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引  言

股東協議（SHA，Shareholders Agreement）是私募股權投資交易中的重要法律文件，主要負責約定投資人及公司其他股東間的權利、義務，在私募股權投資交易中起著至關重要的作用。本文承《投資篇（六）| 投資協議核心條款解讀之股東協議（SHA）（上）》，繼續對股東協議的部分關鍵性條款進行逐一介紹和分析。

在對被投企業進行股權投資的同時，投資人作為公司未來的小股東，為保障自身權利，通常會要求在公司股東會、董事會享有一定的否決權利，同時在董事會爭取一定的席位。因此，否決權條款也被稱為保護性條款，即雖然公司的經營、決策由創始人主要負責，但亦通過公司管治規則給予投資人一些重大事項的“保護”，以防投資人只能看著公司“跑偏”而無法作為。

根據我國《公司法》的規定，有限責任公司設董事會的，其董事人數應在3-13人之間。創始人一般要求在公司董事會中持有超過50%的董事席位，以保證其對公司決策的掌控力；而投資金額較多的投資人（通常是每輪投資的領投方）則常尋求一個董事會席位，以委派投資人代表進入公司董事會，了解公司發展情況、參與公司重大決策。出于公司董事會規模、管治效率等因素考慮，董事會規模一般不宜過大，以免拖慢公司決策效率。因此，有些輪次的領投方也可能沒有董事會席位，而僅有權向董事會派駐一位觀察員；除無董事會表決權外，觀察員的其余權責和董事類似。

在交易實務中，為提升交易效率、避免交易文件不必要地冗長，被投企業的子公司多數時候不會作為交易文件的簽約方。為保證董事委派的一致性、連貫性，交易文件原則上會載明投資人對董事會的提名權在被投企業子公司層面也有效，被投企業子公司的董事會構成應和母公司保持一致。

此外，為保證投資人委派董事這一制度被有效執行，投資人也會要求公司董事會會議必須獲投資人代表董事出席方可舉行，否則董事會會議及決議無效。但是，在某些特殊情況下，可能出現投資人董事因各類原因無法出席董事會的情況；為保證公司決策效率，常見的處理方法是在股東協議中設置好董事會的延期機制，如投資人董事因故無法出席董事會的，會議可以延期一次，延期后投資人董事仍無法參加的，則其余董事可以組成合法的董事會會議并形成有效決議。

同時，為了盡可能控制投資人董事的履職風險，交易文件也經常約定如投資人董事因履行董事職責而遭受損失/遭到第三方索賠的，公司應盡可能免除該等風險/對投資人董事進行補償。

在私募股權投資交易中，原則上會在股東會和董事會層面分別設置投資人享有的公司重大事項否決權，即某一事項如投資人/投資人委派的董事在股東會/董事會上投反對票的，則無論其余股東表決結果如何，該事項都不能通過。如前文所述，鑒于公司董事會規模有限，不可能所有投資人都在其中享有董事席位；為公平對待投資人，為投資人決策權設置兜底保障，除董事會層面的重大事項否決權外，也有必要在股東會層面設置一定的投資人否決權。

需要說明的是，這種否決權的設置應遵循如下原則：（1）這種權利關聯的是公司的“重大事項”，不應影響公司的日常經營決策，以盡可能少影響公司正常的運營效率；（2）否決權的范圍設置應當合理且有針對性，例如針對公司管治結構、發展方向、股權結構等與投資人利益最為密切相關的事項。

公司股東會、董事會層面常見的重大事項否決權包括：

（1）   修改和變更投資人在交易文件、公司章程框架下享有的權利；

（2）   修改公司章程或類似組織性文件；

（3）   向投資人以外的第三方授予與投資人同等甚至更優的權利；

（4）   公司增資、減資、合并、重組、變更企業形式等事涉公司資本結構的重大事項；

（5）   公司回購自身股權/股份；

（6）   公司變更主要經營方向或經營計劃；

（7）   公司進行重要對外投資、進行合資或設立新子公司；

（8）   處分或變相處分公司的主要資產（無論是有形資產還是無形資產）；

（9）   公司分配股利、股息；

（10）公司進行對外擔保；

（11）調整董事會、監事會的構成；

（12）決策公司上市的有關事項（如上市方案、上市地、中介機構）；

（13）聘用、解聘特定的公司高級管理人員。

由上述列舉的權利可見，重大事項否決權制度主要還是為了保障投資人能對公司的重大經營事項、重大發展事項、重大財務事項、重大人事事項有一定掌控力，以在公司經營自主性和投資人利益之間尋求平衡。

所謂拖售權（又稱領售權），是一項在特定情況下，投資人可以強制要求其他股東與其一道、以一定條件出售公司的權利。與本文上篇提到的回購權、共售權等類似，拖售權是投資人的一項“退出權利”。

