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“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指在股權(quán)融資中，投資方與融資方為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的交易安排，通常包含了股權(quán)回購、金錢補償?shù)群诵臈l款。

2019年11月，最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》）明確了對賭協(xié)議效力與履行的審判裁判指導(dǎo)意見，形成“區(qū)分主體、效力與履行分離”的審查框架，該審判裁判指導(dǎo)意見自發(fā)布至今仍是司法實踐的核心參考依據(jù)：

1、投資方與目標公司股東/實際控制人對賭

若對賭協(xié)議不存在《民法典》規(guī)定的無效事由（如虛假意思表示、違反效力性強制規(guī)定、違背公序良俗等），原則上認定有效并支持實際履行。此裁判邏輯的核心在于，此類對賭協(xié)議本質(zhì)是商事主體間的私人利益安排，不直接涉及目標公司資產(chǎn)變動，既不違反《公司法》資本維持原則，也不損害目標公司債權(quán)人利益。

2、投資方與目標公司對賭

采用“效力與履行分離”的審查模式：（1）效力層面：僅以存在股權(quán)回購或金錢補償約定為由主張協(xié)議無效的，人民法院不予支持，即對賭協(xié)議本身原則上有效；（2）履行層面：人民法院需審查股權(quán)回購或金錢補償?shù)膶嶋H履行請求是否符合《公司法》的強制性規(guī)定，目標公司是否完成《公司法》規(guī)定的減資或利潤分配的相關(guān)程序，以判決是否支持訴訟請求。

（一）監(jiān)管規(guī)則中的對賭清理標準

根據(jù)中國證監(jiān)會《監(jiān)管規(guī)則適用指引——發(fā)行類第4號》以及證券交易所的相關(guān)監(jiān)管要求，在公司首次公開發(fā)行股票并上市（以下簡稱“IPO”）審核過程中要求強制清理的“對賭協(xié)議”主要包括四類情形，具體如下：1.發(fā)行人是否為對賭協(xié)議當事人；2.對賭協(xié)議是否存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；3.對賭協(xié)議是否與市值掛鉤；4.對賭協(xié)議是否存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。

就新三板而言，全國股轉(zhuǎn)公司在公司新三板掛牌/定增過程中要求強制清理的“對賭協(xié)議”主要包括八類情形，具體如下：1.公司為特殊投資條款的義務(wù)或責任承擔主體；2.限制公司未來股票發(fā)行融資的價格或發(fā)行對象；3.強制要求公司進行權(quán)益分派，或者不能進行權(quán)益分派；4.公司未來再融資時，如果新投資方與公司約定了優(yōu)于本次投資的特殊投資條款，則相關(guān)條款自動適用于本次投資方；5.相關(guān)投資方有權(quán)不經(jīng)公司內(nèi)部決策程序直接向公司派駐董事，或者派駐的董事對公司經(jīng)營決策享有一票否決權(quán)；6.不符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定的優(yōu)先清算權(quán)、查閱權(quán)、知情權(quán)等條款；7.觸發(fā)條件與公司市值掛鉤；8.其他嚴重影響公司持續(xù)經(jīng)營能力、損害公司及其他股東合法權(quán)益、違反公司章程及全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)關(guān)于公司治理相關(guān)規(guī)定的情形。

（二）合規(guī)應(yīng)對與“抽屜對賭協(xié)議”的形成

對于上述強制要求清理的“對賭協(xié)議”的合規(guī)應(yīng)對，一般采取的方式為在IPO申報前，通過簽署補充協(xié)議或終止協(xié)議等方式將“對賭協(xié)議”徹底終止，或者通過簽署補充協(xié)議將必須清理的“對賭協(xié)議”修訂為不強制要求清理的“對賭協(xié)議”，比如將“對賭協(xié)議”中約定的回購義務(wù)人由“目標公司”變更為“目標公司控股股東/實際控制人”。

