上市公司重整執(zhí)行效果分析
作者：申林平 胡玉斐 2023-10-25目錄
一、上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果分析的大背景
（一）上市公司破產(chǎn)重整的現(xiàn)狀與趨勢(shì)
（二）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果研究的必要性
二、上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)建構(gòu)
（一）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)
（二）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的研究對(duì)象
三、上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的總體情況
（一）上市公司破產(chǎn)重整的保殼效果
（二）破產(chǎn)重整中以股抵債的償債效果
（三）破產(chǎn)重整對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果
四、結(jié)語(yǔ)
A股上市公司的破產(chǎn)重整一直受到實(shí)務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。從充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的積極作用的角度來(lái)看，對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的實(shí)證分析、研究是驗(yàn)證破產(chǎn)重整作用、引導(dǎo)市場(chǎng)主體合理預(yù)期、優(yōu)化破產(chǎn)重整實(shí)踐、完善破產(chǎn)重整相關(guān)法律法規(guī)的重要手段。在近年上市公司破產(chǎn)重整更為市場(chǎng)化、償債工具更具突破性的背景下，我們研究的案例要反映當(dāng)下最新做法；另一方面，在考察以股抵債的償債效果和對(duì)盈利能力的改善效果上，在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后需要較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整變化才能有所反映，本文以2020年當(dāng)年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司作為研究對(duì)象，以其2020年度、2021年度和2022年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)研究數(shù)據(jù)展開(kāi)分析。希望此實(shí)證研究能對(duì)上市公司的破產(chǎn)重整執(zhí)行效果形成準(zhǔn)確的分析和導(dǎo)向判斷，最終為完善上市公司重整相關(guān)法律制度、提高困境上市公司持續(xù)盈利能力和上市公司質(zhì)量提供參考。
一、 上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果分析的大背景
（一）上市公司破產(chǎn)重整的現(xiàn)狀與趨勢(shì)
1. 上市公司申請(qǐng)（被申請(qǐng)）破產(chǎn)重整數(shù)量持續(xù)增加，申請(qǐng)端持續(xù)增長(zhǎng)
近年來(lái)，上市公司申請(qǐng)（被申請(qǐng)）破產(chǎn)重整的數(shù)量總體仍在增多。2022年申請(qǐng)（被申請(qǐng)）破產(chǎn)重整的上市公司數(shù)量有21家，雖略低于2021年的23家但仍高于2020年的17家；此外，截至2023年9月30日，2023年申請(qǐng)（被申請(qǐng)）破產(chǎn)重整的上市公司數(shù)量已高達(dá)22家，高于2022年同期的17家、2021年同期的19家和2020年同期的15家。
一方面，上市公司破產(chǎn)重整案件近年來(lái)整體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)且成功案例較多，上市公司、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)、投資人、中小股東等都對(duì)破產(chǎn)重整不再陌生并將其作為“治病良藥”，主動(dòng)進(jìn)入/介入/參與重整的意愿提高；另一方面，退市常態(tài)化背景下，上市公司存在既要治病且要早治病的需求，因此可以預(yù)見(jiàn)上市公司申請(qǐng)（被申請(qǐng)）破產(chǎn)重整的數(shù)量仍將持續(xù)增多，申請(qǐng)端目前及未來(lái)都會(huì)持續(xù)增長(zhǎng)。
2. 退市常態(tài)化下，上市公司破產(chǎn)重整受理、重整計(jì)劃獲批等中后端環(huán)節(jié)遇冷，對(duì)破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的預(yù)期將成為推進(jìn)重整中后端環(huán)節(jié)的關(guān)鍵
截至2023年9月30日，我國(guó)共有104家上市公司重整計(jì)劃經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)通過(guò)，自2017年至2021年間，重整計(jì)劃獲批的上市公司數(shù)量一直呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，2017年僅有1家上市公司重整計(jì)劃獲批，但2021年卻有高達(dá)19家上市公司重整計(jì)劃獲批，上市公司破產(chǎn)重整迅速在破產(chǎn)學(xué)界、實(shí)務(wù)界以及資本市場(chǎng)上得到較高關(guān)注。但在2022年，重整計(jì)劃獲批的上市公司下降至11家，打破了上市公司重整案件自2017年以來(lái)的增長(zhǎng)趨勢(shì)。除重整計(jì)劃獲批數(shù)量銳減外，2022年上市公司破產(chǎn)重整受理數(shù)量?jī)H有10家，相較于2021年的18家，也存在大幅下降的情況。
