券期貨違法，被中國證監會行政處罰，尚未足額繳納罰沒款的，但法律、行政法規另有規定，或者減持資金用于繳納罰沒款的除外；
（三）該大股東因涉及與本上市公司有關的違法違規，被上交所公開譴責未滿3個月的。
2、控股股東、實際控制人不得減持股份的情形
存在下列情形之一的，上市公司控股股東、實際控制人不得減持本公司股份：
（一）上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，或者被行政處罰、判處刑罰未滿6個月的；
（二）上市公司被上交所公開譴責未滿3個月的；
（三）上市公司可能觸及重大違法強制退市情形的，自相關行政處罰事先告知書或者司法裁判作出之日起，至下列任一情形發生前：1、上市公司股票終止上市并摘牌；2、上市公司收到相關行政機關相應行政處罰決定或者人民法院生效司法裁判，顯示上市公司未觸及重大違法類強制退市情形。
3、控股股東、實際控制人不得通過集中競價、大宗交易減持股份的情形
上市公司存在下列情形之一的，控股股東、實際控制人不得通過上交所集中競價交易、大宗交易方式減持股份，但已經按照規定披露減持計劃的除外：
（一）最近3個已披露經審計的年度報告的會計年度未實施現金分紅或者累計現金分紅金額低于同期年均歸屬于上市公司股東凈利潤的30%的，但其中凈利潤為負的會計年度不納入計算；
（二）最近20個交易日中，任一日股票收盤價（向后復權）低于最近一個會計年度或者最近一期財務報告期末每股歸屬于上市公司股東的凈資產的。
4、控股股東、實際控制人不得減持的特殊情形
最近20個交易日中，任一日股票收盤價（向后復權）低于首次公開發行時的股票發行價格的，上市公司首次公開發行時的控股股東、實際控制人及其一致行動人不得通過上交所集中競價交易、大宗交易方式減持股份，但已經按照規定披露減持計劃的除外。
上市公司在首次公開發行時披露無控股股東、實際控制人的，首次公開發行時持有5%以上股份的第一大股東及其一致行動人應當遵守前款規定。
轉板公司在上交所上市時、重新上市公司在上交所重新上市時的控股股東、實際控制人及其一致行動人，分別以公司股票在上交所上市、重新上市首日的開盤參考價作為計算基礎；在上交所上市、重新上市時披露無控股股東、實際控制人的，當時持有5%以上股份的第一大股東及其一致行動人應當遵守前述規定。
特別注意，涉及的主體不具有上述相關身份后，應當持續遵守上述規定。
5、董監高不得減持公司股份的情形
存在下列情形之一的，上市公司董監高不得減持其所持本公司股份：
（一）本人離職后6個月內；
（二）上市公司因涉嫌證券期貨違法犯罪，被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查，或者被行政處罰、判處刑罰未滿6個月的；
（三）本人因涉嫌與本上市公司有關的證券期貨違法犯罪，在被中國證監會立案調查或者被司法機關立案偵查期間，以及被行政處罰、判處刑罰未滿6個月的；
（四）本人因涉及證券期貨違法，被中國證監會行政處罰，尚未足額繳納罰沒款的，但法律、行政法規另有規定或者減持資金用于繳納罰沒款的除外；
（五）本人因涉及與本上市公司有關的違法違規，被上交所公開譴責未滿3個月的；
（六）上市公司可能觸及重大違法強制退市情形的，自相關行政處罰事先告知書或者司法裁判作出之日起，至下列任一情形發生前：1、上市公司股票終止上市并摘牌；2、上市公司收到相關行政機關相應行政處罰決定或者人民法院生效司法裁判，顯示上市公司未觸及重大違法類強制退市情形。
（三）程序性要求：大股東、董監高股份減持計劃披露要求
1、上市公司大股東、董監高計劃通過上交所集中競價交易、大宗交易方式減持股份的，應當在首次賣出股份的15個交易日前向上交所報告并披露減持計劃。
2、存在不得減持情形的，不得披露減持計劃。
3、減持計劃的內容應當包括擬減持股份的數量、來源、減持時間區間、方式、價格區間、減持原因，以及不存在不得減持的相關情形的說明等。