不存在上述情形的，屬于不強制要求清理的“對賭協(xié)議”，可以采取的方式為在申報前通過簽署補充協(xié)議，約定申報即終止并附條件恢復(fù)，監(jiān)管實踐中存在帶附條件恢復(fù)對賭條款的成功通過IPO審核的案例。如威高血凈（股票代碼：603014.SH），投資方簽署補充協(xié)議，約定《股東協(xié)議》的特殊權(quán)利條款的效力于公司在上市地交易所首次遞交上市申報材料時所適用的財務(wù)報告出具日（不得因財務(wù)報表更新而順延）的前一日終止，并視為該條款約定自始無效，同時也約定若公司向上市地交易所遞交上市申請材料后撤回上市申請或中國證監(jiān)會、上市地交易所中任意一家否決公司上市申請或公司未在中國證監(jiān)會注冊決定有效期內(nèi)完成上市的，《股東協(xié)議》條款中涉及控股股東義務(wù)的部分自動恢復(fù)效力。上市審核過程中，中介機構(gòu)發(fā)表意見認為：雖然相關(guān)協(xié)議約定了在一定條件下恢復(fù)涉及發(fā)行人股東義務(wù)的特殊權(quán)利條款的效力，但若發(fā)行人獲準上市，則該等條款不會再恢復(fù)效力，不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。以上情形符合《監(jiān)管規(guī)則適用指引—發(fā)行類第4號》第三條的相關(guān)要求。威高血凈的上市申請于2025年2月26日經(jīng)上市委通過，2025年5月19日成功上市。

但必須注意的是，“對賭協(xié)議”系上市審核的重點關(guān)注事項之一，中介機構(gòu)需對“對賭協(xié)議”進行核查并發(fā)表明確意見，實踐中部分IPO企業(yè)或中介機構(gòu)擔心披露“對賭協(xié)議”的“附條件恢復(fù)條款”會增加審核過程中的不確定性，仍傾向于通過與投資方簽署補充協(xié)議或終止協(xié)議等方式徹底終止相關(guān)“對賭協(xié)議”。但鑒于對賭終止協(xié)議簽署時，公司最終能否上市成功仍有不確定性，部分投資方出于保護其投資安全性，會要求與控股股東、實際控制人或相關(guān)主體另行簽署上市不成功需恢復(fù)股權(quán)回購、金錢補償?shù)葪l款安排的協(xié)議，該等協(xié)議通常以《承諾函》《補充協(xié)議》等形式存在。這類協(xié)議不對外披露，類似于被藏在抽屜里，形象地稱為“抽屜對賭協(xié)議”。在新三板掛牌、定增過程中，投資方出于類似考慮，也可能與相關(guān)主體簽署對賭補充協(xié)議，但不對外披露。

司法實踐中，人民法院對于“抽屜對賭協(xié)議”的法律效力，通常以“是否屬于監(jiān)管強制清理范圍”這一核心標準而區(qū)別認定，不強制要求清理的“對賭協(xié)議”原則上有效，強制要求必須清理的“對賭協(xié)議”一律無效。經(jīng)不完全檢索公開信息，不同監(jiān)管場景下的相關(guān)司法判例梳理如下：

（一）新三板掛牌過程中的“抽屜對賭協(xié)議”如非屬于必須清理的類型，則因不違反金融監(jiān)管要求與社會公共利益而被認定有效

在（2023）最高法民申2573號裁判文書中，最高人民法院認為：根據(jù)中國證券監(jiān)督管理委員會對首發(fā)業(yè)務(wù)的要求，《投資協(xié)議》屬于發(fā)行人在首次發(fā)行股份前應(yīng)當清理的對賭協(xié)議，為取代《投資協(xié)議》對某投資公司投資權(quán)利的保護，某合伙企業(yè)向某投資公司出具《承諾函》。……某合伙企業(yè)作為目標公司的股東，向標的公司的投資人某投資公司出具《承諾函》約定股權(quán)回購義務(wù)，并未約定回購價款與市值掛鉤，既沒有導(dǎo)致標的公司控制權(quán)的變化，也不存在嚴重影響標的公司持續(xù)經(jīng)營能力或者嚴重影響投資者權(quán)益的情形，《承諾函》并非屬于必須清理的類型。……因此，二審判決對某合伙企業(yè)關(guān)于案涉《承諾函》屬于目標公司新三板掛牌前需要清理而未清理的對賭條款，因違反金融監(jiān)管要求與社會公共利益而無效的主張未予支持，并無不當。

