保險資金投資地產基金的趨勢和監管要求
作者：陸學忠、黃啟興 2018-10-12目前，越來越多的私募投資基金管理人具備了募集保險資金的條件，希望與保險資金開展合作。保險資金，即險資，具有投資期限長、投資金額較大且出資能力持續穩定等特點，這與私募投資基金（尤其是地產類）具有較高的契合度。因此，險資已成為私募投資基金和地產投融資市場上的重要參與主體。本文擬對險資投資地產基金的趨勢和監管要求進行簡要梳理，以期與各位看官進行分享和討論。
一、險資投地產基金的趨勢
1、何為險資？
根據規定，可以用于展開投資的險資系指保險集團（控股）公司、保險公司以本外幣計價的資本金、公積金、未分配利潤、各項準備金及其他資金。[1]值得注意的是，在滿足產品特性和投資方案的要求時，人壽保險公司可運用萬能、分紅和投資連結保險產品的資金用于投資，財產保險公司可運用非壽險非預定收益投資型保險產品的資金用于投資，但不得運用借貸、發債、回購、拆借等方式籌措的資金投資企業股權[2]，中國保監會[3]對發債另有規定的除外。
2、險資已大舉投資地產行業，且已獲得良好收益
近年來，國內資本市場低迷和投資收益下降造成了險資投資的凈利下降。價值相對穩定、收益相對較高的地產資源，成為險資投資的重要方向。
根據《金融界》提供的信息，截至2017年，中國平安、新華保險、中國人壽投資性房地產的賬面余額合計為550億元，較上一年度三家分別增長11.2％、39.6％、157.3％。其中，2017年年報顯示，中國平安投資性房地產中房屋及建筑物的公允價值為675.32億元。再加通過子公司持有5家上市房企742.58億元的市值，“平安系”持有的房地產資產價值高達1,417.9億元，僅次于萬科。從而使得“平安系”成為A股市值第二大的“房企”。2017年投資性房地產為中國平安帶來的租金收入達到了27.57億元，按照458.34億元的持有成本來估算，年化收益達到6％。從投資性房地產的體量和價值的角度來看，國內部分保險企業早已成為房地產行業的巨頭。
3、險資投地產基金系其投資地產體系中的重要一環
私募股權基金具有長投資周期的特點，這與和險資投資具有高度契合性。私募股權基金投資周期長的特點致使中小投資者很難滿足其資金需求，因此，私募股權基金主要依靠吸引養老金、捐贈基金、私募股權母基金、銀行、主權基金和保險公司等機構投資者。從單個股權投資項目來看，私募股權基金從投資到退出通常需要3～7年，若考慮整體清盤，則所需時間會更長，一般需要約7～12年。私募股權投資的長周期性，正好契合了保險資金尤其是壽險資金的長周期性特征，且在一定程度上可以降低保險公司資產負債不匹配以及“長錢短用”的風險。
4、地產基金的投資收益率契合險資投資的需求
私募股權地產投資基金作為一種投資基金，其風險性小于股票、期貨、外匯等投資工具，收益性又大于銀行儲蓄，能較好地滿足追求高收益、低風險的投資需求。隨著中國保險市場的發展，社會資金急劇集中到保險業中。比較而言，房地產是一項高投資、高收益的行業，如果保險資金能涉足于這一投資領域，這對于擴大企業經營規模、增加投資收益有著重要作用。
5、險資與地產基金可實現專業互補
一方面而言，傳統地產企業希望通過地產基金方式實現輕資產轉型，對長周期財務資金具有天然渴望。私募股權基金一般采取有限合伙制，普通合伙人/管理人/GP負責執行合伙事務，對基金有掌控力。傳統地產企業通過發起設立地產基金引入險資等出資份額較大的LP，既可以實現輕資產化轉型，又可保持對項目的控制權。
另一方面，險資同時也可信賴基金管理人在地產領域的專業經驗，確保投資安全以及保值增值。總體而言，對于在商業和辦公地產行業已經成熟的第三方資產管理與運營服務商，險資大可直接投資。但在物流倉儲、養老、長租公寓等非高度成熟的地產行業中，險資需要在仰賴基金管理人的專業經驗。
二、險資允許投資地產基金的法律規定演變
在2010年前，出于審慎考慮，險資能投資的方向非常有限，僅限于銀行存款、政府債券和金融債券等信用評級高、收益率低、投資風險趨近于零的金融產品和投資項目。
1、自2010年起，新出臺的政策允許險資投向不動產和私募股權投資基金
自2010年起，保監會開始允許險資投向不動產（包括通過股權方式）[4]。其所投的不動產需滿足一定條件，包括：（一）已經取得國有土地使用權證和建設用地規劃許可證的項目；（二）已經取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證的在建項目；（三）取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證及預售許可證或者銷售許可證的可轉讓項目；或（四）取得產權證或者他項權證的項目。