4、每次披露的減持時間區間不得超過3個月。
5、在規定的減持時間區間內，上市公司發生高送轉、并購重組等重大事項的，披露減持計劃的大股東、董監高應當同步披露減持進展情況，并說明本次減持與前述重大事項的關聯性。
6、減持計劃實施完畢的，上市公司大股東、董監高應當在2個交易日內公告；在預先披露的減持時間區間內，未實施減持或者減持計劃未實施完畢的，應當在減持時間區間屆滿后的2個交易日內公告。
（四）減持比例限制
1、上市公司大股東減持或者特定股東減持，采取集中競價交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過上市公司股份總數的1%。
2、上市公司大股東減持或者特定股東減持，采取大宗交易方式的，在任意連續90日內，減持股份的總數不得超過上市公司股份總數的2%。大宗交易的出讓方與受讓方，應當在交易時明確其所買賣股份的數量、性質、種類、價格。受讓方在受讓后6個月內，不得減持其所受讓的股份。
3、上市公司大股東減持或者特定股東減持，采取協議轉讓方式的，單個受讓方的受讓比例不得低于上市公司股份總數的5%，轉讓價格下限比照大宗交易的規定執行。受讓方在受讓后6個月內，不得減持其所受讓的股份。
4、大股東通過協議轉讓方式減持股份，導致其不再具有大股東身份的，應當在減持后6個月內繼續遵守披露減持計劃、減持比例限制的規定。
5、上市公司大股東自持股比例低于5%之日起90日內，通過集中競價交易、大宗交易方式繼續減持的，仍應當遵守關于大股東減持的規定。
6、控股股東、實際控制人通過協議轉讓方式減持股份導致其不再具有控股股東、實際控制人身份的，還應當在減持后6個月內繼續遵守下述規定：“上市公司存在下列情形之一的，控股股東、實際控制人不得通過上交所集中競價交易、大宗交易方式減持股份，但已經按照規定披露減持計劃的除外：（一）最近3個已披露經審計的年度報告的會計年度未實施現金分紅或者累計現金分紅金額低于同期年均歸屬于上市公司股東凈利潤的30%的，但其中凈利潤為負的會計年度不納入計算；（二）最近20個交易日中，任一日股票收盤價（向后復權）低于最近一個會計年度或者最近一期財務報告期末每股歸屬于上市公司股東的凈資產的。”
（五）董監高減持的特殊限制
1、任職限制
上市公司董監高在其就任時確定的任期內和任期屆滿后6個月內，每年通過集中競價、大宗交易、協議轉讓等方式減持的股份，不得超過其所持本公司股份總數的25%，因司法強制執行、繼承、遺贈、依法分割財產等導致股份變動的除外。
上市公司董監高以上一個自然年度最后一個交易日所持本公司發行的股份總數為基數，計算其可轉讓股份的數量。董監高所持本公司股份在年內增加的，新增無限售條件的股份計入當年可轉讓股份的計算基數，新增有限售條件的股份計入次年可轉讓股份的計算基數。因上市公司年內進行權益分派導致董監高所持本公司股份增加的，可以同比例增加當年可轉讓數量。
上市公司董監高所持本公司股份不超過1000股的，可以一次全部轉讓，不受本條第一款轉讓比例的限制。
2、窗口期限制
上市公司董事和高級管理人員在下列期間不得買賣本公司股票：
（一）上市公司年度報告、半年度報告公告前十五日內；
（二）上市公司季度報告、業績預告、業績快報公告前五日內；
（三）自可能對本公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件發生之日起或者在決策過程中，至依法披露之日止；
（四）證券交易所規定的其他期間。
（六）持股數量計算原則
上市公司股東開立多個證券賬戶的，對各證券賬戶的持股合并計算；股東開立信用證券賬戶的，對信用證券賬戶與普通證券賬戶的持股合并計算。
上市公司股東在判斷是否具有大股東身份時，還應當將其通過各證券賬戶所持股份以及利用他人賬戶所持同一家上市公司的股份，與其通過轉融通出借但尚未歸還或者通過約定購回式證券交易賣出但尚未購回的股份合并計算。