圖一：各年度重整計(jì)劃獲批的上市公司數(shù)量
重整制度的設(shè)置目的是為了拯救企業(yè)所經(jīng)營(yíng)的事業(yè)，但上市公司的破產(chǎn)重整往往兼具另一重要使命，那就是“保殼”，因此上市公司破產(chǎn)重整情況與資本市場(chǎng)退市情況尤其是退市指標(biāo)及速度息息相關(guān)。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，退市越慢、越難，重整保殼的成功率越高；退市越快、越容易，重整保殼的成功率越低。根據(jù)公開(kāi)披露資料及wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999年至2021年，不考慮因吸收合并、轉(zhuǎn)板上市、證券置換、私有化原因?qū)е碌耐耸型猓珹股總計(jì)僅有93家企業(yè)退市。自2020年12月31日修訂的《上海證券交易所股票上市規(guī)則》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)為“退市新規(guī)”）發(fā)布并實(shí)施后，A股退市企業(yè)數(shù)量呈快速增長(zhǎng)趨勢(shì)。2021年作為退市新規(guī)落地實(shí)施的第一年，根據(jù)公開(kāi)披露資料統(tǒng)計(jì)，觸及強(qiáng)制退市情形而退市的上市公司共有17家；而退市新規(guī)在2022年更是持續(xù)發(fā)力，以致共有42家上市公司觸及強(qiáng)制退市情形。在這種退市逐步常態(tài)化、迅速化的新態(tài)勢(shì)下，上市公司破產(chǎn)重整案件也受到退市新規(guī)的影響，以至于上市公司退市數(shù)量劇增的2022年就打破了自2017年以來(lái)上市公司重整計(jì)劃獲批數(shù)量的上升趨勢(shì)。
在退市常態(tài)化的現(xiàn)在，可能所有參與上市公司破產(chǎn)重整的主體包括上市公司自身、重整投資人、債權(quán)人、債務(wù)人、人民法院、監(jiān)管機(jī)構(gòu)等都不由打個(gè)問(wèn)號(hào)，那就是這些上市公司與退市間還有多少距離，重整的時(shí)間以及重整執(zhí)行的效果是否足以這些上市公司避免退市的結(jié)局。而這種情緒也將可能傳導(dǎo)到除破產(chǎn)重整申請(qǐng)外的任何一個(gè)環(huán)節(jié)，包括受理環(huán)節(jié)、招募投資人環(huán)節(jié)、制定重整計(jì)劃環(huán)節(jié)以及重整計(jì)劃獲批環(huán)節(jié)等。在這種背景下，各方對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的預(yù)期已經(jīng)成為其是否合力推進(jìn)前述重整中后端環(huán)節(jié)的關(guān)鍵，且其影響力將持續(xù)擴(kuò)大。
3. 上市公司破產(chǎn)重整中的償債方式有所創(chuàng)新，但其在償債效果方面存在質(zhì)疑聲音
債權(quán)本金及利息調(diào)整、展期、以資產(chǎn)抵債等一直是債務(wù)重組或破產(chǎn)重整中常見(jiàn)的償債手段，就以資產(chǎn)抵債而言，隨著北生藥業(yè)（現(xiàn)股票簡(jiǎn)稱(chēng)為“天下秀”，600556.SH）重整計(jì)劃經(jīng)廣西壯族自治區(qū)北海市中級(jí)人民法院裁定批準(zhǔn)，資本公積金轉(zhuǎn)增股票并用于償債已經(jīng)成為上市公司破產(chǎn)重整案件中的重要及主流償債方式。2020年至2022年，各年度重整計(jì)劃獲批的13家、19家、11家上市公司中，分別有12家、17家、9家上市公司采用資本公積金轉(zhuǎn)增股票來(lái)抵償部分債務(wù)。但目前也有質(zhì)疑聲音提出，實(shí)踐中存在部分上市公司的重整計(jì)劃抵債股票的定價(jià)機(jī)制（包括計(jì)算方式和計(jì)算依據(jù)）未明確披露，甚至部分上市公司采用償債率倒推法的定價(jià)方式的問(wèn)題，即抵債股票價(jià)格根據(jù)確定的可用于債轉(zhuǎn)股的股權(quán)數(shù)抵償需要債轉(zhuǎn)股的債權(quán)額，倒推出債轉(zhuǎn)股的價(jià)格，導(dǎo)致以股抵債價(jià)格高企，使得抵債股票價(jià)格在上市公司重整結(jié)束后甚至未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)與公司股票實(shí)際價(jià)格之間相距甚遠(yuǎn)，債權(quán)名義清償率和實(shí)際清償效果之間差異較大，對(duì)債權(quán)人權(quán)益造成嚴(yán)重?fù)p害。
在以資產(chǎn)抵債的方式下，除早已成主流的以股抵債的方式外，近年來(lái)，信托工具也引入上市公司破產(chǎn)重整案件中，成為償債方式的又一嘗試。通過(guò)引入信托工具，可以利用信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，將信托財(cái)產(chǎn)與破產(chǎn)企業(yè)其他財(cái)產(chǎn)進(jìn)行隔離，以信托份額抵償債務(wù)。但是，伴隨著償債方式的創(chuàng)新，實(shí)務(wù)中也有人發(fā)出信托存在被濫用風(fēng)險(xiǎn)的聲音，被質(zhì)疑是債務(wù)展期甚至是逃債的工具。
