中國上市公司破產重整2023年度報告
作者：申林平 2024-01-02目錄
引言
一、2023年中國上市公司破產重整情況概述
（一）2023年度全國申請（被申請）破產重整的上市公司概覽
（二）2023年度全國被法院裁定受理破產重整的上市公司概覽
（三）2023年度我國上市公司重整計劃批準概覽
（四）2023年度全國上市公司破產重整被法院裁定不予受理概覽
（五）2023年度全國破產重整上市公司情況概覽
（六）2023年度我國上市公司預重整情況概覽
二、債權調整及受償方案分析
（一）債權分類情況
（二）有財產擔保債權調整方案
（三）普通債權受償方案
三、出資人權益調整方案分析
（一）在轉增股票用途方面
（二）投資人、債權人受讓轉增股票價格方面
（三）重整投資人受讓轉增股票支付現金、以股抵債抵償債務金額方面
四、重整投資人分析
（一）公開招募系重整投資人引進的主流方式
（二）重整投資人國資背景占主流，民企占比有所提升
（三）重整后控制權發生變更的上市公司占多數
（四）近些年市場化重整上市公司所屬行業特點
五、破產重整費用情況
六、上市公司破產重整執行效果分析
（一）上市公司破產重整的保殼效果
（二）破產重整中以股抵債的償債效果
（三）破產重整對上市公司質量的提升效果
七、上市公司破產重整未成功案例分析
（一）重整程序終結后退市
（二）重整申請被法院裁定不予受理
（三）退市時重整申請未受理
（四）退市前申請人撤回重整申請
八、結語
附錄：2023年15家上市公司破產重整計劃原文鏈接
引言
2023年是筆者梳理上市公司破產重整年度報告和重整計劃的第五年，回顧過往，上市公司破產重整制度供給逐漸完善，破產重整案例日益豐富，破產重整路徑、償債方案、重整投資人等方面均有新發展、新變化。
從法院裁定批準重整計劃的上市公司家數來說，近五年經法院批準重整計劃的家數占總數一半以上。截至2023年12月31日，我國經法院裁定批準重整計劃的上市公司共有118家，而自2019年至今五年時間就有64家上市公司的重整計劃被法院裁定批準，占比54.24%。
從上市公司破產重整路徑來說，預重整已成為當前上市公司啟動重整程序的主要途徑，而該制度在上市公司破產重整中運用始于2019年，當年只有德奧退（002260）、利源股份（002501）予以運用。預重整的制度供給要追溯到 2019年6月22日，國家發改委、最高人民法院、工信部、司法部等十三個部門聯合發文《加快完善市場主體退出制度改革方案》（發改財金〔2019〕1104號）規定，“研究建立預重整制度，實現庭外重組制度、預重整制度與破產重整制度的有效銜接，強化庭外重組的公信力和約束力，明確預重整的法律地位和制度內容。（最高人民法院、國家發展改革委、司法部、中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會等按職責分工負責）。”
在上市公司破產重整方式上，除了上市公司單一主體重整，上市公司與子公司的協調重整也被應用在大型上市公司破產重整中，如海航控股（600221）、*ST凱撒（000796）等，且隨著市場對其認知度越來越高，管理人對重整方式運用更加嫻熟，上市公司重整成功的可能性將會相應增加。
在普通債權調整方案方面，除以往的以股抵債、留債清償、折價清償外，信托受益權份額受償、應收賬款受償及合伙份額受償等方式在近幾年的重整計劃中被應用，上述創新的債權受償方案也在經歷市場的檢驗。
在重整投資人及上市公司重整案例方面，一方面越來越多的知名投資機構參與到上市公司的破產重整中。另一方面針對市場關注的債轉股定價機制、股票鎖定期、資金占用、違規擔保等事項的解決方案等上市公司重整過程中存在的實操問題，2022年3月滬深證券交易所就上市公司破產重整等事項發布監管指引進行明確，為上市公司破產重整提供制度供給。上市公司破產重整經過近五年的飛速發展，市場案例已經越來越豐富，不僅僅有重整執行效果較好的案例，也有重整程序終結后退市案例供市場學習，從時間長河來看，這些案例對市場、對破產重整的參與者來說都是寶貴的財富。
本文在延續以往破產重整年度報告及重整計劃分析體例基礎上，將重整中近五年以來已經被市場廣泛認知的規律部分進行優化，如破產重整申請模式、管理人指定情況等。著重從后續對上市公司破產重整實踐提供借鑒角度，增加對2020年度經法院裁定批準的重整計劃的執行效果分析、重整失敗案例分析，筆者能力有限，內容難免掛一漏萬，僅供交流學習。