（二）以“其他無效事由”認定新三板定增過程中“抽屜回購協(xié)議”無效的個案

在（2021）粵09民終249號案件中，廣東省茂名市中級人民法院認定“抽屜回購協(xié)議”未經(jīng)董事會、股東大會審議及未披露，違反了公序良俗，屬于“其他無效事由”。具體如下：本案具有“對賭”性質(zhì)的《股權(quán)回購協(xié)議》及《股權(quán)回購補充協(xié)議》是否有效，是該協(xié)議能否履行的前提。首先，可以認定簽訂上述協(xié)議是劉**與鄒**的真實意思表示。同時，在司法審判實踐中，對于投資方與目標公司的實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”，如果沒有其他法定的無效事由，一般應(yīng)認定為有效并支持實際履行。但本案特殊在于，作為目標公司的**科技是在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)即“新三板”掛牌交易的公司。該“新三板”，是經(jīng)國務(wù)院批準，依據(jù)我國《證券法》設(shè)立的全國性證券交易場所，其股票交易面向的是不特定對象。而且，“新三板”受我國中國證監(jiān)會監(jiān)管，建立了相應(yīng)的市場規(guī)則和監(jiān)管體系。故判斷涉案“對賭協(xié)議”是否有效，除了審查是否符合當事人的意思自治原則和有無法定無效事由之外，還應(yīng)當從市場監(jiān)管規(guī)則以及市場秩序和投資者保護等因素進行考量。第二，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)于2016年8月8日頒布實施的《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）--募集資金管理、認購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2016〕63號，2016年8月8日生效）中載明：“二、掛牌公司股票發(fā)行認購協(xié)議中存在特殊條款的，應(yīng)當滿足以下監(jiān)管要求：……（三）掛牌公司應(yīng)當在股票發(fā)行情況報告書中完整披露認購協(xié)議中的特殊條款；掛牌公司的主辦券商和律師應(yīng)當分別在‘主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見’、‘股票發(fā)行法律意見書’中就特殊條款的合法合規(guī)性發(fā)表明確意見。”本案涉及的股權(quán)回購協(xié)議，屬于上述解答（三）中的特殊條款。但根據(jù)查明的案件事實，涉案股權(quán)回購協(xié)議，并沒有提交**科技的董事會與股東大會進行審議，更未在股票發(fā)行情況報告書中披露過任何有關(guān)回購股份條款的信息；而且，也沒有如實向主辦券商和律師告知該回購協(xié)議，以致**證券股份有限公司和北京**律師事務(wù)所分別在“主辦券商關(guān)于股票發(fā)行合法合規(guī)性意見”、“股票發(fā)行法律意見書”中作出了“本次發(fā)行不存在股份回購等特殊條款”的意見。對此，《證券法》第十九條規(guī)定：“發(fā)行人報送的證券發(fā)行申請文件，應(yīng)當充分披露投資者作出價值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)當真實、準確、完整。”可見，在**科技該次股票發(fā)行認購中，沒有遵守如實披露信息的法定義務(wù)，也違反了以上解答（三）對于股票發(fā)行存在特殊條款時的監(jiān)管要求。由此產(chǎn)生的后果是，不能確保**科技的股權(quán)真實清晰，對投資者股權(quán)交易造成不確定的影響，則損害了非特定投資者合法權(quán)益、市場秩序與交易安全，不利于金融安全及穩(wěn)定，違背了公共秩序。盡管解答（三）屬于部門規(guī)章性質(zhì)，但因其經(jīng)法律授權(quán)并為證券行業(yè)監(jiān)管基本要求，且“新三板”是全國性的交易場所，社會影響面大，應(yīng)當加強監(jiān)管和交易安全保護，以保障廣大非特定投資方利益；故違反此解答（三）的合同也因違背公序良俗而應(yīng)當認定為無效。據(jù)此，綜合考量各種因素，本案《股權(quán)回購協(xié)議》及《股權(quán)回購補充協(xié)議》應(yīng)當認定為無效合同，而不具有法律約束力。