4. “保殼”與提高持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和上市公司質(zhì)量掛鉤，上市公司破產(chǎn)重整將更注重提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和自身質(zhì)量
近年來(lái)，提高上市公司質(zhì)量一直是資本市場(chǎng)的重點(diǎn)工作，破產(chǎn)重整也總是作為手段之一而有所提及。2020年10月5日，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》，將破產(chǎn)重整作為出清風(fēng)險(xiǎn)、提高上市公司質(zhì)量的重要方式。同年12月，退市新規(guī)發(fā)布，將“凈利潤(rùn)（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者為準(zhǔn)）虧損+營(yíng)業(yè)收入少于1億元”作為財(cái)務(wù)類(lèi)強(qiáng)制退市指標(biāo)之一，大大降低了以往通過(guò)破產(chǎn)重整形成的債務(wù)重組收益迅速扭虧為盈從而得以保殼的可能性。從近期有關(guān)政策、文件來(lái)看，可能會(huì)有上市公司仍?xún)H將破產(chǎn)重整定位為保殼的重要手段，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的要求不止于此，而是需要其發(fā)揮提高上市公司質(zhì)量的重要作用。
基于上述，一方面，在退市新規(guī)下，上市公司希望通過(guò)破產(chǎn)重整實(shí)現(xiàn)保殼目的就需要考慮破產(chǎn)重整對(duì)其凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入的提升效果從而避免重整后仍觸及財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)；另一方面，由于上市公司破產(chǎn)重整以中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具無(wú)異議復(fù)函為前提，因此上市公司破產(chǎn)重整也必然要回應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于提高上市公司質(zhì)量的期待，所以，上市公司破產(chǎn)重整必然將越來(lái)越以恢復(fù)以及提升持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、提升自身質(zhì)量為導(dǎo)向，從而實(shí)現(xiàn)保殼的目的。
（二）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果研究的必要性
隨著上市公司破產(chǎn)重整案例的增多，有關(guān)上市公司破產(chǎn)重整的實(shí)務(wù)及理論研究不乏少數(shù)，近年來(lái)，也有較多實(shí)務(wù)界人士代表不同身份、從不同角度關(guān)注破產(chǎn)重整執(zhí)行效果這一課題。其中，有在深圳證券交易所任職人士以深市進(jìn)入破產(chǎn)重整的上市公司為研究樣本，對(duì)公司特征、方案內(nèi)容、進(jìn)程效果及部分典型案例進(jìn)行全景式分析[1]；有資產(chǎn)管理公司任職人士以破產(chǎn)重整中涉及以股抵債的上市公司為樣本分析以股抵債的實(shí)際清償率[2]；也有研究機(jī)構(gòu)研究人員從市場(chǎng)活躍度、重整效率和企業(yè)業(yè)績(jī)改善情況多角度分析上市公司破產(chǎn)重整實(shí)施效率和效果[3]。在上市公司破產(chǎn)重整市場(chǎng)更為火熱但也面臨更多挑戰(zhàn)的當(dāng)下，上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的研究有其必要性和重要意義。
1. 豐富了對(duì)上市公司破產(chǎn)重整案例的研究
由于我國(guó)破產(chǎn)重整制度起步較晚且受理?xiàng)l件較為嚴(yán)格，近年來(lái)上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量才逐漸增多。在此之前，多數(shù)學(xué)術(shù)研究主要集中在對(duì)相關(guān)法律制度和模式的理論探討；在上市公司破產(chǎn)重整樣本量增多后，一段時(shí)間內(nèi)學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的研究多集中在對(duì)重整計(jì)劃本身的研究，對(duì)重整執(zhí)行效果的研究較少。目前，雖然實(shí)務(wù)界包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果有所關(guān)注，但主要是作為不同身份的重整參與者從不同角度研究執(zhí)行效果，并未構(gòu)建完整的衡量標(biāo)準(zhǔn)體系。筆者認(rèn)為，對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)建以及研究有助于豐富上市公司破產(chǎn)重整案例的研究。
2. 有助于引導(dǎo)利益相關(guān)方和市場(chǎng)對(duì)上市公司破產(chǎn)重整的合理預(yù)期
如前所述，目前上市公司破產(chǎn)重整市場(chǎng)較為火熱，上市公司希望通過(guò)破產(chǎn)重整“保殼”、化債、提高盈利能力；債權(quán)人希望通過(guò)破產(chǎn)重整獲得較高的清償率；以不良資產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)為代表的一眾重整投資人獲得較高的投資回報(bào)；公眾投資者希望破產(chǎn)重整這一“利好”消息可以帶動(dòng)股價(jià)。但是，這些預(yù)期能否實(shí)現(xiàn)是需要基于對(duì)以往上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的回顧、審視來(lái)判斷的，只有利益相關(guān)方和市場(chǎng)對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果有了充分的了解，才能作出更理性化的選擇和決策，從而更有利于上市公司破產(chǎn)重整的可持續(xù)發(fā)展。