2、對私募股權投資基金的投資被視為“間接投資股權”
根據規定，險資可以間接投資股權[5]，即保險公司投資股權投資管理機構（或稱投資機構）發起設立的股權投資基金等相關金融產品。此外，上述投資限于投向中國境內基金。管理險資所投的投資基金的投資機構，是指在中國境內依法注冊登記，從事股權投資管理的機構。而在中國境內注冊的投資機構所發起設立的股權投資基金一般應為境內基金。鑒此，險資一般所投向的應為中國境內基金。該等基金包括成長基金、并購基金、新興戰略產業基金和以上股權投資基金為投資標的母基金。[6]新興戰略產業基金的投資標的，可以包括金融服務企業股權、養老企業股權、醫療企業股權、現代農業企業股權以及投資建設和管理運營公共租賃住房或者廉租住房的企業股權。母基金的交易結構應當簡單明晰，不得包括其他母基金。
并購基金的投資標的最初限于非上市公司股權，但后期放寬限制為可以包括公開上市交易的股票（但僅限于采取戰略投資、定向增發、大宗交易等非交易過戶方式，且投資規模不高于該基金資產余額的20%）。
自2014年起，保監會進一步允許了險資投資私募創業投資基金[7]，以支持中小微企業發展。該等創業投資基金，主要投向包括創業企業普通股，依法可轉換為普通股的優先股，可轉換債券等。另外，監管規定要求險資投資的創業投資基金募集規模則不應超過5億元人民幣，而對于私募股權投資基金要求募集規模不低于5億元人民幣，這是另一個明顯的區別。保監會對保險資金投資創業投資基金的基金管理機構同時提出的其他條件，在此不再詳述。
3、自2015年起，險資被允許自行發起設立私募基金
自2015年起，保監會開始允許保險資金自行設立私募基金[8]。這使得險資除投資于第三方發起設立并管理的私募投資基金外，還可以自行發起設立私募基金。
4、2018年后，險資投資私募基金的形式被進一步確認
2018年1月，保監會整合了原有保險資金運用的監管規定[9]，正式將“投資股權”列為了保險資金運用的一種形式，并進一步明確了保險資金可以投資創業投資基金。
自2018年5月起，保監會進一步允許險資通過地產基金等方式投資長租公寓[10]。該規定明確了保險公司直接投資。保險資產管理機構可以通過發起設立債權投資計劃、股權投資計劃、資產支持計劃、保險私募基金參與長租市場，所投資的長期租賃住房項目應當滿足以下條件：（一）具有良好的經濟和社會效益，具備穩定的當期或預期現金流；（二）處于北京、上海、雄安新區以及人口凈流入的大中試點城市。土地性質為集體建設用地的，應處于集體建設用地建設租賃住房試點城市；（三）產權清晰，無權屬爭議及受限情形；（四）土地出讓合同或土地使用權證載明土地及地上建筑物僅用于租賃住房，不得轉讓；（五）履行了立項、規劃、建設、竣工驗收及運營管理等階段所必需的審批程序，或者履行了項目建設階段所必需的審批程序。
三、對于險資地產基金的法律規制要求
基于保險資金的投資特性，私募投資基金管理人在與保險資金合作時應特別注意如下相關的法律規制要求問題：
1、對險資投資主體的要求
保監會對于險資投資主體本身的要求包括：上一會計年度凈資產不低于1億元人民幣；上季度末償付能力充足率不低于120％；具有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機制；建立資產托管機制，資產運作規范透明；最近三年未發現重大違法違規行為；資產管理部門還應當配備不少于2名具有3年以上股權投資和相關經驗的專業人員。
根據保監會2010年發布的規定，保險公司間接投資股權的，應當符合下列條件：（一）具有完善的公司治理、管理制度、決策流程和內控機制；（二）建立資產托管機制，資產運作規范透明；（三）上一會計年度末償付能力充足率不低于150％，且投資時上季度末償付能力充足率不低于150％；（四）最近三年未發現重大違法違規行為；（五）中國保監會規定的其他審慎性條件。[11]此外，資產管理部門還應當配備不少于2名具有3年以上股權投資和相關經驗的專業人員。
基于上述規定，保監會于2012年作出了進一步修訂：保險公司投資股權或者不動產，不再執行上一會計年度盈利的規定；上一會計年度凈資產的基本要求，均調整為1億元人民幣；償付能力充足率的基本要求，調整為上季度末償付能力充足率不低于120%；開展投資后，償付能力充足率低于120%的，應當及時調整投資策略，采取有效措施，控制相關風險。[12]從法規的字面上而言，相關法律和監管規定未明確要求保險私募基金投資第三方私募投資基金時，仍然適用保監會2010年發布的《保險資金投資股權暫行辦法》及后續更新的相關規定。
