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H股上市企業(yè)作為連接境內(nèi)實體與境外資本市場的重要載體，其特殊權(quán)利（如回購權(quán)、反稀釋權(quán)、一票否決權(quán)等）的設置與處理，需同時滿足香港聯(lián)交所上市監(jiān)管與中國證監(jiān)會備案監(jiān)管的雙重要求，形成境內(nèi)外雙重合規(guī)體系。這一體系的核心目標，不僅是保障香港資本市場“股東公平對待”的基本準則，更旨在通過境內(nèi)監(jiān)管介入，防范特殊權(quán)利可能引發(fā)的股權(quán)權(quán)屬糾紛、公司治理失衡等風險，維護境內(nèi)企業(yè)境外上市的合規(guī)秩序。

（一）香港聯(lián)交所的監(jiān)管邏輯及處理要求

1、監(jiān)管邏輯

香港聯(lián)交所對特殊權(quán)利監(jiān)管的法理基礎建立在股東平等原則之上，規(guī)則集中體現(xiàn)在《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》（（以下簡稱“《上市規(guī)則》”）與《新上市申請人指南》（以下簡稱“《上市指南》”）中：

（1）《上市規(guī)則》第2.03(2)及(4)條（《GEM上市規(guī)則》第2.06(2)及(4)條）明確要求：“證券的發(fā)行及銷售須以公平及有序的形式進行，上市證券的所有持有人均受到公平及平等對待。”

（2）《上市指南》第4.2章《首次公開招股前投資指引》（簡稱“《Pre-IPO投資指引》”）作為特殊權(quán)利處理的核心規(guī)定，明確了以下處理邏輯：

①特殊權(quán)利的存續(xù)邊界：未覆蓋全體股東、或不符合《Pre-IPO投資指引》的特殊權(quán)利，僅可在上市前存在并行使，需在企業(yè)成功上市前通過修訂或終止實現(xiàn)合規(guī)，確保上市后全體股東權(quán)利地位公平；

②監(jiān)管的義務主體范圍：原則上僅規(guī)制“以擬上市企業(yè)為義務方”的特殊權(quán)利，股東之間（含控股股東與其他股東）的私人權(quán)利安排不受《Pre-IPO投資指引》約束，但存在例外即控股股東授予Pre-IPO投資者的“可撤回投資權(quán)利”，必須在首次遞交上市申請前終止。

2、處理要求

根據(jù)《上市指南》4.2章，不同類型的特殊權(quán)利需在上市進程的不同節(jié)點終止，具體可劃分為三類，對應要求如下表所示：

（二）中國證監(jiān)會的審查要求

隨著2023年境內(nèi)企業(yè)境外上市監(jiān)管體系的全面升級，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“中國證監(jiān)會”）發(fā)布了《境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市管理試行辦法》（以下簡稱“《試行辦法》”）及其配套指引。盡管《試行辦法》未直接明確股東特殊權(quán)利的處理規(guī)則，但從公開監(jiān)管反饋可知，股東特殊權(quán)利已成為備案的核心關(guān)注點，具體問詢聚焦三大核心問題：一是特殊權(quán)利是否會影響企業(yè)控制權(quán)穩(wěn)定性；二是特殊權(quán)利能否保留，若需終止應采取何種方式；三是特殊權(quán)利設置是否符合境外監(jiān)管要求及上市地規(guī)則。

1. 審查基礎：備案材料需披露特殊股東權(quán)利

《監(jiān)管規(guī)則適用指引 —— 境外發(fā)行上市類第2號：備案材料內(nèi)容和格式指引》（以下簡稱 “《2號指引》”）要求，備案報告中應當“列表簡要說明估值調(diào)整機制等特殊股東權(quán)利安排的情況”。這一要求旨在通過信息披露讓監(jiān)管清晰掌握特殊權(quán)利的潛在風險，同時也為后續(xù)審核提供基礎依據(jù)。

2、審查底線：股權(quán)權(quán)屬清晰為上市發(fā)行條件

《試行辦法》第二十二條明確規(guī)定，存在 “控股股東或者受控股股東、實際控制人支配的股東持有的股權(quán)存在重大權(quán)屬糾紛的” 情形之一的，不得境外發(fā)行上市。實踐中，若企業(yè)與投資方約定的特殊權(quán)利（如回購權(quán)、反稀釋調(diào)整等）可能導致控股股東股權(quán)被強制轉(zhuǎn)讓、股權(quán)比例不確定，或引發(fā)股東間的權(quán)屬爭議，則可能被認定為 “重大權(quán)屬糾紛”，進而導致備案無法通過或上市受阻。

