從量化巨頭靈均投資遭受處分看我國智能金融算法合規(guī)監(jiān)管
作者：吳衛(wèi)明 劉芷均 2024-03-042月20日，滬深兩大證券交易所分別發(fā)布公告，對寧波靈均投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡稱“靈均投資”）實施暫停（限制）交易措施并啟動公開譴責(zé)的紀律處分程序。據(jù)交易所公告披露，靈均投資在年后第一個交易日利用名下多個證券賬戶通過計算機程序自動生成交易指令、短時間內(nèi)集中大量下單，分別賣出滬深兩市股票11.95億元、13.72億元。靈均投資的大量賣出交易，明顯導(dǎo)致上證指數(shù)和深證成指短時內(nèi)快速下挫，影響了正常交易秩序，極易帶來羊群效應(yīng)，也因此促使監(jiān)管快速采取了行動。
靈均投資本次遭兩市共罰作為程序化交易監(jiān)管新規(guī)后首次處分，把智能金融監(jiān)管落地給企業(yè)帶來的影響切實地拉到了臺前，也帶來了刻不容緩的合規(guī)改進要求。
智能金融的含義與應(yīng)用
智能金融，是指人工智能與金融全面融合而生成的金融服務(wù)新模式，它以人工智能、大數(shù)據(jù)、云計算等科技為核心要素，在提升企業(yè)的服務(wù)效率的同時，實現(xiàn)金融服務(wù)的智能化、個性化、定制化[1]。
人工智能賦予金融智能化特征，這也是智能金融的主要特點。靈均投資實施的程序化交易活動是智能金融的其中一種應(yīng)用場景。上交所和深交所公開發(fā)布的《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》對程序化交易的定義是：“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令在本所進行證券交易的行為，包括按照設(shè)定的策略自動選擇特定的證券和時機進行交易的量化交易，或者按照設(shè)定的算法自動執(zhí)行交易指令的算法交易以及其他符合程序化交易特征的行為。”
程序化交易是圍繞數(shù)據(jù)和計算機算法的證券、期貨交易措施，是智能金融的重要組成部分。程序化交易的算法目的在于提高對交易趨勢的判斷能力，從而作出正確的交易決策。但是，交易程序在設(shè)置中，有時會產(chǎn)生算法同質(zhì)化問題，同質(zhì)化的算法可能導(dǎo)致交易程序?qū)ΡP中的信號作出同方向的判斷，從而導(dǎo)致羊群效應(yīng)。這種效應(yīng)又會給程序正向反饋，從而加強程序在錯誤方向上的進一步操作。這種操作，小則引發(fā)個別股票脫離基本面的異動，大則可能引發(fā)市場的動蕩和整體性風(fēng)險，甚至引發(fā)市場“雪崩”效應(yīng)。
除了程序化交易，智能金融還主要應(yīng)用于宏觀分析領(lǐng)域的數(shù)據(jù)統(tǒng)計和數(shù)據(jù)分析輔助、金融產(chǎn)品的智能風(fēng)控和智能投顧，這也是我國智能金融相關(guān)法律法規(guī)發(fā)展過程中關(guān)注的主要場景。
智能金融監(jiān)管的發(fā)展
對靈均投資而言，本次處分事件并非無跡可尋，反而是其對智能金融監(jiān)管欠缺敏感度的結(jié)果。在深交所的公告中特別指出，自2024年開年以來，靈均投資名下證券賬戶已多次因異常交易行為被深交所采取書面警示等監(jiān)管措施，但其仍未改正，繼續(xù)發(fā)生異常交易行為。由此可見，程序化交易的報告制度和監(jiān)管機制已如交易所公告所言在穩(wěn)步推進和實施，針對智能金融及量化交易算法的監(jiān)管也在逐步、有序地展開。
（1）智能金融領(lǐng)域的規(guī)則演進
對于程序化交易的監(jiān)管，中國證監(jiān)會曾于2015年10月公開發(fā)布了《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，但該規(guī)則最終并未生效。
