2018年香港聯(lián)交所拒絕申請案件解析及2019年審核新關(guān)注點分析
作者：陳禾、許少波 2019-04-031. 前言
2018年是香港首次公開募股(IPO)最為繁忙的一年，共計208家新股首發(fā)（未計入10家創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板）。無論是上市家數(shù)還是募資金額，2018年香港IPO市場都可以用“火爆”來形容。2019年3月22日，香港聯(lián)交所刊發(fā)上市決策HKEX-LD121-2019，公布2018年度拒絕上市申請的詳情，意圖給2019年的IPO市場指引。
查閱聯(lián)交所刊發(fā)的2016至2018年近三年拒絕上市申請的上市決策，2018年聯(lián)交所拒絕申請的數(shù)量大幅增加，由2016年的13宗，2017年的3宗，攀升至2018年的24宗。雖然2018年的新申請數(shù)量較2016和2017年大幅增加，但如此大幅度增加拒絕申請數(shù)量，從某種程度反映了聯(lián)交所審核方向的調(diào)整。
2. 背景：2018年聯(lián)交所相關(guān)新規(guī)則的導(dǎo)向
2018年香港聯(lián)交所推出了許多新政策，其中影響最大的包括2018年2月生效的上市要求新規(guī)和2018年6月公布的有關(guān)打擊借殼的咨詢文件。
2018年2月15日，香港聯(lián)交所的上市要求新規(guī)正式生效，其中最主要的變化包括提高上市標(biāo)準(zhǔn)。香港聯(lián)交所將主板的最低上市市值要求由2億港幣提高到5億港幣, 財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)維持不變；將創(chuàng)業(yè)板更名為GEM，將申請者最低經(jīng)調(diào)整經(jīng)營性凈現(xiàn)金流從2000萬港幣提升至3000萬港幣，最低市值要求由1億港幣提升至1. 5億港幣。值得注意的是，雖然聯(lián)交所并未提高主板申請的財務(wù)指標(biāo)，尤其是最容易滿足的營利性測試（過去三個財年5000萬港幣的主營業(yè)務(wù)利潤，頭兩個財年合計3000萬港幣，最后一個財年2000萬港幣），但假若以最后一年理論最低利潤2000萬港幣計算，2億市值時，申請者理論PE倍數(shù)為10倍；5億市值，PE則變?yōu)?5倍。按照香港市場的估值水平，一般只有TMT、教育、生物醫(yī)藥等部分新經(jīng)濟的首發(fā)PE倍數(shù)可以達(dá)到如此估值。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為新規(guī)則客觀上對傳統(tǒng)行業(yè)申請者大幅的提高了上市門檻。
2018年6月，聯(lián)交所刊發(fā)市場咨詢文件《借殼上市、持續(xù)上市準(zhǔn)則及其他<上市規(guī)則>條文修訂》，意圖收緊借殼和提高已上市公司持續(xù)經(jīng)營要求來打擊殼股。聯(lián)交所在咨詢文件中寫道：“雖然殼股活動只活躍于市場的一小部分，但這些活動會吸引投機買賣，并且成為操控股價、內(nèi)幕交易及股價異常波動的溫床，有損廣大投資者利益。我們的建議旨在解決特定的關(guān)注問題，以維持市場聲譽及上市公司質(zhì)素。” 按照聯(lián)交所的思路，聯(lián)交所將三管齊下打擊殼股，從供給、維護和買賣三個環(huán)節(jié)，全程打擊殼股。首先，會更嚴(yán)格地審批上市申請者是否適合上市，杜絕透過新股上市造殼；第二是提高上市發(fā)行人適用的持續(xù)上市準(zhǔn)則，遏止養(yǎng)殼；最后就是收緊反向收購規(guī)則，減少借殼上市現(xiàn)象。
在聯(lián)交所指引信HKEX-GL68-13A中，聯(lián)交所歸納了潛在殼公司的一個或多個特點，在業(yè)內(nèi)稱為“七宗罪”：
(i) 低市值；
(ii) 僅勉強符合上市資格規(guī)定；
(iii) 集資額與上市開支不合比例（即上市所得款項絕大部分用作支付上市開支）；
(iv) 僅有貿(mào)易業(yè)務(wù)且客戶高度集中；
(v) 絕大部分資產(chǎn)為流動資產(chǎn)的“輕資產(chǎn)”模式；
(vi) 與母公司的業(yè)務(wù)劃分過于表面：申請者的業(yè)務(wù)只是按地區(qū)、產(chǎn)品組合或不同開發(fā)階段等刻意從母公司業(yè)務(wù)劃分出來；及／或
(vii) 在上市申請之前階段幾乎沒有或無外來資金。
對于具備以上一個或多個特征的申請者，聯(lián)交所會著重審查。
3. 2016至2018年近三年香港聯(lián)交所拒絕上市案件分析