企業(yè)和上市中介機構(gòu)在設計特殊權(quán)利調(diào)整方案時，需平衡聯(lián)交所、證監(jiān)會規(guī)則要求、投資人利益訴求及自身財務狀況，核心圍繞“股改”、“遞交A1申請”及“上市時”三個關(guān)鍵時點，形成以下處理方案。

（一）A1前終止撤資權(quán)，上市時終止其他權(quán)利

適用場景：適用于股東協(xié)調(diào)難度較高的企業(yè)，投資人對退出保障訴求強烈，不希望過早終止全部投資保障類權(quán)利，需為后續(xù)談判保留靈活空間的情況。

本方案依據(jù)香港聯(lián)交所《上市指南》第4.2章的基礎要求設置，需特別注意若在中國證監(jiān)會備案過程中，監(jiān)管機構(gòu)提出股權(quán)權(quán)屬清晰性相關(guān)疑慮，需根據(jù)監(jiān)管要求進一步調(diào)整方案細節(jié)。

操作要點：

1、優(yōu)先處理撤資類權(quán)利：遞交A1申請前，通過補充協(xié)議終止企業(yè)或控股股東授予的回購權(quán)、贖回權(quán)等核心撤資權(quán)利；可設置“上市未果恢復條款”，通過條款設計明確效力恢復條件：當目標公司上市申請出現(xiàn)未受理、主動撤回、未通過聆訊或最終未完成發(fā)行上市等情形時，相關(guān)特殊權(quán)利自動恢復效力。從保護企業(yè)的角度，還可設置“申請失效但公司在A1申請表格失效之日起6個月內(nèi)重新提交上市申請”不觸發(fā)條款生效，旨在為企業(yè)保留二次申請上市機會。但需注意，為防范無限期拖延或低效申請風險，建議通過限制機制平衡雙方權(quán)益，如設定重新提交上市申請的最多次數(shù)（如不超過2次）或設置總期限硬截止條款（如自首次申請失效之日起24個月內(nèi)完成上市）。

2、其他權(quán)利按時終止：反稀釋權(quán)、財務補償權(quán)、否決權(quán)等非撤資類特殊權(quán)利，需在上市當日無條件終止；符合規(guī)則的股東間財務補償權(quán)、提名權(quán)、知情權(quán)等，可按約定延續(xù)至上市后。

案例參考：

? H公司（2025年6月遞交A1）：回購權(quán)于提交A1前失效及終止，優(yōu)先購買權(quán)、隨售權(quán)、領(lǐng)售權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)、反攤薄權(quán)、最優(yōu)惠待遇權(quán)、信息權(quán)、核查權(quán)、董事提名權(quán)等其他特殊權(quán)利于上市后即失效及終止，協(xié)議明確 “贖回權(quán)于下列情況（以較早者為準）發(fā)生后自動恢復生效并可行使：（1）申請被監(jiān)管機構(gòu)拒絕、退回、否決，或本公司自愿撤回申請；（2）本公司無法于提交申請后20個月內(nèi)完成H股上市”。

? S公司（2025年6月遞交A1）：贖回權(quán)、反攤薄權(quán)、清盤特別權(quán)于提交A1前已終止，其他特別權(quán)利于上市時自動終止，且未設置恢復條款。

（二）A1前終止全部特殊權(quán)利

適用場景：適用于企業(yè)與投資人溝通充分且達成共識的場景，核心前提包括：投資人深度認可企業(yè)長期經(jīng)營邏輯及上市價值，無短期退出訴求；同時企業(yè)以掃清上市審核障礙、縮短審核周期 為核心目標，希望通過徹底清理股權(quán)特殊權(quán)利，消除中國證監(jiān)會層面的審核疑慮。

操作要點：

1、全范圍終止權(quán)利：考慮到中國證監(jiān)會關(guān)于股權(quán)權(quán)屬清晰的要求，回購權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)、反稀釋權(quán)、財務補償權(quán)、一票否決權(quán)（尤其是超出保護性條款范疇，涉及核心經(jīng)營事項的一票否決權(quán)）等特殊權(quán)利，通過補充協(xié)議明確“自A1遞交日起終止”，無例外權(quán)利保留；

