資管新規(guī)系列研究之三 券商系私募資管新規(guī)重點(diǎn)解析（上）
作者：袁開宇 李妍 2020-03-02為規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，引導(dǎo)社會(huì)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，更好地支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國(guó)人民銀行（以下簡(jiǎn)稱“央行”）于2018年4月27日牽頭發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《指導(dǎo)意見》”）。為進(jìn)一步將《指導(dǎo)意見》中的原則和規(guī)定落實(shí)到具體的業(yè)務(wù)中，2018年10月22日，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）發(fā)布并實(shí)施了《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)令第151號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《管理辦法》”）及《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃運(yùn)作管理規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2018〕31號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《運(yùn)作規(guī)定》”），作為《指導(dǎo)意見》的配套規(guī)則。
本文擬以《管理辦法》為主，結(jié)合《指導(dǎo)意見》以及《運(yùn)作規(guī)定》的具體要求，就新規(guī)對(duì)實(shí)際資管業(yè)務(wù)可能產(chǎn)生的影響，進(jìn)行擇要分析。為便于閱讀，本文將分為上、下兩篇。上篇偏重資管新規(guī)中對(duì)于資管業(yè)務(wù)有整體影響的內(nèi)容，下篇介紹資管新規(guī)中首次明確的內(nèi)容。為便于論述，本文中將《指導(dǎo)意見》、《管理辦法》、《運(yùn)作規(guī)定》并稱為“資管新規(guī)”。
一、資管新規(guī)帶來(lái)的法規(guī)變化及積極意義 自《管理辦法》實(shí)施之日起，大量券商系資管規(guī)定即行廢止。詳見下表： 從上面表格可以看出，在資管新規(guī)實(shí)施之前，券商系的資產(chǎn)管理計(jì)劃分為多種類型，包括“基金專戶”、“券商集合”、“券商定向”或“期貨資管”等。不僅種類繁雜、名稱多樣，且根據(jù)資產(chǎn)管理人的不同而適用不同的規(guī)范。而在資管新規(guī)出臺(tái)后，尤其是《管理辦法》以及《運(yùn)作規(guī)定》生效后，受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌機(jī)構(gòu)所發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品均適用統(tǒng)一的規(guī)定，這便極大程度地改變了券商系資管領(lǐng)域以往規(guī)范復(fù)雜、多樣且混亂的情況，同時(shí)也可相應(yīng)避免先前多種規(guī)范并行而容易出現(xiàn)的監(jiān)管套利等情形。 二、資管新規(guī)中的重點(diǎn)問題解析 （一）資管新規(guī)帶來(lái)的整體影響 1. 剛性兌付不復(fù)存在 首先，《管理辦法》第四條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得在表內(nèi)從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，不得以任何方式向投資者承諾本金不受損失或者承諾最低收益。投資者參與資產(chǎn)管理計(jì)劃，應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。” 該等規(guī)定明確私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為表外業(yè)務(wù)，且進(jìn)一步明確不得以任何方式承諾保本保收益。與之前的征求意見稿相比，最終實(shí)施的《管理辦法》中并沒有“資產(chǎn)管理計(jì)劃出現(xiàn)兌付困難時(shí)，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得以任何形式墊資兌付”的內(nèi)容。同時(shí)，《運(yùn)作規(guī)定》第九條規(guī)定：“為應(yīng)對(duì)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃巨額贖回以解決流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他情形，在不存在利益沖突并遵守合同約定的前提下，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)及其附屬機(jī)構(gòu)以自有資金參與及其后續(xù)退出集合資產(chǎn)管理計(jì)劃可不受本條第一款、第二款規(guī)定的限制，但應(yīng)當(dāng)及時(shí)告知投資者和托管人，并向相關(guān)派出機(jī)構(gòu)及證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告。” 