2018年4月，人民銀行牽頭多部委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號）（以下簡稱“資管新規(guī)”），其中提到了智能投顧的監(jiān)管問題。資管新規(guī)中關(guān)于程序化交易的具體規(guī)定為：“金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同產(chǎn)品投資策略研發(fā)對應(yīng)的人工智能算法或者程序化交易，避免算法同質(zhì)化加劇投資行為的順周期性，并針對由此可能引發(fā)的市場波動風(fēng)險制定應(yīng)對預(yù)案。因算法同質(zhì)化、編程設(shè)計錯誤、對數(shù)據(jù)利用深度不夠等人工智能算法模型缺陷或者系統(tǒng)異常，導(dǎo)致羊群效應(yīng)、影響金融市場穩(wěn)定運行的，金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)及時采取人工干預(yù)措施，強制調(diào)整或者終止人工智能業(yè)務(wù)。”
而隨著計算機軟件控制的高頻交易和程序化交易的發(fā)展，通過頻繁下單或撤單影響市場交易價格的方式，已經(jīng)成為可能影響證券市場交易價格的常見手段，需要從法律層面予以規(guī)制[2]。2019年修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“《證券法（2019）》”）首次在法律層級對智能金融活動進行規(guī)制。
一是關(guān)于程序化交易。《證券法（2019）》在第四十五條規(guī)定：“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令進行程序化交易的，應(yīng)當(dāng)符合國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)的規(guī)定，并向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統(tǒng)安全或者正常交易秩序。”同時，在第一百九十條設(shè)置了對應(yīng)的罰則，針對機構(gòu)的處罰金額上限為五百萬元，針對直接負責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員的處罰金額上限為一百萬元。
二是關(guān)于不以成交為目的的惡意申報與撤單（幌騙）行為。《證券法（2019）》在第五十九條對不以成交為目的的下單和撤單行為進行了規(guī)制，將其納入操縱證券市場的行為之一：“禁止任何人以下列手段操縱證券市場，影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量：…（四）不以成交為目的，頻繁或者大量申報并撤銷申報；…”。
而隨著法律層面對程序化交易報告提出的要求，相關(guān)證券交易所也相應(yīng)地發(fā)布通知，建立了配套的報告機制。2021年2月5日，上交所和深交所發(fā)布《關(guān)于可轉(zhuǎn)換公司債券程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》，建立了可轉(zhuǎn)債市場的程序化交易報告機制；2023年9月1日，上交所、深交所和北交所發(fā)布《關(guān)于加強程序化交易管理有關(guān)事項的通知》《關(guān)于股票程序化交易報告工作有關(guān)事項的通知》，建立和完善了股票、債券、基金、存托憑證等證券市場的程序化交易報告機制，并進一步提出了管理要求。
其中，程序化交易報告機制中主要提出了首次交易前的報告要求，對應(yīng)報告的內(nèi)容進行了明確列舉并提供了報告模板；報告機制中還明確將重點關(guān)注最高申報速率在每秒300筆以上或者單日最高申報筆數(shù)在20,000筆以上的程序化交易投資者，要求該等投資者額外報告所使用的交易系統(tǒng)具體信息。而未履行報告義務(wù)即開展程序化交易或報告信息不符合真實、準(zhǔn)確、完整、及時要求的程序化報告投資者，交易所可以根據(jù)交易所規(guī)則對其采取監(jiān)管措施或者紀律處分。
此外，交易所的程序化交易管理通知中還明確了將對程序化交易進行實時監(jiān)控，并列舉了3個重點關(guān)注行為：1）可能影響證券交易價格、證券交易量或者交易所系統(tǒng)安全的異常交易行為；2）最高申報速率達到每秒300筆以上，或者單日最高申報筆數(shù)達到20,000筆以上的交易行為；3）多只證券交易價格或者交易量明顯異常，期間程序化交易大量參與的。
（2）金融算法的合規(guī)要求