一、2023年中國上市公司破產重整情況概述
（一）2023年度全國申請（被申請）破產重整的上市公司概覽
根據證券市場權威網站及上市公司公告數據統計[1]，截至2023年12月31日，2023年度全國申請（被申請）破產重整的上市公司已達25家，具體如下：
縱觀近五年上市公司申請（被申請）重整數量方面，2019年度共有14家上市公司申請（被申請）重整，2020年度共有17家，2021年度共有23家，2022年度共有20家，2023年度共有25家，比過去四年均有所增加，具體如下：
（圖一）
（二）2023年度全國被法院裁定受理破產重整的上市公司概覽
2023年度我國共有16家上市公司的破產重整申請被法院裁定受理，具體如下：
（表2）
近五年法院裁定受理上市公司重整數量方面，2019年度共有7家，2020年度共有15家，2021年度共有17家，2022年度共有10家，2023年度共有16家上市公司被法院裁定受理公司重整，具體如下：
（圖2）
（三）2023年度我國上市公司重整計劃批準概覽
2023年度我國共有15家上市公司的重整計劃被法院裁定批準，且其重整計劃均已在2023年12月30日前執行完畢，上述15家上市公司具體如下：
（表3）
截至2023年12月31日，我國共有118家上市公司重整計劃經法院裁定批準通過，其中2019年度共有6家，2020年度共有13家，2021年度共有19家，2022年度共有11家，2023年共有15家。具體情況如下：
（圖三）
（四）2023年度全國上市公司破產重整被法院裁定不予受理概覽
在重整申請被法院裁定不予受理的上市公司中，2023年度共4家被法院裁定不予受理，分別為*ST搜特、藍盾退、文化退、奇信退。另外，2023年度*ST泛海被法院裁定終結預重整程序，后申請人撤回了對*ST泛海的重整申請。
此外*ST佳沃被法院裁定準許申請人撤回對公司的重整申請，*ST天潤被法院裁定批準申請人撤回對公司的預重整申請。
自2020年度被法院裁定不予受理的上市公司具體情況如下：
（表4）
（五）2023年度全國破產重整上市公司情況概覽
2023年度我國破產重整的上市公司（包括申請/被申請、受理/不予受理重整申請、法院裁定批準重整計劃）的具體概況如下表：
（表5-1）
（表5-2）
（六）2023年度我國上市公司預重整情況概覽
2023年度經法院裁定重整計劃的15家上市公司中，除*ST西鋼、*ST廣田未經過預重整程序外，另外13家上市公司均經過預重整，預重整成為啟動重整程序的主要途徑。我國2023年度上市公司預重整具體情況如下：
（表6）
二、債權調整及受償方案分析
上市公司債權調整方案中，職工債權、稅款債權及社保債權一般不作調整，均能在重整計劃執行期間內一次性現金清償。受債務金額、償債資源的影響，在有財產擔保債權、普通債權上，各上市公司債權調整方式各有差異，對此筆者根據15家上市公司重整計劃梳理各家的債權分類情況，后分析各家有財產擔保債權、普通債權的調整方案。
（一）債權分類情況
2023年被裁定批準重整計劃的15家上市公司的債權分類情況如下：
（表7）
注：詳細請參見上市公司破產重整計劃文件
（二）有財產擔保債權調整方案
1、有財產擔保債權的優先受償范圍
2023年度重整計劃被法院裁定批準的15家上市公司中，除*ST商城、*ST中捷無有財產擔保債權外，其余13家上市公司均涉及有財產擔保債權，對于優先受償范圍的確定，主要有擔保財產的評估市場價值、擔保財產的清算評估價值以及擔保財產的實際變現價值，其中采用擔保財產的評估市場價值居多，共有8家；采用擔保財產的清算評估價值共有3家，分別為*ST正邦、*ST廣田、*ST榕泰；采用擔保財產實際變現價值共有2家，分別為*ST榕泰、*ST廣田。
2、有財產擔保債權的清償方式
2023年13家涉及有財產擔保債權的上市公司中，*ST正邦、*ST廣田、*ST東洋涉及建設工程價款優先受償權，其均按照100%現金清償。其他有財產擔保債權在優先受償范圍內，或現金清償、或留債清償，或現金+留債清償方式，超出優先受償部分，按照普通債權清償。根據統計，其中有財產擔保債權優先受償部分，以現金清償共計6家；以留債清償共計3家，分別為*ST正邦、*ST廣田、*ST西鋼；以現金+留債清償共計4家，分別為*ST京藍、*ST凱撒、*ST全筑、*ST新聯。