鑒于上述要求，建議基金管理人在接受保險資金的投資時，首先確認其投資主體情況及相關適用規定的要求以進一步明確相應需符合的監管要求。
2、對基金管理人的注冊資本要求
根據保監會的要求，非保險類金融機構及其子公司不得實際控制該基金的管理運營，或者不得持有該基金的普通合伙權益。即基金管理人不得由非保險類金融機構控制。[13]
同時，保監會還規定：保險公司投資股權投資基金，發起設立并管理該基金的投資機構，其注冊資本應不低于1億元，已建立風險準備金制度。除此之外，根據中國基金業協議會的要求，基金管理人的注冊資本的實繳應不低于25%。值得注意的是，保險資金所投資的創業投資基金管理人未有此強制要求。[14]
因此，鑒于險資的監管規定要求基金管理人如注冊資本不低于1億元人民幣，則實繳25%至少需2500萬人民幣。當然，不排除后續基金業協會可能對基金管理人的實繳出資提出更高的要求。
3、對管理人的資質要求
根據保監會的規定，目前保監會對管理人資質的要求包括：已完成退出項目不少于3個，管理資產余額不低于人民幣30億元；擁有不少于10名具有股權投資和相關經驗的專業人員，其中具有5年以上相關經驗的不少于2名，具有3年以上相關經驗的不少于3名，且高級管理人員中，具有8年以上相關經驗的不少于1名；最近三年投資機構及主要人員不存在重大違法違規行為。[15]此外，針對地產基金，險資可能會提出更高要求，比如要求擁有不少于15名具有不動產投資和相關經驗的專業人員，其中具有5年以上相關經驗的不少于3名，具有3年以上相關經驗的不少于4名，等等。
4、對基金的要求
根據保監會的規定，險資投資基金的基本資質條件要求包括：（一）投資機構符合規定要求；（二）投資方向或者投資標的符合規定要求；（三）具有確定的投資目標、投資方案、投資策略、投資標準、投資流程、后續管理、收益分配和基金清算安排；（四）交易結構清晰，風險提示充分，信息披露真實完整；（五）已經實行投資基金托管機制，募集或者認繳資金規模不低于5億元人民幣，具有預期可行的退出安排和健全有效的風控措施，且在監管機構規定的市場交易；（六）中國保監會規定的其他審慎性條件。[16]
值的注意的是，監管規定要求險資投資的創業投資基金募集規模則不應超過5億元人民幣。換言之，險資監管規定從募集規模的角度為股權投資基金及創業投資基金做了明確區分。除募集規模外，險資所投資的創業投資基金普通合伙人（或基金管理機構）及其關聯方、基金主要管理人員投資或認繳基金的余額合計不得低于該創業投資基金募集規模的3%。
5、對投資持有基金份額的限制
根據保監會規定，保險公司投資同一股權投資基金的賬面余額，不高于該基金發行規模的20%；保險集團（控股）公司及其保險子公司，投資同一股權投資基金的賬面余額，合計不高于該基金發行規模的60%，保險公司及其投資控股的保險機構比照執行。[17]
6、對基金文件的要求
基金文件種類的種類通常包括：基金協議、管理協議、托管協議、募集說明書、論證報告/盡職調查報告等。間接投資股權時，還應當要求投資機構提供投資基金募集說明書等文件，或者依據協議約定，提供有關論證報告或者盡職調查報告。
根據保監會的規定和實際需要，基金協議的要素通常包括：投資方式、管理費率、業績報酬、管理團隊關鍵人員變動、投資機構撤換、利益沖突處理、異常情況處置、投資顧問委員會（在特殊情況下可能與有限合伙人不參與合伙事務執行的原則和要求沖突）、陳述與保證（通常要求遵守險資監管的要求）、年度評估、退出機制（上市、回購、協議轉讓、買賣或者清算）等。[18]
投資基金采取公司型的，應當建立獨立董事制度，完善治理結構；采取契約型的，應當建立受益人大會；采取合伙型的，應當建立投資顧問委員會。間接投資股權，可以要求投資機構按照約定比例跟進投資，并在投資合同或者發起設立協議中載明。
保險資金投資第三方私募投資基金通常會要求基金管理人/投資機構就其自身及基金持續符合保險資金相關監管規定作出概括性的陳述保證。例如截至險資進入時，執行事務合伙人、基金管理人和/或基金不存在任何正在進行或未決的訴訟、仲裁，或重大違法違規；在簽訂本協議時及之后，執行事務合伙人/基金管理人符合適用法律所要求的資質，否則應變更；應確保基金及其運營符合適用法律的要求，等等。
7、對投資標的關聯性禁止要求
根據保監會的相關規定[19]：保險資金直接或者間接投資股權，該股權所指向的企業，應當符合下列條件：與保險公司、投資機構和專業機構不存在關聯關系，監管規定允許且事先報告和披露的除外（實際上并未找到有任何監管規定明確允許保險資金間接投資有關聯關系的股權）。
