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第二部分

私募基金退出時投資端所涉糾紛

私募基金投資端退出一般是由于私募基金與投資標的因履行投資協議或其配套協議所發生的爭議，相比于私募基金基金端的退出爭議而言（詳見【退出篇（二）｜私募基金退出過程中爭議糾紛（上）】【退出篇（三）｜私募基金退出過程中爭議糾紛（中）】），投資端退出的爭議主體更為多元，爭議內容相對明確、爭議標的金額較大，限于篇幅，本部分僅從“明股實債”、“對賭協議”和投資者因管理人不作為而直接向投資標的主張權利等幾個熱點問題入手進行總結梳理。

《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規范第4號-私募資產管理計劃投資房地產開發企業、項目》中將“名股實債”界定為“指投資回報不與被投資企業的經營業績掛鉤，不是根據企業的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業贖回股權或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等”。除此之外，中基協發布的《關于加強私募投資基金監管的若干規定》（以下簡稱“《關于加強私募基金監管的若干規定》”）、《私募投資基金備案指引第2號——私募股權、創業投資基金》等監管規則中，亦就名股實債在行業監管層面進行了體現。根據《關于加強私募基金監管的若干規定》第八條規定：“私募基金管理人不得直接或者間接將私募基金財產用于下列投資活動：（一）借（存）貸、擔保、明股實債等非私募基金投資活動，但是私募基金以股權投資為目的，按照合同約定為被投企業提供1年期限以內借款、擔保除外。”

現行法律未明確規定名股實債的具體交易模式，但一般來說，私募基金架構下的名股實債投資至少包括兩項安排，即融資方與投資方之間簽署股權轉讓或增資協議，以及雙方約定融資方需按照固定本息的金額回購投資方股權。司法實踐中，司法機構在審查底層名股實債投資行為時，也往往會以前述雙方約定中存在固定收益承諾和到期無條件回購等類似約定作為主要判斷依據；此外，投資方是否實際參與公司或項目的經營管理、固定收益率高低等也會在法院進行認定時納入考量。

首先，就固定收益承諾而言，其一般指底層投融資雙方約定以投資方的投資數額為基數，按固定數額、固定收益率或固定收益計算公式支付投資方資金回報，也就是說，該等資金回報并不與融資方的經營業績或所投項目收益情況掛鉤。在深圳前海海潤國際并購基金管理有限公司、深圳市如森投資發展有限公司借款合同糾紛一案（（2020）粵03民終20473號）[1]中，《回購合同》中約定回購價款＝認購金額＋認購金額×回購溢價率×核算期內實際天數/365，回購溢價率為9.2%，雙方之間達成的是借貸的合意，兼之海潤公司在合同中作出承諾保本及固定收益的承諾，故涉案合同雖名為投資，實為借款。

其次，就到期無條件回購而言，實務中一般表現為兩種情況：一是底層投資交易各方在合同中直接約定融資方股東應在某個期限到期后按一定數額無條件回購投資方持有的股權。在馮文偉與深圳前海泰富匯金股權投資基金管理有限公司合同糾紛一案（（2020）粵0391民初8546號）[2]中，《認購協議書》約定原告認繳出資額為50萬元，36個月后贖回投資份額，出資期限自2017年5月31日起至2020年5月31日止，協議到期后5個工作日內返還投資款，預期年化收益為18%，法院認定案涉法律關系屬于“名為私募投資實為民間借貸”的情形。二是底層投資交易各方未直接約定無條件回購，而是設定了回購條件，但區別于對賭條款，該等回購條件并不具有較大不確定性，而是預期會觸發或者非常容易被觸發的條件。廣西高院發布的 《關于審理公司糾紛案件若干問題的裁判指引》第46條規定，若對賭目標在客觀上不可能或幾乎不可能達成，則實質上消除了所附條件的“不確定性”，其約定的違約責任就成為必然發生的結果，該部分收益即為投資方獲得的固定收益，該內容已不再符合“對賭”的性質，對此人民法院可以根據個案情況認定為借貸關系。該條將同樣包含附條件回購安排的“對賭”作為參照對比概念，可以看出，即便未以前述第一種方式直接約定無條件回購，而是以第二種更為隱蔽的方式在形式上設置了回購條件，仍然存在視個案具體情況被認定為名股實債的可能。