（三）普通債權受償方案
普通債權的調整方案是重整計劃債權調整方案的重點，今年經法院裁定批準的15家上市公司重整計劃的小額普通債權設置情況、普通債權清償方式，具體如下：
（表8）
在普通債權受償方案方面，今年與往年相比相同點包括，除小部分上市公司（如*ST洲際、*ST京藍、*ST中捷）未設置相應的小額普通債權，其余12家上市公司均設置了小額普通債權；在清償方式上，除采用現金清償、現金折價清償、留債清償、以股抵債、以信托受益權份額受償、賦予債權人對受償方案選擇權等清償方式外，增加了新的清償方式，具體如下:
一是，在清償方式方面，*ST金一的重整方案包括“合伙份額+以股抵債”，合伙份額指*ST金一將作為有限合伙人，與管理人確定普通合伙人共同注冊成立有限合伙企業，*ST金一將其持有的部分下屬子公司股權以及*ST金一該等子公司的應收賬款置入有限合伙企業[2]。*ST榕泰在現金清償、以股轉債同時，向債權人分配應收賬款，以提高清償比例[3]。
二是，在清償方式選擇上，采用單一債權清償方案的比例明顯降低。在今年15家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中，僅有3家采用單一債權調整方案，包括*ST京藍、*ST商城、*ST豆神，占比20%；相比2022年度11家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中6家采用單一債權調整方案，占比達到54.54%，呈現明顯下降趨勢。
三是，以信托受益權作為債權受償方式的占比明顯提升。在今年15家經法院裁定批準重整計劃的上市公司中共有5家采用信托受益權方式調整債權，分別為*ST正邦、*ST明誠、*ST廣田、*ST全筑、*ST新聯。
四是，部分上市公司在重整計劃中闡明了以股抵債價格確定依據，如*ST正邦、*ST東洋闡明系根據第三方評估機構出具的股票抵債價格區間報告；*ST凱撒系依據財務顧問出具的股權價值分析報告。
三、出資人權益調整方案分析
根據2023年經法院裁定批準的15家上市公司的重整計劃，資本公積轉增股份仍是出資人權益調整的通用方式，在資本公積金轉增股本的股數、轉增股本的用途方面，各家上市公司各有差異，筆者經梳理各上市公司披露的相關公告文件，形成以下表格：
（一）在轉增股票用途方面
（表9）
除*ST京藍對已完成回購的業績補償股份用于實施債轉股，不再注銷[4]，增加了實施債轉股的股數；其他上市公司均系采用資本公積轉增股本方式。
過往上市公司重整計劃中的出資人權益調整方案，資本公積轉增的股票一般不向原股東進行分配，往往由重整投資人有條件受讓及用于抵償債務。今年15家上市公司中，*ST中捷在轉增股票用途上不同于上述， *ST中捷未引入重整投資人，其轉增的股票用于向原股東分配（除控股股東及實際控制人）及抵償違規擔保債務（違規擔保債權約9.514億元，占經審查確認普通債權總額99.9636%），而*ST中捷的其他普通債權（金額約34.67萬元）以折價現金清償（資金來源于自有資金及控股股東代償現金），上述清償率均為33.63%。
（二）投資人、債權人受讓轉增股票價格方面
一是，產業投資人受讓轉增股票價格雖低于財務投資人，除*ST豆神的產業投資人與財務投資人價格差異略大外，其他上市公司的產業投資人的受讓轉增股票價格基本在財務投資的69%-99%之間。
二是，重整投資人與債權人受讓轉增股票價格方面差異很大，以價格相對較高的財務投資人與債權人的抵債價格相比，基本在4%-45%之間，其中價格差異最大的是*ST東洋；即使差異相對較小的*ST商城，其財務投資人受讓轉增股票價格5.60元/股占到債權人以股抵債價格12.50元/股的45%。
（三）重整投資人受讓轉增股票支付現金、以股抵債抵償債務金額方面
在重整投資人受讓轉增股票支付現金方面，今年被法院批準重整計劃的15家上市公司中，除*ST中捷未引進重整投資人外，其他14家上市公司重整投資人受讓轉增股票支付現金金額最高的是*ST正邦，投入現金43.40億元；其次為*ST新聯，投入金額19.28億元。其余12家上市公司的重整投資人投入現金平均數為10.93億元。