3. 有助于推動(dòng)上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐的優(yōu)化以及相關(guān)制度的完善
目前，法院、政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及市場(chǎng)對(duì)上市公司破產(chǎn)重整的監(jiān)督作用主要體現(xiàn)在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢之前，而對(duì)其重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后的關(guān)注較少。這可能導(dǎo)致利益相關(guān)方在選擇重整模式、償債方式、制定重整計(jì)劃時(shí)更關(guān)注重整當(dāng)下的利益是否能讓各方滿(mǎn)意從而推動(dòng)破產(chǎn)重整的完成，更關(guān)注破產(chǎn)重整的即時(shí)效果；而忽視各方利益是否最終能夠得以實(shí)現(xiàn)，忽視破產(chǎn)重整的長(zhǎng)期效果。基于此，筆者認(rèn)為，實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的回顧以及研究，可以起到軟性監(jiān)督的作用，促使利益相關(guān)方謹(jǐn)慎實(shí)施破產(chǎn)重整，從而推動(dòng)上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐的優(yōu)化。此外，基于對(duì)上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的研究，必然會(huì)發(fā)現(xiàn)上市公司破產(chǎn)重整中存在的問(wèn)題包括制度缺陷，因此也有利于未來(lái)對(duì)上市公司破產(chǎn)重整制度的進(jìn)一步完善。
二、上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)建構(gòu)
（一）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)
關(guān)于上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)主要圍繞三個(gè)維度，即保殼效果、償債效果以及對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果。
1. 保殼效果
“保殼”目前仍是上市公司選擇進(jìn)入破產(chǎn)重整的主要?jiǎng)恿Γ彩侵卣顿Y人、公眾投資者、選擇以股抵債的債權(quán)人的利益得以實(shí)現(xiàn)的主要根基。上市公司一方面是以“保殼”為目標(biāo)而選擇重整，通過(guò)重整脫離連續(xù)虧損、被處以退市風(fēng)險(xiǎn)警告或暫停上市的境地，激勵(lì)債務(wù)人積極對(duì)上市公司實(shí)施重整拯救；另一方面，上市公司本身具有的“殼”價(jià)值，可以吸引外部投資人、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)向困境企業(yè)的注入，有利于促進(jìn)上市公司重整的成功。換言之，如果上市公司重整后仍然退市，那么上市公司破產(chǎn)重整的重要目的就落空了，對(duì)于上市公司、重整投資人、公眾投資者、選擇以股抵債的債權(quán)人等利益相關(guān)方尤其是其利益實(shí)現(xiàn)還有賴(lài)于股票在二級(jí)市場(chǎng)的流通與表現(xiàn)的相關(guān)方而言，重整事實(shí)上仍然是失敗的。此外，退市有可能動(dòng)搖重整投資人支付后續(xù)投資款、繼續(xù)參與重整或重整后事項(xiàng)的想法，這也將影響重整的進(jìn)程以及企業(yè)恢復(fù)正常營(yíng)業(yè)。因此，上市公司破產(chǎn)重整是否充分發(fā)揮其保殼作用是衡量上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的重要標(biāo)準(zhǔn)之一，且上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果好壞與其保殼效果持續(xù)時(shí)間長(zhǎng)短成正比。
2. 償債效果
破產(chǎn)重整作為《企業(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定的三種破產(chǎn)程序之一，其本質(zhì)仍是服務(wù)于債權(quán)債務(wù)的公平清理、保護(hù)債權(quán)人和債務(wù)人的合法權(quán)益，因此，償債應(yīng)當(dāng)是破產(chǎn)重整作為破產(chǎn)程序而存在的原始目的之一。