最后，除上述因素外，投資方是否實際參與項目公司經營管理[3]及具體利息的高低也是審查“明股實債”的參考標準。

雖然投資方實際參與經營管理被納入考量，但實務中是否達到“實際參與經營管理”也往往引起當事人雙方的爭論。在武漢繽購城置業有限公司、國通信托有限責任公司借款合同糾紛一案（（2019）最高法民終1532號）[4]中，投融資各方簽署《增資協議》約定，增資后，繽購城公司設股東會，股東會是繽購城公司的最高權力機構，決定繽購城公司的一切重大事宜，只有國通公司參與，繽購城公司方可召開股東會，且國通公司對繽購城公司股東會審議的國通公司認為對其有不利影響事項具有一票否決權，與舉行股東會會議有關的全部費用由繽購城公司承擔；只有國通公司提名的董事參與，繽購城公司方可召開董事會，且國通公司提名的董事對繽購城公司董事會審議的國通公司認為對其有不利影響的事項均具有否決權。與舉行董事會會議有關的全部費用由繽購城公司承擔。項目公司繽購城認為，增資行為經工商變更登記后，在繽購城公司后續經營管理過程中，國通公司已通過控制股東會、董事會、公章、財務、擬轉讓股權且至今仍繼續持有股權等行為否定了最初的借款意思表示，證實國通公司的真實目的是通過增資獲得繽購城公司的股權分紅而非固定借款利息。投資方國通公司則認為，從繽購城公司內部治理和控制的角度來看，國通公司并沒有實際參與到繽購城公司的決議管理等日常事務當中，國通公司作為名義股東期間，也沒有對繽購城公司形成實際的控制權，繽購城公司的公章也不在國通公司的管控下。法院認為，雖然《增資協議》約定有國通公司派駐人員參與繽購城公司的董事會、監事會等內容，但從協議的內容及履行方式看，國通公司不參與繽購城公司的日常經營管理，派駐董事的目的主要是對公司重大事項進行監督，國通公司實際不承擔繽購城公司的經營風險，只是獲取固定回報。而非參與或控制項目公司的經營管理。盡管國通公司通過工商變更登記取得繽購城公司93.07%的股權，但其股東權利義務與普通股東不同，國通公司并非實際控制繽購城公司經營的股東。從判決書的字面表述，法院認為投資方并未實際參與經營管理的具體思路是，該案《增資協議》雖約定投資方于項目公司股東會及董事會具有否決權，但相應事項均僅為對投資方自身不利的事項；且投資方未管控項目公司公章，也無法控制項目公司對外表意，不具備與其持股比例相匹配的公司治理權力。由此可以看出，“是否實際參與經營管理”并不簡單地依據投資方是否派駐董事、監事而定，而是結合公司治理機構具體表決方式及事項、公章管理情況、控制公司對外表意（如投資方為項目公司控股股東）情況等進行判斷。

“對賭”即估值調整機制，即投融資雙方在達成投資協議之際，對企業的價值或未來業績存在爭議，為彌補信息不對稱和減少交易成本，雙方商定如被投資方達到協議所規定的要求，投資方在獲得投資股份大幅增值的前提下，須向公司管理層進行補償；反之，若被投資方無法達成投資協議約定的要求，則須向投資方進行補償。

在《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱“《九民紀要》”）出臺確認對賭協議的效力之前，由于甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業園區海富投資有限公司、陸波增資糾紛一案（（2012）民提字第11號）[5]影響，投資者與項目公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離項目公司的經營業績，直接或間接地損害公司利益和公司債權人利益，被認定無效，投資方更傾向于與股東對賭，以保證對賭協議的效力和實際履行，雖然在其后的強靜延與被申請人曹務波、山東瀚霖生物技術有限公司股權轉讓糾紛一案（（2016）最高法民再128號）[6]中，明確被投企業為原股東的回購義務承擔連帶責任擔保有效，及江蘇華工創業投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛一案（（2019）蘇民再62號）[7]中進一步明確被投企業根據對賭協議進行股份回購的約定有效。但這種觀點當時尚未在法律法規或規范性文件中予以確認，故投資人一般情況下也不會冒險與項目公司進行對賭。在《九民紀要》出臺之后，除了與股東對賭，投資方與項目公司的對賭普遍被認可，但其實相對于投資方與股東對賭，投資方與項目公司的對賭受《公司法》的限制很多，依舊須遵守資本維持原則。