如本文上篇所述，在投資人完成對公司的投資之后，一條常見的退出路徑是公司上市后，投資人通過二級市場完成退出。但在實務中，企業也經常遇到這樣一種情況：受制于市場環境、企業發展進度等因素，公司上市的條件尚不成熟，或公司即使完成上市也不一定能實現良好的退出效果；但公司本身有一定價值，同行業或上下游的其他市場玩家有意向對公司進行整體收購，且愿意給出一定的收購估值，滿足公司現有各股東的經濟利益。在這種情況下，收購方希望收購的是公司的控股權，投資人作為公司小股東，光憑其自身是無法實現上述效果的；為實現整體收購帶來的經濟利益，投資人就需要一項權利來“拖”著其他股東完成對公司的聯合出售。

如上文所述，拖售權一旦行使，創始人花費多年心血搭建的企業就可能拱手讓人。盡管創始人很多時候作為公司大股東，在整體出售中也可以獲得不菲的經濟利益，但整體出售往往發生在公司經營情況還不錯時，創始人與投資人的利益天然存在差異，此時創始人可能想的是繼續圍繞公司發展做文章，不愿輕易出售公司。因此，為平衡創始人和投資人的利益，拖售權在設置時往往會附帶一些行權的前提條件，常見的有以下幾種：

（1）為拖售權的行使設定時間性前提條件，例如交易文件簽署的N個月/N年后，投資人才可行使拖售權。這種設置在早期輪次的融資中居多，在相對后期的融資輪次中，因企業發展已經較為成熟、市場變動不可預測性高，較少采用靈活性較低的時間性前提條件模式；

（2）為拖售權的行使設定估值性前提條件，即約定只有當收購方的收購估值達到一定金額時，投資人方可行使拖售權。這一前提條件幾乎在所有帶拖售權的交易中都會設置；

（3）為拖售權的行使設定表決性前提條件，即在投資人較多、公司融資輪次較多時，約定只有在滿足一定比例的享有拖售權的公司股東同意的情況下，拖售權方能被行使。這是因為在融資輪次較多時，各輪投資人的投資成本存在很大差異，如約定某一投資人可以無視其他投資人行使拖售權，則靠前輪次的投資人因投資成本低、行權動機會大大增加，而靠后輪次投資人的權利則無法得到保障。

既已提到拖售權，也有必要對優先清算權進行一定的介紹，這是因為導致拖售權觸發的公司整體出售事件也是優先清算權的觸發情形之一（即股東協議在約定優先清算權時提到的“視同清算事件”）。

所謂“優先清算權”，是指公司發生清算或“視同清算”事件時，享有優先清算權的股東（通常是公司投資人股東）有權優于其他股東獲得一定的投資回報。

這里的清算和視同清算包括各類情況。例如，我國《公司法》規定了法定清算的各類情形，如：（1）公司章程的營業期限屆滿或解散事由出現；（2）公司被股東/股東會/股東大會決議解散（即股東自主結業）；（3）公司被有權機關吊銷、撤銷或因司法命令、判決而需要解散；（4）公司因合并、分立等原因需要注銷。視同清算的范圍則通常包括：（1）公司股權整體出售；（2）公司的全部資產被實質出售；（3）公司因合并、分立、重組等原因，控制權發生變動或實質變動；（4）（一些以IP為核心資產的公司）出售或實質出售全部知識產權。

目前市場上較為常見的優先清算權由清算優先和參與分配財產兩項權利組成。在清算或視同清算事件發生時，享有優先清算權的投資人股東先按一定的投資回報率收回其本金+利息，隨后如公司剩余財產還有剩余的，則投資人再按于公司的持股比例進行分配。在一些公司較為強勢的情況下，會為投資人的優先清算總金額設定上限，或設定一定的觸發門檻（例如公司如以一定金額被并購，則投資人只能從本金+利息模式和按股權分配并購金額模式二者選一）。

優先清算權常見的行權順序是后輪投資人優于前輪投資人，這是由于后輪投資人投資公司時的估值更高、投資金額更大。在部分前輪投資人較為強勢的情況下，也可能出現行權順位的調整和倒掛。在計算優先清算金額時也有兩種常見模式，一種是按投資人本金乘以一定的單利/復利利率，另一種則是直接按本金給予投資人一定比例的特定回報（如本金+本金的30%）。

在股權投融資交易完成后，大家都樂見的情況是公司業績不斷增長、估值節節攀升、股東利益得到全面提升。但也有一些項目，受經濟大環境、行業風向或公司本身發展策略的影響，其業績出現反復甚至下滑，又或者行業整體估值發生了不利變動。在這種情況下，公司在尋求新一輪融資時，難免會出現公司估值相較上一輪下降的情況，即常說的“流血融資”。許多創業企業因自身造血能力需要時間培養，其在發展的早中期需要不斷的外部資金支持；為了維持企業發展，在蟄伏中繼續尋找機會，即使估值不盡人意，公司和股東仍只能忍痛尋求新一輪投資者進入。為了公司原有投資人的利益，反稀釋條款就應運而生。