但作為衡量上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的工具之一，筆者認(rèn)為償債效果并非僅指償債率的高低，而更應(yīng)當(dāng)側(cè)重于償債的公平性和償債率的透明性。原因在于，償債率的高低主要取決于企業(yè)重整前的資產(chǎn)負(fù)債情況（包括可變現(xiàn)財(cái)產(chǎn)、可轉(zhuǎn)增股票等）、重整投資人的資金去向、各債權(quán)組債權(quán)人的意愿等，在重整的目的下，企業(yè)在希望保留持續(xù)可經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)以及一定營(yíng)運(yùn)資金的情況下，償債率的高低實(shí)際是由各方協(xié)商后經(jīng)過(guò)相互妥協(xié)、讓步而達(dá)成的。在信息披露足夠充分的情況下，無(wú)論償債率的高低，債權(quán)組表決通過(guò)重整計(jì)劃就意味著債權(quán)組認(rèn)可并同意這個(gè)償債率，至少債權(quán)人認(rèn)為這個(gè)選擇是當(dāng)下最優(yōu)化的。但是，如果重整計(jì)劃本身披露的償債率是100%，但實(shí)際卻與之相差甚大，這可能存在信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不充分的問(wèn)題，以至于侵犯了債權(quán)人的知情權(quán)并使其表決同意重整計(jì)劃的行為實(shí)際違反了他的真實(shí)意思。基于這個(gè)原因，目前已有大量的質(zhì)疑聲集中在上市公司采用償債率100%來(lái)倒推以股抵債中股票的抵償價(jià)格。
基于上述，針對(duì)償債效果，筆者最終是選取了目前上市公司破產(chǎn)重整實(shí)務(wù)中被廣泛應(yīng)用的以股抵債的清償率作為衡量上市公司執(zhí)行效果的一項(xiàng)重要指標(biāo)。
3. 對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果
如前所述，上市公司破產(chǎn)重整已經(jīng)卻越來(lái)越強(qiáng)調(diào)其在提升上市公司質(zhì)量方面的重要作用，因此對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果必然應(yīng)當(dāng)成為上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的衡量標(biāo)準(zhǔn)。2023年7月21日，上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布并實(shí)施《以上市公司質(zhì)量為導(dǎo)向的保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量評(píng)價(jià)實(shí)施辦法（試行）》，其中規(guī)定上市公司質(zhì)量評(píng)價(jià)主要衡量公司的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、市場(chǎng)表現(xiàn)及治理質(zhì)量等情況，公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量包括盈利能力、成長(zhǎng)能力、創(chuàng)新能力，市場(chǎng)表現(xiàn)包括投資者回報(bào)和市場(chǎng)估值，公司治理質(zhì)量包括信息披露和監(jiān)管合規(guī)。考慮到申請(qǐng)破產(chǎn)重整的上市公司多是遭遇財(cái)務(wù)困境的上市公司，其盈利能力的提升與“保殼”及償債更為相關(guān)，因此筆者重點(diǎn)選取破產(chǎn)重整對(duì)上市公司盈利能力的提升效果作為衡量標(biāo)準(zhǔn)，從資產(chǎn)負(fù)債端、收入利潤(rùn)端、現(xiàn)金流量端分別具體選擇了合并口徑的凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)總收入、扣非凈利潤(rùn)以及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~作為具體指標(biāo)。
（二）上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的研究對(duì)象
在104家重整計(jì)劃經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)通過(guò)的上市公司中，筆者最終選取了2020年執(zhí)行完畢的12家上市公司作為上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的研究對(duì)象。筆者認(rèn)為，一方面，近年上市公司破產(chǎn)重整更為市場(chǎng)化、償債工具更為創(chuàng)新化，面臨的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)環(huán)境也與早期進(jìn)行破產(chǎn)重整的上市公司有所不同，所以研究對(duì)象的案例要夠“新”才具有當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)意義；另一方面，上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果并非即時(shí)效果，尤其是在以股抵債的償債效果和對(duì)盈利能力的改善效果上，需要較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)恢復(fù)和經(jīng)營(yíng)能力的恢復(fù)才能有所反映，因此筆者認(rèn)為至少需要三個(gè)年度的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)支持。基于上述，筆者最終選取了2020年當(dāng)年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司作為研究對(duì)象，以其2020年度、2021年度和2022年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)研究數(shù)據(jù)。上述12家上市公司基本情況如下：
表一：2022年當(dāng)年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司基本情況
