淺析破產企業(yè)永續(xù)債的“分配順位”問題
作者：賈麗麗 2022-07-21一、 問題的引出
2015年，A公司發(fā)行了一支基準票面利率為7%的永續(xù)債，約定30年到期，并約定有明確的票息跳升機制。2018年，A公司因資不抵債向法院申請破產并被受理。在債權申報階段，B公司作為A公司前述永續(xù)債債權人向管理人申報債權，并主張將其五千萬的永續(xù)債列為普通債權。
根據破產法的規(guī)定，未到期的債權，在破產申請受理時視為到期。據此，B公司享有的永續(xù)債債權視為到期，前來申報自無異議，但債權性質是否應當被列為普通債權呢？因永續(xù)債高票息、期限長甚至無期限的特點，自面世之日起便被視為“債券中的股票”，如果將其列入普通債權是否會損害其他債權人的利益？在法律沒有明確規(guī)定永續(xù)債破產順位的情況下，管理人應當如何進行判斷呢？對此，筆者將在下文進一步展開。
二、 永續(xù)債簡介
鑒于永續(xù)債在我國發(fā)展時間較短[1]，尚為新興事物，因此在進行上述問題分析之前筆者認為應當首先厘清何為永續(xù)債。
（一）永續(xù)債之定義和特點
所謂永續(xù)債券（perpetual bond），是指沒有明確的到期日，或者期限非常長（一般超過30年）的債券。投資者不能在一個確定的時間點得到本金，但是可以定期獲取利息。不過，在永續(xù)債的每個付息日，發(fā)行人是可自行選擇將當期利息以及已經遞延的所有利息，推遲至下一個付息日支付，且不受到任何遞延支付利息次數(shù)的限制。絕大部分的永續(xù)債券附加了贖回條款，首次贖回期一般在發(fā)行5年之后。永續(xù)債屬于混合型證券，是一種兼具債權和股權屬性的融資工具。
贖回權：根據現(xiàn)行的永續(xù)債募集說明書，永續(xù)債發(fā)行時都會約定一個贖回周期，其中較為常見的贖回周期是3年和5年，即約定發(fā)行期限為“3+N”或“5+N”。但是，永續(xù)債的贖回主動權都是由發(fā)行人發(fā)起，也就是說發(fā)行人在發(fā)行永續(xù)債每個特定周期到達時，可以提出贖回本金或不贖回本金，購買者沒有決定權。
票息跳升機制：票息跳升機制是永續(xù)債常見的一種“懲罰措施”，即在特定條件發(fā)生時（通常是到期不贖回），永續(xù)債的利息率進行上浮調整。其目的是為了促使發(fā)行人對永續(xù)債進行贖回。現(xiàn)在較為常見以下兩種票息跳升機制：一種情況是約定重新定價周期適用的票面利率調整為浮動利率；另一種約定重新定價周期適用的票面利率調整為當期基準利率加上基本利差再加上或減去若干個基點，實際中普遍為當期基準利率加上基本利差再加上300個基點。[2]
利息遞延支付：一般而言，永續(xù)債募集說明書中都會規(guī)定發(fā)行人可以遞延支付永續(xù)債的利息而免受相關責任，但其相應的前提一般規(guī)定為發(fā)行人在支付利息之前不可以向普通股股東分紅和減少注冊資本。
無擔保：一般而言，永續(xù)債都不涉及擔保，僅憑信用評級來發(fā)行。
無違約：永續(xù)債發(fā)行時，一般都會約定“除有明確期限產品的到期償付外，無任何事項（比如票息推遲等）可構成發(fā)行人在永續(xù)債券項下的違約。”
（二）債券中的股票
對于永續(xù)債，現(xiàn)在普遍都形容為“債券中的股票”，這就是因為永續(xù)債既有“債性”也有“股性”。
其中債性主要體現(xiàn)在：（1）永續(xù)債需要按照固定利率支付利息，不隨發(fā)行人經營業(yè)績而波動。即使永續(xù)債中約定了利息遞延支付的條款，被遞延支付的利息依然是應付利息，而不是像股權一樣，在公司沒有盈利時無法得到分紅。（2）永續(xù)債票息可在稅前抵扣。
股性主要體現(xiàn)在：（1）永續(xù)債沒有固定的到期日，即使約定了贖回權和贖回周期，也是發(fā)行人的選擇權，永續(xù)債的購買者沒有到期要求發(fā)行人贖回的選擇權利。（2）無持續(xù)付息硬性要求。
綜合以上，我們可以看出，永續(xù)債是一種特殊的債券，其在一定程度上非常接近“股權”，所以很多觀點直言永續(xù)債為“次級債權”。
（三）市場現(xiàn)狀
數(shù)據顯示，我國永續(xù)債發(fā)行規(guī)模在2013年至2017年分別為33億元、678億元、3874億元、3252.58億元和3996.50億元，2015年之后規(guī)模迅速擴容。東方證券研報稱，截至2018年11月，我國永續(xù)債發(fā)行規(guī)模近5000億，市場上非金融企業(yè)永續(xù)債存續(xù)規(guī)模已超1.5萬億元，債券數(shù)量超過了100只。
其中，永續(xù)債的發(fā)行主體大部分集中于AAA和AA+的高等級資質，企業(yè)性質以地方國有企業(yè)為主，行業(yè)分布集中在建筑裝飾、綜合、交運、公用事業(yè)和采掘等重資產行業(yè)。[3]