在以股抵債抵償債務金額方面，抵償債務金額最高的是*ST正邦，抵償金額293.25億元，其次為*ST新聯，其抵償債務金額189.32億元。其余13家上市公司抵債債務金額平均值為40.53億元。
四、重整投資人分析
根據2023年15家經批準的上市公司重整計劃顯示，除*ST中捷沒有引進投資人外，其余14家上市公司均引入重整投資人，具體如下：
（表10）
延續2022年度的特點，2023年度經法院裁定批準重整計劃的上市公司，重整后均沒有變更主營業務，重整投資人參與上市公司破產重整也呈現出以下新特點：
（一）公開招募系重整投資人引進的主流方式
重整投資人招募方式有公開招募、非公開招募（協商引入）兩種方式，相比于2022年度經法院裁定批準重整計劃的11家上市公司均系通過公開招募方式，今年的*ST東洋、*ST豆神系通過非公開招募（協商引入）引進重整投資人，根據證券交易所關于破產重整事項的相關自律監管指引規定，對于非公開招募投資人要解釋其原因、合理性。*ST豆神的產業投資人系其實際控制人竇昕，竇昕本身在教育行業長期耕耘，具有較強市場影響力和粉絲群體，且對公司運營、管理具有深厚理解；*ST東洋的產業投資人為五礦金通股權投資基金管理有限公司（代表金通東洋私募股權投資基金），產業投資人除自身系五礦集團有限公司下屬公司外，在預重整期間已就*ST東洋的預重整做了大量工作（包括與主要債權人談判、 引入優質資產、 優化重整方案、 重整審批推進等），雙方已形成了良好的信任基礎和合作基礎，且產業投資人得到了債權人的認同。
（二）重整投資人國資背景占主流，民企占比有所提升
在今年批準重整計劃的上市公司中，除了*ST金一、*ST商城只引入財務投資人、*ST洲際的重整投資人作為聯合體投資（股票鎖定期12個月），未區分產業投資人、財務投資人外，其他上市公司均引入了產業投資人、財務投資人。今年參與重整的財務投資人不乏業內知名投資機構，央企、國資、地方政府背景的投資人：
一是，在引入產業投資人的10家上市公司中，國資背景、民資背景的產業投資人各占一半。相比2022年度國資背景投資人占據主流，2023年度民資背景產業投資人參與度明顯提升。其中比較典型的如*ST正邦的產業投資人為雙胞胎集團，*ST西鋼的產業投資人為建龍集團，產業投資人與破產重整的上市公司的主營業務具有高度關聯性、產業協同性。另外，主打教育業務的*ST豆神，其產業投資人為其實際控制人竇昕（或其指定主體），這是今年唯一一家以實際控制人作為產業投資人的破產重整上市公司。
二是，再進一步細看，在國資背景的產業投資人中，*ST明誠的產業投資人是湖北聯投城市運營有限公司，其實控人為湖北省國資委；*ST廣田的產業投資人深圳市特區建工集團有限公司，其控股股東、實際控制人為深圳市國資委，該兩家上市公司的產業投資人均系相同注冊地的國資背景，體現了地方保企和救助的特點。
（三）重整后控制權發生變更的上市公司占多數
延續2022年重整后控制權發生變更的上市公司居多這一特點，2023年度引入重整投資人的14家上市公司中，重整后變更控制權的共有6家，占比43%；另有5家重整后不會變更控制權，占比36%；2家控制權可能會發生變化，1家公司控制權是否發生變更存在不確定性。
（四）近些年市場化重整上市公司所屬行業特點
近些年市場化重整集中發生在中小市值上市公司；產業方面，工業、消費、TMT、地產行業的市場化重整相對集中，如*ST廣田、*ST 全筑屬于建筑裝飾行業、*ST商城是百貨商超行業、*ST凱撒系旅游航空服務行業。
五、破產重整費用情況
根據重整計劃文件，2023年被裁定批準重整計劃的15家上市公司中，7家對破產費用、管理人費用均未披露外，其他上市公司的破產費用、管理人報酬如下：
（表11）
注：*ST正邦、*ST西鋼、*ST京藍、*ST凱撒、*ST新聯、*ST中捷、*ST榕泰的重整計劃均未披露破產費用、管理人費用。
六、上市公司破產重整執行效果分析
對上市公司破產重整執行效果的分析，筆者認為主要從保殼效果、償債效果以及對上市公司質量的提升效果三個維度進行衡量。考慮到重整執行以股抵債的償債效果和對盈利能力的改善效果通常需要在重整計劃執行完畢后一段時間內才能有所反應，因此在對重整計劃執行效果進行分析時以2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司作為研究對象，以其2020年度、2021年度和2022年度財務數據作為基礎研究數據展開分析。2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司基本情況如下：