8、對投資基金所投股權的基本要求
保險資金直接或者間接投資股權，該股權所指向的企業，應當符合下列條件[20]：（一）依法登記設立，具有法人資格；（二）符合國家產業政策，具備國家有關部門規定的資質條件；（三）股東及高級管理人員誠信記錄和商業信譽良好；（四）產業處于成長期、成熟期或者是戰略新型產業，或者具有明確的上市意向及較高的并購價值；（五）具有市場、技術、資源、競爭優勢和價值提升空間，預期能夠產生良好的現金回報，并有確定的分紅制度；（六）管理團隊的專業知識、行業經驗和管理能力與其履行的職責相適應；（七）未涉及重大法律糾紛，資產產權完整清晰，股權或者所有權不存在法律瑕疵；（八）與保險公司、投資機構和專業機構不存在關聯關系，監管規定允許且事先報告和披露的除外；（九）中國保監會規定的其他審慎性條件。
保險資金不得投資不符合國家產業政策、不具有穩定現金流回報預期或者資產增值價值，高污染、高耗能、未達到國家節能和環保標準、技術附加值較低等企業股權。不得投資創業、風險投資基金。不得投資設立或者參股投資機構。
9、針對地產基金可能有更多關于項目地產的要求
如上所述，險資通過股權方式投資不動產的，均應當符合下列情形之一[21]：（一）已經取得國有土地使用權證和建設用地規劃許可證的項目；（二）已經取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證的在建項目；（三）取得國有土地使用權證、建設用地規劃許可證、建設工程規劃許可證、施工許可證及預售許可證或者銷售許可證的可轉讓項目；（四）取得產權證或者他項權證的項目。
險資所投資的不動產應屬于商業不動產、辦公不動產、或與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產。
10、信息披露要求
根據現有規定，及保監會于2018年初下發至各保險公司的新監管口徑[22]，保險資金開展股權投資，發起設立股權投資計劃、保險私募基金，保險機構、投資機構、托管機構及專業機構等信息報告義務人，應在協議簽署、運營管理、投資退出時，需將相關信息報送至股權投資信息報告系統（以下簡稱“報告系統”）。
(1)投資報告
保監會要求，在簽署投資協議后5個工作日內，保險公司應向中國保監會報告，應當提交以下材料[23]：（一）董事會或者其授權機構的投資決議；（二）投資可行性報告、合規報告、關聯交易說明、后續管理方案、法律意見書及投資協議或者認購協議；（三）對投資機構及投資基金的評估報告；（四）專業機構提供的財務顧問報告、盡職調查報告和法律意見書；（六）投資團隊及其管理經驗說明；（八）中國保監會規定的其他審慎性內容。保險公司應將相關信息報送到報告系統。保險公司可能會以向保監會報告簽署后的交易文件并在特定時間內未受到保監會的禁令或整改意見為交割條件。
中國保監會發現投資行為違反法律法規或者本辦法規定的，有權責令保險公司予以改正。在實踐中，據悉保監會可能會提出改正意見（甚至要求終止交易），反饋時間可能會在一個月甚至更長。有可能也完全不會給與反饋（視為默認）。這位險資投資的確定性帶來了風險。基金協議中需要對此作出安排。
(2) 季度和年度運營報告
保監會規定，保險公司投資企業股權，應當于每季度結束后15個工作日內和每年3月31日前，分別向中國保監會提交季度報告和年度報告，并附以下書面材料：（一）投資情況；（二）資本金運用；（三）資產管理及運作；（四）資產估值；（五）資產質量及主要風險；（六）重大突發事件及處置；（七）中國保監會規定的其他審慎性內容。除上述內容外，年度報告還應當說明投資收益及分配、資產認可及償付能力、投資能力變化等情況，并附經專業機構審計的相關報告。
此外，投資機構（基金管理公司）應當于每年3月31日前，就保險資金投資股權投資基金的情況，向中國保監會提交年度報告。托管機構應當于每季度結束后15個工作日內和每年3月31日前，就保險資金投資企業股權和投資基金情況，分別向中國保監會提交季度報告和年度報告，并附以下材料：（一）保險資金投資情況；（二）投資合法合規情況；（三）異常交易及需提請關注事項；（四）資產估值情況；（五）主要風險狀況；（六）涉及的關聯交易情況；（七）中國保監會規定的其他審慎性內容。
自2012年起，保險公司和托管機構向中國保監會提交投資股權和不動產季度報告的時間，調整為每季度結束后30個工作日內；保險公司、投資機構和托管機構向中國保監會提交投資股權和不動產年度報告的時間，調整為每年4月30日前。[24]