2、設置投資人保障條款：為平衡投資人利益，可附帶“上市未果恢復條款”，常見觸發(fā)條件包括“申請被拒且未申請復核”“撤回申請后3個月內(nèi)未重新遞交”“A1遞交后18個月內(nèi)未完成上市”等，確保投資人在上市失敗后仍有退出保障。

案例參考：

? S公司（2025年1月遞交A1）：A1遞交前終止所有特殊權(quán)利，協(xié)議約定“若申請撤回、失效或被拒且未復核，所有權(quán)利自動恢復；若失效后3個月內(nèi)重新遞交A1，權(quán)利暫不恢復”。

（三）股改前終止金融負債權(quán)利，A1前/上市時終止其他權(quán)利

適用場景：核心適用于股改階段受財務影響較大的企業(yè)，尤其是未盈利企業(yè)（如生物醫(yī)藥、硬科技企業(yè)），此類企業(yè)因尚未實現(xiàn)盈利，凈利潤為負，若股改基準日前仍保留可能被會計準則認定為“金融負債”的股東特殊權(quán)利，極易導致凈資產(chǎn)為負，從而阻礙股改進程。

關(guān)鍵原因：根據(jù)《企業(yè)會計準則第37號——金融工具列報》《國際會計準則第32號——金融工具：列報》（IAS 32），若股改基準日前，發(fā)行人存在不可避免的現(xiàn)金或其他金融資產(chǎn)交付的合同義務，如回購權(quán)等，需確認為 “金融負債”，而非權(quán)益工具。未盈利企業(yè)本身凈利潤為負，疊加金融負債后，凈資產(chǎn)很可能轉(zhuǎn)為負數(shù)，凈資產(chǎn)為負無法滿足股改要求。

因此，未盈利企業(yè)需在股改基準日前“不可撤銷地終止”可能形成金融負債的特殊權(quán)利，且不得就該等權(quán)利設置“上市未果恢復條款”——若保留恢復條款，會計師仍可能認定“企業(yè)有潛在交付義務”，需繼續(xù)確認負債，則無法滿足股改的財務要求。

操作要點：

1、股改前終止負債類權(quán)利：針對“會形成金融負債”的股東特殊權(quán)利（如企業(yè)作為義務方的回購權(quán)），通過不可撤銷的協(xié)議終止，且不設置恢復條款，確保會計師不認定為“金融負債”，保證股改基準日凈資產(chǎn)為正，滿足折股條件；

2、A1前清理非負債類權(quán)利：反稀釋權(quán)、股東間財務補償權(quán)等非負債類保障權(quán)利，在股改后、A1遞交前完成終止，可根據(jù)投資人意愿設置“上市未果恢復條款”，亦可根據(jù)投資人要求，上市時終止相關(guān)權(quán)利。

3、特別注意事項：香港聯(lián)交所明確，金融負債的認定不可回溯調(diào)整，即便終止協(xié)議約定回購權(quán)自始無效，也不能回溯調(diào)整協(xié)議簽署日之前的會計處理，在終止協(xié)議正式簽署前，均需按金融負債進行會計處理，因此需特別注意終止協(xié)議的簽署時點。

案例參考：

? X公司（2024年10月股改，2025年2月遞交A1）：股改基準日（2024年10月31日）前，通過不可撤銷協(xié)議終止所有企業(yè)義務方的回購權(quán)/撤資權(quán)，避免凈資產(chǎn)被認定為負債；A1遞交前終止反稀釋權(quán)、優(yōu)先認購權(quán)，約定“18個月內(nèi)未完成上市則恢復權(quán)利”；

H股上市中對投資人特殊權(quán)利的調(diào)整，本質(zhì)是對“監(jiān)管合規(guī)”與“商業(yè)利益”的平衡。企業(yè)若能錨定雙重監(jiān)管的核心關(guān)注點，在股改、遞表等節(jié)點前聯(lián)合上市中介機構(gòu)做好權(quán)利處理方案設計與財務論證，并與投資人協(xié)商可行的利益保障機制，即可高效掃清合規(guī)障礙，推進上市。