（七）上市公司無控股股東、實際控制人的減持限制
上市公司披露無控股股東、實際控制人的，持有5%以上股份的第一大股東及其一致行動人應當遵守關于控股股東、實際控制人減持的規定。
上市公司大股東與其一致行動人應當共同遵守關于大股東減持的規定。上市公司控股股東、實際控制人與其一致行動人應當共同遵守關于控股股東、實際控制人減持的規定。
上市公司大股東及其一致行動人之間采取大宗交易、協議轉讓等方式轉讓股份的，視為減持股份，應當遵守減持規定。
大股東及其一致行動人之間解除一致行動關系的，相關方應當在6個月內繼續共同遵守關于大股東減持的規定。
（八）非正常交易情況下股份減持需遵守的規定
1、離婚、法人或者非法人組織終止、公司分立等情形
上市公司大股東因離婚、法人或者非法人組織終止、公司分立等分配股份的，股份過出方、過入方應當合并計算判斷大股東身份，在股份過戶后持續共同遵守關于大股東減持的規定。上市公司大股東為控股股東、實際控制人的，股份過出方、過入方還應當在股份過戶后持續共同遵守關于控股股東、實際控制人減持的規定。
上市公司董監高因離婚分割股份后進行減持的，股份過出方、過入方在該董監高就任時確定的任期內和任期屆滿后6個月內，各自每年轉讓的股份不得超過各自持有的上市公司股份總數的25%，并應當持續共同遵守關于董監高減持的規定。
上市公司大股東、董監高因離婚、法人或者非法人組織終止、公司分立等擬分配股份的，應當及時披露相關情況。大股東分配股份過戶前，上市公司應當督促股份過出方、過入方商定并披露減持額度分配方案；未能商定的，各方應當按照各自持股比例確定后續減持額度并披露。
2、因司法強制執行或者股票質押、融資融券、約定購回式證券交易違約處置等導致減持股份的
上市公司股東因司法強制執行或者股票質押、融資融券、約定購回式證券交易違約處置等導致減持股份的，應當根據具體減持方式分別適用相關規定：（一）通過集中競價交易執行的，適用關于集中競價交易方式減持股份的規定；（二）通過大宗交易執行的，適用關于大宗交易方式減持股份的規定；（三）通過司法扣劃、劃轉等非交易過戶方式執行的，參照適用關于協議轉讓方式減持股份的規定，但無需滿足最低受讓比例5%、轉讓價格下限（大宗交易下限）的相關規定。
上市公司大股東、董監高所持股份被人民法院通過上交所集中競價交易、大宗交易方式強制執行的，應當在收到相關執行通知后2個交易日內予以披露，披露內容應當包括擬處置股份數量、來源、減持方式、時間區間等。但是，不需要披露減持計劃。
3、上市公司股東因參與認購或者申購ETF減持股份的，參照適用關于集中競價交易方式減持股份的規定。
4、上市公司股東按照規定贈與導致減持股份的，參照適用關于協議轉讓方式減持股份的規定，但無需滿足最低受讓比例5%、轉讓價格下限（大宗交易下限）的相關規定。
5、上市公司大股東、董監高不得開展以本公司股票為合約標的物的衍生品交易。
（九）融券、轉融通相關規定
上市公司大股東、董監高不得融券賣出本公司股份。
持有股份在法律法規、交易所業務規則規定的限制轉讓期限內或者存在其他不得減持情形的，上市公司股東不得通過轉融通出借該部分股份，不得融券賣出本公司股份。上市公司股東在獲得具有限制轉讓期限的股份前，存在尚未了結的該上市公司股份融券合約的，應當在獲得相關股份前了結融券合約。
（十）短線交易禁止
持有百分之五以上股份的股東、董事、監事、高級管理人員，將其持有的該公司的股票或者其他具有股權性質的證券在買入后六個月內賣出，或者在賣出后六個月內又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。前款所稱董事、監事、高級管理人員、自然人股東持有的股票或者其他具有股權性質的證券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用他人賬戶持有的股票或者其他具有股權性質的證券。