三、上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的總體情況
（一）上市公司破產(chǎn)重整的保殼效果
2020年當(dāng)年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司中，截至目前僅有1家上市公司即德奧退（002260.SZ）退市；有11家上市公司仍保留上市地位且目前均未被施以退市風(fēng)險(xiǎn)警示，上市公司通過(guò)破產(chǎn)重整保殼成功率超過(guò)90%，保殼效果明顯且較為持久。
根據(jù)退市新規(guī)，財(cái)務(wù)類(lèi)退市指標(biāo)包括最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1億元，或追溯重述后最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)為負(fù)值且營(yíng)業(yè)收入低于人民幣1億元。因此，2022年度經(jīng)審計(jì)的凈利潤(rùn)為負(fù)且營(yíng)業(yè)收入規(guī)模相對(duì)較小的保利新（300116.SZ）和寶塔實(shí)業(yè)（000595.SZ）在未來(lái)幾年內(nèi)仍有一定的退市風(fēng)險(xiǎn)。
（二）破產(chǎn)重整中以股抵債的償債效果
2020年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司中，償債方式包括以股抵債的上市公司共有7家，具體情況如下：
表二：2020年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的上市公司以股抵債的償債效果
注：重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后至今最高成交價(jià)系指重整計(jì)劃執(zhí)行完畢至2023年9月18日間各交易日當(dāng)日最高成交價(jià)。
根據(jù)上述數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，共有3家上市公司對(duì)該等債權(quán)截止目前的最高清償率已經(jīng)超過(guò)100%，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、天娛數(shù)科（002354.SZ）和永泰能源（600157.SH），其中鹽湖股份（000792.SZ）以股抵債的清償率甚至可高達(dá)348.47%。
2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有1家上市公司即沈陽(yáng)機(jī)床（000410.SZ）對(duì)該等債權(quán)清償率雖然未達(dá)100%，但仍超過(guò)其重整計(jì)劃載明的就該等債權(quán)對(duì)應(yīng)的清償率。沈陽(yáng)機(jī)床（000410.SZ）重整計(jì)劃中載明“在按照每股9元價(jià)格實(shí)施股票清償?shù)那闆r下，股票清償部分清償比例約為26%”，其在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后至今最高成交價(jià)為9.26元/股，截止目前最高可實(shí)現(xiàn)26.95%的清償率。
2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有1家上市公司即利源股份（002501.SZ）在重整計(jì)劃中并未設(shè)定單一清償率，并載明因債權(quán)人受讓股票市值的提升在未來(lái)某一時(shí)點(diǎn)有可能實(shí)現(xiàn)100%清償?shù)男Ч蓛r(jià)未來(lái)能否順利達(dá)到預(yù)期價(jià)值存在不確定性。利源股份（002501.SZ）以股抵債的價(jià)格為9.74元/股，但重整計(jì)劃獲批前20個(gè)交易日當(dāng)日最高價(jià)均價(jià)僅為2.07元/股，重整計(jì)劃執(zhí)行完畢至今最高成交價(jià)為3.57元/股，截至目前最高可實(shí)現(xiàn)36.65%的清償率。
2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，有2家上市公司截止目前可實(shí)現(xiàn)的最高清償率仍低于其重整計(jì)劃載明的清償率，分別為金貴銀業(yè)（002716.SZ）和安通控股（600179.SH）。其中，金貴銀業(yè)（002716.SZ）在重整計(jì)劃中載明“超過(guò)20萬(wàn)元的部分，每100元以貨幣形式受償2.00元、受償轉(zhuǎn)增股票7.3股，未受償?shù)牟糠纸鹳F銀業(yè)不再承擔(dān)清償責(zé)任。參考《財(cái)務(wù)咨詢(xún)報(bào)告》，抵債股票作價(jià)6.04元/股，普通債權(quán)超過(guò)20萬(wàn)元部分的受償率為46.09%。在抵債股票價(jià)格達(dá)到13.42元/股時(shí)，普通債權(quán)可以獲得全額受償”，其在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后至今最高成交價(jià)為4.53元/股，截至目前最高可實(shí)現(xiàn)35.07%的清償率，低于其重整計(jì)劃列示的46.09%。安通控股（600179.SH）以股抵債的價(jià)格為9.5元/股，但重整計(jì)劃獲批前20個(gè)交易日當(dāng)日最高成交價(jià)均價(jià)為5.95元/股，重整計(jì)劃執(zhí)行完畢至今最高成交價(jià)僅為4.89元/股，截止目前最高可實(shí)現(xiàn)51.47%的清償率，但遠(yuǎn)低于其重整計(jì)劃中列示的100%清償率。