(3)重大事項及臨時報告
依據2018年保監會發布的監管口徑[25]的規定：保險機構開展股權投資業務，發生重大突發事項或要素變更事項，應當自重大突發事項發生或要素變更完成后3個工作日內向中國保監會提交報告，并在報告系統報告。向中國保監會提交的要素變更報告應為保險機構正式發文，說明擬變更的要素及變更原因、要素變更可能產生的影響，以及要素變更已履行的必要法律程序、已與相關利益主體充分溝通并達成一致意見的承諾性陳述等，并附加要素變更后的報告文件、必要的法律程序文件、專業機構文件等材料。要素變更事項屬重大股權投資需要中國保監會核準的，在核準通過后3個工作日內將核準文件、要素變更報告報送至報告系統。
保監會同時規定[26]：保險公司投資股權投資基金，發起設立并管理該基金的投資機構，應當符合接受中國保監會涉及保險資金投資的質詢，并報告有關情況。
(4)投資清算報告
根據保監會的監管口徑[27]：保險機構應當于股權投資業務清算結束后5個工作日內分別向中國保監會和報告系統提交清算報告，說明股權投資基本情況、運營管理、收益分配、清算終止等相關信息，并附經審計的財務報告。股權投資計劃、保險私募基金清算后，由管理人或投資機構向中國保監會和報告系統提交清算報告。
[1] 詳見《保險資金運用管理暫行辦法》（保監發[2010]9號）
[2] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[3] 本文中，原合并前保監會以及合并后新成立的銀保監會均統稱為“保監會”。
[4] 詳見《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發[2010]80號）
[5] 詳見《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[6] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[7] 詳見《關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》（保監發[2014]101號）
[8] 詳見《關于設立保險私募基金有關事項的通知》（保監發[2015]89號）
[9] 詳見《保險資金運用管理辦法》（保監發[2018]1號）
[10] 詳見《關于保險資金參與長租市場有關事項的通知》（銀保監發[2018]26號）
[11] 詳見《保險資金運用管理暫行辦法》（保監發[2010]9號）
[12] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[13] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[14] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[15] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[16] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[17] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[18] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[19] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[20] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[21] 《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發[2010]80號）
[22]《保險資金股權投資信息報告監管口徑》
[23] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[24] 詳見《關于保險資金投資股權和不動產有關問題的通知》（保監發[2012]59號）
[25]《保險資金股權投資信息報告監管口徑》
[26] 詳見《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發[2010]79號）
[27]《保險資金股權投資信息報告監管口徑》