由此可見，雖然永續(xù)債在我國發(fā)展尚未超過10年時間，但規(guī)模正在迅速擴大，在缺乏明確法律規(guī)定的情況下，本文所討論的問題并非個例。
三、 問題分析
首先，永續(xù)債并非股權。這一點在2013年12月份的《證監(jiān)會有關部門負責人就優(yōu)先股試點答記者問》中已經明確，監(jiān)管機構在一定程度上承認了永續(xù)債是特殊債券的一種。
其次，通過上文對永續(xù)債定義和特點的分析，筆者發(fā)現(xiàn)當永續(xù)債股權性質大于債權性質時，在破產程序中將其列為普通債權顯然不合時宜。但是，在我國破產法對永續(xù)債的清償順位沒有明確規(guī)定的背景下，管理人在債權審核中亦不應當粗暴地將永續(xù)債債權列為劣后債權，而應當根據具體情況進行具體分析。
（一）分析募集說明書
1、如募集說明書中已明確永續(xù)債為次級債權屬性，則說明投資者是在對永續(xù)債有了一定的風險預判后再行投資的。因此在破產程序中，筆者認為該永續(xù)債的順位應次于普通債權，列為劣后債權進行處置。這樣既不會損害該類投資者的利益，亦可以避免其他普通債權人在債權核查時提出異議。
2、如募集說明書中明確了永續(xù)債的債權順位與一般債權同等，雖募集說明書具有一定的公示效力，但筆者認為不能當然認為永續(xù)債債權為普通債權，仍要根據該永續(xù)債的核心條款進行實質判定。
3、如募集說明書中并未明確永續(xù)債的債權順位，與前種情況類似，筆者認為也需要管理人根據核心條款進行實質判定。關于如何進行實質判定筆者將在下一節(jié)具體展開。
（二）進行實質判定
根據財政部于2019年1月28日發(fā)布的財務部關于印發(fā)《永續(xù)債相關會計處理的規(guī)定》的通知中的相關規(guī)定，筆者認為應當從以下兩個方面對永續(xù)債在破產程序中的順位問題進行判定：
1、判定贖回期限
贖回期限是指發(fā)行人通過交付現(xiàn)金或其他金融資產對永續(xù)債進行贖回的期限。管理人在確定永續(xù)債清償順位時，應當以合同到期日等條款內含的經濟實質為基礎，謹慎判斷發(fā)行人是否能無條件地避免交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務。
（1）永續(xù)債合同其他條款將導致發(fā)行人承擔交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務，則管理人將此種永續(xù)債視為普通債權進行處置為宜。
（2）當永續(xù)債合同其他條款未導致發(fā)行人承擔交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務時，管理人應當區(qū)分下列情況處理：
① 永續(xù)債合同明確規(guī)定無固定到期日且持有方在任何情況下均無權要求發(fā)行人贖回該永續(xù)債或清算的，通常表明發(fā)行人沒有交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務。此時，該類永續(xù)債明顯更具備股權的屬性。關于其清償順位，在《證監(jiān)會有關部門負責人就優(yōu)先股試點答記者問》中提及，永續(xù)債的償還順序先于優(yōu)先股。因此，筆者認為，這類永續(xù)債應當被列為劣后債權進行清償。
② 永續(xù)債合同未規(guī)定固定到期日且同時規(guī)定了未來贖回時間（即“初始期限”）的，這時又要分為兩種情況進行分析：
a. 當該初始期限僅約定為發(fā)行人清算日時，通常表明發(fā)行人沒有交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務。那么同上，此類永續(xù)債應當被列為劣后債權進行清償。
但如果發(fā)行人清算確定將會發(fā)生且不受發(fā)行人控制，或者清算發(fā)生與否取決于該永續(xù)債持有方的，則說明發(fā)行人仍具有交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務。此類永續(xù)債應當被列為普通債權進行清償。
b. 當該初始期限不是發(fā)行人清算日且發(fā)行人能自主決定是否贖回永續(xù)債時，管理人應當謹慎分析發(fā)行人是否能無條件地自主決定不行使贖回權。如果發(fā)行人能夠無條件地自主決定不行使贖回權，則說明此類永續(xù)債股權性質大于債權性質，應當被列為劣后債權；反之，則應當被列為普通債權。
2、判定是否構成間接義務