（三）新三板定增過程中“抽屜對賭協(xié)議”披露瑕疵與效力的分離認定

1、認定不屬于必須清理的內(nèi)容，則是否按照新三板信息披露規(guī)則進行披露，并不影響“抽屜回購協(xié)議”的效力

在（2021）粵51民終110號案件中，廣東省潮州市中級人民法院裁認為：《補充協(xié)議》中關(guān)于股權(quán)回購及業(yè)績補償?shù)臈l款內(nèi)容，是當事人特別設(shè)立的保護投資人利益的條款，系締約過程中雙方當事人對投資合作商業(yè)投資風險的安排，屬于正常的商事交易活動，不存在違反法律、行政法規(guī)禁止性規(guī)定的內(nèi)容。……現(xiàn)有證據(jù)不足以證明案涉《補充協(xié)議》損害了國家、集體或者第三人的利益，也沒有證據(jù)證明損害目標公司、其他股東或公司債權(quán)人等的利益，也不違反公平、誠實信用的商事締約原則。本案的披露義務(wù)人有否按照《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露規(guī)則》對案涉《補充協(xié)議》進行披露，并不影響《補充協(xié)議》的效力。綜上，案涉《補充協(xié)議》應(yīng)為有效，對協(xié)議各方具有法律約束力，協(xié)議各方應(yīng)秉持誠信，恪守承諾，按照合同約定全面履行義務(wù)。一審法院認定《補充協(xié)議》無效系適用法律不當，應(yīng)予以糾正。判定撤銷一審判決，回購義務(wù)人履行回購義務(wù)。

2、對賭條款的披露涉及的是投資者利益保障及社會公眾監(jiān)督，系屬證券監(jiān)管機構(gòu)對公司規(guī)范發(fā)行及運作的監(jiān)督管理范疇，與回購條款本身的效力并無必然關(guān)聯(lián)

在（2021）蘇06民終783號案件中，江蘇省南通市中級人民法院認為：首先，我國相關(guān)法律法規(guī)中并無禁止非上市公眾公司對賭的規(guī)定，且案涉對賭協(xié)議系投資人和目標公司股東之間對賭，并不會損害目標公司利益和債權(quán)人利益。案涉《股份認購補充協(xié)議》約定的贖回條款系投資人徐**在一定條件下退出該投資法律關(guān)系并取得一定經(jīng)濟補償?shù)臈l款，是當事人基于理性選擇和商業(yè)判斷前提下對投資合作商業(yè)風險作出的安排，對該自治行為應(yīng)充分予以尊重。其次，投資人徐雖出具聲明及承諾函保證其與集團公司及其實際控制人、控股股東、董事、監(jiān)事、高級管理人員之間不存在任何對賭協(xié)議，主辦券商、律師事務(wù)所也均在股票發(fā)行合法合規(guī)性法律意見書中確認不存在對賭協(xié)議，但是對賭條款的披露涉及的是投資者利益保障及社會公眾監(jiān)督，系屬證券監(jiān)管機構(gòu)對公司規(guī)范發(fā)行及運作的監(jiān)督管理范疇，與回購條款本身的效力并無必然關(guān)聯(lián)。只要協(xié)議不違反公司法相關(guān)規(guī)定，不涉及公司資產(chǎn)減少，不構(gòu)成抽逃公司資本，不影響債權(quán)人利益，亦不存在合同法第五十二條規(guī)定的無效情形，即應(yīng)認定合法有效。需要指出的是，對賭協(xié)議各方主體理應(yīng)知曉非上市公眾公司關(guān)于信息披露的監(jiān)管規(guī)定，卻仍選擇隱瞞對賭協(xié)議的存在并作出虛假的信息披露，違反了監(jiān)督管理制度，但**控股公司據(jù)此主張協(xié)議無效，缺乏法律依據(jù)，本院不予支持。綜上，《股份認購補充協(xié)議》應(yīng)認定為合法有效。同時，案涉《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》、《股權(quán)轉(zhuǎn)讓補充協(xié)議》系《股份認購補充協(xié)議》的衍生協(xié)議，是各方真實意思表示，且不違反法律、行政法規(guī)強制性、禁止性規(guī)定，亦應(yīng)合法有效，各方應(yīng)全面、及時地履行合同義務(wù)。

（四）IPO申報過程中“抽屜對賭協(xié)議”，如不屬于上市申報前必須清理的對賭協(xié)議，則不屬于因違反金融市場公共秩序而導(dǎo)致合同無效的情形

在（2025）滬74民終260號案件中，上海金融法院認為：雖然各方當事人未就《業(yè)績補償協(xié)議》向監(jiān)管部門進行全面披露，本院對該行為亦不予認同，但并不能一概因此作出否定合同效力的評價。況且，相較而言，何**作為某某公司1的控股股東、董事長，負有法定的信息披露義務(wù)，對上述信息披露不當行為負有更大責任，不能因其不當行為反而使其享有不再承擔債務(wù)的結(jié)果。鑒于《業(yè)績補償協(xié)議》是發(fā)行人股東之間進行固定金額的金錢補償，合同當事人不包括發(fā)行人，合同內(nèi)容不與市值掛鉤，也不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定，在案證據(jù)亦不能證明該協(xié)議對上市公司持續(xù)經(jīng)營、金融交易安全或其他中小投資者權(quán)益造成嚴重影響，本院難以認定該協(xié)議屬于上市申報前必須清理的對賭協(xié)議的范疇，也即，《業(yè)績補償協(xié)議》不存在因違反金融市場公共秩序而導(dǎo)致合同無效的情形，應(yīng)屬有效。雙方當事人均應(yīng)本著誠實信用的原則全面履行合同義務(wù)。上海金融法院判決撤銷一審判決，判令對賭義務(wù)人支付金錢補償。