隨著人工智能技術(shù)和算法技術(shù)在多領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，網(wǎng)信部門陸續(xù)發(fā)布《互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)算法推薦管理規(guī)定》《生成式人工智能服務(wù)管理暫行辦法》及其他相關(guān)配套文件對相關(guān)技術(shù)應(yīng)用活動提出了合規(guī)要求；而標(biāo)準(zhǔn)層級也有《人工智能算法金融應(yīng)用評價規(guī)范（JR/T 0221-2021）》《人工智能算法金融應(yīng)用信息披露指南（JR/T 0287-2023）》等文件對算法在金融領(lǐng)域的應(yīng)用提供了參考和指引。
相關(guān)規(guī)則主要針對利用算法等技術(shù)提供產(chǎn)品或服務(wù)的主體，智能金融活動主體可以結(jié)合自身技術(shù)應(yīng)用場景和服務(wù)內(nèi)容首先對適用性進行確認。提供智能投顧服務(wù)等面向金融消費者的金融科技企業(yè)，需要更加關(guān)注網(wǎng)信部門對算法備案和合規(guī)管理提出的要求，以及考慮算法應(yīng)用評價機制和算法應(yīng)用信息披露機制的建設(shè)；開展程序化交易等智能金融活動的主體通常不屬于算法服務(wù)提供者這一主體范疇，但是仍然可以參考相關(guān)規(guī)則提出的要求建立內(nèi)部合規(guī)審查機制、開展科技倫理審查等提升算法質(zhì)量以避免對市場帶來負面影響。
程序化交易的合規(guī)之路
早在靈均投資的處罰事件發(fā)生之前，市場關(guān)于程序化交易活動的討論中就已經(jīng)充斥著“操縱市場”“砸盤”這類負面的聲音。充分了解智能金融應(yīng)用場景存在的合規(guī)問題，能夠幫助智能金融企業(yè)或量化投資機構(gòu)更加及時地響應(yīng)監(jiān)管的最新要求、更加準(zhǔn)確地把握住未來行為的邊界。對于本文提到的幾種主要的智能金融應(yīng)用形態(tài)，由于宏觀分析本身不涉及投資人及利益相關(guān)方的權(quán)益問題，目前暫未直接納入法律監(jiān)管；而智能風(fēng)控則主要是涉及到企業(yè)內(nèi)部的風(fēng)險控制措施，并不直接介入資本市場的交易活動，所涉及的合規(guī)問題主要與用戶畫像和金融消費者歧視等有關(guān)。
在智能金融及相關(guān)算法的應(yīng)用中，智能投顧和程序化交易由于與金融市場的交易聯(lián)系最為緊密，因而面臨的合規(guī)風(fēng)險也最為突出。以下幾個方面，是從事程序化交易的企業(yè)應(yīng)特別注意的合規(guī)問題和要求：
（1）順應(yīng)監(jiān)管新機制
嚴格遵守程序化交易報告的要求，積極配合監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)督、檢查。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身在程序化交易中的機構(gòu)類型（交易所會員、會員客戶及使用交易單元的其他機構(gòu)）明確在報告機制下的合規(guī)義務(wù)并關(guān)注實施情況。
企業(yè)應(yīng)按程序化交易報告機制“先報告、后交易”，在首次開展交易前向委托的會員或交易所直接報告，未經(jīng)交易所接收并確認的不可提前進行程序化交易。報告時應(yīng)按照交易所的信息報告要求，準(zhǔn)確提供交易賬戶基本信息、資金信息、交易信息、交易軟件信息和其他所需信息；需注意的是，涉及最高申報速率在每秒300筆以上或者單日最高申報筆數(shù)在20,000筆以上的，還應(yīng)報告程序化交易系統(tǒng)服務(wù)器所在地、系統(tǒng)測試報告、發(fā)生故障時的應(yīng)急方案等信息。對于報告的信息，企業(yè)還要注意妥善保存不少于二十年。
不同機構(gòu)類型分別有不同的合規(guī)義務(wù)要求，比如，相比于其他兩類機構(gòu)，會員要額外注意關(guān)注會員客戶和其他機構(gòu)的報告情況并督促履行、還要注意建立程序化交易報告內(nèi)部管理制度和交易活動監(jiān)測監(jiān)控機制以及向交易所報告可能的違規(guī)交易行為等。
此外，對于程序化交易的報告并不僅停留在報送層面，交易所確立了定期數(shù)據(jù)篩查機制，通過對投資者交易行為和其報告的交易策略、規(guī)模、頻率等信息進行一致性比對，就報告信息不完備、與交易行為不一致或存在其他未按規(guī)定報告的行為進行監(jiān)督和管理。因此，企業(yè)應(yīng)對報告的內(nèi)容仔細確認，涉及重大變更的情況應(yīng)及時按要求在下一個自然月的前五個交易日內(nèi)進行變更報告。
