道路通向遠方——簡評紅籌企業回歸A股新政
作者：王立 沈誠 2020-05-034月30日晚中國證監會公布《關于創新試點紅籌企業在境內上市相關安排的公告》（中國證券監督管理委員會公告〔2020〕26號，以下簡稱“《相關安排》”），從公告內容看，《相關安排》在由中國證監會公布前已經取得國務院的批準。雖然《相關安排》的實質內容只有一頁紙，但我們認為該文件對后續擬回歸A股的紅籌企業（特別是已在境外上市的紅籌企業）仍具有重要指導意義。本文將簡要回顧紅籌企業回歸A股的政策和實踐，并結合《相關安排》就紅籌企業回歸A股涉及的若干要點談一下我們的初步理解。
紅籌企業回歸A股政策及實踐的簡要回顧 國務院辦公廳于2018年3月22日轉發《證監會關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見》（以下簡稱“《創新企業試點意見》”），首次提出符合條件的紅籌企業（指指注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業）可以申請發行股票或存托憑證并在境內證券交易所上市。中國證監會于當年6月6日發布了一系列試點紅籌企業公開發行存托憑證相關的規則。一天后中國證監會正式受理小米集團公開發行存托憑證的申請，但小米集團在2019年8月主動撤回申請。 中國證監會于2019年3月1日發布的《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》規定，《創新企業試點意見》規定的紅籌企業可以申請發行股票或存托憑證并在科創板上市。上交所于2019年6月26日受理華潤微電子有限公司（一家注冊于開曼群島的紅籌企業，以下簡稱“華潤微電子”）首次公開發行A股并在科創板上市的申請，華潤微電子股票于2020年2月27日在科創板掛牌。九號機器人有限公司（一家注冊于開曼群島的紅籌企業）向上交所提交首次發行存托憑證并在科創板上市的申請，目前項目仍在審核過程中。 2020年4月27日，中國證監會發布一系列創業板新規公開征求意見，根據其中的《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》（征求意見稿），《創新企業試點意見》規定的紅籌企業也可以申請發行股票或存托憑證并在創業板上市。 紅籌企業回歸A股后可在境內各個板塊上市 《創新企業試點意見》中并沒有明確試點紅籌企業回歸A股后可以在哪個板塊上市，而相關規定指出“創新企業試點意見為有意愿在境內主板、中小板、創業板和科創板上市的創新試點紅籌企業提供路徑”，實際上是明確了紅籌企業回歸A股后可以在各個板塊上市。 從新發布的創業板相關新規征求意見稿來看，證券監管機構對目前各個板塊的定位還是有一定規劃的，例如科創板有一定產業偏好，更適合擁有關鍵核心技術、科技創新能力突出的企業；創業板不排斥傳統產業，但也強調與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合；主板和中小板尚沒有特別要求。根據《創新企業試點意見》，可以納入試點紅籌企業范圍的企業應該符合國家戰略、掌握核心技術、屬于高新技術產業和戰略性新興產業，因此與科創板的定位具有天然的契合性，但既然經修訂的創業板首發規定征求意見稿也將試點紅籌企業納入適格上市企業范圍內，說明證券監管機關不排斥試點紅籌企業在其他板塊上市。 首發上市的注冊制在證券法修訂后將成為在各個板塊上市的普遍做法，但正式實施注冊制的時間還是有先后順序，目前科創板的注冊制已經運營接近一年，創業板的注冊制今年也會落地，主板和中小板目前尚沒有時間表。 