（表12）[5]
（一）上市公司破產重整的保殼效果
2020年當年重整計劃執行完畢的12家上市公司中，截至目前僅有1家上市公司即德奧退（002260.SZ）退市；有11家上市公司仍保留上市地位且目前均未被施以退市風險警示，上市公司通過破產重整保殼成功率超過90%，保殼效果明顯且較為持久。
從保殼效果來看，目前破產重整仍是上市公司的重要保殼手段，短期及長期保殼成功率較高。
（二）破產重整中以股抵債的償債效果
2020年重整計劃執行完畢的12家上市公司中，償債方式包括以股抵債的上市公司共有8家，具體情況如下：
（表13）
注：重整計劃執行完畢后至今最高成交價系指重整計劃執行完畢至2023年12月29日間各交易日當日最高成交價。
2020年度重整計劃執行完畢且償債方式包括以股抵債的8家上市公司中，截止目前有4家上市公司最高可實現的清償率仍低于100%，其中有2家上市公司最高可實現的清償率仍低于其重整計劃載明的清償率，該2家上市公司的破產重整截止目前償債效果尚不理想。
（三）破產重整對上市公司質量的提升效果
破產重整對上市公司質量的提升效果，主要從資產負債端、收入利潤端、現金流量端進行考察，具體如下：
1、 資產負債端：破產重整有利于上市公司資產負債端的持續改善
（1）凈資產
2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司中，有9家上市公司能夠通過破產重整在短期內獲得凈資產即時增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、永泰能源（600157.SH）、利源股份（002501.SZ）、金貴銀業（002716.SZ），其中有5家上市公司能夠通過破產重整取得凈資產持續增加的效果，分別為蓮花健康（600186.SH）、鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有3家上市公司即天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）在重整計劃執行完畢當年末的凈資產為近三年峰值，隨后逐年減低，但幅度較小。2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑凈資產情具體如下：
單位：元
（表14）
（2）資產負債率
2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司盡管在2020年度、2021年度和2022年度資產負債率有所波動，但除保利新（300116.SZ）外，其他上市公司在2022年末的資產負債率均遠低于2019年末即重整計劃執行完畢前的資產負債率。破產重整對于上市公司資產負債率的改善有顯著效果。2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司資產負債率情況，具體如下：
（表15）
2、收入利潤端：破產重整對營業總收入和扣非凈利潤改善效果較為明顯，但是實現扣非凈利潤的持續增長尤其是上市公司扭虧為盈的難度較高
（1）營業總收入
2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司近三年營業總收入總體呈增長趨勢，近三年復合增長率最低為1%，最高為74%，其中高于30%的有4家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業（002716.SZ）；就2022年末與2021年末數據對比，除蓮花健康（600186.SH）、沈陽機床（000410.SZ）和天娛數科（002354.SZ）營業總收入略有回落外，其余8家均有增長。2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑營業總收入情況，具體如下：
（表16）
（2）扣非凈利潤