根據《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報（2017修訂）》第十條的規(guī)定，企業(yè)不能無條件地避免以交付現(xiàn)金或其他金融資產來履行一項合同義務的，該合同義務符合金融負債的定義。間接義務則是指雖然沒有明確地包含交付現(xiàn)金或其他金融資產義務的條款和條件，但有可能通過其他條款和條件間接地形成合同義務。
具體到永續(xù)債中，間接義務指符合金融負債定義的、企業(yè)應當以交付現(xiàn)金或其他金融資產來履行的間接形成的合同義務。如果構成間接義務，則屬于負債，在破產程序中為普通債權；反之則屬于權益，在破產程序中為劣后債權。
當永續(xù)債合同規(guī)定沒有固定到期日、同時規(guī)定了未來贖回時間、發(fā)行方有權自主決定未來是否贖回且如果發(fā)行方決定不贖回則永續(xù)債票息率上浮（即“利率跳升”或“票息遞增”）的，管理人應當結合發(fā)行人發(fā)行該永續(xù)債時的實際環(huán)境考慮該利率跳升條款是否構成交付現(xiàn)金或其他金融資產的合同義務：
a. 如果跳升次數(shù)有限、有最高票息限制（即“封頂”）且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，或者跳升總幅度較小且封頂利率未超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，此類永續(xù)債股權性質大于債權性質，因此可能不構成間接義務，其應當屬于發(fā)行人的權益，在破產程序中更宜被列為劣后債權。
b. 如果永續(xù)債合同條款雖然規(guī)定了票息封頂，但該封頂票息水平超過同期同行業(yè)同類型工具平均的利率水平，發(fā)行方有更大幾率進行贖回，則該類永續(xù)債更偏向債權性質，因此通常構成間接義務。此時的永續(xù)債應當屬于發(fā)行人的負債，在破產程序中更宜被列為普通債權。
綜上，筆者認為，判定永續(xù)債破產分配順位，核心實質的判斷標準應綜合考量其贖回期規(guī)定、跳票機制等規(guī)定，判定該產品的有效期限是否真的為“長期”，發(fā)行人是否有交付現(xiàn)金或其他金融資產的給付義務；如永續(xù)債產品期限很長且發(fā)行人沒有交付現(xiàn)金或其他金融資產的直接及間接義務，則永續(xù)債的股性更強，此種情況下，筆者認為該永續(xù)債應歸屬于劣后債權，反之，應歸屬于普通債權。
四、建議
在現(xiàn)有法律規(guī)定下，破產中永續(xù)債應當按照本文所述進行實質性判斷，但是，如發(fā)行人涉及到破產事宜，已經是永續(xù)債的事后處理問題，具有滯后性。因此，筆者建議，還是應該從立法和監(jiān)管層面盡快完善永續(xù)債的相關立法和解讀，明確永續(xù)債應有的屬性和順位，使永續(xù)債市場更加規(guī)范，投資者風險更加明確。
（一）在法律層面，重新定義債券，將永續(xù)債納入債券立法中，可根據債性、股性特點區(qū)分不同類型永續(xù)債，并明確破產程序下不同類型永續(xù)債的分配順位，以解決永續(xù)債在破產分配語境下無法進行明確歸類的現(xiàn)狀。
（二）在監(jiān)管層面，規(guī)范不同類型永續(xù)債，細化不同類型永續(xù)債的判斷及評級標準，并明確不同類型永續(xù)債的債權層級問題。
具體方法舉例如下：
方法一：將現(xiàn)存永續(xù)債產品再進行細分，規(guī)定各類永續(xù)債產品能夠約定的跳票制度范圍，回購周期上限，利息遞延次數(shù)上限或額度上限，并根據以上特點明確各類永續(xù)債產品的層級。未來發(fā)行“高級永續(xù)債”則必須歸類為負債，債權順位等同一般債權，即破產分配語境下的“普通債權”。“低級永續(xù)債”則可以歸類為權益，債權順位相較于一般債權為“次級”，即破產分配語境下的“劣后債權”。
方法二：效仿西方國家，對永續(xù)債產品，除了發(fā)行主體進行評級外，還應在永續(xù)債方案作出后，對永續(xù)債進行評級，評級后確定永續(xù)債的“債性”和“股性”所占比例，如為偏股性的永續(xù)債，則可以列為權益，并列為“次級債”，即破產分配語境下的“劣后債權”。反之則列入負債科目并等同于普通債權。
總之，以上方案旨在在永續(xù)債產品發(fā)行之時就確定該永續(xù)債類別及對應的風險層級和債權層級，以便投資者在投資時即可明確甄別自身投資風險，在發(fā)行人進入破產程序后管理人亦可以直接無爭議的處理永續(xù)債“順位”問題。
[1]我國最早的“概念性永續(xù)債”是2013年11月武漢地鐵集團有限公司發(fā)行的可續(xù)期企業(yè)債以及國電電力(600795)發(fā)行的永續(xù)中票。
[2]《一文看懂永續(xù)債新規(guī)》，和訊網
[3]《永續(xù)債的前世今生》，財聯(lián)社，嚴沁雯。
