因果關(guān)系不成立，錦天城成功代理券商駁回投資者證券虛假陳述案件
作者：傅蓮芳 秦政 2024-04-11龍年春節(jié)前，上海金融法院在歷時12個月后對多名投資者因虛假陳述起訴上市公司、會計師事務(wù)所、財務(wù)顧問的批量案件作出一審判決。上述判決認(rèn)定，原告買入被告上市公司股票的交易行為與案涉虛假陳述行為不具有交易因果關(guān)系，而與上市公司其他重大事件有關(guān)，據(jù)此駁回原告的全部訴訟請求。因判決已過上訴期，一審判決已生效。錦天城高級合伙人秦政律師和傅蓮芳律師在上述案件中代理券商機(jī)構(gòu)。
本案是適用2022年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（下稱“《虛假陳述若干規(guī)定》”）阻斷交易因果關(guān)系的經(jīng)典案例。基于我們充分的抗辯和舉證，法院結(jié)合上市公司股票的量價變化、原告的交易時間和交易行為、以及上市公司重整事件對股價的影響等，最終認(rèn)定原告的投資行為與案涉虛假陳述之間不具有交易因果關(guān)系。
《虛假陳述若干規(guī)定》在本案中得到合理準(zhǔn)確的適用，體現(xiàn)了裁判者對有關(guān)規(guī)定的深入理解，彰顯出公平法治的基本理念。
基本案情
某上市公司因虛增利潤等信息披露違法被中國證監(jiān)會行政處罰，由此引發(fā)多名二級市場普通投資者提起證券虛假陳述責(zé)任糾紛訴訟。多名原告同時訴稱作為券商的某證券公司以及審計機(jī)構(gòu)某會計師事務(wù)所承擔(dān)連帶責(zé)任。
裁判要點評析
一、本案判決明確了交易因果關(guān)系的推定信賴原則及其反證規(guī)則
本案中，爭議焦點為原告投資行為與案涉虛假陳述等行為是否具有交易因果關(guān)系。不同于2003年《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》未將交易因果關(guān)系作為獨立要件規(guī)定，《虛假陳述若干規(guī)定》第十一條明確了交易因果關(guān)系的推定規(guī)則，歷史性地將交易因果關(guān)系及損失因果關(guān)系進(jìn)行了區(qū)分。而第十二條則列舉了可以證明交易因果關(guān)系不成立的四種情形。其中第（三）項規(guī)定，原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件等影響的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定交易因果關(guān)系不成立。這與本案虛假陳述行為實施后發(fā)生破產(chǎn)重組事項的情形高度匹配。
基于前述規(guī)定，法院在論述交易因果關(guān)系問題時，鮮明地指出，《虛假陳述若干規(guī)定》雖然規(guī)定了虛假陳述行為與投資者交易行為之間因果關(guān)系的認(rèn)定采用推定信賴原則，但這種推定是可抗辯的，如有證據(jù)顯示被訴虛假陳述不會對投資者的投資決定產(chǎn)生實質(zhì)影響，應(yīng)當(dāng)推翻這種推定的信賴。
二、本案判決采用上市公司股票在虛假陳述實施后的量價變化、原告買入時點以及破產(chǎn)重整事件的重要影響等綜合判斷標(biāo)準(zhǔn)，否定了交易因果關(guān)系，邏輯嚴(yán)密，具備相當(dāng)?shù)膶I(yè)性、和啟發(fā)性
1、 上市公司年報虛增收入屬于“誘多型”的虛假陳述，但其股價在虛假陳述實施后并未起到“誘多”的效果，其股價不漲反跌。而在破產(chǎn)重整事項公告后，上市公司的成交數(shù)量和股東數(shù)量雙雙上升，股價也一路上漲。相對于虛假陳述行為，破產(chǎn)重整事項才更可能是引起投資者投資上市公司股票的原因，可以佐證虛假陳述行為與投資行為并無明確的交易因果關(guān)系。
2、 本案原告均是在距離虛假陳述實施后兩年以上、且破產(chǎn)重整公告發(fā)布當(dāng)月買入上市公司股票，不能排除本案原告系受上市公司破產(chǎn)重整等重大利好事件而作出投資決策之可能性和傾向性。進(jìn)一步否定虛假陳述實施與投資行為的交易因果關(guān)系。
3、 一方面，上市公司股票價格和成交量劇烈變化的期間正是上市公司處于破產(chǎn)重整事件推進(jìn)過程的期間；另一方面上市公司已發(fā)布公告稱債權(quán)人會議已審議通過了重整計劃，皆說明上市公司重整事件符合前述《虛假陳述若干規(guī)定》第十二條第（三）項之情形。另結(jié)合第三方核算機(jī)構(gòu)的結(jié)論，認(rèn)為有關(guān)重整事項的多項公告均可能對投資者交易決策產(chǎn)生實質(zhì)影響。故本案中可據(jù)此認(rèn)定虛假陳述行為與原告投資行為不具有交易因果關(guān)系。
結(jié)語
推定信賴是關(guān)于證券虛假陳述侵權(quán)的重要制度，但在司法實踐中尚存諸多爭議之處。適逢《虛假陳述若干規(guī)定》對舊規(guī)的更新，明確了重大性要件、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系等諸多方面的認(rèn)定規(guī)則，為爭議的解決提供了更多規(guī)則依據(jù)。作為證券訴訟律師，我們需通過對具體案件事實的梳理、各個爭議點的分析、研判等對案涉的“推定信賴”和“交易因果關(guān)系”是否成立作出獨立、專業(yè)、準(zhǔn)確的判斷，以維護(hù)當(dāng)事人的合法權(quán)益。