筆者理解，《管理辦法》刪除這一嚴(yán)格的禁止性規(guī)定，同時(shí)《運(yùn)作規(guī)定》明確允許以自由資金參與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的解決，意味著目前仍允許在特定情況下，管理人先行墊資，以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等突發(fā)情況。但即便如此，墊資兌付也僅是應(yīng)急措施，不可能突破不得保本保收益的紅線。 其次，《管理辦法》第四十三條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃實(shí)行凈值化管理，確定合理的估值方法和科學(xué)的估值程序，真實(shí)公允地計(jì)算資產(chǎn)管理計(jì)劃凈值。” 目前債券基金的估值方法主要有三種可以選擇：成本法、市價(jià)法和影子定價(jià)。成本法主要為用于銀行間債券投資的估值，但該方法可能導(dǎo)致基金凈值嚴(yán)重偏離公允價(jià)值；市價(jià)法則主要用于交易所債券，不過，由于收盤價(jià)格可能異常且波動(dòng)頻繁，該方法容易降低基金凈值的穩(wěn)定性，不利于引導(dǎo)投資者進(jìn)行長(zhǎng)期、理性的投資；影子定價(jià)就是指基金管理人于每一計(jì)價(jià)日，采用市場(chǎng)利率和交易價(jià)格，對(duì)基金持有的計(jì)價(jià)對(duì)象進(jìn)行重新評(píng)估。《管理辦法》并未允許使用成本法進(jìn)行估值，也不允許使用“成本法+影子定價(jià)”的估值方式，而是一刀切的要求凈值化管理，進(jìn)一步明確了不得保本保收益的紅線。 但在過渡期內(nèi)，有一些特定資管產(chǎn)品仍可使用攤余成本法。央行于2018年7月20日下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》第三條規(guī)定：“三、過渡期內(nèi)，對(duì)于封閉期在半年以上的定期開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品，投資以收取合同現(xiàn)金流量為目的并持有到期的債券，可使用攤余成本計(jì)量，但定期開放式產(chǎn)品持有資產(chǎn)組合的久期不得長(zhǎng)于封閉期的1.5倍；銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的‘?dāng)傆喑杀?影子定價(jià)’方法進(jìn)行估值”。據(jù)此，在過渡期內(nèi)，資產(chǎn)管理產(chǎn)品如符合前述情形，仍可使用攤余成本法。 在過渡期結(jié)束（2020年12月31日）之前，各資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)自行制定整改計(jì)劃，有序壓縮不符合本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模；對(duì)于不符合本辦法規(guī)定的存量資產(chǎn)管理計(jì)劃，其持有資產(chǎn)未到期的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以設(shè)立老產(chǎn)品對(duì)接，或者予以展期。過渡期結(jié)束后，資管機(jī)構(gòu)不得發(fā)行或者存續(xù)保本保收益的資管產(chǎn)品。因此，在未來(lái)的市場(chǎng)上，投資者也不再能享受所謂“剛性兌付”。 再次，《管理辦法》第三十條規(guī)定：“固定收益類產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過3∶1，權(quán)益類產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過1∶1，商品及金融衍生品類、混合類產(chǎn)品優(yōu)先級(jí)與劣后級(jí)的比例不得超過2∶1。”這也從分級(jí)的角度進(jìn)一步打破剛性兌付，盡可能避免資產(chǎn)管理人通過分級(jí)的方式，變相對(duì)優(yōu)先級(jí)份額持有人提供本金或收益的保障。 另外，需注意的是，資管新規(guī)生效后，《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2016〕13號(hào)，以下簡(jiǎn)稱“《暫行規(guī)定》”）并未廢止。根據(jù)《暫行規(guī)定》，有一類“資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償且不參與收益分配或不獲得高于按份額比例計(jì)算的收益”的資產(chǎn)管理計(jì)劃，明顯觸及了資管新規(guī)明確的不得保本保收益的紅線，故該等資產(chǎn)管理人有限風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償模式在資管新規(guī)生效后即不再被允許運(yùn)用。 