（2）第三方合作風(fēng)險控制
就程序化交易等智能金融活動與其他企業(yè)開展合作的，宜通過協(xié)議的形式明確合作各方的權(quán)利義務(wù)邊界。
量化投資離不開交易系統(tǒng)和算法，無論是自主開發(fā)交易系統(tǒng)和算法還是委外開發(fā)，開發(fā)和使用交易系統(tǒng)及算法都涉及合規(guī)義務(wù)的履行。因此，開展相關(guān)交易系統(tǒng)和算法開發(fā)的第三方合作，要注意確認合作各方的權(quán)利義務(wù)內(nèi)容，并通過協(xié)議約定明確各方行為的邊界。
此外，在證監(jiān)會過往處罰的相關(guān)案例中，不乏利用程序化交易手段掩蓋操縱證券市場的不當(dāng)交易目的的情況。因此，實際實施程序化交易的主體要警惕合作中合作相對方的不當(dāng)交易目的，在協(xié)議中明確拒絕實施違法違規(guī)程序化交易的權(quán)利。
（3）交易程序設(shè)定的合規(guī)審查
程序化交易的程序設(shè)定要注意避免發(fā)生違規(guī)交易行為。與一般算法的合規(guī)要求不同，程序化交易的程序需要企業(yè)根據(jù)交易所的交易規(guī)則進行反復(fù)驗證，確保能夠避免異常交易或違規(guī)交易行為。以上交所的交易規(guī)則為例，《上海證券交易所交易規(guī)則（2023年修訂）》（簡稱“《交易規(guī)則》”）第七章以列舉的形式規(guī)定了交易所重點監(jiān)控的交易行為（包括異常交易行為）。因此，如何防范程序化交易可能導(dǎo)致的異常交易乃至違規(guī)交易，是企業(yè)在采用程序化交易過程中的重要合規(guī)關(guān)注點。
《交易規(guī)則》中規(guī)定了幾種情況，其標(biāo)準(zhǔn)的把握具有較強的技術(shù)性，需要予以注意。
其一，虛假申報問題。
比如，7.2條款之（一）規(guī)定的虛假申報行為，即“不以成交為目的，通過大量申報并撤銷等行為，以引誘、誤導(dǎo)或者影響其他投資者正常交易決策。”該行為在《交易規(guī)則》中被歸入“可能影響證券交易價格或者證券交易量的異常交易行為”。這一規(guī)則與《證券法（2019）》對于操縱證券交易價格行為的規(guī)定一致。但是《交易規(guī)則》本身并不禁止申報后對于未成交申報進行撤單的行為。對于程序化交易而言，頻繁申報的同時，可能也會伴隨著一定數(shù)量的撤銷交易，如何界定正常的撤單與“幌騙行為”的撤單，將是一個需要面對的重要合規(guī)問題。如果被認定為以虛假申報和撤銷來引誘、誤導(dǎo)或者影響其他投資者正常交易決策，則不僅可能面臨交易所的處分，甚至可能引發(fā)監(jiān)管的處罰乃至引發(fā)刑事程序。
其二，連續(xù)、密集申報問題。
再如，7.2條款之（五）規(guī)定了通過大筆申報、連續(xù)申報、密集申報或者以明顯偏離合理價值的價格申報，意圖加劇證券價格異常波動或者影響本所正常交易秩序，該行為在《交易規(guī)則》中也被歸入“可能影響證券交易價格或者證券交易量的異常交易行為”。雖然《證券法（2019）》對于操縱證券交易價格的行為規(guī)定中，并未明確將此類情況列入操縱市場的情形，但是《證券法（2019）》第五十條之（八）規(guī)定了“操縱證券市場的其他手段”。而《中華人民共和國刑法（2020修正）》第一百八十二條之（七）同樣將“以其他方法操縱證券、期貨市場的”作為兜底規(guī)定。程序化交易開展過程中，如果存在短時間內(nèi)連續(xù)申報或密集申報的情況，則可能觸發(fā)上述合規(guī)問題，甚至引發(fā)更為嚴重的法律責(zé)任。
筆者認為，企業(yè)在進行相關(guān)程序設(shè)定并投入使用前，應(yīng)進行事先的內(nèi)部合規(guī)審查。通過合規(guī)審查機制，可以最大限度避免違規(guī)，并有利于在監(jiān)管調(diào)查時充分舉證自身已經(jīng)盡到了合規(guī)義務(wù)。程序化交易的合規(guī)審查體系包括以下內(nèi)容：
其一，建立程序化交易內(nèi)部合規(guī)審查機制。具體而言，應(yīng)設(shè)定專門對程序設(shè)定進行內(nèi)部合規(guī)審查的部門和專門人員。