此外，紅籌企業在各板塊上市需符合對應板塊的首發上市要求，目前國內證券市場上存在三套首發上市條件，主板和中小板共用一套、創業板一套、科創板一套，各板塊的首發上市條件存在差異。目前公布的經修訂的創業板上市規則中規定的非上市紅籌企業與財務和市值相關的上市標準與科創板上市規則是一致的，即符合以下之一：（1）預計市值不低于100億元人民幣，且最近一年凈利潤為正;（2）預計市值不低于50億元人民幣，最近一年凈利潤為正且營業收入不低于5億元人民幣。我們不排除未來主板上市規則會針對紅籌企業提出更高的財務和市值要求的可能性。 基于上述，擬回歸A股的紅籌企業應該根據回歸時間表、所在行業、財務指標等因素選擇適合的境內板塊上市。 降低已上市紅籌企業回歸A股的市值指標 《創新企業試點意見》區分擬回歸A股的紅籌企業是否已經在境外上市設定了兩套估值要求，對于已在境外上市的大型紅籌企業，要求市值不低于2,000億元人民幣；對于尚未在境外上市的創新企業，要求最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。 根據東方財富網于2020年1月2日發布的2019中國上市公司500強榜單，市值超過2000億元人民幣的上市公司（包括境內上市公司、境外上市公司或者多地上市的公司）總計56家，其中以四大行為代表的超大型金融企業、中石化和中石油為代表的超大型能源企業、以萬科、華潤為代表的超大型房地產企業占據了很大比例，能符合《創新企業試點意見》中試點紅籌企業的只有阿里巴巴、騰訊、美團、京東、百度、網易、小米等幾家。 《創新企業試點意見》對擬回歸A股的紅籌企業設置了非常高的市值要求，初衷可能是考慮到已上市紅籌企業回歸A股的復雜性，為了降低整體風險，先選擇一兩家成熟的企業作為試點探索出回歸的完整路徑再逐步鋪開，但不得不說，這樣的門檻也阻擋了一批真正有迫切回歸訴求、掌握核心技術、且對國家戰略有重大意義的境外已上市紅籌企業的回歸之路。 《相關安排》在維持已上市紅籌企業原有2,000億人民幣市值標準的同時，本次又增設了第二套標準，即市值在200億元人民幣以上，且擁有自主研發、國際領先技術，科技創新能力較強，同行業競爭中處于相對優勢地位。這套新增加的標準其實是取了未上市紅籌企業兩套標準的并集，在降低市值要求的同時，增加了科技創新能力和行業地位方面的要求。截至目前證監會尚未對前述非量化指標制定具體標準，實踐中可能會安排科技創新產業化咨詢委員會對申請企業是否納入試點范圍做出初步判斷。 對存在VIE架構的紅籌企業回歸A股的監管原則 《創新企業試點意見》即明確了，存在協議控制架構（VIE架構）的紅籌企業，如果符合相關條件，也可以回歸A股上市。本次《相關安排》對存在VIE架構的紅籌企業回歸A股并沒有做出更具體的規定，只是進一步明確中國證監會受理相關申請后，將征求紅籌企業境內實體實際從事業務的國務院行業主管部門和國家發展改革委、商務部意見。 相對于純股權控制的紅籌企業，存在VIE架構的紅籌企業回歸A股時最特殊的問題就是外資準入問題，因為VIE架構最初創設就是為了消除外資不能對特定行業進行直接股權投資的障礙。長久以來在一些行業內，有關企業通過搭建VIE架構引入境外資本及謀求境外上市已經成為慣例作法，且主管機關基本采取默認同意的方式。商務部曾試圖在制定外國投資法時納入對VIE架構的合規監管，但由于可以想象的困難，正式規定至今未能推出。 實踐中，存在VIE架構的紅籌企業此前回歸A股都是通過拆除VIE架構后以一家境內主體作為發行人提交申請的，《創新企業試點意見》、科創板相關規定及經修訂的創業板相關規定推出后，實際上給存在VIE架構的紅籌企業提供了更快捷的通道。但截至目前，尚沒有一家存在VIE架構的紅籌企業直接提交上市申請，并且從《創新企業試點意見》和《相關安排》的措辭來看，證券監管機關對于不拆除VIE架構直接回歸A股的紅籌企業將采取非常審慎的態度。 