2. 首次明確投資經(jīng)理的資格要求 《管理辦法》第十二條規(guī)定：“投資經(jīng)理應(yīng)當(dāng)依法取得從業(yè)資格，具有三年以上投資管理、投資研究、投資咨詢等相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，具備良好的誠(chéng)信記錄和職業(yè)操守，且最近三年未被監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取重大行政監(jiān)管措施、行政處罰。” 該等規(guī)定首次明確了私募投資經(jīng)理的資格要求，除了未要求基金經(jīng)理最近1年在金融機(jī)構(gòu)從事證券投資、研究分析工作之外，與公募基金的基金經(jīng)理資格一致。這無(wú)疑有利于提高私募產(chǎn)品的管理質(zhì)量，從而更好地保護(hù)投資人利益。同時(shí)根據(jù)《管理辦法》規(guī)定的“新老劃斷”的柔性過渡期，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)在過渡期內(nèi)進(jìn)行整改，爭(zhēng)取在過渡期最后到期日前確保所有投資經(jīng)理均具備《管理辦法》規(guī)定之資格。 3.明確、嚴(yán)格、全面禁止通道業(yè)務(wù) 《管理辦法》第四十六條規(guī)定：“證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實(shí)履行主動(dòng)管理職責(zé)，不得有下列行為：（一）為其他機(jī)構(gòu)、個(gè)人或者資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)；（二）在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方自行負(fù)責(zé)盡職調(diào)查或者投資運(yùn)作；（三）在資產(chǎn)管理合同中約定由委托人或其指定第三方下達(dá)投資指令或者提供投資建議；（四）在資產(chǎn)管理合同中約定管理人根據(jù)委托人或其指定第三方的意見行使資產(chǎn)管理計(jì)劃所持證券的權(quán)利；（五）法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)禁止的其他行為。” 該等規(guī)定秉承了《指導(dǎo)意見》第二十二條的精神，且比《指導(dǎo)意見》更加嚴(yán)格。該等規(guī)定禁止委托人及其指定方下達(dá)投資指令及投資建議，禁止委托人或其指定第三方自行進(jìn)行盡職調(diào)查，甚至進(jìn)一步禁止“在資產(chǎn)管理合同中約定管理人根據(jù)委托人或其指定第三方的意見行使資產(chǎn)管理計(jì)劃所持證券的權(quán)利”，旨在從根本上杜絕目前市面上所有的通道業(yè)務(wù)形式。 4. 過渡期“新老劃斷”的柔性安排 《管理辦法》第八十二條規(guī)定：“過渡期自本辦法實(shí)施之日起至2020年12月31日。過渡期內(nèi)，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)自行制定整改計(jì)劃，有序壓縮不符合本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模；對(duì)于不符合本辦法規(guī)定的存量資產(chǎn)管理計(jì)劃，其持有資產(chǎn)未到期的，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)可以設(shè)立老產(chǎn)品對(duì)接，或者予以展期。過渡期結(jié)束后，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)不得發(fā)行或者存續(xù)違反本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理計(jì)劃。依據(jù)《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》（證監(jiān)會(huì)令第93號(hào)）、《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》（證監(jiān)會(huì)公告〔2012〕30號(hào)）設(shè)立的存量定向資產(chǎn)管理計(jì)劃投資于上市公司股票、掛牌公司股票的，其所持證券的所有權(quán)歸屬、權(quán)利行使、信息披露以及證券賬戶名稱等不符合本辦法規(guī)定的，不受前述過渡期期限的限制，但最晚應(yīng)當(dāng)在2023年12月31日前完成規(guī)范。” 該等規(guī)定首先與《指導(dǎo)意見》一致，過渡期至2020年12月31日，但考慮到券商系資管的特殊情況，將部分券商定向計(jì)劃的過渡期延長(zhǎng)到了2023年12月31日。其次，與《指導(dǎo)意見》一致，《管理辦法》對(duì)過渡期作出了“新老劃斷”的柔性安排。但《管理辦法》在執(zhí)行口徑上卻相對(duì)放松，強(qiáng)調(diào)“有序壓縮不符合本辦法規(guī)定的資產(chǎn)管理計(jì)劃規(guī)模”，未一刀切規(guī)定整改期限。