2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司重整計劃執行完畢后合并口徑扣非凈利潤基本呈增長趨勢，其中，2022年末合并口徑扣非凈利潤為正且重整計劃執行完畢后合并口徑扣非凈利潤持續增長的有鹽湖股份（000792.SZ）、天海防務（300008.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有6家上市公司盡管扣非凈利潤相較重整前有所改善，但在2022年末仍為負值，分別為沈陽機床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）和金貴銀業（002716.SZ）。2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑扣非凈利潤情況，具體如下：
單位：元
（表17）
3、現金流量端：破產重整對經營活動產生的現金流量有一定改善效果，但是實現經營活動產生的現金流量金額的持續增長尤其是由負轉正的難度較高
2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司在重整計劃執行完畢后，經營活動產生的現金流量凈額為正且重整計劃執行完畢后合并口徑經營活動產生的現金流量凈額持續增長的上市公司有3家，分別為鹽湖股份（000792.SZ）、安通控股（600179.SH）、永泰能源（600157.SH）；有5家上市公司經營活動產生的現金流量凈額在2022年末仍為負值甚至低于重整計劃執行完畢前2019年末的數據，分別為沈陽機床（000410.SZ）、保利新（300116.SZ）、天娛數科（002354.SZ）、寶塔實業（000595.SZ）、利源股份（002501.SZ）。2020年度重整計劃執行完畢且仍保留上市地位的11家上市公司合并口徑經營活動產生的現金流量凈額情況，具體如下：
單位：元
(表18）
從破產重整對上市公司質量的提升效果來看，破產重整總體上對上市公司資產負債端、收入利潤端、現金流量端改善效果較為可觀，對上市公司持續經營能力有所改善。但是，破產重整對上市公司資產負債端改善最為迅速、明顯，在收入利潤端和現金流量端的改善較為緩慢，尤其體現在短期（重整計劃執行完畢后2年）內扭虧為盈的成功率尚不到50%，這在退市新規下會影響保殼預期進而影響重整預期，這也是上市公司需要更早利用破產重整工具的原因。
七、上市公司破產重整未成功案例分析
當前上市公司破產重整的主要目的之一在于“保殼”，重整計劃執行完畢后發生退市情況，則直接意味著公司重整失敗，這是應著重分析的上市公司重整失敗情形，但此應將上市公司重整計劃執行完畢時間與退市時點的時間間隔進行合理考量來認定重整失敗的案例，筆者認為該處時間間隔可暫以五年為考量，如果此時間間隔過長，則重整這一因素與引發公司退市這一結果之間的因果關系難以認定。又因目前預重整已成為啟動上市公司破產重整的主要途徑，且法院在裁定受理破產重整前，無論上市公司、預重整管理人、擬引入的投資人等各方已就重整事項開展大量工作，上市公司被法院裁定不予受理、或者上市公司退市時仍未被受理，或者相關申請人主動撤回重整申請，也在一定程度上表明公司的重整失敗。
基于以上，筆者經梳理近五年退市上市公司案例，通過公開信息查詢退市時其重整情況，梳理如下：
（一）重整程序終結后退市
近五年內，破產重整計劃執行完畢后上市公司仍退市，且重整計劃執行完畢時間與退市時點不超過5年的上市公司如下：
（表19）
根據上述上市公司的公告信息進行分析，其重整失敗原因涉及到重整程序的推進問題、盡職調查不徹底、重整計劃設計、經營計劃安排、重整投資人的引入等等方面：
一是，重整程序推進較慢，導致在需提交恢復上市申請的節點前無法完成全部重整程序從而導致退市，比如天翔環境。根據公開信息，其重整計劃于2021年4月19日被法院裁定批準，根據《創業板股票上市規則（2018年11月修訂）》第13.2.2條規定，公司可以在披露年度報告后五個交易日內向深交所提出恢復股票上市的書面申請。根據第13.2.15條規定，暫停上市公司提出恢復上市申請時，應當向本所提交包括保薦機構出具的恢復上市保薦書以及保薦協議等在內的申請文件。據此，保薦機構需于年度報告報出后5個工作日內提交恢復上市保薦書，但其重整計劃于2021年7月方才執行完畢，其未按照規定提交上市申請文件從而被退市。