所謂反稀釋條款，是指在公司新一輪融資估值低于前輪融資估值時，對前輪投資人的認購價格進行一定調整，使之對應至后輪融資的更低單價。在實務中，這種價格調整機制有兩種常見的計算方式，一種是完全棘輪，另一種則是加權平均（具體又可細分為廣義加權平均和狹義加權平均）。

（1）完全棘輪模式

完全棘輪模式指如公司新一輪融資的每股單價低于前輪融資的每股單價，則將前輪投資人的認購價格直接調整為新一輪融資的認購價格。例如前輪融資的單價為2元/股，而新一輪融資僅為1元/股，則前輪投資者將按新單價獲得一倍的股份數補償。

完全棘輪模式的計算方法較易理解，這也是對投資人而言最為有利的計算方式。在這種計算邏輯下，投資人因新一輪較低估值融資而受到的損失可以得到完全補償，但反過來這種反稀釋方式對創始人也是最不利的。在融資形式不佳時，創始人本就可能需要出讓更多股權份額以獲得新一輪融資，完全棘輪模式將進一步沖擊創始人的持股比例，影響創始人對公司的股權掌控力。

（2）加權平均模式

所謂加權平均，指一種綜合考慮前輪認購單價、新一輪發行規模、新一輪融資規模的綜合計算方式。這種方式對創始人的稀釋更少，往往更能得到創始人的青睞。一個常見的（廣義）加權平均計算公式為：

P2 = P1 × (A+B)/(A+C)

其中：

P2指調整后的每股單價；

P1指前輪投資人投資時的原每股單價；

A指后輪融資發行新股前的公司股本總數；

B指后輪融資假設按原每股單價計算能獲得的股數；

C指后輪融資假設按后輪低價計算而實際可得的股數。

在按照股東協議的約定計算出投資人應獲彌補的股數后，一般需要由創始人將該等股權無償（或以名義對價）轉讓給投資人，完成反稀釋補償。在這一操作的過程中，由于涉及公司股權轉讓和所得問題，有可能涉及所得稅。因此，有必要在股東協議中明確反稀釋行權時稅務的處理。一般而言，由于反稀釋是對前輪投資人的補償，投資人一般要求由創始人負擔為履行反稀釋義務而產生的稅負。

同時，反稀釋條款一般還會列明一些特定的豁免情形。部分特定情形下，公司以較低單價發行新股是為了公司的長遠發展，如公司為設立員工持股平臺而進行低價增發。股東協議一般會明確約定這種情形不觸發反稀釋條款。

對于創業企業而言，員工股權激勵是創始人穩定核心團隊、激勵公司人才、吸引新人才加入公司的常見手段。通常，公司在創立或早期時，會預留一部分股權用作未來的員工股權激勵，或提前設好員工持股平臺，持有公司激勵股權池，以備未來發放。但是，公司的發展情況千變萬化，常出現公司預留的股權池即將發放完畢，而公司尚需進一步的股權激勵來激勵員工/吸引新人才的情況。因此，股東協議經常會對公司員工股權激勵的相關安排做出約定。

通常來說，公司進行股權激勵有兩種形式：（1）創始人讓渡自身持有的部分公司股權，形成新的股權池用于激勵；（2）公司以低價發行一部分新股，形成新的股權池進行激勵。以上第（1）種方法對公司其余股東的持股沒有稀釋，投資人往往較為歡迎；第（2）種方法創始人受損較小，且全體股東是被平等稀釋的，創始人往往希望采用這種方式來進行股權激勵。這里涉及到創始人和現有股東/本輪新投資人的博弈。為平衡雙方利益，股東協議中常用如下方式：

（1）約定采用新股+老股的模式，即公司發行一部分新注冊資本，創始人也出一部分老股，投資人和創始人各退一步，各做一些貢獻；

（2）在股東協議中約定，在滿足某些業績前提條件的情況下，公司可發新股進行員工激勵；

（3）在股東協議中約定，在滿足新一輪融資估值達到特定金額的情況下，公司可發行員工激勵。

以上第（2）、（3）種方法都是為公司發展設定目標，從而使全體股東的權益總量增加，平衡股東被稀釋股權的損失。

同時，在籌劃股權激勵時，創始人和投資人也應充分考慮激勵單價對公司財務狀況的影響。根據會計準則，公司如以低價對員工發放激勵股權的，在行權時會作為股份支付計入公司當期報表，特別是公司處于上市前報告期的，應著重關注股份支付對當期財務數據的影響。

結  語

股東協議是公司的管治“大綱”。限于篇幅，本文上下篇主要介紹了股東協議中的部分重要條款，以求反映股東協議的重點框架。一份條款設置合理的股東協議，不僅能穩定、維護股東間的聯系，也能為公司管治的“長治久安”添磚加瓦，更能為公司未來發展打下堅實基礎。在私募股權投資交易中，無論是投資方還是融資方，都應對股東協議給予充分關注，以更好地維護自身權益、實現自身利益。