綜上所述，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且償債方式包括以股抵債的7家上市公司中，截止目前有4家上市公司最高可實(shí)現(xiàn)的清償率仍低于100%，其中有2家上市公司最高可實(shí)現(xiàn)的清償率仍低于其重整計(jì)劃載明的清償率，該2家上市公司的破產(chǎn)重整截止目前償債效果尚不理想。
（三）破產(chǎn)重整對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果
1. 資產(chǎn)負(fù)債端：破產(chǎn)重整有利于上市公司資產(chǎn)負(fù)債端的持續(xù)改善
（1）凈資產(chǎn)
根據(jù)表三列示的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司中，有9家上市公司能夠通過(guò)破產(chǎn)重整在短期內(nèi)獲得凈資產(chǎn)即時(shí)增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務(wù)（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、天娛數(shù)科（002354.SZ）、寶塔實(shí)業(yè)（000595.SZ）、永泰能源（600157.SH）、利源股份（002501.SZ）、金貴銀業(yè)（002716.SZ），其中有5家上市公司能夠通過(guò)破產(chǎn)重整取得凈資產(chǎn)持續(xù)增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務(wù)（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有3家上市公司即天娛數(shù)科（002354.SZ）、寶塔實(shí)業(yè)（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢當(dāng)年末的凈資產(chǎn)為近三年峰值，隨后逐年減低，但幅度較小。
表三：2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑凈資產(chǎn)情況
（2）資產(chǎn)負(fù)債率
根據(jù)表四列示的資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司盡管在2020年度、2021年度和2022年度資產(chǎn)負(fù)債率有所波動(dòng)，但除保利新（300116.SZ）外，其他上市公司在2022年末的資產(chǎn)負(fù)債率均遠(yuǎn)低于2019年末即重整計(jì)劃執(zhí)行完畢前的資產(chǎn)負(fù)債率，破產(chǎn)重整對(duì)于上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的改善有顯著效果。
表四：2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑凈資產(chǎn)情況
2. 收入利潤(rùn)端：破產(chǎn)重整對(duì)營(yíng)業(yè)總收入和扣非凈利潤(rùn)改善效果較為明顯，但是實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)的持續(xù)增長(zhǎng)尤其是上市公司扭虧為盈的難度較高
（1）營(yíng)業(yè)總收入
根據(jù)表五列示的營(yíng)業(yè)總收入數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司近三年?duì)I業(yè)總收入總體呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，近三年復(fù)合增長(zhǎng)率最低為1%，最高為74%，其中高于30%的有4家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務(wù)（300008.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業(yè)（002716.SZ）；就2022年末與2021年末數(shù)據(jù)對(duì)比，除蓮花健康（600186.SH）、沈陽(yáng)機(jī)床（000410.SZ）和天娛數(shù)科（002354.SZ）營(yíng)業(yè)總收入略有回落外，其余8家均有增長(zhǎng)。
單位：元
表五：2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑營(yíng)業(yè)總收入情況
（2）扣非凈利潤(rùn)
根據(jù)表六列示的扣非凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后合并口徑扣非凈利潤(rùn)基本呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中，2022年末合并口徑扣非凈利潤(rùn)為正且重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后合并口徑扣非凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的有鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務(wù)（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有6家上市公司盡管扣非凈利潤(rùn)相較重整前有所改善，但在2022年末仍為負(fù)值，分別為沈陽(yáng)機(jī)床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數(shù)科（002354.SZ）、寶塔實(shí)業(yè)（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業(yè)（002716.SZ）。
單位：元