二是，有關機構在重整過程對或有負債盡調不徹底，未對或有負債預留償債資源，導致公司再次陷入資不抵債境地，持續經營能力具有較大不確定性，如德奧退。或管理人未充分識別上市公司可能觸及的退市情形，導致重整程序終結后暴露財務造假行為觸發退市情形，如*ST博天。德奧退的重整計劃于2020年6月執行完畢，2020年11 月，廣州農商行提起訴訟要求公司就貸款本金、利息、罰息等合計約 25 億元的資金承擔差額補足義務（后法院判決在15.86億元范圍內承擔責任），且公司 2020 年、 2021 年 1-9 月份扣除非歸母凈利潤均為負，預計公司 2021 年全年將繼續虧損，持續經營能力有較大的不確定性，保薦機構終止為其恢復上市提供保薦服務導致退市。如*ST博天被證監局認定公司通過多種方式虛增或虛減營業收入、利潤，導致 2017 年、 2018 年、 2019 年、2020 年、 2021 年年度報告存在虛假記載，公司虛假記載的信息披露違法行為持續時間長，虛假記載金額大、占比高，觸發重大違法強制退市情形。
三是，重整計劃中大額債務展期留債，在展期留債的集中償付期到來時，因公司經營情況未有實質性好轉，導致公司資金難以覆蓋即將到期的債務，公司持續經營能力具有不確定性。如*ST龐大，其重整計劃于2019年12月執行完畢，公司于2023年被強制退市。
四是，重整投資人資金實力較弱，或產業投資人缺乏相關產業背景，與上市公司的產業協同性不強、關聯度不高等，不能很好為上市公司賦能，在公司重整執行完畢后未能實質性扭轉公司的經營狀況，最終導致上市公司觸發退市條件。
（二）重整申請被法院裁定不予受理
根據公開信息檢索，近五年被法院裁定不予受理重整申請的上市公司有以下10家上市公司，另外*ST泛海系被法院裁定終結預重整程序。法院不予受理的理由包括：公司存在重大退市風險；重整事項尚未獲得中國證監會批復支持；不具備重整價值和條件等。
（表20）
（三）退市時重整申請未受理
根據公開信息檢索，近五年退市的上市公司在退市時，其破產重整申請未被法院裁定不予受理，處于未受理狀態的有以下13家上市公司。這些上市公司往往系因錯過破產重整的“窗口期”，或者有資金占用、違規擔保或其他歷史遺留問題遲遲無法提出有效解決方案等情形導致時間延誤，最終觸發退市情形。
（表21）
（四）退市前申請人撤回重整申請
根據公開信息檢索市場案例，近幾年存在上市公司退市前由申請人撤回重整申請的情況，這往往是在“保殼”目的明顯難以實現，且繼續重整難度較大時所采取的變通做法。
（表22）
*ST泛海于2023年12月初經臨時管理人申請，被法院裁定終結預重整程序，后申請人也撤回對公司的重整申請。
結語
根據公開數據顯示，2023年A股市場已有46只股票實現退市，超過2022年的42家，在今年退市的上市公司中有十多家啟動過重整（預重整），在退市時或重整被法院裁定不予受理，或重整處于未受理狀態，或被申請人撤回重整申請。而根據退市指標，目前A股市場有退市風險的上市公司仍有五十多家。結合本文分析的上市公司破產重整執行效果，破產重整仍是上市公司化解債務危機、避免退市風險的重要方式。從以上破產重整失敗案例的分析來看，筆者認為上市公司在破產重整時可把握至少以下幾點，以提高破產重整的成功率，而不是僅僅短期內實現“保殼”目的。一是上市公司破產重整應把握好“窗口期”。鑒于破產重整完成時限的剛性要求，困境上市公司需把握好重整“窗口期”以保證實現“保殼”訴求，管理人需嚴格把控重整進程時間表，重整計劃及時執行完畢；其次選擇合適的重整投資人。重整完成后，公司控制權往往變更為產業投資人，產業投資人應具備為上市公司賦能的實力，與上市公司的主營業務、業務發展方向、管理團隊、企業文化等方面具有契合性，以確保重整完成后上市公司經營的持續性和穩健性；財務投資人應具有相應的資金實力，能夠切實按照重整計劃投入資金；三是對困境上市公司的盡職調查應審慎充分、重整計劃應嚴謹。管理人、重整投資人的盡調應充分識別公司的財務風險等，以防范重整后觸及重大違法強制退市情形，應審慎審查或有負債，并預留相應的償債資源，以防范風險。
以上拙文的相關分析、探討，希冀能夠對上市公司破產重整實踐提供些許參考意義，希望更多上市公司通過破產重整真正實現涅槃重生。
注釋：
[1] 本文所有統計數據僅針對A股上市公司，不包括上市公司的控股股東或子公司。