（五）IPO申報過程中屬于強制要求清理的“抽屜回購協(xié)議”無效

在（2020）滬02民初234號案件中，上海市第二中級人民法院認為：目前司法審判實踐中，對于“對賭協(xié)議”、“對賭條款”的法律適用參照我國《合同法》《公司法》的相關(guān)規(guī)定，既要堅持鼓勵投資方對實體企業(yè)特別是科技創(chuàng)新企業(yè)投資原則，從而在一定程度上緩解企業(yè)融資難問題，也要貫徹資本維持原則和保護其他中小公眾投資人以及公司債權(quán)人合法權(quán)益原則，依法平衡投資方、其他中小公眾投資人、公司債權(quán)人、公司之間的利益。對于投資方與目標公司的股東或者實際控制人訂立的“對賭協(xié)議”、“對賭條款”，如無其他無效事由，均認定有效并支持實際履行，目前司法實踐中對此已并無爭議。但本案的問題在于：……最主要的還是其主張的回售價格的計算方式與江蘇碩世發(fā)行上市后的股票交易市值存在掛鉤，而如此的對賭協(xié)議條款內(nèi)容原本屬于江蘇碩世在申報作為科創(chuàng)板股票發(fā)行上市前依規(guī)應(yīng)予清理的對賭事項，對應(yīng)要求清理的法規(guī)制定原意在于防止投資人為追求自身投資利益而故意在行權(quán)期內(nèi)操縱二級市場的股票交易價格，致使二級市場的股票交易價格背離目標公司的正常市場交易估值，造成股票交易市場的其他公眾投資者因參與該股的買賣交易而不當致?lián)p，進而對股票市場的交易秩序、公眾投資者的財產(chǎn)性權(quán)益等公共利益構(gòu)成損害，乃至會涉及危害國家金融安全等公序良俗的問題。……因此，對于本案高科新浚主張回售權(quán)所依據(jù)的價格計算方式條款，因與股票交易市值存在掛鉤而應(yīng)認定為無效。據(jù)此，高科新浚以協(xié)議中約定的其發(fā)出上市后回售通知之日（含該日）前30個交易日江蘇碩世在二級市場收盤價算術(shù)平均值作為案涉回售價款計算依據(jù)，訴請要求房、梁、紹興閏康共同向其支付合伙份額的回售價款，本院不予支持。上海市高級人民法院二審維持原判。

從上述案例梳理可見，司法機關(guān)對“抽屜對賭協(xié)議”效力的認定，從早期側(cè)重核查協(xié)議是否信息披露、是否履行內(nèi)部程序，到近年來回歸商事本質(zhì)，已形成以是否屬于強制清理范圍、是否損害公共利益為核心判斷標準的審判趨勢。越來越多的司法判例認為“抽屜對賭協(xié)議”未披露和未清理，不應(yīng)當被認定為構(gòu)成協(xié)議無效的事由。一方面，“抽屜對賭協(xié)議”不屬于必須清理的類型，沒有違反金融監(jiān)管要求與社會公共利益。另一方面，不屬于強制要求清理的“抽屜對賭協(xié)議”的義務(wù)主體多為公司控股股東、實際控制人，通常擔任董事、高管，其自身負有法定信息披露義務(wù)，應(yīng)對該等協(xié)議的信息披露承擔主要責任，不應(yīng)因其未披露的不當行為而享有免除民事義務(wù)的結(jié)果。對于新三板掛牌、新三板定增、IPO過程中的“抽屜對賭協(xié)議”，雖然不符合信息披露監(jiān)管要求，但并不能一概因此否定其效力，其法律效力的認定主要應(yīng)區(qū)分是否屬于強制要求清理，如不屬于必須強制要求清理的“抽屜對賭協(xié)議”，應(yīng)當認可該其法律效力；如屬于必須強制要求清理的“抽屜對賭協(xié)議”，效力應(yīng)當否定。