3.1 拒絕原因及被拒申請者地域分析
對于不符合硬性上市條件的申請者，聯(lián)交所將以不符合上市資格為理由予以拒絕。對滿足硬性上市條件的申請者，聯(lián)交所主板規(guī)則第8.04、2.06條及GEM上市規(guī)則第11.06、2.09條下，聯(lián)交所保留酌情決定接納或拒絕申請的權(quán)利，即上市申請者必須適合上市。因此，聯(lián)交所通過是否適合上市這一軟標(biāo)準(zhǔn)，對是否批準(zhǔn)滿足硬性上市條件的申請者，擁有了自由裁量權(quán)。2016至2018年近三年，聯(lián)交所越來越多地使用自由裁量權(quán)，以不適合上市為理由拒絕申請者，占總拒絕申請數(shù)的比例，由2016年的62%，2017年的67%，猛升到2018年的83%。我們認(rèn)為這與聯(lián)交所嚴(yán)格審批上市申請者是否適合上市，杜絕透過新股上市造殼的思路一致。
從地域上分類，新加坡/馬來西亞、香港/澳門被拒絕的申請者占總拒絕申請數(shù)的比例，由2016年的31%，2017年的67%，升高到79%。考慮到中國大陸企業(yè)申請數(shù)量較東南亞和香港、澳門申請量多，可以推斷東南亞和香港澳門申請者被拒絕機率較大陸企業(yè)要高出一截。我們對于這樣的統(tǒng)計結(jié)果并不感到意外。東南亞、香港、澳門的市場規(guī)模較小，上市申請者的體量、未來發(fā)展和自身素質(zhì)，較中國大陸企業(yè)都有一定差距，更容易被聯(lián)交所鎖定為潛在的殼股，嚴(yán)格審查。
3.2 以不符合上市資格為理由拒絕
2016至2018年近三年聯(lián)交所以不符合上市資格為理由拒絕的申請數(shù)量總體保持穩(wěn)定。2016年聯(lián)交所以不符合上市資格為理由共拒絕5宗申請，其中4宗是未達(dá)到財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，包括剔除不合規(guī)收入、政府補貼、大股東財務(wù)資助后，申請者未滿足上市財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。2016年和2017年各有1宗申請被聯(lián)交所認(rèn)為發(fā)行人未滿足所有權(quán)連續(xù)性要求，最近一個財務(wù)年度控股股東發(fā)生變更而拒絕。2018年共有4宗申請因不符合上市資格為理由被拒絕，包括2宗剔除政府補助和非主營業(yè)務(wù)收入后，不滿足財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)；還有2宗轉(zhuǎn)板申請，分別因為保薦人不獨立和申請者在過去12個月受到聯(lián)交所處罰，不滿足轉(zhuǎn)板申請條件被拒絕。
3.3 以不適合上市為理由拒絕
2016年和2017年，分別有6宗及1宗上市申請，因為財務(wù)狀況倒退惡化或業(yè)務(wù)對單一大客戶的依賴，被聯(lián)交所懷疑申請者業(yè)務(wù)的可持續(xù)性而遭到拒絕，占當(dāng)年以不適合上市為理由拒絕總申請數(shù)的75%和50%；僅各有1宗申請以缺乏商業(yè)理據(jù)/估值沒有根據(jù)被拒。顯然2016和2017年，聯(lián)交所在審核申請時更關(guān)注申請者的財務(wù)狀況，歡迎所有符合標(biāo)準(zhǔn)的申請者申請，并不懷疑申請者的上市動機。聯(lián)交所始終奉行市場經(jīng)濟和投資人的自決，將上市估值和是否有足額認(rèn)購交給市場。但2018年以不適合上市為理由被拒絕的申請數(shù)量大幅增加，共高達(dá)20宗，且詳細(xì)原因變化較大。有15宗申請以缺乏商業(yè)理據(jù)/估值沒有根據(jù)被拒，占比75%；因為業(yè)務(wù)持續(xù)性問題被拒的申請僅為2宗。打擊造殼成為聯(lián)交所2018年審核過程中重要的考量因素。
3.4 2018年以缺乏商業(yè)理據(jù)/估值沒有根據(jù)為理由拒絕的申請的詳細(xì)分析
申請者上市是否擁有商業(yè)理據(jù)，估值是否有根據(jù)，很大程度是聯(lián)交所的主觀判斷。表面上無跡可尋，但仔細(xì)分析起來，仍然能給市場一些啟示。
以地域和行業(yè)分析
按地域分析，以缺乏商業(yè)理據(jù)/估值沒有根據(jù)為理由拒絕的申請，大部分為東南亞及香港/澳門的申請，在2018年的15宗中，僅有1宗為大陸企業(yè)，其余有9宗位于香港/澳門，5宗位于新加坡/馬來西亞。以行業(yè)分類，2018年有7宗是建筑、工程、建材相關(guān)行業(yè)，分別有4宗及2宗涉及輕資產(chǎn)服務(wù)行業(yè)和銷售業(yè)，2宗為其它行業(yè)。建筑、工程公司是香港市場殼公司的重災(zāi)區(qū)；輕資產(chǎn)的貿(mào)易、零售公司也具備多項聯(lián)交所認(rèn)定的殼公司的特征，因此我們對聯(lián)交所的審核結(jié)果并不出奇。