[2]根據《北京金一文化發展股份有限公司重整計劃》記載， 有限合伙份額抵債金額=（該債權人持有份額 ÷合伙企業總份額） ×所置入全部資產的清算價值。
[3]根據《廣東榕泰實業股份有限公司重整計劃》記載，普通債權人可獲得的應收賬款金額=該普通債權人超過100萬元的普通債權金額÷全部普通債權人超過100萬元的普通債權總額×應收賬款原值總額。
[4]根據《京藍科技股份有限公司重整計劃》及相關文件顯示，*ST京藍關于業績補償股份的權益調整方式，系指2017年*ST京藍發行股份及支付現金收購標的京藍北方園林（天津）有限公司 90.11%股權同時募集配套資金，天津北控工程管理咨詢有限公司（簡稱“北控工程”）等主體未完成業績承諾，亦未完成業績補償。根據相關文件，對北控工程等補償義務人所持有的*ST京藍的業績補償股份應由京藍科技以1元總價回購并進行注銷，現系對已完成回購的部分業績補償股份不再注銷，調整為用于實施債轉股。
[5]本表數據系通過各上市公司在巨潮資訊網（www.cninfo.com.cn）上披露的公告匯總得出。
附 錄：2023年度全部15家上市公司破產重整計劃原文鏈接
1.*ST金一（002721）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-09-14/1217844977.PDF；
2.*ST正邦（002157）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-04/1218247891.PDF；
3.*ST西鋼（600117）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-07/1218270491.PDF；
4.*ST明誠（600136）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-11/1218306156.PDF；
5.*ST洲際（600759）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-22/1218393168.PDF；
6.*ST京藍（000711）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-28/1218455235.PDF；
7.*ST廣田（002482）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-11-29/1218467428.PDF；
8.*ST凱撒（000796）重整計劃詳見：hhttp://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-09/1218566065.PDF；
9.*ST商城（600306）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-13/1218594761.PDF；
10.*ST全筑（603030）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-16/1218636772.PDF；
11.*ST新聯（000620）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-16/1218637160.PDF；
12.*ST東洋（002086）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-19/1218657629.PDF；
13.*ST豆神（300010）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-19/1218667241.PDF；
14.*ST中捷（002021）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-25/1218709555.PDF；
15.*ST榕泰（600589）重整計劃詳見：http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-12-26/1218718942.PDF；