（十一）創業投資基金減持的特別規定
1、創投基金減持適用特別規定的條件
根據《創投基金減持特別規定》第二條、第三條，創投基金（股權投資基金參照適用）適用該特別規定的條件包括：
（1）在基金業協會完成私募基金備案；
（2）減持其持有的發行人首次公開發行前股份；且
（3）所投企業符合條件：a.首次接受投資時，企業成立不滿60個月，或b.首次接受投資時，企業職工人數不超過500人，根據會計師事務所審計的年度合并會計報表，年銷售額不超過2億元、資產總額不超過2億元，或c.截至發行申請材料受理日，企業已取得高新技術企業證書。
2、創投基金集中競價交易減持數量的特殊規定
根據《創投基金減持特別規定》第二條，創投基金通過證券交易所集中競價交易減持其持有的發行人首次公開發行前發行的股份，適用下列比例限制：
（1）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限不滿36個月的，在3個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；（同普通投資者）
（2）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在36個月以上但不滿48個月的，在2個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；
（3）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在48個月以上但不滿60個月的，在1個月內減持股份的總數不得超過公司股份總數的1%；
（4）截至發行人首次公開發行上市日，投資期限在60個月以上的，減持股份總數不再受比例限制。
投資期限自創業投資基金投資該首次公開發行企業金額累計達到300萬元之日或者投資金額累計達到投資該首次公開發行企業總投資額50%之日開始計算。
3、創投基金大宗交易減持數量的特殊規定
根據各交易所的配套規定，創投基金在其所投資符合條件的企業上市后，通過大宗交易方式減持其持有的首次公開發行前股份的，適用下列比例限制：
（1）截至首次公開發行上市日，投資期限不滿36個月的，在任意連續90日內減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%；
（2）截至首次公開發行上市日，投資期限在36個月以上但不滿48個月的，在任意連續60日內減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%；
（3）截至首次公開發行上市日，投資期限在48個月以上但不滿60個月的，在任意連續30日內減持股份的總數不得超過公司股份總數的2%；
（4）截至首次公開發行上市日，投資期限在60個月以上的，減持股份總數不受比例限制。
上述交易的股份受讓方在受讓后不受“六個月內不得轉讓其受讓股份”的限制。
4、違規減持的法律責任
根據證監會的相關規定，股東及董監高違規減持股份的，證監會可以采取責令購回并向上市公司上繳價差、監管談話、出具警示函等監管措施，且被責令購回的不適用《證券法》第四十四條中關于短線交易的規定；對于股東及董監高應予處罰的違規減持情形，則依照《中華人民共和國證券法》第一百八十六條責令改正，給予警告，沒收違法所得，并處以買賣證券等值以下的罰款；情節嚴重的，證監會可對有關人員采取證券市場禁入的措施。
根據上海證券交易所、深圳證券交易所的自律監管指引規定對于上市公司及相關責任主體將采取書面警示、通報批評、公開譴責、限制交易等監管措施或者紀律處分。違規減持行為導致股價異常波動、嚴重影響市場交易秩序或者損害投資者利益的，本所從重予以處分；北京證券交易所則規定了會對上市公司及相關責任主體采取工作措施、自律監管措施或紀律處分。