表六：2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑扣非凈利潤(rùn)情況
3. 現(xiàn)金流量端：破產(chǎn)重整對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有一定改善效果，但是實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額的持續(xù)增長(zhǎng)尤其是由負(fù)轉(zhuǎn)正的難度較高
根據(jù)表七列示的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~數(shù)據(jù)，2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司在重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為正且重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后合并口徑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~持續(xù)增長(zhǎng)的上市公司有3家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有5家上市公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~在2022年末仍為負(fù)值甚至低于重整計(jì)劃執(zhí)行完畢前2019年末的數(shù)據(jù)，分別為沈陽(yáng)機(jī)床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數(shù)科（002354.SZ）、寶塔實(shí)業(yè)（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）。
單位：元
表七：2020年度重整計(jì)劃執(zhí)行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~情況
四、結(jié)語(yǔ)
本文從實(shí)證分析角度研究了上市公司破產(chǎn)重整的執(zhí)行效果，從保殼效果、償債效果、對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果三個(gè)維度，基于12家上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后的保殼情況、以股抵債的實(shí)際清償率以及各年度凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、營(yíng)業(yè)總收入、扣非凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~等數(shù)據(jù)分析表明：
（一）從保殼效果來(lái)看，目前破產(chǎn)重整仍是上市公司的重要保殼手段，短期及長(zhǎng)期保殼成功率較高。
（二）從償債效果來(lái)看，以股抵債的實(shí)際清償率與重整計(jì)劃所載清償率匹配性有待提高，從充分保障債權(quán)人知情權(quán)的角度，上市公司和管理人應(yīng)當(dāng)考慮在重整計(jì)劃中就以股抵債的定價(jià)依據(jù)以及股價(jià)變化所帶來(lái)的清償率變化作充分披露。
（三）從破產(chǎn)重整對(duì)上市公司質(zhì)量的提升效果來(lái)看，破產(chǎn)重整總體上對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債端、收入利潤(rùn)端、現(xiàn)金流量端改善效果較為可觀，對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力有所改善。但是，破產(chǎn)重整對(duì)上市公司資產(chǎn)負(fù)債端改善最為迅速、明顯，在收入利潤(rùn)端和現(xiàn)金流量端的改善較為緩慢，尤其體現(xiàn)在短期（重整計(jì)劃執(zhí)行完畢后2年）內(nèi)扭虧為盈的成功率尚不到50%，這在退市新規(guī)下會(huì)影響保殼預(yù)期進(jìn)而影響重整預(yù)期，這也是上市公司需要更早利用破產(chǎn)重整工具的原因。
受限于信息披露的有限性和研究數(shù)據(jù)的樣本量，本文僅以2020年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的12家上市公司作為研究對(duì)象，也僅選取了部分財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。實(shí)際上，僅近三年，上市公司破產(chǎn)重整的償債方式、以股抵債的定價(jià)依據(jù)、重整模式等也存在一些變化，而這可能導(dǎo)致每年重整計(jì)劃執(zhí)行完畢的上市公司其破產(chǎn)重整執(zhí)行效果間存在差異；此外，對(duì)于創(chuàng)新工具如破產(chǎn)信托所能實(shí)現(xiàn)的償債效果究竟如何，也值得我們更深入的研究，但這些都尚有待于上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行完畢后較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)取得研究數(shù)據(jù)。
本文拋磚引玉，旨在為上市公司破產(chǎn)重整執(zhí)行效果的進(jìn)一步研究提供基本思路，要充分發(fā)揮破產(chǎn)重整對(duì)于提高上市公司質(zhì)量、促進(jìn)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用任重而道遠(yuǎn)，尚需針對(duì)該問(wèn)題展開(kāi)更細(xì)化、更深入的實(shí)證研究。