《九民紀要》第五條規定：投資方與項目公司訂立的“對賭協議”在不存在法定無效事由的情況下，項目公司僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由，主張“對賭協議”無效的，人民法院不予支持，但投資方主張實際履行的，人民法院應當審查是否符合《公司法》關于“股東不得抽逃出資”及股份回購的強制性規定，判決是否支持其訴訟請求。投資方請求項目公司回購股權的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”或者第142條關于股份回購的強制性規定進行審查。經審查，項目公司未完成減資程序的，人民法院應當駁回其訴訟請求。投資方請求項目公司承擔金錢補償義務的，人民法院應當依據《公司法》第35條關于“股東不得抽逃出資”和第166條關于利潤分配的強制性規定進行審查。經審查，項目公司沒有利潤或者雖有利潤但不足以補償投資方的，人民法院應當駁回或者部分支持其訴訟請求。今后項目公司有利潤時，投資方還可以依據該事實另行提起訴訟。從最高人民法院的上述觀點可知，私募基金與項目公司簽訂的對賭協議效力問題已經解決，但若想要法院判決支持股權回購或者金錢補償，還需要滿足下列條件：A.主張回購股份的，需要先完成法定減資程序，為的是保護債權人的合法權益；B.主張金錢補償的，項目公司需要存在利潤。

《九民紀要》的規定雖然理清了對賭協議的合同效力，但是其對于資本維持的堅守也導致投資人與被投公司進行的對賭在即使被認為有效的情況下，其履行還是可能落空。這就要求在設計對賭條例的時候要注意以下幾個方面：A. 投資人即使選擇被投方作為對賭主體，也應該盡可能把大股東、實際控制人或第三方一起加入；B. 讓被投方全部股東對被投企業的減資義務和利潤分配義務進行擔保，在義務方未能完成減資或利潤分配情況下，需承擔違約責任。

眾所周知，投資人通過認購基金產品將投資款交付基金管理人進行管理，具有典型的信托法律關系特征。在基金管理人代表基金對外投資時，投資人與基金投資的被投方之間不會產生直接的法律關系，也基本不會有太多接觸。

當基金管理人與項目公司存在利益關系或其他原因導致基金管理人怠于向項目公司主張權利時，投資人試圖通過派生訴訟的方式直接向私募基金投資的項目公司主張權利，以期能夠收回投資款。在現有的規則體系下，能夠實現基金投資人這一目的的方式，主要是債權人代位權之訴以及股東、合伙人派生訴訟。基于代位權與派生訴訟的行使條件、私募基金的特殊性，私募基金投資人只能在特定的情形下提起債權人代位權訴訟和股東、合伙人派生訴訟。比如代位權的行使需要基金作為債權人對債務人的債權合法、基金管理人怠于行使其債權、基金的債權已經到期、基金的債權不是專屬于債務人自身的權利；相對而言，公司制或有限合伙制的基金有第二條路徑，即他們可以依據于《公司法》和《合伙企業法》的規定，在確保投資人為股東或合伙人、基金管理人怠于行使權利、投資人須為基金的利益提起訴訟的前提下，對被投資方提起派生訴訟，所獲得的收益歸于基金，再要求向投資人進行分配。

私募基金還會涉及各類優先權，比如優先認購權、反稀釋權、拖售權、隨售權、回購權、優先清算權等，各類優先權的爭議也會導致相應的投資端糾紛產生，因投資篇已對各類優先權有了系統性的論述，此處不再贅述。

第三部分

總結

近年來隨著投資到期，私募基金退出已進入了高峰期。由于管理人、銷售機構和托管機構等相關主體行為的不規范，給私募基金造成了諸多損失，“退出難”成為了私募基金行業的高發事件，由此也產生了大量的私募基金投資端和基金端的爭議糾紛。私募基金從業人員應對這些爭議進行及時的梳理和總結，對于其未來規范運作，避免陷入糾紛之中具有重要的參考和借鑒意義。

應越律師、李靜律師，實習生吳靜、朱桑燁亦有貢獻。