關于中國主管機關對存在VIE架構的紅籌企業回歸A股的可能采取的監管原則，我們猜測可能會在一定程度上參考香港聯交所目前對于VIE架構的監管要求。根據香港聯交所目前執行的針對VIE架構監管的HKEX-LD43-3號上市決策，搭建VIE架構必須具有必要性，VIE架構的采用應僅限于解決有關外方所有權層面的限制；若發行人僅部分業務存在外資準入限制，發行人需要將不存在外資準入限制的業務剝離后再搭建VIE架構；對于外商投資存在一定股權比例限制的業務領域（如外方持股不超過50%），擬上市主體原則上只能就超出外方限定持股比例的部分采用VIE架構。我們期待證券監管機關就存在VIE架構的紅籌企業回歸A股制定更明確的審核指引。 紅籌企業回歸A股涉及的外匯事宜 本次出臺《相關安排》規定，尚未在境外上市的紅籌企業申請在境內上市，應在申報前就存量股份減持等涉及用匯的事項形成方案，報中國證監會，由中國證監會征求相關主管部門意見。紅籌企業回歸有直接發行股票和發行存托憑證兩種方式。在發行存托憑證的情況下，在境內證券市場上交易的只是基于基礎證券發行的存托憑證，由于根據目前的存托憑證相關規定，存托憑證和基礎證券之間不能互換，因此并不會涉及存量股份減持的問題。而未上市紅籌企業通過發行A股在境內上市會涉及存量股在境內證券市場流通和減持的問題。 從目前唯一可參考的華潤微電子案例來看，其發行前唯一股東CRH (Micro)所持發行人存量股份是可以在科創板流通的，但其承諾自科創板上市之日起三十六個月內不進行轉讓。華潤微電子公開披露的文件中并未說明CRH (Micro)未來減持存量股份時涉及的用匯方案。 根據我們了解到的情況，在紅籌企業回歸A股相關政策討論過程中，外匯管理部門出于對大額外匯流失的擔憂在態度上尤為謹慎。在一家未在境外上市的紅籌企業回歸A股過程中及后續掛牌期間，與外匯監管聯系非常密切的大致有三類事項，分別是募集資金的使用、上市公司向股東分紅以及上市前股東減持存量股份。在這三種情況下均可能涉及大額外匯的流出。 針對募集資金適用和向股東分紅涉及的外匯管理，中國人民銀行和外管局于2019年5月25日發布了《存托憑證跨境資金管理辦法（試行）》（以下簡稱“跨境資金辦法”），對發行人辦理外匯登記、賬戶開立與使用、資金收付及匯兌等事項等進行了規定。前述規定雖然主要適用于紅籌企業在境內發行存托憑證的情況，但根據跨境資金辦法的第二十一條，境外發行人在境內發行股票所涉的登記、賬戶、資金收付及匯兌等，參照適用本辦法。因此，理論上紅籌企業不論是發行股份還是存托憑證，在募集資金使用和分紅等方面目前都是有法可依的。然而跨境資金辦法并沒有對留存股份減持涉及的外匯監管做出規定。我們注意到，在華潤微電子案例，發行前唯一股東CRH (Micro)進一步承諾，如果法律法規、規范性文件及證券監管機構的有關要求對紅籌企業的股東減持行為做出特別規定，則本公司承諾相關減持安排將嚴格遵守該等法律法規、規范性文件及證券監管機構的有關要求。 證券監管機關在對紅籌企業回歸A股項目進行審核過程中，可能就涉及的外匯監管問題征詢外匯管理機關的意見。在外匯管理機關通常會希望減少大額外匯流出的情況下，有可能要求發行人將募集資金全部留存在境內使用，并要求原股東就鎖定期屆滿后的留存股份減持做出合理安排。我們注意到，在華潤微電子案例中，發行人明確提出本次發行的募集資金將全部留存境內使用，不涉及將募集資金匯出境外使用的情形。 雖然紅籌企業回歸A股涉及的很多問題仍待證券監管機關和涉及的其他政府部門在實踐中逐步摸索并制定更具操作性的指引，但《相關安排》的推出還是讓紅籌企業回歸A股的道路在我們眼前展現的愈發清晰起來，而這條道路也必將會通向遠方。