其二，制定違規(guī)交易行為的識別與禁止性規(guī)則。根據(jù)《證券法（2019）》及相關(guān)監(jiān)管規(guī)則以及交易所的《交易規(guī)則》等，制定內(nèi)部的禁止性規(guī)則，并在程序設(shè)定中充分體現(xiàn)這些禁止性規(guī)則。通過這些內(nèi)部的禁止性規(guī)則，企業(yè)能夠有效避免發(fā)生《交易規(guī)則》禁止的異常交易行為，也能盡可能避免存在操縱市場的違規(guī)交易行為；或者，即使客觀上被認定為存在此類交易時，企業(yè)能夠證明其并無主觀故意。
其三，建立內(nèi)部異常交易監(jiān)測機制。一旦程序化交易可能觸發(fā)異常交易時，企業(yè)通過內(nèi)部的監(jiān)測機制及時發(fā)現(xiàn)該等行為，并主動向交易所報告，能夠最大限度降低處分或處罰風(fēng)險。
（4）企業(yè)自身的網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全合規(guī)問題
企業(yè)內(nèi)部的網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全管理漏洞會帶來不可控的交易風(fēng)險，網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全管理體系建設(shè)不容忽視。程序化交易的交易系統(tǒng)和算法設(shè)計、持續(xù)監(jiān)控和管理等都有賴于完善的內(nèi)部管理機制。我國對程序化交易的監(jiān)管仍在持續(xù)完善中，投資者可能仍對自身內(nèi)部控制和管理缺乏意識和關(guān)注度。即使是國際量化巨頭Two Sigma，也因內(nèi)部控制存在漏洞爆出了量化研究員Jian Wu為提高自身收入而未經(jīng)授權(quán)調(diào)整交易模型的丑聞[3]。程序化交易以交易系統(tǒng)為核心工具，內(nèi)部人員更容易掌握和操控，一旦內(nèi)部控制失守，將帶來不可控制的交易風(fēng)險。
網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全管理體系的建設(shè)并非一日之功。規(guī)模較小的智能金融企業(yè)，宜考慮盡快自查現(xiàn)有內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全管理機制下的風(fēng)險點，通過優(yōu)化業(yè)務(wù)流程節(jié)點的輕量化合規(guī)手段優(yōu)先控制風(fēng)險點；規(guī)模較大的智能金融企業(yè)，宜考慮建立健全完善的內(nèi)部網(wǎng)絡(luò)與數(shù)據(jù)安全管理體系。比如，管理體系要考慮對交易程序模型、參數(shù)調(diào)整等相關(guān)行為進行明確定義，并綜合考慮可能的風(fēng)險，針對不同行為進行權(quán)限設(shè)置和流程設(shè)計，有效管控內(nèi)部人員不當(dāng)行為。另外，金融監(jiān)管責(zé)任通常不僅涉及企業(yè)自身，還會觸達相關(guān)責(zé)任人員個人，這一點從前文提供的罰則規(guī)定也可以看出。因此，智能金融企業(yè)和相關(guān)個人的風(fēng)險控制都相當(dāng)重要，在管理體系合規(guī)自查與優(yōu)化時都應(yīng)加以考慮。
此外，智能金融企業(yè)還可以考慮參照金融算法評價、算法備案等規(guī)則的要求建立內(nèi)部評價和算法報告機制；還可以根據(jù)內(nèi)部評價的維度標(biāo)準(zhǔn)進一步完善算法層面的內(nèi)控機制，包括算法上線應(yīng)用前的內(nèi)部評審、日常監(jiān)測、算法退出處置機制等技術(shù)管理機制以及突發(fā)情況應(yīng)急處置、算法缺陷和使用風(fēng)險披露和報告、風(fēng)險賠償、道德風(fēng)險防范等風(fēng)險控制機制。
注釋
[1] 吳衛(wèi)明，《數(shù)字金融法律實務(wù)與風(fēng)險防范》，法制出版社，2018年10月。
[2] 吳衛(wèi)明，《智能金融的監(jiān)管》，互聯(lián)網(wǎng)金融法律。
[3] Gregory Zuckerman and Juliet Chung. Hedge Fund Two Sigma Is Hit by Trading Scandal. https://www.wsj.com/finance/investing/hedge-fund-two-sigma-is-hit-by-trading-scandal-501913cb