拒絕的詳細(xì)原因
值得注意的是15宗被拒申請中，有10宗的募集資金用途涉及購買物業(yè)或土地，聯(lián)交所認(rèn)為這些申請者在過去的經(jīng)營中都是租賃物業(yè)，并無實際需求購買物業(yè)，且申請者可通過其它方式融資，因此上市募資的商業(yè)理據(jù)不足。另有3宗募集資金用途涉及擴張，而聯(lián)交所認(rèn)為申請者的業(yè)務(wù)擴張的前景不大或涉足全新領(lǐng)域，缺乏融資擴張的商業(yè)理據(jù)。另有2宗（含前述1宗涉及購買土地）申請涉及估值不合理，PE倍數(shù)高于行業(yè)水平，聯(lián)交所認(rèn)為無合理支撐。1宗新申請意圖新加坡及香港雙重上市，申請者認(rèn)為香港市場流動性好，被聯(lián)交所指理由不足被拒。
4. 建議：
通過對香港聯(lián)交所2018年相關(guān)政策及拒絕申請實例分析，我們認(rèn)為聯(lián)交所在向市場傳遞信號，堅定打擊殼股的思路。在申請中，聯(lián)交所會更嚴(yán)格地審核申請者是否有造殼嫌疑。如申請者符合聯(lián)交所認(rèn)定的殼公司特征，且嫌疑重大，聯(lián)交所將以不適合上市為理由拒絕。我們認(rèn)為聯(lián)交所未來審核會重點關(guān)注以下方面：
· 未來計劃及募集資金使用用途：無論申請者是否具備聯(lián)交所認(rèn)定的殼公司特征，聯(lián)交所都會重點審查申請者上市的商業(yè)理據(jù)及募集資金用途。我們在2018年的保薦過程中可明顯感覺聯(lián)交所對申請者募集資金用途是否可行，風(fēng)險是否可控，較過往幾年會提出更多的質(zhì)疑，并要求做出詳細(xì)披露。對于業(yè)務(wù)紀(jì)錄期中，通常租賃物業(yè)的申請者，購買物業(yè)或土地將成為禁忌。申請者需要有切實的資金投向和市場分析，最好分散募集資金使用用途。申請者對未來市場預(yù)測、在手訂單、產(chǎn)能利用率、人員配置及行業(yè)經(jīng)驗一定要能夠配合申請者的擴張計劃。對于業(yè)務(wù)紀(jì)錄期中，無銀行貸款，現(xiàn)金充足的申請者，需要仔細(xì)向聯(lián)交所闡述上市的原因及為何有額外的資金需求；
· 行業(yè)：雖然聯(lián)交所在上市決策中聲明，嚴(yán)格審查并無針對特定行業(yè)，但統(tǒng)計表明小型建筑工程申請者及貿(mào)易/銷售相關(guān)的輕資產(chǎn)申請者預(yù)期將受到嚴(yán)格審核。這些申請者通常也具備聯(lián)交所認(rèn)定的殼公司的特征；
· 上市估值: 2018年2月，聯(lián)交所提高上市最低市值要求后，傳統(tǒng)行業(yè)申請者如只略高于盈利測試要求利潤，則首發(fā)PE會明顯高于市場水平。聯(lián)交所認(rèn)為，在此估值下，即使發(fā)行成功，也不符合市場邏輯，申請者有重大造殼嫌疑。因此，券商在篩選項目時，要著重考慮申請者業(yè)務(wù)紀(jì)錄期整體利潤水平及上市當(dāng)年的預(yù)測利潤，是否能夠支撐5億最低市值。
· 地域：2018年前，香港、新加坡申請者因為語言、法律、制度的優(yōu)勢，較容易通過聯(lián)交所審核。通過分析，我們預(yù)期馬來西亞/新加坡，香港/澳門申請者預(yù)期未來可能受到更嚴(yán)格審查，而中國大陸企業(yè)不受特別影響。
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作者：許少波
中國富強金融集團投資銀行部聯(lián)席董事/錦天城高級合伙人陳禾律師團隊顧問
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許先生擁有近10年相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗，其中包括4年投資銀行, 1年律師事務(wù)所及6年醫(yī)藥、化工行業(yè)經(jīng)驗。在加入中國富強金融集團前，曾就職于某中資券商香港投行部，某國際律師事務(wù)所和某醫(yī)藥企業(yè)。許先生本科畢業(yè)于中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)化學(xué)系，后于香港大學(xué)化學(xué)系獲得理學(xué)博士學(xué)位，及于香港中文大學(xué)法學(xué)院法律獲得法律學(xué)位。
陳禾，錦天城律師事務(wù)所高級合伙人
